許夢旖

作為國內(nèi)第一家以電視劇為主營業(yè)務(wù)的上市公司，華策影視（300133.SZ）在2017年第三季度的資產(chǎn)負(fù)債率就已高達(dá)43.28%，應(yīng)收賬款占營業(yè)總收入的比例增至121.23%。

而且，上市公司意欲通過內(nèi)容驅(qū)動全網(wǎng)劇、電影、綜藝三大內(nèi)容板塊齊頭并進(jìn)，布局AR/VR、時尚、旅游等多領(lǐng)域，一路高歌猛進(jìn)的背后不可避免地存在一系列問題。

盈利質(zhì)量堪憂

從連續(xù)五年的利潤表來看，華策影視營業(yè)收入迅猛增長，從2013年底的9.20億元躍升至2017年業(yè)績快報所披露的52.05億元。相比之下，凈利潤的變化非常平淡，2014-2016年均維持在4.5億元左右。

平淡凈利潤的背后卻是資產(chǎn)的急速增長。2013年，華策影視的資產(chǎn)總額為21.05億元，但在2017年底已達(dá)到127.14億元。其中，存貨與應(yīng)收賬款劇增。

華策影視2015年的存貨為15.29億元，2016年達(dá)到了18.19億元，2017年第三季度末達(dá)到了36.87億元。然而，上市公司2016年的凈利潤也僅為4.91億元，這或許說明華策影視的管理存在一定的問題。

而且，華策影視的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額一直為負(fù)數(shù)，2015-2016年、2017年前三季度分別為-6.19億元、-6.91億元、-4.88億元；投資活動現(xiàn)金流凈額也是負(fù)數(shù)，2015年、2016年分別為-8078萬元、-12.86億元。多虧了高達(dá)20億元的短期和長期借款，企業(yè)賬上2016年年底才有了15.30億元的資金。

在應(yīng)收賬款方面，截至2016年年底，西藏樂視網(wǎng)信息技術(shù)有限公司在華策影視的應(yīng)收賬款金額中排名第二，賬面余額為3.63億元。

根據(jù)華策影視2017年11月20日發(fā)布的公告，公司已與樂視簽署協(xié)議，在拿回部分未播劇目的版權(quán)、債權(quán)債務(wù)抵消后，原本3.68億元的欠款消除2.48億元，剩余的1.20億元樂視網(wǎng)需分兩年逐月還清。然而從樂視網(wǎng)目前眾所周知的經(jīng)營狀況來看，能否催收回這筆應(yīng)收賬款仍需打一個大大的問號。

此外，華策影視的應(yīng)收賬款已經(jīng)由2015年的19.46億元、2016年的28.74億元增加到了2017年三季度末的30.27億元，且2017年前三季度籌資活動現(xiàn)金流量首度出現(xiàn)負(fù)值為-4330萬元。

股權(quán)交易維持“完美形象”

華策影視是在“替人打工”。隨著影視劇制作成本的提高，銷售價格在持續(xù)上漲，可惜影視劇價格的暴增并未給華策影視帶來相應(yīng)的收益。

出現(xiàn)這種狀況的很大一部分原因是明星的高片酬和各大視頻平臺的分成。高昂的片酬提高了制作成本，但就全網(wǎng)劇來說，2016年全網(wǎng)劇毛利率為23.85%，較2015年的36.32%下降了13.07個百分點(diǎn)。毛利率的大幅下降，使得公司面臨不賺錢的境況?？梢哉f，華策影視在明星演員、視頻平臺和公司人才中扮演著“打工者”的角色。

報告顯示，2016年，華策影視的全網(wǎng)劇銷售共實現(xiàn)收入35.49億元，占全年總收入的79.84%，毛利率為23.85%；綜藝共實現(xiàn)收入3.85億元，占全年收入的8.66%，毛利率為7.49%；電影銷售共實現(xiàn)收入2.71億元，占全年總收入的6.1%，毛利率為32.80%。

分產(chǎn)品中，在電視行業(yè)整體下行之時，綜藝節(jié)目憑借其周期更短、風(fēng)險更低實現(xiàn)逆向生長。但數(shù)據(jù)顯示，華錄百納（300291.SZ）2016年綜藝業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)23.38%，遠(yuǎn)高于華策影視。

與此同時，2016年，華策影視通過股權(quán)投資合作的方式，切入二次元、游戲、藝人經(jīng)紀(jì)、營銷等領(lǐng)域。

華策影視在2016年6月3日發(fā)布了《關(guān)于對外轉(zhuǎn)讓超募資金投資項目的公告》，公司擬向天神娛樂（002354.SZ）轉(zhuǎn)讓持有的北京合潤德堂文化傳媒股份有限公司20%股權(quán)，該等股權(quán)于2017年2月17日完成工商過戶變更，所獲得的投資收益一定程度上提振了華策影視的2017年上半年業(yè)績。

此外，華策影視于2017年3月同萬達(dá)影視傳媒有限公司簽訂了《股權(quán)回購協(xié)議》，將持有的萬達(dá)影視721.03萬元出資額轉(zhuǎn)讓給萬達(dá)影業(yè)，轉(zhuǎn)讓價格為1.33億元。

2017年上半年，華策影視扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤為2.25億元，較上年同期下滑約8.29%，而歸屬母公司股東的凈利潤僅同比小幅上漲1.21%至2.75億元。

如果沒有一系列股權(quán)交易以及入股游戲行業(yè)帶來的利潤，華策是否還能維持利潤的平穩(wěn)形象？

神奇子公司助業(yè)績精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

令人驚詫的是，華策影視旗下子公司霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司（下稱“霍爾果斯克頓文化”）的總資產(chǎn)收益率在2016年已達(dá)到70.89%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出上市公司的4.73%及同行業(yè)歡瑞世紀(jì)（000892.SZ）的8.07%。

如此超高的盈利能力讓這家神奇子公司成為華策影視凈利潤的最主要來源。然而更重要的是，霍爾果斯克頓文化的總資產(chǎn)卻并不高。

《證券市場周刊》記者通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢到，霍爾果斯克頓文化成立于2015年12月14日，為上?？祟D文化傳媒有限公司（下稱“上海克頓文化”）100%控股，華策影視間接持股。

2015年3月，華策影視發(fā)布公告稱，以募集配套資金2.65億元現(xiàn)金收購上?？祟D文化100%的股權(quán)。根據(jù)業(yè)績承諾，上?？祟D文化2015年和2016年的凈利潤分別為2.37億元及2.43億元。

報告顯示，上?？祟D文化2015年、2016年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為2.40億元、2.78億元，業(yè)績承諾均實現(xiàn)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

據(jù)年報所能提供的有限信息可知，2016年霍爾果斯克頓文化的凈利潤達(dá)到2.24億元。按照上海克頓文化持股100%計算，霍爾果斯克頓文化即為其貢獻(xiàn)了2.24億元的凈利潤。非常明顯地，上?？祟D文化依靠這家神奇子公司實現(xiàn)業(yè)績承諾的精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

除了霍爾果斯克頓文化，華策影視另外兩家100%持股子公司霍爾果斯華策影視有限公司、喀什金溪影視有限公司在2016年凈利潤亦達(dá)到6376萬元和7798萬元，總資產(chǎn)收益率分別為11.47%、18.17%。

華策影視在2016年年報中表示，根據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于新疆喀什、霍爾果斯兩個特殊經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的通知》，自2010年1月1日至2020年12月31日，自取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營收入所屬納稅年度起，五年內(nèi)免征企業(yè)所得稅，2016年為霍爾果斯華策影視有限公司、喀什金溪影視有限公司、霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司免稅第二年。由此可見，稅收優(yōu)惠對于公司來說確實是個不小的幫助。

通過以上分析可以看出，業(yè)績承諾的精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)并不是上?？祟D文化主營業(yè)務(wù)的功勞，華策影視的收購標(biāo)的依靠著稅收優(yōu)惠達(dá)到了業(yè)績指標(biāo)。

瘋狂跨行業(yè)收購

根據(jù)年報，華策影視2016年的可供出售金融資產(chǎn)出現(xiàn)意外下滑。2016年年底，華策影視可供出售的金融資產(chǎn)為10.67億元，其中按公允價值計算的為2.31億元，按成本計量的有8.36億元。《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，報表中期末按成本計量的可供出售金融資產(chǎn)中，包括杭州掌動科技股份有限公司、環(huán)球金典（北京）文化有限公司、上海高格影視制作有限公司等24家企業(yè)。

根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計，2015年至今，華策影視投資超過1億元的項目共有3個，分別是上?？祟D文化傳媒有限公司、西安佳韻社數(shù)字娛樂發(fā)行有限公司、北京合潤德堂文化傳媒有限責(zé)任公司。

而僅2016年一年的時間期內(nèi)，華策影視就投資收購了眾多跨行業(yè)公司的股權(quán)，包括景域文化、蘭亭數(shù)字、熱波科技、連咖啡、喜天影視、目力遠(yuǎn)方、翼翔冰雪、A站、北京鮮漫、夏天島、蕩麥影業(yè)、小紅唇等。

華策影視為何會進(jìn)行如此多項無業(yè)績承諾且收益率極低的小額現(xiàn)金投資收購？這些跨界較大項目之間該如何達(dá)到業(yè)務(wù)協(xié)同？

對此，華策影視相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，從行業(yè)長期發(fā)展規(guī)律來看，對基于爆款內(nèi)容形成的口碑、品牌、流量進(jìn)行多元化變現(xiàn)是文化影視企業(yè)必將經(jīng)歷的發(fā)展階段。因此，公司提出了“SIP+X”戰(zhàn)略，一方面始終堅持打造爆款內(nèi)容，力爭通過工業(yè)化體系優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢，將自身打造成規(guī)?；顑?nèi)容生產(chǎn)商，繼續(xù)享受B端發(fā)展紅利；另一方面期望通過對與內(nèi)容行業(yè)具有強(qiáng)鏈接屬性的領(lǐng)域進(jìn)行適當(dāng)投資、探索，為后續(xù)進(jìn)一步打開C端市場積累經(jīng)驗、奠定基礎(chǔ)。公司希望通過實施“SIP+X”戰(zhàn)略，最終實現(xiàn)基于強(qiáng)內(nèi)容核心的多元化變現(xiàn)，進(jìn)一步做大收入、利潤規(guī)模，并優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。從戰(zhàn)略實現(xiàn)的角度，公司近年來的對外投資普遍實現(xiàn)了投資目的。