(浙江工商大學(xué)　浙江　杭州　310018)

一、引言

本文選取文化傳媒行業(yè)的研究意義在于：在行業(yè)競爭加劇與監(jiān)管收緊影響的背景下，文化傳媒行業(yè)并購的發(fā)展總體呈現(xiàn)出喜人的態(tài)勢，對其并購績效的研究有助于企業(yè)提高綜合競爭力，對其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有一定的指導(dǎo)意義。

二、文化傳媒行業(yè)并購及其績效現(xiàn)狀

(一)并購市場與監(jiān)管。2017年度，文化傳媒并購規(guī)模持續(xù)下滑。并購宣布交易274起，同比下降26.54%，完成交易166起，同比下降17%，文化傳媒業(yè)的并購活躍度下降。但市場上高估值、高溢價、低業(yè)績的并購亂象仍舊存在，為此監(jiān)管層及相關(guān)部門陸續(xù)出臺多項制度政策。此外，證監(jiān)會重新修訂發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》旨在嚴(yán)格控制資本市場并購重組，嚴(yán)格審核標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利不明朗、上市公司的信息披露質(zhì)量不合格等問題。

(二)并購方式與中介機(jī)構(gòu)。文化傳媒行業(yè)的并購方式趨向于外延并購，包括其他行業(yè)跨界并購和業(yè)內(nèi)上下游整合?？缃缛诤戏矫?，高端裝備制造的中南重工收購電視行業(yè)知名企業(yè)大唐輝煌；業(yè)內(nèi)上下游整合方面，阿里影業(yè)收購杭州星際布局下游院線，入股和和影業(yè)加強(qiáng)宣發(fā)優(yōu)勢。中介機(jī)構(gòu)包括獨立財務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。由于并購活動的復(fù)雜和專業(yè)性，企業(yè)必須利用中介機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)服務(wù)，因此機(jī)構(gòu)獲取利益的方式可能會影響其盡責(zé)程度。

(三)信息披露與并購整合。2017年上半年證監(jiān)會立案調(diào)查中，信披違法案件是主要類型之一，上市公司持續(xù)多年造假，或隱瞞巨額欠款和重大事項，打“擦邊球”的僥幸心理嚴(yán)重。2016年，思美傳媒引起深交所問詢，因其擬并購觀達(dá)影視的重組草案中對重要關(guān)聯(lián)方信息有重大隱瞞。

并購整合是難題，涉及經(jīng)營、財務(wù)、人力資源和文化理念等方面。部分企業(yè)并購后經(jīng)營業(yè)務(wù)很難整合，甚至影響原有業(yè)務(wù)發(fā)展，如粵傳媒2014年以4.5億元收購香榭麗，意圖擴(kuò)展新媒體廣告業(yè)務(wù)借此轉(zhuǎn)型，但香榭麗不但未完成業(yè)績承諾，還隱瞞70余起訴訟案件，受此拖累粵傳媒損失巨大。

(四)并購績效。根據(jù)主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，將文化傳媒行業(yè)細(xì)分為動漫游戲類、影視傳媒類、新聞出版類、營銷傳媒類和廣播電視類。

為了更好地提升活動效果與讀者體驗，在空間創(chuàng)建時應(yīng)當(dāng)充分考慮功能模塊分區(qū)，針對特定活動形式的需求設(shè)置專屬功能空間，不斷優(yōu)化圖書館空間環(huán)境氛圍，增強(qiáng)圖書館空間的“場所”功能，從而實現(xiàn)圖書館文化空間的專業(yè)化，實現(xiàn)圖書館空間的“人氣”回歸[7]。

動漫游戲類企業(yè)用戶基數(shù)大、黏性高，持續(xù)獲利能力強(qiáng)、成長性突出、集中化趨勢明顯。在并購績效和凈利潤維度呈分散趨勢，如業(yè)內(nèi)表現(xiàn)最優(yōu)的完美世界，2016年實現(xiàn)凈利11.7億，而居于末位的長城動漫巨虧上千萬。影視傳媒類企業(yè)已由粗放式發(fā)展逐步進(jìn)入精細(xì)化發(fā)展階段，未來“內(nèi)容+渠道”共同發(fā)展的戰(zhàn)略邏輯潛力無限，但企業(yè)間實力相差懸殊，如萬達(dá)電影凈利潤高，而中視傳媒虧損。

新聞出版類和廣播電視類企業(yè)多為國有控股背景，在融合轉(zhuǎn)型背景下實力強(qiáng)勁，并購有助于優(yōu)化主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。在并購績效和凈利潤維度上，新聞出版類業(yè)內(nèi)上游企業(yè)差距不大，廣播電視類中東方明珠獨占鰲頭。營銷傳媒類企業(yè)整體運營能力較強(qiáng)，受益于視頻平臺崛起、消費升級、用戶習(xí)慣遷移等變化，進(jìn)入內(nèi)容營銷階段，拓寬業(yè)務(wù)布局，如思美傳媒已形成“電視廣告營銷+內(nèi)容營銷+數(shù)字營銷”三大支柱業(yè)務(wù)格局。在凈利潤維度分布比較集中，在并購績效維度比較分散，差距很大。

三、并購績效影響因素分析

(一)宏觀層面

1、扶持性政策。2016年《“十三五”規(guī)劃綱要》鼓勵文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)。具體的優(yōu)惠政策如陸續(xù)出臺的土地政策、播出獎勵、公共基礎(chǔ)平臺支持、原創(chuàng)和發(fā)展資金獎勵、貸款貼息、稅收優(yōu)惠和人才培養(yǎng)等等。2015年《國家電影事業(yè)發(fā)展專項資金征收使用管理辦法》獎勵優(yōu)秀國產(chǎn)影片制作、發(fā)行和放映方。2016《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法》減少審批項目、降低市場準(zhǔn)入門檻，明確扶持國產(chǎn)電影。

2、規(guī)范性政策。限娛令、一劇兩星、盒子禁令、《電視劇制作通則》等規(guī)定，對電視媒體從內(nèi)容到渠道端都作了規(guī)定。2017年《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目創(chuàng)作播出管理的通知》、《網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目內(nèi)容審核通則》規(guī)范視頻內(nèi)容、制作和播出。2016年《修訂廣播電影電視行業(yè)信息披露指引，針對市場熱點強(qiáng)化監(jiān)管》提出重點監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板影視公司信息披露。

3、直接影響并購的政策。2014年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機(jī)制和借殼上市的規(guī)定，豐富并購重組的支付工具，簡化流程并取消部分行政許可，提高了并購重組的效率，2014年文化傳媒行業(yè)的并購交易進(jìn)入爆發(fā)期。2016年修訂后的《重大資產(chǎn)重組管理辦法》嚴(yán)格控制并購重組，影視業(yè)并購重組由往年的無條件通過到一事一議，并購市場完成交易的數(shù)量直線下降。

(二)中觀層面

1、產(chǎn)業(yè)鏈。文化傳媒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈按照產(chǎn)品流順序分為內(nèi)容制作商、內(nèi)容銷售商、媒體運營商、基礎(chǔ)設(shè)施運營商和受眾。成功的并購可以優(yōu)化主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和完善文化產(chǎn)業(yè)鏈布局。例如華錄百納并購藍(lán)色火焰，前者主營業(yè)務(wù)為影視制作，后者為媒介代理和品牌營銷。戰(zhàn)略整合后，華錄百納加強(qiáng)與主流電視媒體的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，打通電視節(jié)目制作的內(nèi)容營銷環(huán)節(jié)，并獲得媒介代理的解決方案，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，提高產(chǎn)品制作的發(fā)行競爭力，最終形成以電視媒體、電影業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)、兼顧新媒體的一體化資源型平臺。

2.對中介機(jī)構(gòu)的利用與合作。并購活動涉及價格和方案的設(shè)計、談判和協(xié)議執(zhí)行以及融資等問題，需要與專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)合作，任何差錯都會影響企業(yè)發(fā)展，短期可能是股價下跌，帶來直接的經(jīng)濟(jì)損失；中長期則是阻礙并購整合，甚至導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績低下和整合失敗。例如粵傳媒收購香榭麗，后者連年虧損且涉及70余起訴訟案件，受此拖累粵傳媒連續(xù)兩年虧損。另外，中介機(jī)構(gòu)作為受托方，合作方式?jīng)Q定其獲利模式，若是即時性收費，中介通常僅關(guān)注購買及談判過程，對整合階段的管理問題不會有太多考慮。

(三)微觀層面

1、標(biāo)的企業(yè)的可行性分析。信息與估值影響標(biāo)的企業(yè)的選擇。首先，信息的真實可靠是并購計劃的重要保證，但資本市場運作不規(guī)范導(dǎo)致信息披露的虛假性和滯后性，嚴(yán)重影響信息質(zhì)量，尤其小企業(yè)的公開信息很少。其次，估值采用的收益法和市場法均導(dǎo)致不同程度的溢價，前者是因為該行業(yè)的較高資產(chǎn)盈利能力和業(yè)績增長速度和優(yōu)秀的公司業(yè)務(wù)人才等核心資產(chǎn)的估值結(jié)果不確定性很大，后者是在其它已達(dá)成交易的企業(yè)的估價基礎(chǔ)上采用關(guān)鍵因素對比、參數(shù)調(diào)整等進(jìn)行綜合定價，溢價程度取決于參照公司。

2、整合中的問題

(1)經(jīng)營整合。企業(yè)銜接或合并業(yè)務(wù)時，很可能發(fā)生盈利下降、成本高漲、效率降低等問題。例如博瑞傳播收購夢工廠、漫游谷，計劃以游戲緩解傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)的壓力，但并購后全年游戲產(chǎn)業(yè)收入僅占總營業(yè)收入的12.8%，主營業(yè)務(wù)收入仍來自印刷和廣告等業(yè)務(wù)。

(2)財務(wù)整合。基于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性，企業(yè)自由資金無法滿足并購金額，需要依靠融資，而融資受股市波動和投資者預(yù)期的影響，若募集資金未實施或金額低于預(yù)期，企業(yè)只能通過債務(wù)或其他形式融資支付該部分現(xiàn)金，現(xiàn)金流斷裂和債務(wù)償還的風(fēng)險很高。

(3)人力資源整合。文化傳媒行業(yè)對員工的穩(wěn)定性要求較高。例如藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告，后者擁有稀缺的央視廣告資源和電影院線廣告渠道，較容易通過轉(zhuǎn)移原有客戶需求發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，但因管理團(tuán)隊變動較大，并購后博杰出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，產(chǎn)生業(yè)績承諾糾紛。

(4)文化整合。文化傳媒領(lǐng)域著名的世紀(jì)并購的破裂，就源于文化沖突。當(dāng)時美國在線和時代華納均是龍頭企業(yè)，分別領(lǐng)跑互聯(lián)網(wǎng)傳媒領(lǐng)域和傳統(tǒng)廣電領(lǐng)域，但兩者的并購因業(yè)務(wù)模式與商業(yè)邏輯的文化沖突而失敗，最終不得不剝離產(chǎn)業(yè)以止損。

四、并購績效改善的對策

(一)合理利用政策，遵守監(jiān)管要求

政策的細(xì)化有利于細(xì)分行業(yè)的健康發(fā)展，監(jiān)管力度加大推動產(chǎn)業(yè)整合。監(jiān)管趨嚴(yán)有利于淘汰部分不合格企業(yè)，是估值相對較低、內(nèi)生增長穩(wěn)定、競爭優(yōu)勢較強(qiáng)的企業(yè)的良好的布局時機(jī)。在審查愈加嚴(yán)格的時期，謹(jǐn)慎選擇并購重組的籌劃項目，一旦招致深交所與證監(jiān)會調(diào)查與問詢，一是影響企業(yè)日常經(jīng)營，引發(fā)客戶、供應(yīng)商的信任危機(jī)，二是導(dǎo)致投資者的恐慌，媒體宣傳下股價波動。

(二)投資產(chǎn)業(yè)鏈布局，合理利用中介機(jī)構(gòu)

企業(yè)應(yīng)布局產(chǎn)業(yè)鏈以優(yōu)化主營業(yè)務(wù)、升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。資源和業(yè)務(wù)相通的企業(yè)進(jìn)行合作，促進(jìn)資源的合理流通和綜合利用；資源和業(yè)務(wù)不同的企業(yè)合作，緩解傳統(tǒng)運營業(yè)務(wù)的趨勢性壓力。避免與被證監(jiān)會問詢、有違規(guī)記錄的機(jī)構(gòu)合作，謹(jǐn)慎處理雙方的信息傳遞，保證信息真實可靠。依據(jù)中介機(jī)構(gòu)提供的信息與建議所做出的決策，要確保其可行性，注意要與中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行反復(fù)、充分的溝通。

(三)標(biāo)的企業(yè)的選擇策略

借助專業(yè)方法判斷信息的可信度，除了證券交易所和管理機(jī)構(gòu)指定披露的網(wǎng)站、報刊等途徑，考慮其他各種可能的途徑開辟信息渠道。估值方面，衡量標(biāo)的企業(yè)的市場地位、管理層持股、渠道能力、品牌效應(yīng)等因素，評價已實現(xiàn)業(yè)績、發(fā)展能力和潛在價值，形成綜合量化和非量化的科學(xué)評價體系。此外，企業(yè)可以采用支付上根據(jù)業(yè)績采取分期付款或調(diào)整對價的措施來減少估值風(fēng)險。

(四)整合策略

1、加強(qiáng)經(jīng)營整合，標(biāo)的企業(yè)必須能對主營業(yè)務(wù)的利潤和收入有所貢獻(xiàn)，或?qū)ν晟飘a(chǎn)業(yè)鏈、加強(qiáng)經(jīng)營業(yè)務(wù)整合有所助益，防范因傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低迷造成的經(jīng)營風(fēng)險。

2、加強(qiáng)財務(wù)整合，要加強(qiáng)對標(biāo)的企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力的全面分析，防止高估盈利能力和發(fā)展前景，低估并購后的整合成本，降低現(xiàn)金流斷裂和債務(wù)償還的可能。

3、加強(qiáng)人力資源整合，可以在制度上作出變動，如標(biāo)的企業(yè)的優(yōu)秀人才可以繼續(xù)留任，采取獎勵措施調(diào)動員工的積極性，保護(hù)人才的工作情緒，消除員工的心理障礙。

4、加強(qiáng)文化整合，分析并購雙方的文化，區(qū)分文化之間的差異性，科學(xué)合理地利用非正式組織，進(jìn)一步對并購企業(yè)的員工進(jìn)行新企業(yè)文化的培訓(xùn)，培養(yǎng)企業(yè)文化歸屬感。

五、結(jié)論

文化傳媒行業(yè)并購在政策的引導(dǎo)與規(guī)范下逐步回歸理性，外延并購有利于延伸產(chǎn)業(yè)鏈和改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。細(xì)分領(lǐng)域并購績效差距拉大，龍頭企業(yè)并購績效突出，文化傳媒行業(yè)潛力無窮。政策、產(chǎn)業(yè)鏈布局以及整合是影響文化傳媒行業(yè)并購績效的主要因素，提高其并購績效可以從以下方面改善：合理利用政策的推動與監(jiān)管，把握時機(jī)投資產(chǎn)業(yè)布局，加強(qiáng)經(jīng)營、財務(wù)、人力資源和文化的整合。