趙 旭

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海，201620)

剛性兌付是中國資本市場自20世紀(jì)80年代以來的一個特有現(xiàn)象。在2014年3月超日債違約之前，盡管陸續(xù)發(fā)生過幾起如新中基償債危機(jī)事件，但由于有政府出面解決，并未變成實(shí)質(zhì)違約。從理論上講，剛性兌付刺激了債務(wù)融資需求，推高了市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，而只有高增長才可覆蓋高利率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期高增長還能維持，但當(dāng)人均GDP達(dá)到1萬美元后，勞動力等各種要素成本會增加，高增長難以持續(xù)，此時降低企業(yè)融資成本、提高資金配置效率是關(guān)鍵。而打破剛兌能夠降低市場資金的整體需求，使得無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，同時銀行和債券投資者等債權(quán)人對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識別能力也能得到提高，減少企業(yè)軟預(yù)算約束，資金從原先的剛兌企業(yè)流到更有效率的企業(yè)，從而有利于提高資金配置效率。

打破剛兌需要破除政府對債務(wù)融資的干預(yù)，關(guān)鍵在于建立成熟的市場機(jī)制。20世紀(jì)90年代末韓國打破剛兌的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒?？疾祉n國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，韓國經(jīng)濟(jì)借助于政府對企業(yè)的信用兜底，實(shí)現(xiàn)了“漢江奇跡”。但隨著高增長時代結(jié)束，政府仍在干預(yù)企業(yè)，亞洲金融危機(jī)給韓國帶來的危害影響深遠(yuǎn)。危機(jī)后政府推動了各項(xiàng)改革，破除了政府干預(yù)和建立市場機(jī)制。打破剛兌后，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，生產(chǎn)效率得到提高，韓國經(jīng)濟(jì)跨越了中等收入陷阱。目前中國經(jīng)濟(jì)與韓國20世紀(jì)90年代末期所處的亞洲金融危機(jī)時的情況比較類似，經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)債務(wù)壓力加大。2016年，中國債券市場共發(fā)生了73次信用風(fēng)險(xiǎn)事件，比2015年增加了108.57%，其中，72次信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展成為違約事件，債券違約已經(jīng)常態(tài)化，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)事件涉及的債券數(shù)量和金額也快速增加。截止2017年8月31日，違約債券數(shù)量共計(jì)148只，涉及違約主體83家，累計(jì)違約金額597.76億元，債券違約的影響越來越大。發(fā)生違約的債券涉及煤炭、水泥、鋼鐵、機(jī)械、餐飲等多個行業(yè)，違約主體也從民營企業(yè)向國有企業(yè)蔓延。隨著中國債券市場發(fā)展，打破剛性兌付是必然趨勢。因此，本文借鑒韓國危機(jī)后打破剛兌的成功經(jīng)驗(yàn)，探索中國資本市場破剛兌的市場化機(jī)制形成模式。

一、韓國剛兌的制度基礎(chǔ)和打破剛兌的環(huán)境透視

(一)政府控制銀行和國家信用背書是韓國剛兌的制度基礎(chǔ)和核心

韓國剛兌的制度基礎(chǔ)核心是政府控制銀行。以前不能打破剛兌的原因在于政府對債務(wù)融資的干預(yù)，尤其是對信用的擔(dān)保甚至兜底。1997年金融危機(jī)前，韓國經(jīng)濟(jì)的高增長是建立在政府主導(dǎo)的債務(wù)融資和大財(cái)閥增長模式。韓國的融資方式主要以銀行貸款為主，政府通過銀行信貸杠桿控制大財(cái)閥企業(yè)來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)[1]。在相當(dāng)長一段時期，財(cái)閥企業(yè)享受政府的信用背書，維持了韓國經(jīng)濟(jì)的高增長。但韓國曾經(jīng)歷了幾次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得剛兌的制度基礎(chǔ)受到動搖。

20世紀(jì)60年代初期，韓國實(shí)施“出口導(dǎo)向政策”戰(zhàn)略。為了促進(jìn)該戰(zhàn)略的實(shí)施，政府把商業(yè)銀行國有化，以國家信用服務(wù)于出口戰(zhàn)略，實(shí)施利率管制，提高利率把私人資金吸引至銀行。1965年，韓國政府實(shí)施單一浮動匯率制，對外匯交易規(guī)模和匯率進(jìn)行管制，大幅壓低韓元匯率來促進(jìn)國內(nèi)出口。為了吸引外資和鼓勵企業(yè)出口，政府以國家信用為私營企業(yè)提供信用擔(dān)保。正是由于政府的信用背書，使得企業(yè)大舉借債、投資，而銀行過度借貸，制造部門的杠桿率從1965年的92.7%增加到1970年的328.4%，加之韓元長期被低估，韓國國內(nèi)通貨膨脹飆升，最高達(dá)到18%。政府為了降低通脹，不得不收縮信貸，出口增速由1968年的42%降至1971年的28%。企業(yè)為了生存在場外融資，1970年場外融資利率高達(dá)50%。由于信貸萎縮、融資成本高企和出口增速下滑，導(dǎo)致韓國企業(yè)凈利潤率從1965年的7.9%下滑至1970年的3.3%[2]78，償債能力大幅削弱，使得商業(yè)銀行不良貸款增加，企業(yè)經(jīng)營陷入困境。這期間由于沒有打破剛兌，政府對企業(yè)進(jìn)行兜底，并通過展期企業(yè)貸款和優(yōu)惠利率的方式解救深陷財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，降低了大企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵其投資。國家信用背書也導(dǎo)致這些企業(yè)加杠桿擴(kuò)張，加大了企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。政府盡管幫助企業(yè)暫時度過了困境，但企業(yè)過度借貸和投資，使得銀行壞賬率在3.2%左右，高于2%的國際警戒線。由于政府的信用擔(dān)保和剛兌，韓國經(jīng)濟(jì)的脆弱性進(jìn)一步強(qiáng)化，為下一輪金融危機(jī)埋下伏筆。

1973年后，韓國將經(jīng)濟(jì)增長模式調(diào)整為“出口導(dǎo)向和進(jìn)口替代相結(jié)合”的模式，重點(diǎn)培育重化學(xué)工業(yè)。但由于第二次石油危機(jī)，原油進(jìn)口價格飆升，加之外部需求萎靡和貿(mào)易條件惡化，侵蝕了重化學(xué)工業(yè)出口企業(yè)利潤，進(jìn)而導(dǎo)致銀行呆壞賬遞增，國家信用再次為企業(yè)兜底，政府采取了擔(dān)保、展期出口部門銀行貸款并下調(diào)貸款利率。這次危機(jī)相對于上一次，信貸規(guī)模比較大，加之石油價格上升沖擊重化學(xué)工業(yè)，使得商業(yè)銀行壞賬率從1970年初的3%增加到1980年初的7%以上，銀行資產(chǎn)負(fù)債表顯著衰退，韓國實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性顯得更為突出，政府信用擔(dān)保能否持續(xù)受到考驗(yàn)。

(二)亞洲金融危機(jī)使得政府兜底難以維持，倒逼打破剛兌是必然選擇

韓國在高速增長后半期將部分銀行私有化，但仍保留一定的控制權(quán)。加之利率管制，政府可以通過貨幣擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)。盡管韓國的債券融資不發(fā)達(dá)，融資占比不高，但大部分債券都是擔(dān)保債券，擔(dān)保人往往是政府控制的擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及商業(yè)銀行，政府變相對財(cái)閥的銀行貸款和債券融資提供隱性擔(dān)保。韓國在實(shí)施30多年的出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略中，培育了一批大企業(yè)財(cái)閥，這些財(cái)閥企業(yè)借助于國家信用背書，影響著韓國經(jīng)濟(jì)[3]。但這些財(cái)閥由于壟斷優(yōu)勢，缺乏創(chuàng)新激勵，使得其效率低下，呈現(xiàn)“大而不倒”的特性，投資率從1963年的13.5%增加到1970年末的30%以上，1995年更是達(dá)到37.5%。這些企業(yè)的資金來源主要是銀行信貸，1996年財(cái)閥凈資產(chǎn)負(fù)債率平均為449%[2]81。值得注意的是，韓國企業(yè)集團(tuán)依賴外債盲目投資，制造業(yè)企業(yè)負(fù)債權(quán)益比在300%左右的高位，制造業(yè)平均負(fù)債權(quán)益比率從1996 年的307%上升至1997年的396%，而同期的美國為154%。加之利率上升和貨幣貶值，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，資金周轉(zhuǎn)不靈，難以償還到期債務(wù)，從而導(dǎo)致破產(chǎn)。1997年1月23日，韓國第14大企業(yè)第二大鋼鐵集團(tuán)韓寶鋼鐵工業(yè)公司因無力償還借款宣布破產(chǎn)倒閉，成為第一個因債務(wù)危機(jī)而倒閉的大型企業(yè)。企業(yè)破產(chǎn)拖累銀行，商業(yè)銀行呆帳、壞帳增加，銀行信貸收縮，反過來又促使企業(yè)經(jīng)營環(huán)境再度惡化。企業(yè)紛紛破產(chǎn)，對韓國經(jīng)濟(jì)打擊史無前例，GDP 增速從1996年的7%降到1997年的4.7%，1998年更是降到-6.9%。20世紀(jì)90年代末期的亞洲金融危機(jī)，韓國企業(yè)經(jīng)營不佳，破產(chǎn)倒閉增加，銀行壞賬規(guī)模增加，加之資本賬戶的開放使得銀行外債增加以及海外股權(quán)資產(chǎn)減少，銀行資產(chǎn)負(fù)債表逐步塌陷。盡管政府采取了提供流動性、對問題貸款展期以及擔(dān)保等措施，但救助已難以解決問題，打破剛兌是必然選擇。這種剛兌打破只是被動的結(jié)果，金融危機(jī)促使企業(yè)破產(chǎn)倒閉，而政府無力兜底倒逼打破剛兌。

(三)匯率貶值導(dǎo)致流動性危機(jī)和信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，迫使政府打破剛兌

從國際經(jīng)驗(yàn)看，一國匯率貶值時資本外逃加速，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格往往會大幅下降。1996年初至1998年2月，韓元對美元貶值高達(dá)106%。韓元大幅度貶值的主要原因在于，日元貶值導(dǎo)致韓國出口競爭力喪失，電腦芯片、汽車和服裝等產(chǎn)品價格下跌，影響韓國一半以上的出口產(chǎn)品，其出口增長率由1995年的30%下降至1996年的4%以下；另一方面，美元結(jié)算模式加大了其外匯損失。由于當(dāng)時韓國的外債60%以美元結(jié)算，當(dāng)韓元對美元貶值時，巨額的外匯損失難以避免。韓元貶值的結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)常賬戶危機(jī)上升為流動性危機(jī)，外債危機(jī)演變?yōu)閰R率危機(jī)。1997年11月，韓國央行可動用的外匯儲備為73億美元，而短期外債高達(dá)889億美元[4]。由于政府難以償還外債，韓元大幅貶值，韓國中央銀行廢除了匯率每日波動限制，導(dǎo)致韓元跌勢更大，資本外流加大。其結(jié)果迫使韓國不再盯住匯率制度，韓元走向自由浮動，匯率大幅度貶值，大量企業(yè)破產(chǎn)，銀行不良貸款上升，信用債違約頻繁發(fā)生，債市信用利差大幅擴(kuò)張，無風(fēng)險(xiǎn)利率飆升。這次匯率貶值導(dǎo)致信用違約發(fā)生，迫使政府打破剛兌。在亞洲金融危機(jī)之后，韓國發(fā)展知識密集型產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)。但由于美元升值，韓元大幅度貶值，2000年8月韓國最大的兩家企業(yè)(東亞工程與重工、大宇汽車)破產(chǎn)倒閉。2000年8月至2001年4月韓元第二次大幅度貶值，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善和外債規(guī)模不高，并未出現(xiàn)流動性危機(jī)，并且打破了剛兌，并未造成大量企業(yè)倒閉，銀行不良貸款率維持在低位水平，2002年只有2.4%。盡管信用利差走擴(kuò)，但相對于打破剛兌之前的1998年，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，且之后美元實(shí)施貶值策略，緩解了此次韓元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美元指數(shù)上漲，導(dǎo)致2008年初至2009年初韓元對美元貶值幅度達(dá)到50%。盡管此次貶值導(dǎo)致短期內(nèi)外匯儲備減少，信用風(fēng)險(xiǎn)增加，但由于前期外匯儲備的積累，以及經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型和打破剛兌，加之經(jīng)過危機(jī)后，政府調(diào)控外匯市場，與主要國家簽訂貨幣互換協(xié)議，向金融機(jī)構(gòu)注資，穩(wěn)定金融市場，借助于減稅等財(cái)政政策，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，韓國并沒有發(fā)生流動性危機(jī)，在 2009年后風(fēng)險(xiǎn)快速化解，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。

韓國從1961年開始的三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是剛兌沒有打破而導(dǎo)致過度債務(wù)融資的結(jié)果，韓國政府擔(dān)保行為使得韓國經(jīng)濟(jì)在高負(fù)債、高利率下發(fā)展，顯得相對脆弱，爆發(fā)危機(jī)在所難免。20世紀(jì)80年代中期，在石油危機(jī)沖擊下，韓國經(jīng)濟(jì)下滑比較嚴(yán)重，政府仍保剛兌沒有讓企業(yè)承擔(dān)高負(fù)債和加杠桿的責(zé)任。盡管避免了大規(guī)模破產(chǎn)和失業(yè)，但使企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識減弱，經(jīng)濟(jì)脆弱性加大。這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，韓國政府認(rèn)為干預(yù)私人投資決策是不妥的，加之當(dāng)時加入經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展機(jī)構(gòu)OECD，需要開放金融市場。正是由于這兩種作用的影響，政府采取了金融自由化措施，但由于利益集團(tuán)的約束，很難觸及政府維持剛兌的政治基礎(chǔ)。而放松對金融部門的管制，推行銀行私有化，使得金融資源配置出現(xiàn)某種程度的扭曲，這也為未來經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了伏筆?？梢姡n國政府的信用背書是其維持剛兌的基礎(chǔ)，而亞洲金融危機(jī)迫使韓國政府打破剛兌。打破剛兌后，韓國順利度過了2008年的次貸危機(jī)，保持了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

二、韓國打破剛兌的效應(yīng)及經(jīng)驗(yàn)

(一)打破剛兌對經(jīng)濟(jì)和債市的效應(yīng)——無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、信用利差擴(kuò)大

打破剛兌使得韓國經(jīng)濟(jì)在1999年快速恢復(fù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)借款利率大幅降低，企業(yè)的杠桿率和銀行不良貸款率也有所下降，資本市場尤其是債市和股市得到了長足發(fā)展。韓國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了中速增長，跨越中等收入陷阱，完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在2008年次貸危機(jī)時盡管有所下滑，但快速復(fù)蘇。破剛兌使原來被政府信用背書掩蓋的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯性化，也改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，信用利差真正反映了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)前韓國公司債有政府信用擔(dān)保，債券基本零違約，損失的概率很小，風(fēng)險(xiǎn)溢價很少。剛兌打破過程中，韓國高風(fēng)險(xiǎn)債券利差先大幅上升后下降，但下降后的利差仍要比破剛兌之前高。信用利差的變動主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價的影響，危機(jī)時低等級公司債利差急劇上升，加之韓國政府減少了對破產(chǎn)企業(yè)的信用兜底，導(dǎo)致低等級公司債的違約概率增加。之后隨著危機(jī)的緩解，企業(yè)經(jīng)營逐漸好轉(zhuǎn)，公司債的違約又有所下降，而投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價大幅下降。但下降后的利差仍顯著高于破剛兌之前，這是由于破剛兌后的違約概率高于破剛兌前的信用利差。

剛性兌付的打破糾正了資金的錯配，使投資者不再單一投資政府背景的企業(yè)，開始關(guān)注企業(yè)的發(fā)展前景和未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的潛力，自然會促進(jìn)資本市場的資金配置，促使資本流向創(chuàng)新型企業(yè)。更為重要的是，打破剛兌，信用市場的風(fēng)險(xiǎn)由原來的所有權(quán)屬性歧視轉(zhuǎn)化為基本面度量，經(jīng)營管理能力較強(qiáng)的企業(yè)可以享有較低的融資成本，而經(jīng)營管理水平不高的企業(yè)將被市場給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價，這促使信用市場的定價趨于理性。值得注意的是，剛兌打破后，資金需求大幅減少，低利率時代開啟，債市資金配置效率提升，低等級債信用利差高于打破剛兌前，有利于企業(yè)降低融資成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(二)打破剛兌需要利率市場化、金融國際化等外部環(huán)境的配合

政府是保剛兌的主要力量，唯有政府才能在全社會形成剛兌的預(yù)期。打破剛兌有利于提高資金配置效率，提高經(jīng)濟(jì)效率，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本。但破剛兌十分困難，主要面臨與企業(yè)利益的矛盾、與穩(wěn)增長防風(fēng)險(xiǎn)的矛盾、與不發(fā)達(dá)的市場機(jī)制的矛盾，隱含著政府要容忍風(fēng)險(xiǎn)暴露，并避免債務(wù)連鎖違約形成的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，破剛兌需要綜合的金融改革和企業(yè)改革相配合，需要利率市場化、金融市場國際化和對外開放等外部條件成熟。

韓國打破剛兌時，多次實(shí)施利率市場化。第二輪利率市場化從1991年開啟，到 1997年放開活期存款利率，完全實(shí)現(xiàn)利率市場化。漸進(jìn)式利率自由化改革是成功的，使利率反映資金供求狀況，也為韓國打破剛兌提供了外在環(huán)境。另一方面，韓國金融市場國際化和對外開放也為其打破剛兌奠定了基礎(chǔ)。1991年，韓國取消實(shí)行幾十年的外匯管制，使外匯市場和資本賬戶自由化。1992年，韓國股市向外國投資者開放，投資限度從10%提高到1997年12月的55%。1993年，韓幣實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的自由兌換，并對外資銀行實(shí)行國民待遇。1995年對國外投資者開放了資本市場和貨幣市場，支持國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國際化，取消了對企業(yè)舉借外債的限制等，實(shí)現(xiàn)資本流動自由化[5]。韓國對外開放的結(jié)果使國際資本流入，外債增加，但資本賬戶開放并不全面，不允許企業(yè)集團(tuán)發(fā)行外國債券，只可以借入外國短期銀行貸款，其結(jié)果使韓國短期債務(wù)增加。韓國在資本市場不發(fā)達(dá)、金融體系不健全的條件下，加快了金融自由化步伐，加劇了經(jīng)濟(jì)脆弱性，爆發(fā)了金融危機(jī)，最終也不得不打破剛兌。

(三)打破剛兌需要金融部門和企業(yè)的綜合改革支持

打破剛兌的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于，如何進(jìn)行各項(xiàng)改革來化解與穩(wěn)增長防風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。韓國通過金融部門改革和企業(yè)破產(chǎn)重整等綜合改革，解決了打破剛兌導(dǎo)致的失業(yè)、金融風(fēng)險(xiǎn)等問題。韓國融資方式以間接融資的銀行信貸為主，而資本市場尤其是債市發(fā)展嚴(yán)重滯后，由于風(fēng)險(xiǎn)識別能力不足，銀行信貸為經(jīng)營不佳的企業(yè)提供融資，導(dǎo)致銀行不良貸款增加。因此韓國政府采取的措施是恢復(fù)銀行融資功能、推動金融制度建設(shè)、發(fā)展資本市場、加強(qiáng)金融監(jiān)管等。1998年2月，韓國金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)達(dá)68萬億韓元，韓國政府為了清理不良債權(quán)，成立了韓國資產(chǎn)管理公司，采用資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)。另外，政府籌措156 兆韓元(約1 245億美元)的公共資金(占GDP的25%)，用作金融機(jī)構(gòu)重整基金[6]。銀行破產(chǎn)重組，優(yōu)化銀行資本結(jié)構(gòu)，對難以持續(xù)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，采取收歸國有、合并以及終止?fàn)I業(yè)等三種方式清理，特別是外資的引入，引進(jìn)了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提升了韓國銀行業(yè)的經(jīng)營水平。治理整頓除銀行外的證券、保險(xiǎn)、信托、投資、租賃等其他金融機(jī)構(gòu)，建立健全金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制，實(shí)施新的信貸分類與備抵放款損失提列標(biāo)準(zhǔn)、改善流動性風(fēng)險(xiǎn)管理制度等，從事前管制轉(zhuǎn)為事后監(jiān)督，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。更重要的是，鼓勵直接融資，大力發(fā)展資本市場。危機(jī)前韓國財(cái)閥杠桿率過高，是誘發(fā)金融危機(jī)的一大主因，危機(jī)后韓國大力發(fā)展股市，提高股市透明度，把Kosdaq(韓國創(chuàng)業(yè)板)明確定位為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小型企業(yè)的融資市場，放松了上市標(biāo)準(zhǔn)；危機(jī)前韓國債市大部分有擔(dān)保，且由銀行和受政府支持的擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，債券大都嵌入了政府信用，危機(jī)后政府禁止銀行為債券擔(dān)保，使非擔(dān)保的企業(yè)債券的份額從1996年的8%上升到2001年的98%，如此就把風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)和銀行轉(zhuǎn)移到了資本市場。值得注意的是，大宇集團(tuán)的破產(chǎn)倒閉是韓國政府破除信用擔(dān)保的關(guān)鍵。以前，財(cái)閥和投資者對政府救助有預(yù)期，1998年即將陷入破產(chǎn)困境的大宇集團(tuán)發(fā)行了17萬億韓元的公司債和中票，受到投資者搶購。大宇不顧巨額債務(wù)，繼續(xù)加杠桿。若這樣的企業(yè)不為錯誤決策承擔(dān)責(zé)任，政府威信就會掃地，改革也很難成功。為了深化改革，韓國政府切斷了對大宇集團(tuán)的銀行信貸，迫使其迅速破產(chǎn)。大宇集團(tuán)是第三大財(cái)閥，其破產(chǎn)標(biāo)志著“大而不死”的神話破滅，這使得銀行在信貸決策、投資者在債券投資時不得不考慮企業(yè)的信用溢價?？梢?，韓國打破剛兌關(guān)鍵在于各部門的改革措施相互配合，破除政府干預(yù)，建立統(tǒng)一的監(jiān)管制度，培育資本市場。尤其是政府在去杠桿、去產(chǎn)能、處理不良貸款、推動金融企業(yè)和企業(yè)破產(chǎn)重組等方面發(fā)揮了重要作用，這些方面的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒和深思[7]。

三、中國剛兌的制度基礎(chǔ)及其打破剛兌的條件基本成熟

(一)中國剛兌的制度基礎(chǔ)

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以政府主導(dǎo)的出口導(dǎo)向型為主，韓國經(jīng)濟(jì)起飛時主張“增長和出口第一”的發(fā)展戰(zhàn)略，這一點(diǎn)比較類似。中國企業(yè)融資主要以銀行信貸為主，股權(quán)和債務(wù)融資次之，金融危機(jī)前韓國實(shí)現(xiàn)了30多年的高增長，這與中國改革開放以來30多年的高增長有相同之處。但在剛性兌付方面，中國與韓國既有相同也有差異之處。中國剛兌的對象主要是大型國有企業(yè)，而韓國則是大企業(yè)財(cái)閥。中國地方政府介入企業(yè)的借貸行為中，并且干預(yù)銀行信貸行為。除了銀行信貸外，地方政府對地方國企和部分大型非國有企業(yè)的債券融資、信托貸款等也提供隱性擔(dān)保。中央政府除穩(wěn)增長外還包括防范金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦某地有發(fā)生區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的跡象，諸如銀行貸款逾期或債券、信托等固收產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題時，中央政府都會干預(yù)，避免危機(jī)蔓延。這種干預(yù)短期內(nèi)隱藏了風(fēng)險(xiǎn)，但會將風(fēng)險(xiǎn)累積。地方政府側(cè)重穩(wěn)增長，而中央政府把防風(fēng)險(xiǎn)放在首位。中央和地方政府博弈的結(jié)果是，中央政府相對地方政府對破剛兌更為積極，而地方政府保剛兌的動機(jī)更大，這也是早期出現(xiàn)民企、央企債券違約，但地方國企違約比較少的原因所在。

中國債市長期不發(fā)達(dá)，融資規(guī)模也有限，政府對企業(yè)債發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格行政審批，早期要求銀行承擔(dān)兌付的職責(zé)。政府過度干預(yù)使得債券的發(fā)行、承銷及兌付都隱含著國家信用，社會整體風(fēng)險(xiǎn)容忍度幾乎為零，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。1998年亞洲金融危機(jī)沖擊了中國經(jīng)濟(jì)，政府去產(chǎn)能，國企抓大放小，銀行不良貸款強(qiáng)制債轉(zhuǎn)股，但并沒有打破剛兌的基礎(chǔ)。值得一提的是，20世紀(jì)90 年代，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個快速發(fā)展階段，企業(yè)資金需求迫切，引發(fā)了一輪企業(yè)債券發(fā)債高潮。但從1993年起，陸續(xù)發(fā)生大面積債券延期兌付的情況，債券違約給債券投資者尤其是諸多個人造成損失，引發(fā)了一系列社會事件，甚至出現(xiàn)投資者沖擊政府和代銷銀行的事件。政府為避免債券違約給社會帶來較大沖擊而出面為其兜底，違約債券中部分由銀行替企業(yè)償付，部分由承銷商墊付，部分通過財(cái)政撥款的形式償還，避免了普通投資者的損失。為了避免違約，政府要求發(fā)行企業(yè)債券應(yīng)保證擔(dān)保，銀行自然成為擔(dān)保方，這有利于防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)，但也向投資者購買債券嵌入了政府信用背書，不利于風(fēng)險(xiǎn)控制，使投資者形成一種剛兌意識。2007年，銀監(jiān)會采取措施逐步退出對企業(yè)債的擔(dān)保，特別是禁止銀行對企業(yè)債提供擔(dān)保。但由于地方政府仍在債券發(fā)行和承兌中發(fā)揮重要作用，投資者仍有政府兜底的預(yù)期，破剛兌仍未得到解決。

(二)中國現(xiàn)階段剛兌開始呈現(xiàn)打破跡象，但市場化的剛兌打破機(jī)制形成仍有待時日

目前中國經(jīng)濟(jì)增速下滑，國有工業(yè)企業(yè)利潤總額從2014年4季度就已陷入負(fù)增長，部分行業(yè)低迷，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的煤炭業(yè)和鋼鐵業(yè)虧損更為嚴(yán)重。若以債券本金或利息到期不能足額償付為債券實(shí)質(zhì)違約的標(biāo)準(zhǔn)看，從2014年超日債違約至2015年底，共有25只債券實(shí)質(zhì)違約，但2015年底存量的債券就有11 872只，實(shí)質(zhì)違約概率為0.21%。2016年1月，民企、央企相繼違約，但由于地方政府的強(qiáng)力支持，地方國有企業(yè)沒有違約。如2015年龍煤集團(tuán)無力償債，得到政府救助，避免了違約。但之后15 云峰 PPN001、15云峰PPN003違約，兩只債券的發(fā)行人為上海市地方國企——上海云峰集團(tuán)。地方國企債券違約，成為打破剛兌的關(guān)鍵一環(huán)。

地方政府保剛兌的主要對象是當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)，但部分非國企對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、就業(yè)和財(cái)政影響大，也成為政府保剛兌的對象，最典型的是江西賽維發(fā)行的福禧債?？梢?，政府對部分非國企的救助意愿也很強(qiáng)，地方政府干預(yù)債務(wù)融資的動機(jī)和能力比較強(qiáng)。債市違約事件逐步增多，但相對于債市規(guī)模，債市違約仍比較少，違約的國有企業(yè)也是小型國企，剛性兌付市場預(yù)期和機(jī)制仍沒有打破。目前央企、民企、地方國企都有違約，但違約的央企、國企都是小國企，如天威集團(tuán)屬央企子公司、云峰集團(tuán)為地方國企子公司。如果遇到大型國企和地方骨干非國企違約，不排除政府仍會救助，從這個角度看，剛性兌付的預(yù)期和機(jī)制仍未完全打破。

(三)中國目前打破剛兌的條件基本成熟——與1998年前的韓國打破剛兌時有較大的相似性

第一，中韓都處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增速換擋階段。韓國經(jīng)濟(jì)騰飛和發(fā)展時期始于1961年，而中國始于1978 年，二者經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展都維持了30年。1997年危機(jī)前韓國經(jīng)歷了兩次危機(jī)，都是由于外部環(huán)境變化導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和矛盾激化造成的。同樣，中國也經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響。按照購買力平價計(jì)算的匯率核算(2011年價)，2014年中國人均GDP和1991年韓國人均GDP比較接近。隨著勞動力成本的提高，原有低質(zhì)量高增長狀態(tài)難以持續(xù)，而剛兌使得資金成本高企和資金配置效率降低，阻滯了企業(yè)活力，因此打破剛兌就顯得非常必要，由市場來配置資源。利率水平高對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不利，中國名義GDP增速在2015年3季度低于一般貸款加權(quán)利率，而韓國在1996年就表現(xiàn)出貸款利率高于GDP名義增速的情況?？梢?，1998年韓國打破剛兌的外部環(huán)境與中國目前非常相似；第二，中韓兩國均實(shí)施金融自由化改革和金融開放。韓國在20世紀(jì)80年代危機(jī)后，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)自由化改革，對國有銀行民營化改革，放開民營銀行的設(shè)立條件，在危機(jī)前實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，放松了對“第二金融圈”的限制，財(cái)閥控制了不少非銀行金融機(jī)構(gòu)，政府也放開了對短期借款的限制。盡管韓國在1997年前實(shí)施了一些金融自由化措施，但鑒于利益集團(tuán)的約束，改革并未徹底，經(jīng)濟(jì)依賴負(fù)債融資的模式?jīng)]有改變，政府維持剛兌的基礎(chǔ)沒有改變，直到亞洲金融危機(jī)爆發(fā)倒逼打破剛兌[8]。中國目前名義上已經(jīng)初步完成了利率市場化進(jìn)程，已實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目部分可兌換，債券市場已經(jīng)對外開放。這些和韓國當(dāng)時的環(huán)境比較接近，具備了打破剛兌的條件。但中國金融自由化和國際化程度低于韓國，民營銀行的放開有限，對短期資本的監(jiān)管較嚴(yán)格。目前盡管違約情況逐漸增多，但真正實(shí)質(zhì)違約的案例并不多，政府仍在盡力保剛兌，剛兌的制度基礎(chǔ)仍沒有完全打破，需要政府全方位改革；第三，中國全方位改革尤其是2015年提出供給側(cè)改革，為未來改革指明了方向，也為打破剛兌提供了良好的政策環(huán)境。中國政府對保剛兌態(tài)度已相對放松，2015年兩會李克強(qiáng)表態(tài)“允許個案金融風(fēng)險(xiǎn)，但政府完全可以守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”，而韓國政府堅(jiān)持保剛兌，直到亞洲金融危機(jī)爆發(fā)政府難以剛兌。中國企業(yè)目前負(fù)債率小于當(dāng)時的韓國，政府對國企的控制力比韓國政府對財(cái)閥的控制力要強(qiáng)很多。危機(jī)前的韓國財(cái)閥對政府影響很大，政府失去了對財(cái)閥的控制，使得破剛兌受到的阻力比較大。但中國政府現(xiàn)階段對國企控制力仍比較強(qiáng)，剛兌帶來的過度負(fù)債和過高利率也比韓國當(dāng)時輕。盡管中國目前的國際環(huán)境相對韓國1998年時差，韓國當(dāng)時面臨的是亞洲金融危機(jī)，主要出口地歐美的經(jīng)濟(jì)比較好。而中國目前面臨的是全球性經(jīng)濟(jì)在逐步恢復(fù)，外部需求在增加，這對于國內(nèi)改革產(chǎn)生有利影響。可見，中國目前打破剛兌的條件基本成熟了。

中國打破剛兌的外部環(huán)境和條件基本成熟，可借鑒韓國打破剛兌的成熟經(jīng)驗(yàn)，少走彎路。

韓國打破剛兌后經(jīng)歷了2000年8月至2001年4月韓元大幅貶值，以及2007年至2008年的次貸危機(jī)，但由于打破了剛兌，并未出現(xiàn)流動性危機(jī)，加之經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)效率提升，危機(jī)并沒有造成企業(yè)大量倒閉，銀行不良貸款率維持在低位，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)增加，但風(fēng)險(xiǎn)快速化解，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，順利度過了經(jīng)濟(jì)危機(jī)?？梢?，打破剛兌有利于經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和生產(chǎn)率的提升，防范金融危機(jī)。

四、對中國打破剛兌的政策建議

剛兌侵蝕了市場化基石，直接造成融資貴、融資難問題，打破剛性兌付，讓市場給風(fēng)險(xiǎn)定價，“不破不立”，風(fēng)險(xiǎn)釋放有利于市場出清[9]。中國目前與1998年韓國打破剛兌時的環(huán)境類似，同處于增速換擋階段，但經(jīng)濟(jì)下滑后剛兌難以維持，打破剛兌是必然。當(dāng)時韓國改革滯緩，經(jīng)濟(jì)危機(jī)迫使政府強(qiáng)制出清。中國打破剛兌需要在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的情況下有序進(jìn)行，目前中國金融體系比危機(jī)前的韓國相對健康，企業(yè)杠桿率也低。未來打破剛兌將在政府主動改革的魄力下逐步有節(jié)奏地實(shí)施，煤炭、鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重，債務(wù)較重，利潤下滑，違約事件多出現(xiàn)在這幾個行業(yè)。從穩(wěn)增長的角度出發(fā)，地方政府仍會對陷入困境的企業(yè)特別是地方國企進(jìn)行施救，影響打破剛兌的節(jié)奏。而政府干預(yù)的退出和市場起決定作用是打破剛兌、實(shí)現(xiàn)市場化的長期目標(biāo)，

基于韓國破剛兌的經(jīng)驗(yàn)，打破剛兌是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，顯得非常重要。在金融自由化、國際化以及經(jīng)濟(jì)下臺階的大環(huán)境下，打破剛兌的外部條件基本成熟。中國可以在不發(fā)生金融危機(jī)的情況下打破剛兌，但剛兌打破機(jī)制的形成是一個比較漫長的過程。中國要打破剛兌，關(guān)鍵是要建立市場化的破剛兌機(jī)制。第一，要深化改革，尤其是供給側(cè)改革，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)意識。國有企業(yè)改革要提升生產(chǎn)率，推動國企運(yùn)營機(jī)制體制改革，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的條件下，促使金融創(chuàng)新步伐的加快；第二，審慎實(shí)施金融自由化和金融開放步驟，構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎相互補(bǔ)充與協(xié)調(diào)的金融管理體制，保持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡與產(chǎn)業(yè)鏈完整，增強(qiáng)我國抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。匯率政策等改革應(yīng)遵循審慎、適時原則，對資本管制的放開應(yīng)審慎、有步驟的實(shí)施，尤其是對資本外流的流向、規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督評估，對可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。鼓勵境內(nèi)機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行本外幣債券，向境內(nèi)外投資者開放債市，吸引國外資金進(jìn)入國內(nèi)債市，穩(wěn)定人民幣匯率，拓寬離岸人民幣資金的投資渠道，推進(jìn)人民幣國際化；第三，打破剛兌是一個系統(tǒng)工程，要注意各項(xiàng)政策之間的協(xié)調(diào)，特別是要注意穩(wěn)增長與破剛兌、防風(fēng)險(xiǎn)、解決失業(yè)等問題之間的協(xié)調(diào)，而做好去產(chǎn)能、債務(wù)處理和安置就業(yè)之間的協(xié)調(diào)，是打破剛兌的關(guān)鍵。由于兼并重組相對破產(chǎn)清算對就業(yè)影響很小，因此政府大力支持企業(yè)兼并重組。近幾年來，化解產(chǎn)能過剩問題一直是中國經(jīng)濟(jì)政策的核心問題之一。2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“要積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過?！?，把“去產(chǎn)能”列在2016年五大結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)首位，并且提出了“盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算”的具體思路與“提出和落實(shí)財(cái)稅支持、不良資產(chǎn)處置、失業(yè)人員再就業(yè)和生活保障以及專項(xiàng)獎補(bǔ)等政策”的支持政策?？梢?，各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)是打破剛兌的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

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