李延喜, 蓋宇坤, 薛 光

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 遼寧 大連 116024)

高質(zhì)高效的投資決策是企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中得以生存和可持續(xù)發(fā)展的核心動(dòng)力和重要源泉,是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要目標(biāo)之一。然而在現(xiàn)實(shí)中不完善的市場(chǎng)機(jī)制下,企業(yè)的投資決策往往受到信息不對(duì)稱、委托代理沖突等諸多干擾因素的影響,非效率投資行為普遍存在,這不僅降低了資金的使用效率,也損害了企業(yè)價(jià)值最大化。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境瞬息萬(wàn)變,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下,作為企業(yè)重要人力資源的管理者往往是企業(yè)資源配置的實(shí)際控制人。管理者經(jīng)營(yíng)管理能力的不同,必然會(huì)導(dǎo)致其對(duì)投資規(guī)模及投資方案作出不同的判斷和選擇。高能力的管理者究竟會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)緩解企業(yè)的非效率投資行為,還是會(huì)增強(qiáng)攫取私人利益和建造“企業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī),有待通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)行檢驗(yàn)。

一、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)部治理機(jī)制、外部治理機(jī)制和管理者特征三個(gè)方面對(duì)企業(yè)投資效率的影響因素展開(kāi)研究。在公司內(nèi)部治理機(jī)制方面,Porta等(2006)[1]、Hoechle等(2012)[2]對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的投資行為進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)存在大股東控制時(shí),大股東可能會(huì)為了獲取個(gè)人私利而傾向于進(jìn)行非效率投資,從而降低公司的投資效率。Cheng等(2013)[3]、王福勝和朱志標(biāo)(2016)[4]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與公司投資效率正相關(guān)。還有一些學(xué)者從董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管薪酬激勵(lì)等其他公司內(nèi)部治理角度研究了其與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。在負(fù)債融資和市場(chǎng)環(huán)境等外部治理機(jī)制方面,Lang(1996)等[5]、 Denis等(2006)[6]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為起到了有效的抑制作用。黎來(lái)芳等(2013)[7]則發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,這種抑制作用會(huì)越強(qiáng)。李延喜等(2015)[8]的研究則從法治水平、金融發(fā)展水平和政府干預(yù)程度這三個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)了外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響,并發(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境的改善有助于提高企業(yè)投資效率。然而,這些研究大多是基于公司管理者之間無(wú)差異的假設(shè)基礎(chǔ)上展開(kāi)的。

在Hambrick等(1982)[9]提出了管理者自身特征會(huì)對(duì)其行為決策產(chǎn)生影響的“高階理論”后,越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始研究管理者特征的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)投資行為的影響。Bantel等(1989)[10]研究發(fā)現(xiàn),管理者年齡越大,越傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。Jensen等(2004)[11]的研究結(jié)果表明,具有財(cái)務(wù)背景的CEO更樂(lè)于選擇多元化的投資模式。姜付秀等(2009)[12]針對(duì)管理者背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),管理者的年齡和受教育程度與企業(yè)的過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān),而其他背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為卻沒(méi)有顯著影響。李焰等(2011)[13]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),管理者的年齡和任期對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資效率有著顯著的負(fù)向影響,而在非國(guó)有企業(yè)中卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)類似關(guān)系。可見(jiàn),直接對(duì)管理者能力與企業(yè)投資行為進(jìn)行的實(shí)證研究較為少見(jiàn)。當(dāng)前已有的研究文獻(xiàn)絕大部分都是從可能影響管理者能力的管理者背景特征出發(fā),探究其對(duì)企業(yè)投資行為的影響,但也未就此得出一致結(jié)論。

鑒于此,本文采用2011—2015年滬深兩市A股上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本,考察管理者能力與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系,并進(jìn)一步研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度及管理者權(quán)力在該關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

2.研究假設(shè)

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架下,管理者應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)資本投資的邊際成本與邊際收益相等時(shí)的最優(yōu)投資水平進(jìn)行投資[14]。然而在我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善、內(nèi)外部治理機(jī)制存在欠缺的背景下,我國(guó)上市公司非效率投資現(xiàn)象十分嚴(yán)重。對(duì)于非效率投資產(chǎn)生的原因,主要有信息不對(duì)稱和委托代理沖突兩個(gè)方面的解釋。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為,企業(yè)外部債權(quán)人與內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱會(huì)影響公司的債務(wù)資本成本,形成融資約束,進(jìn)而影響企業(yè)的投資水平[15]。委托代理理論認(rèn)為,由于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離,管理者可能為了謀取自身的私利進(jìn)行非效率投資而不是把企業(yè)價(jià)值最大化作為投資決策的依據(jù),從而損害股東和債權(quán)人的利益[16]?？梢?jiàn),管理者是否會(huì)進(jìn)行非效率投資決策除了取決于其經(jīng)營(yíng)管理能力外,還會(huì)受到管理者內(nèi)在動(dòng)機(jī)的影響。

管理者是公司投資方案選擇的主要決策者,一定程度上決定著公司未來(lái)的生死存亡。管理者能力反映的是企業(yè)管理者所具有的專業(yè)知識(shí)、認(rèn)知水平、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)甚至是人脈資源,也就是其處理各項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)的綜合能力。因此,即使面對(duì)相同的投資機(jī)會(huì),不同能力的管理者所作出的投資選擇必然會(huì)存在一定差異,從而對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生不同的影響。

根據(jù)“有效契約假說(shuō)”,管理者的薪酬契約是有效的,可以最大程度地降低委托代理成本,促使管理者按照股東財(cái)富最大化的目標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。更有能力的管理者往往具有更高的資源獲取和整合能力,能更好地了解技術(shù)和行業(yè)趨勢(shì),可靠地預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求,從而能夠更好地選擇投資時(shí)機(jī)和衡量投資收益。因此,高能力的管理者更有可能對(duì)潛在投資機(jī)會(huì)的價(jià)值進(jìn)行正確地評(píng)估,并對(duì)其所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制[17],從而能更加有效地選擇和執(zhí)行凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。此外,會(huì)計(jì)信息也是訂立“契約”和履行“契約”的依據(jù),已有文獻(xiàn)的研究成果表明,高能力的管理者會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)布更高質(zhì)量的盈余信息和財(cái)務(wù)報(bào)告[18]。因此,管理者能力具有一定的信號(hào)傳遞作用,可以有效降低公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱程度[19]。信息不對(duì)稱程度的降低有利于投資者和企業(yè)所有者對(duì)管理者的行為進(jìn)行更加有效的監(jiān)督,從而對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足行為產(chǎn)生一定的抑制作用,進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。

然而,根據(jù)“尋租假說(shuō)”,管理者會(huì)更加重視個(gè)人職業(yè)生涯的發(fā)展,從而產(chǎn)生增加代理成本的機(jī)會(huì)主義行為[20],用以攫取私人利益和建造“企業(yè)帝國(guó)”,以增加其個(gè)人的地位、權(quán)力、聲譽(yù)、薪酬等私有收益。能力更強(qiáng)的管理者獲取、控制和運(yùn)用資源的能力更強(qiáng),更有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)為了私人利益而進(jìn)行偏離股東利益最大化的投資決策。此外,一些研究結(jié)果表明,我國(guó)上市公司的高層管理者普遍存在著過(guò)度自信的傾向,而更有能力的管理者更有可能高估自己的掌控能力和低估所面臨的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致過(guò)度自信的傾向更加嚴(yán)重,從而在選擇投資項(xiàng)目時(shí)高估項(xiàng)目的預(yù)期收益或低估項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的產(chǎn)生?；谏鲜龇治?本文提出了競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1:管理者能力與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān),即管理者能力的提高有助于改善企業(yè)的非效率投資問(wèn)題。H2: 管理者能力與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān),即管理者能力越強(qiáng),企業(yè)的非效率投資問(wèn)題越嚴(yán)重。

二、 研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取中國(guó)滬深兩市2011—2015年A股上市公司為初始樣本,為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性,在研究過(guò)程中對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選:①剔除ST及ST*等被特殊處理的上市公司;②剔除金融類及保險(xiǎn)類上市公司;③剔除當(dāng)年新上市的公司;④剔除涉及管理者變更的上市公司;⑤剔除樣本量較少的教育及衛(wèi)生和社會(huì)工作兩個(gè)行業(yè)的上市公司;⑥剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的上市公司。同時(shí),為了消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響,對(duì)本文中的主要變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。

經(jīng)過(guò)上述的篩選和處理后,最終獲得了5 432個(gè)上市公司的觀測(cè)值。本文所涉及的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)及色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)。

2.變量定義

(1) 投資效率(EFF)的度量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),目前主要用Richardson模型、Wurgler 模型、邊際托賓Q模型及投資現(xiàn)金流敏感性等方法來(lái)衡量企業(yè)的投資效率。其中Richardson模型通過(guò)比較理想狀態(tài)的投資水平與實(shí)際投資水平之間的差額來(lái)度量特定企業(yè)的年度投資效率。其差額的絕對(duì)值越大,表明公司實(shí)際投資水平偏離最優(yōu)投資水平的程度越大,投資效率越低。由于該模型設(shè)計(jì)兼具合理性與實(shí)用性,國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者都采用該模型進(jìn)行企業(yè)投資效率方面的相關(guān)研究。本文同樣借鑒Richardson投資期望模型對(duì)投資效率進(jìn)行計(jì)量,如模型(1)所示:

INVi,t=α0+α1Tobini,t-1+α2Levi,t-1+

α3Sizei,t-1+α4Agei,t-1+α5Cashi,t-1+

α6Roai,t-1+α7INVi,t-1+

∑Industry+∑Year+ε(1)

其中,INVi,t為i公司第t年的投資水平,即用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出與銷售固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收益的差額除以總資產(chǎn)來(lái)衡量;Tobini,t-1為i公司第t-1年的投資機(jī)會(huì),用托賓Q值即股票市值與負(fù)債之和/總資產(chǎn)衡量; Levi,t-1為i公司第t-1年的資本結(jié)構(gòu),用資產(chǎn)負(fù)債率衡量; Sizei,t-1為i公司第t-1年的公司規(guī)模,用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;Agei,t-1為i公司在第t-1年末的上市年數(shù); Cashi,t-1為i公司第t-1年年末現(xiàn)金持有量與總資產(chǎn)的比值; Roai,t-1為i公司第t-1年的盈利能力,用資產(chǎn)收益率衡量;Industry和Year分別為行業(yè)和年度虛擬變量,用以控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)?；貧w殘差ε的絕對(duì)值越接近于0,表明公司的投資效率越高,非效率投資程度越小。具體來(lái)說(shuō),若回歸殘差為正(ε>0),則企業(yè)存在過(guò)度投資(Onvi);若回歸殘差為負(fù)(ε<0),則企業(yè)存在投資不足(Unvi)。為了方便對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解釋,本文將投資效率的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行正向化處理,即變量EFF的值越大,企業(yè)投資效率越高,而Onvi或Unvi的值越大,表明企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足程度越高,企業(yè)投資效率越低。

(2) 管理者能力(MA)的度量。管理者的界定是研究管理者能力的基礎(chǔ),目前對(duì)管理者的界定沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),主要包括CEO、總經(jīng)理、高層管理團(tuán)隊(duì)等等。根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況和所用管理者能力的計(jì)量方法,本文將管理者界定為企業(yè)的高層管理者,即上市公司年度報(bào)告中所披露的包括總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師及擔(dān)任管理職位的董事會(huì)成員和董事會(huì)秘書(shū)等會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響的高管成員。在已有文獻(xiàn)中,主要用媒體提及、公司過(guò)去的異常報(bào)酬、管理者任期等代理變量及管理者固定效應(yīng)對(duì)管理者能力進(jìn)行衡量,然而這些方法都具有一定的局限性。Demerjian等(2012)[21]首次采用DEA-Tobit兩階段模型計(jì)量管理者能力。首先,采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)分行業(yè)計(jì)算樣本公司的效率值,即公司利用既有資源投入創(chuàng)造產(chǎn)出的效率,并按行業(yè)對(duì)效率值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,將行業(yè)內(nèi)最高的效率值賦值為1,計(jì)算其他公司的相對(duì)效率,則DEA效率值的范圍介于[0,1]之間,如模型(2)所示:

Max FEi,t=Salesi,tν1COGSi,t+ν2PPEi.t-1+ν3R&Di,t-1+ν4GWi,t-1+ν5SG&Ai,t+ν6Intai,t-1(2)

其中,Sales為營(yíng)業(yè)收入,是DEA分析中唯一一個(gè)產(chǎn)出變量。而COGS、PPE、R&D、GW、SG&A、Inta分別代表營(yíng)業(yè)成本、固定資產(chǎn)凈值、凈研發(fā)支出、商譽(yù)、銷售及管理費(fèi)用及無(wú)形資產(chǎn)凈值為DEA分析中的六個(gè)投入變量。在這些變量中,Sales、COGS、SG&A為本期期間數(shù),而其他變量均為上期期末數(shù)。

其次,由于企業(yè)的效率是由企業(yè)本身所具有的特征和管理者能力共同決定的,如果僅用企業(yè)效率進(jìn)行估算,可能會(huì)夸大或低估管理者能力。例如大公司的平庸的管理者在與供應(yīng)商進(jìn)行談判時(shí)可能會(huì)獲得比小公司優(yōu)秀的管理者更為優(yōu)惠的條款,獲得更高的運(yùn)營(yíng)效率。因此,應(yīng)從企業(yè)效率中將公司特有影響因素剔除,將管理者所貢獻(xiàn)的部分分離出來(lái)。將模型(2)中所計(jì)算出的企業(yè)相對(duì)效率值對(duì)公司特征變量分行業(yè)進(jìn)行回歸,并控制年度的影響,則不能被解釋的企業(yè)效率即回歸殘差μ就為管理者能力。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況及數(shù)據(jù)的可獲得性,在Demerjian等模型的基礎(chǔ)上,本文共選擇六個(gè)可能影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的公司特征變量,包括企業(yè)規(guī)模(Size)即公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、市場(chǎng)份額(MS)、自由現(xiàn)金流(CFO)即自由現(xiàn)金流的虛擬變量、上市時(shí)間(Age)即上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù)、公司多元化程度(BSC)即收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI指數(shù))和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(OS)。由于因變量的值在0和1之間,因此用Tobit模型進(jìn)行回歸較為合適,如模型(3)所示:

FEi,t=β0+β1Sizei,t+β2MSi,t+

β3CFOi,t+β4Agei,t+β5BSCi,t+

β6OSi,t+∑Year+μ(3)

(3) 控制變量?？紤]到公司治理因素和代理成本對(duì)企業(yè)投資效率的影響,參考李延喜等的實(shí)證研究,本文選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、自由現(xiàn)金流量(FCF)、董事會(huì)規(guī)模(DN)、高管薪酬(EC)作為模型的主要控制變量。同時(shí),加入行業(yè)和年度虛擬變量,以控制行業(yè)和年度效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響。變量定義與具體計(jì)量方法如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)定

根據(jù)上述理論分析,本文借鑒Fazzari等(1988),李青元(2009)等學(xué)者的研究構(gòu)建模型(4)來(lái)檢驗(yàn)本文的研究假設(shè),揭示管理者能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響。其中,解釋變量與控制變量均采用滯后一期的數(shù)值,以避免被解釋變量與解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。具體估計(jì)模型如下:

EFFi,t=γ0+γ1MAi,t-1+γ2Sizei,t-1+

γ3Levi,t-1+γ4ROAi,t-1+γ5FCFi,t-1+

γ6DNi,t-1+γ7ECi,t-1+

∑Industry+∑Year+εi,t(4)

三、 實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

本文對(duì)主要研究變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。其中,上市公司投資效率(EFF)的平均值為-0.029,最大值為0.000,最小值為-0.408,這說(shuō)明研究樣本中的上市公司普遍存在非效率投資的問(wèn)題,且不同上市公司投資效率之間存在較大的差異。管理者能力(MA)的均值為-0.010,最大值和最小值分別為0.603和-0.422,說(shuō)明管理者能力之間存在顯著差異,即不同公司的管理者利用既定資源創(chuàng)造收入的能力明顯不同。

為了檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性,以保證參數(shù)估計(jì)的有效性,本文對(duì)所研究的主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析,分析結(jié)果如表2所示。從表2可知,投資效率(EFF)與管理者能力(MA)之間具有顯著的正向相關(guān)性,為管理者能力越強(qiáng)企業(yè)投資效率越高的假設(shè)提供初步證據(jù),符合本文的研究預(yù)期。而其他變量之間的相關(guān)程度較低,可以說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,在下文的回歸中還對(duì)各變量的方差膨脹因子(VIF)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。

表2 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表

注 : ***、 **、 * 分別表示在1%、5%、10% 的水平上顯著,下同

2.回歸檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表3列示了管理者能力對(duì)上市公司投資效率的回歸結(jié)果。為了使結(jié)論更加具有說(shuō)服力,我們還進(jìn)一步將投資效率(EFF)分為過(guò)度投資(Onvi)和投資不足(Unvi)兩組分別進(jìn)行回歸,其回歸結(jié)果同樣列示于表3中。

表3 管理者能力與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

注: 變量的方差膨脹因子均小于10,進(jìn)一步表明各組回歸方程不存在嚴(yán)重的多重共線性,下同

從表3中可知,管理者能力與企業(yè)投資效率在1%水平上顯著正相關(guān),即管理者能力越強(qiáng),企業(yè)投資效率越高,能力強(qiáng)的管理者可以顯著改善上市公司非效率投資問(wèn)題。進(jìn)一步地,管理者能力在1%水平上分別與企業(yè)過(guò)度投資程度和企業(yè)投資不足程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這說(shuō)明隨著管理者能力越強(qiáng),無(wú)論是企業(yè)的過(guò)度投資行為還是企業(yè)的投資不足行為都會(huì)有所降低,驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。一定程度上說(shuō)明了我國(guó)上市公司的高能力管理者會(huì)更多地運(yùn)用能力上的優(yōu)勢(shì)來(lái)改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而不是攫取更多的私人收益。

在控制變量中,資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明負(fù)債水平與資產(chǎn)回報(bào)率越高的企業(yè)非效率投資問(wèn)題越嚴(yán)重。而公司規(guī)模與自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著為正,表明公司規(guī)模的擴(kuò)大與自由現(xiàn)金流水平的提高能夠在一定程度上抑制公司的非效率投資傾向,提高公司的資本投資效率。

四、 進(jìn)一步研究

在上述研究發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng),企業(yè)投資效率越高的基礎(chǔ)上,本文將進(jìn)一步研究在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度及管理者權(quán)力的影響下,管理者能力與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

1.管理者能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率

根據(jù)終極控制人的性質(zhì)不同,目前我國(guó)企業(yè)主要區(qū)分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè),非國(guó)有控股企業(yè)主要包括民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)理念、治理結(jié)構(gòu)、融資約束等方面必然會(huì)存在一定差異。首先,國(guó)有控股的企業(yè)受到政府的干預(yù)程度較大,因此會(huì)比非國(guó)有企業(yè)承擔(dān)諸如發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì),擴(kuò)大就業(yè)等更多的社會(huì)責(zé)任。其次,國(guó)有控股企業(yè)大都享有政府信用擔(dān)保,所受到的融資約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國(guó)有控股企業(yè),融資成本更低。同時(shí),國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相比在獲取經(jīng)營(yíng)資源方面也具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外,在當(dāng)前國(guó)有企業(yè)“所有者虛位”的情況下,政府部門(mén)只能委派管理者對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理,因此,國(guó)有企業(yè)的管理者相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的管理者來(lái)說(shuō)可能擁有更多話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)。但國(guó)有企業(yè)的管理者大都是由政府直接委派,其往往會(huì)為了之后的職位晉升或安穩(wěn)退休考慮而抱有一種“不求有功,但求無(wú)過(guò)”的管理心態(tài),更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高但有可能為公司帶來(lái)收益的投資策略。這些差異都會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生一定的影響。為此,本文進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響。所構(gòu)建的回歸模型如下:

EFFi,t=δ0+δ1MAi,t-1+δ2MAi,t-1×

OSi,t-1+δ3OSi,t-1+δ4Sizei,t-1+

δ5Levi,t-1+δ6ROAi,t-1+δ7FCFi,t-1+

δ8DNi,t-1+δ9SNi,t-1+δ10IDRi,t-1+

∑Industry+∑Year+εi,t(5)

模型(5)中,變量OS為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量,當(dāng)上市公司為國(guó)有控股企業(yè)時(shí)賦值為1,為非國(guó)有控股企業(yè)時(shí)賦值為0,其余變量同模型(4),回歸結(jié)果列示于表4。從表4中可知,管理者能力與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)MA×OS的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),這表明不同的產(chǎn)權(quán)制度會(huì)影響管理者能力與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō),與國(guó)有上市公司相比,在非國(guó)有上市公司中,管理者能力對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。其中的原因可能是非國(guó)有控制企業(yè)中的委托代理關(guān)系比較明確,公司所有者自身利益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展緊密相關(guān),更有動(dòng)機(jī)對(duì)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵(lì),使其按照企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。此外,處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)大都為國(guó)有控股企業(yè),而非國(guó)有控股企業(yè)大都處于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè),管理者能力在其中發(fā)揮的作用則會(huì)更加突出,為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地,管理者會(huì)更加努力地運(yùn)用自身能力對(duì)投資項(xiàng)目的可行性進(jìn)行識(shí)別,既不會(huì)輕易放棄任何有利于公司的投資機(jī)會(huì)也不會(huì)毫無(wú)顧忌地進(jìn)行投資。

表4 管理者能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

2.管理者能力、股權(quán)集中度與企業(yè)投資效率

在理想的資本市場(chǎng)條件下,股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的投資決策。然而,在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中,我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大、股權(quán)相對(duì)集中的現(xiàn)象。已有研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度的差異會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的差異,影響企業(yè)的利益分配機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制,進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響[22]。因此,當(dāng)研究發(fā)現(xiàn)管理者能力與企業(yè)投資效率表現(xiàn)出正向關(guān)系后,股權(quán)集中度會(huì)對(duì)這一關(guān)系產(chǎn)生何種影響值得進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體回歸模型如下:

EFFi,t=δ0+δ1MAi,t-1+δ2MAi,t-1×CRi,t-1+

δ3CRi,t-1+δ4Sizei,t-1+δ5Levi,t-1+

δ6ROAi,t-1+δ7FCFi,t-1+δ8DNi,t-1+

δ9SNi,t-1+δ10IDRi,t-1+

∑Industry+∑Year+εi,t(6)

模型(6)中,變量CR為股權(quán)集中度的虛擬變量,當(dāng)上市公司第一大股東的持股比例高于同行業(yè)上市公司第一大股東持股比例的中位數(shù)時(shí)賦值為1,否則為0,其余變量同模型(4),回歸結(jié)果列示于表5。

表5 管理者能力、股權(quán)集中度與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

從表5中可知,管理者能力與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)MAi,t-1×CRi,t-1的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù), 這表明股權(quán)集中度改變了管理者能力與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系, 會(huì)在一定程度上抑制管理者能力對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用。 其中的原因可能是當(dāng)公司股權(quán)相對(duì)分散時(shí), 高層管理者握有公司的控制權(quán)。 隨著大股東持股比例的增加, 高層管理者主要為大股東負(fù)責(zé),其話語(yǔ)權(quán)逐漸減弱, 因此其可施展的空間會(huì)逐漸減小, 工作的努力程度就會(huì)有所降低。 而大股東往往會(huì)為了獲取私利產(chǎn)生“隧道挖掘”行為, 即利用手中的控制權(quán), 通過(guò)資本擴(kuò)張、關(guān)聯(lián)交易等行為轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)和資產(chǎn), 侵占中小股東的利益, 進(jìn)而增加企業(yè)非效率投資的可能性, 降低企業(yè)的投資效率。

3.管理者能力、管理者權(quán)力與公司投資效率

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的日益復(fù)雜,人力資本逐漸取代財(cái)務(wù)資本成為主導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的最為重要的生產(chǎn)要素。在公司價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程中,管理者所擁有的掌控和支配公司資源的權(quán)力的大小必然會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)管理決策。一方面,管理者只有擁有足夠的權(quán)力,才能充分利用其具有在專業(yè)知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢(shì)合理配置公司資源,促使其能力得到最大限度的發(fā)揮,實(shí)現(xiàn)“物盡其用,人盡其才”的理想狀態(tài),從而降低企業(yè)非效率投資的可能性。另一方面,管理者權(quán)力的增大有助于拓寬了其獲取私人利益的途徑,從而減弱管理者攫取私人利益的難度,這就有可能增加管理者利用企業(yè)投資進(jìn)行機(jī)會(huì)主義尋租的動(dòng)機(jī),進(jìn)而降低企業(yè)的投資效率。為此,本文將進(jìn)一步研究當(dāng)管理者所具有的權(quán)力不同時(shí),管理者能力與上市公司投資效率之間的關(guān)系是否非發(fā)生變化。其回歸模型如下:

EFFi,t=λ0+λ1MAi,t-1+λ2MAi,t-1×

Poweri,t-1+λ3Poweri,t-1+

λ4Sizei,t-1+λ5Levi,t-1+

λ6ROAi,t-1+λ7FCFi,t-1+

λ8DNi,t-1+λ9SNi,t-1+λ10IDRi,t-1+

∑Industry+∑Year+εi,t(7)

模型(7)中,變量Power為管理者權(quán)力。管理者在董事會(huì)中任職地位決定了其在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán),董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合----一定程度上可以表明管理層對(duì)公司的控制力更強(qiáng),更有可能操控董事會(huì)決策結(jié)果[23]。因此本文選用董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一表示管理者權(quán)力,即當(dāng)上市公司總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一時(shí)賦值為1,否則為0,其余變量同模型(4),回歸結(jié)果列示于表6。 從表6中可知,管理者能力與管理者權(quán)力的交乘項(xiàng)MA×Power的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正, 這說(shuō)明管理者權(quán)力的增加會(huì)強(qiáng)化管理者能力對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用。 其中的原因可能是管理者權(quán)力越大, 越有可能通過(guò)左右董事人選俘獲董事會(huì), 提高管理者在公司經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán), 這加大了管理者對(duì)企業(yè)投資決策的影響程度, 促使管理者能力得到更加充分有效的發(fā)揮。

表6 管理者能力、管理者權(quán)力與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文的研究結(jié)論是否具有穩(wěn)健性,增強(qiáng)本文結(jié)論的可靠性,我們進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):①由于采用Richardson(2006)模型衡量投資效率時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差,因此本文將該模型所計(jì)算出的殘差按照從大到小的順序進(jìn)行三等分,并剔除中間組,將其他兩組作為投資非效率組進(jìn)行重新回歸。②上述研究中本文直接采用Demerjian等(2012)DEA-Tobit兩階段模型所計(jì)算出的殘差直接作為衡量管理者能力的指標(biāo)進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果可能會(huì)受到樣本分布的影響。因此本文將管理者能力進(jìn)行五等分重新進(jìn)行估計(jì)。以上檢驗(yàn)的回歸結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變,這更加充分地證明了本文的研究假設(shè),說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、 研究結(jié)論與管理啟示

企業(yè)的投資效率問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn),而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜的大環(huán)境下, 管理者作為公司最為重要的決策制定者和執(zhí)行者,其經(jīng)營(yíng)管理能力的高低決定著企業(yè)是否能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以生存和發(fā)展。 因此,本文選取2011—2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了管理者能力與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn),管理者能力越強(qiáng),企業(yè)的投資效率越高。 具體來(lái)說(shuō),管理者能力的提高能夠有效改善企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的問(wèn)題。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 非國(guó)有控股上市公司管理者能力對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用要顯著強(qiáng)于國(guó)有控股上市公司; 相對(duì)于集權(quán)的企業(yè)而言, 管理者能力對(duì)分權(quán)企業(yè)投資效率的積極影響更大; 此外, 擁有較大權(quán)力的管理者, 其能力對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論有助于豐富管理者與企業(yè)投資行為的研究?jī)?nèi)容,同時(shí)對(duì)上市公司的人力資源管理及相關(guān)監(jiān)管部門(mén)具有一定的啟示和借鑒作用。一方面,公司應(yīng)該對(duì)管理者在投資決策中的作用給予高度重視,通過(guò)公開(kāi)的經(jīng)理人聘任機(jī)制積極引進(jìn)有能力的管理者,并在建立有效監(jiān)督機(jī)制的基礎(chǔ)上賦予管理者足夠的資源調(diào)配的權(quán)力,這有助于改善企業(yè)的投資效率。另一方面,管理者能力的提高對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用依賴于合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革,并對(duì)我國(guó)普遍存在的“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管和改革,逐步調(diào)整股權(quán)比例,促使上市公司形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、內(nèi)部約束有效、運(yùn)行高效靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制,進(jìn)而提高我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。

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