王元斌 李自然 崔文遷

摘要：近年來我國債券市場信用違約事件在部分行業(yè)和部分低信用等級類企業(yè)中呈現(xiàn)出較強的聚集性，行業(yè)性信用風險和低信用等級類企業(yè)信用風險不容忽視。本文分析了國際市場中一籃子參考實體信用風險管理工具——CDS指數(shù)及其衍生品的特點，并對我國發(fā)展CDS指數(shù)及其衍生品市場提出了相關建議。

關鍵詞：信用風險 信用衍生品 CDS指數(shù)

從2014年“超日債”違約開始，國內(nèi)債券市場信用風險逐漸浮出水面。從歷史違約記錄來看，發(fā)生信用違約事件的企業(yè)呈現(xiàn)出較強的行業(yè)聚集性和低信用等級聚集性特點，行業(yè)性信用風險和低信用等級企業(yè)的整體信用風險值得關注。

當前，國內(nèi)市場共有四種信用衍生產(chǎn)品，其中，CRMA（信用風險緩釋合約）和CRMW（信用風險緩釋憑證）主要針對單一參考債務，CDS（信用違約互換）和CLN（信用聯(lián)結票據(jù)）主要針對單一參考實體1。也就是說，目前國內(nèi)信用衍生品市場尚未開發(fā)針對一籃子參考實體的信用衍生品，比如針對金融類、鋼鐵類或者煤炭類部分企業(yè)組成的籃子、針對投資級企業(yè)或者高收益率債券類企業(yè)組成的籃子等，市場現(xiàn)有的信用衍生品難以滿足對沖行業(yè)性信用風險和信用等級較低企業(yè)整體信用風險的需求。未來隨著國內(nèi)信用衍生品市場的不斷發(fā)展，對一籃子參考實體的信用風險管理需求會與日俱增。為此，本文對國際市場上CDS指數(shù)及其衍生品在一籃子參考實體信用風險管理方面的應用進行了一些研究，希望對國內(nèi)相關領域信用風險管理提供一些參考。

CDS指數(shù)

（一）現(xiàn)有主流CDS指數(shù)

CDS指數(shù)是一籃子參考實體信用違約互換的組合，其本身就是可交易的場外信用衍生品。在CDS指數(shù)交易中，信用保護買方（CDS指數(shù)的賣方）定期支付固定票息給信用保護賣方（CDS指數(shù)的買方），若指數(shù)涵蓋的某一參考實體發(fā)生信用事件，則信用保護賣方負責賠償買方指數(shù)合約中該參考實體的對應份額損失。根據(jù)英國銀行家協(xié)會（BBA）報告，2004年CDS指數(shù)交易額約占全球信用衍生品市場份額的11%左右，到2006年這一占比則快速上升到37.7%。2008年國際金融危機后，CDS指數(shù)這類結構相對簡單、標準化程度較高的信用衍生品進一步受到國際信用衍生品市場投資者的青睞，在多名 CDS中的份額進一步大幅增長，逐漸占據(jù)絕對主導地位。

目前，市場上主流的CDS指數(shù)主要包括：以北美和新興市場為參考實體的CDX族指數(shù)和以歐洲和亞洲市場為參考實體的iTraxx族指數(shù)。其中，2017年一季度BIS（國際清算銀行）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，CDX族指數(shù)名義本金交易量約占全球CDS指數(shù)交易量的49.6%，iTraxx族指數(shù)約占全球CDS指數(shù)交易量的32.7%。

Markit公司2以北美市場參考實體編制的CDX族指數(shù)主要包括CDX.NA.IG（北美投資級指數(shù)）和CDX.NA.HY（北美高收益率指數(shù)）。其中，CDX.NA.IG包含北美125家投資級的參考實體，其又細分為金融、消費、能源、工業(yè)、TMT等行業(yè)性二級指數(shù)，以及高波動率二級指數(shù)HVol；而CDX.NA.HY包含北美100家高收益率的參考實體，其又包括細分信用等級的B、BB等二級指數(shù)。Markit公司以新興市場參考實體編制的CDX族指數(shù)主要包括CDX.EM和CDX.EM Div。

Markit公司以歐洲市場參考實體編制的iTraxx族指數(shù)包括iTraxx Europe、iTraxx Crossover、iTraxx HiVol、Senior Financials、Sub Financials、Non Financials等。其中，iTraxx Europe 指數(shù)包含歐洲125個投資級參考實體；iTraxx Crossover指數(shù)包含歐洲50個次投資級的參考實體。日本證券清算公司（JSCC）也與Markit公司合作開發(fā)了Markit iTraxx Japan指數(shù)，也細分為金融、科技及高波動率等二級指數(shù)。

（二）CDS指數(shù)的主要特點

CDS指數(shù)與資本市場上常見的指數(shù)有很大區(qū)別。資本市場上大部分指數(shù)是通過指數(shù)成份資產(chǎn)價格按照一定規(guī)則直接計算得到的，如上證50指數(shù)。對于CDS指數(shù)，雖然也能通過一籃子單名CDS價格按照一定規(guī)則計算得到其理論價格3，但是作為可交易產(chǎn)品，CDS指數(shù)市場價格是買賣雙方通過交易博弈形成的，與理論價格往往存在差異。這與二級市場中的封閉式基金價格類似，二級市場的封閉式基金交易往往以基金單位凈值為參考，但市場價格最終決定于買賣雙方的交易博弈結果。除了上述差別以外，CDS指數(shù)還存在以下特點：

一是在大部分CDS指數(shù)中，單個參考實體的權重是平均分配的。也就是說，CDS指數(shù)合約中各參考實體對應的名義本金是相等的，比如CDX族中的CDX.NA.IG由北美的125家投資級的參考實體構成，則每個參考實體對應的名義本金為合約總名義本金的1/125。前述的主流CDS指數(shù)中只有CDX.EM指數(shù)（新興市場指數(shù)）的參考實體權重是由交易商集體投票決定，并不一定平均分配。

二是CDS指數(shù)有固定的期限和到期日。CDS指數(shù)的期限往往有3年、5年、7年和10年，到期日往往是6月20日和12月20日。

三是CDS指數(shù)的信用保護買方需要定期支付標準化的固定票息給賣方，固定票息和市場票息的差異通過一次性支付前端費用來彌補。比如目前北美采用的固定票息分為500bp和100bp兩種，而歐洲采用1000bp、500bp、100bp和25bp四種，亞洲的日本采用100bp的固定票息。CDS指數(shù)交易時，如果指數(shù)市場價格（市場票息）高于固定票息，則信用保護買方支付一筆前端費用給信用保護賣方，反之則由賣方支付前端費用給買方。

四是同一CDS指數(shù)將通過定期發(fā)布新的指數(shù)系列（Series）形式來更新指數(shù)所涵蓋的參考實體。CDS指數(shù)中的一籃子參考實體在到期日前并不固定。在每個滾動日（每年3月20日和9月20日），Markit公司將根據(jù)DTCC（美國證券存托與清算公司）數(shù)據(jù)庫中單名CDS的流動性和交易規(guī)模、參考實體信用評級等因素篩選并更新指數(shù)中的一籃子參考實體，形成新的CDS指數(shù)系列（比如由series 10 變?yōu)閟eries 11），之后新指數(shù)系列（on the run）開始交易，投資者可以選擇將頭寸轉移至新的系列。舊指數(shù)系列（off the run）可以繼續(xù)交易至到期日，但新的指數(shù)系列通常交易更活躍。

五是一旦CDS指數(shù)中某個參考實體發(fā)生信用事件，在確定該參考實體的違約回收率4后，Markit會將發(fā)生信用事件的參考實體移出該指數(shù)，由剩余參考實體組成新的指數(shù)版本繼續(xù)交易。因為移除了發(fā)生信用事件的參考實體所對應的名義本金，所以指數(shù)合約的名義本金也相應減少。信用違約事件可以采用實物結算和現(xiàn)金結算兩種方式，目前多采用現(xiàn)金結算的方式。

六是CDS指數(shù)報價有票息報價和指數(shù)點位報價5兩種形式。大多數(shù)直接采用票息報價，只有CDX.NA.HY和CDS.EM等少數(shù)幾個指數(shù)采用指數(shù)點位報價。

（三）CDS指數(shù)具有場內(nèi)產(chǎn)品特征

總體來看，雖然目前CDS指數(shù)仍是場外信用衍生品，但其具有很多場內(nèi)產(chǎn)品的特征：

一是CDS指數(shù)標準化程度高。如前所述，CDS指數(shù)在參考實體權重、期限和到期日、固定票息等方面標準化程度非常高，其市場流動性遠遠好于單名CDS，交易成本也更低。

二是目前大部分CDS指數(shù)合約交易采用中央對手方（CCP）清算。2008年國際金融危機后，美國商品期貨委員會（CFTC）要求CDS指數(shù)交易必須通過中央對手方清算，且必須在受監(jiān)管的互換交易執(zhí)行設施（SEF）或者指定合約市場（DCM）交易。2017年第一季度BIS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，78.7%的CDS指數(shù)交易都采用中央對手方清算。

三是為免除歐盟監(jiān)管當局的反壟斷調查，主導CDS指數(shù)市場規(guī)則的國際互換與衍生品協(xié)會（ISDA）于2016年承諾將基于公平、合理和無歧視原則向交易所市場開放CDS拍賣結算最終價等關鍵參數(shù)，Markit公司也承諾將基于公平、合理和無歧視原則向交易所市場授權CDX族和iTraxx族指數(shù)。

四是目前國際上部分CDS指數(shù)電子交易平臺已經(jīng)開始采用具有場內(nèi)交易特征的中央限價訂單簿結構（CLOB）6，如Creditex和MarketAxess平臺等。

CDS指數(shù)衍生品

（一）分層CDS指數(shù)

CDS指數(shù)家族中也有與CDO（擔保債務憑證）類似的分層產(chǎn)品。不同之處在于，CDO的基礎證券是一籃子債券組合，而分層CDS指數(shù)基礎證券是一籃子參考實體CDS組合，因此又被稱為合成CDO（Synthetic CDO）。以北美投資級CDX.NA.IG指數(shù)的分層產(chǎn)品為例，其被劃分為0～3%、3%～7%、7%～10%、10～15%、15%～30%及30%～100%共6個層級。

如果發(fā)生信用事件，那么0～3%層級投資者首先承擔違約損失，超過3%的違約損失再由3%～7%層級投資者承擔，依此類推。假設某CDX.NA.IG指數(shù)中任一參考實體發(fā)生違約損失，且違約回收率為40%，則1/125×（1-40%）=0.48%倍一籃子名義本金發(fā)生損失，其全部由0～3%層級的賣方投資者負責賠償，其所對應的損失率為0.48%/3%=16%，也就是說，0～3%層級的名義本金損失了16%。

（二）CDS指數(shù)期貨

目前，美國洲際交易所（ICE）已經(jīng)在CDS指數(shù)的基礎上開發(fā)上市了CDS指數(shù)期貨，為市場參與者提供新的信用風險管理和投資渠道。期貨合約的買方相當于信用保護的提供者，而合約賣方相當于信用保護的購買者。

ICE上市的CDS指數(shù)期貨包括：Eris CDX HY 5Y Futures、Eris CDX IG 5Y Futures、Eris iTraxx EUR Main 5Y Futures 和Eris iTraxx EUR Crossover 5Y Futures。

CDS指數(shù)期貨合約報價都采用指數(shù)點位報價方式，并采用現(xiàn)金結算。以Eris CDX HY 5Y Futures為例，其合約名義本金為100000美元，對應指數(shù)價格為100點；指數(shù)點位變動0.01則合約價值變動10美元，合約最小變動價位為0.0001點即0.1美元。指數(shù)期貨合約的上市日和到期日與標的指數(shù)相同，其他條款比如固定票息、付息日、信用事件條款等與指數(shù)合約也都大致相同。每日期貨結算價格

Ft=At+Bt-Ct

式中，At：100+（凈價+累計未付票息-100）×指數(shù)因子；凈價是標的指數(shù)每日在ICE結算時的凈價價格，是CDS指數(shù)期貨結算價格中唯一每日都將發(fā)生變化的因素；指數(shù)因子取決于指數(shù)包含的參考實體數(shù)量，以CDX.NA.HY指數(shù)（該指數(shù)包含100個參考實體）為例，其初始指數(shù)因子為1，如果一個參考實體發(fā)生信用事件，則指數(shù)因子變?yōu)?.99。

Bt：歷史現(xiàn)金流，指累計已付票息或者發(fā)生違約事件時已付賠償。

Ct：累計的CDS指數(shù)價格調整利息（CDS指數(shù)交易中，接受抵押物的一方需要給提供抵押物的一方支付利息）。

合約到期日最終結算價格為：Ffinal=100+Bfinal-Cfinal。每筆期貨交易成交后的結算價格公式與前述的每日結算價格公式略有不同，不同之處在于At中的凈價為交易價格。

由期貨每日結算價格Ft等式兩端分別取差分可知，每日期貨合約凈現(xiàn)金流量恒等于每日CDS指數(shù)合約凈現(xiàn)金流。即：每日CDS指數(shù)合約票息和信用事件支付現(xiàn)金流量+每日抵押物變動現(xiàn)金流量=每日期貨合約變動保證金現(xiàn)金流量7。

因此，CDS指數(shù)期貨合約完全復制了CDS指數(shù)的現(xiàn)金流量，從而為一籃子的參考實體提供信用保護。

（三）CDS指數(shù)期權

CDS指數(shù)期權就是給予投資者在未來某一時刻以某一固定票息價格（或固定指數(shù)點位價格）買入或者賣出CDS指數(shù)的權利，其中，看漲期權給予期權投資者買入風險的權利（收到固定票息，賣出信用保護），看跌期權給予投資者賣出風險的權利（支付固定票息，買入信用保護）。

CDS指數(shù)期權目前都是場外的歐式期權8，且到期時間基本都與票息日一致。期權的執(zhí)行價格一般為CDS指數(shù)的票息，即以票息基點形式報價，但CDX.NA.HY指數(shù)例外，它是以指數(shù)點位的形式報價。期權的買方支付期權費給期權的賣方，CDS指數(shù)期權都是實物結算，即在期權到期日執(zhí)行實值期權，從而獲得CDS指數(shù)交易頭寸。當標的指數(shù)中某個參考實體出現(xiàn)違約時，期權合約的標的物不會滾動轉移到新的指數(shù)序列，而會繼續(xù)以原系列為標的。在期權到期日，買入信用保護的期權投資者就可以執(zhí)行已經(jīng)發(fā)生違約事件參考實體的信用保護。

相關建議

目前，國際市場CDS指數(shù)及其相關衍生品（除CDS指數(shù)期貨）主要在場外市場交易，其規(guī)則主要由ISDA主導，CDS指數(shù)目前也完全由Markit公司編制，市場成熟且交易較為活躍。國內(nèi)CDS主要在銀行間市場交易，目前還處于起步階段，市場活躍度還不足，流動性還不夠高。因此，國內(nèi)暫時還未編制CDS指數(shù)。

筆者認為，基于我國巨量的信用債市場，未來國內(nèi)也會發(fā)展出巨大的信用衍生品市場。CDS指數(shù)能夠管理行業(yè)信用風險和低信用等級類企業(yè)整體信用風險，未來也將有用武之地。因此，有必要繼續(xù)培育和壯大我國CDS市場，待時機成熟可以與Markit合作開發(fā)CDS指數(shù)。

一個產(chǎn)品標準化程度高、流動性好的CDS市場是發(fā)展CDS指數(shù)市場的必備條件，發(fā)展和壯大CDS市場是首要任務。筆者對于當前發(fā)展我國CDS市場提出兩方面建議：一方面是提高CDS合約的標準化程度，如固定票息、固定到期日等；另一方面是推動CDS交易清算中央化、數(shù)據(jù)集中化和市場透明化，確保監(jiān)管機構和市場投資者能夠準確及時地掌握市場信息。同時，進一步加強對信用衍生品的研究，探討未來我國開展CDS指數(shù)交易、集中清算以及推出CDS指數(shù)期貨等衍生品的可行性。

注：

1. CDS包括單名CDS（Single-name CDS，針對單一參考實體）和多名CDS（Multi-name CDS，針對多個參考實體），目前國內(nèi)市場交易的CDS暫時都是單名CDS。

2. Markit公司是金融信息服務提供商，主要提供定價、參考數(shù)據(jù)、索引、估值、交易等服務，目前CDX族和iTraxx族指數(shù)都由其編制。

3.理論價格就是假設指數(shù)中的所有單名CDS市場票息等于指數(shù)固定票息時指數(shù)點位為100，當指數(shù)中的某單名CDS市場票息偏離指數(shù)固定票息時，則理論價格為100×（1-市場票息與指數(shù)固定票息差異的凈現(xiàn)值），其中凈現(xiàn)值利用hazard rate模型計算。實際中往往采用近似計算，比如指數(shù)中某個單名CDS當前票息價格為200bp，久期為3.75年，指數(shù)固定票息為150bp，簡單假設指數(shù)包含的其他參考實體的當前票息都為150bp，則當前指數(shù)點位為100-3.75×（200-150）/10000=99.98125。

4.目前發(fā)生信用事件后大多采用拍賣的方式確定違約回收率。

5.票息報價和指數(shù)點數(shù)報價（指數(shù)價格報價）的本質是一致的，根據(jù)票息可以直接計算出相應的指數(shù)點位，指數(shù)點數(shù)為100×（1-指數(shù)市場票息與指數(shù)固定票息差異的凈現(xiàn)值）。

6.中央限價訂單簿是交易所場內(nèi)市場的一種典型結構。

7.由于篇幅所限，具體細節(jié)請參見ICE官網(wǎng)文件“CDS index futures cash flow equivalence”，https：//www.theice.com/publicdocs/FAQCash_Flow_Equivalence.pdf。

8.參見JP Morgan. Credit Derivatives Handbook。