楊曉卉，姜明棟

(河海大學(xué)企業(yè)管理學(xué)院，江蘇常州213022)

0 引言

杜邦分析法是一種常用的評價股東權(quán)益回報水平和公司盈利能力的方法。目前杜邦分析法已經(jīng)被應(yīng)用于商業(yè)銀行[1]、汽車制造[2]、房地產(chǎn)[3]等多個行業(yè)的財務(wù)評價及盈利模式創(chuàng)新中。雖然杜邦分析法可以較好地判斷企業(yè)財務(wù)狀況的優(yōu)劣，但是楊小舟[4]指出杜邦分析法仍然存在一些缺陷，比如資產(chǎn)與收益性質(zhì)區(qū)分不明、財務(wù)杠桿計算不準(zhǔn)確等。不少學(xué)者針對這些問題提出了一些切實可行的改進措施。高凡修[5]為了提高財務(wù)報表分析的科學(xué)性和效率，提出了一種運用Excel構(gòu)建改進的杜邦分析系統(tǒng)模板自動進行財務(wù)報表分析的方法。劉金山等[6]針對傳統(tǒng)的杜邦分析法只能找出問題，但不能解決問題的缺陷，將成本性態(tài)應(yīng)用于杜邦分析法中,不僅可以利用杜邦分析法判斷企業(yè)財務(wù)狀況的優(yōu)劣，還可以提供改善企業(yè)財務(wù)狀況的具體方法。李杰[7]和柳春濤[8]針對杜邦分析法體現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)的滯后性以及杜邦分析法反映財務(wù)分析內(nèi)容的缺失性問題，通過對財務(wù)指標(biāo)進行更多的分解，構(gòu)建改良的杜邦分析法體系。馬春華[9]在杜邦分析法傳統(tǒng)思路的基礎(chǔ)上，擴展了定量分析功能，建立了企業(yè)盈利模式分析模型，為中小企業(yè)盈利模式的優(yōu)化路徑分析提供了定量工具，對于改善企業(yè)的運營管理和財務(wù)分析工作有一定的啟發(fā)及促進作用。張琰[10]針對杜邦分析法不能體現(xiàn)現(xiàn)金流的問題，將現(xiàn)金流量指標(biāo)引入銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中對傳統(tǒng)杜邦分析法進行改進，并運用改進的杜邦分析法對平高電氣進行經(jīng)營績效評價，找出其在經(jīng)營管理方面存在的問題，進而提出創(chuàng)新管理模式和加強資金管理等提高平高電氣經(jīng)營績效的措施。武昊[11]則采用將企業(yè)非流動資產(chǎn)作為主要盈利資產(chǎn)，將債務(wù)凈額作為企業(yè)真實財務(wù)杠桿的方式，提高了財務(wù)杠桿的區(qū)間約束性。

通過對現(xiàn)有的杜邦分析法的局限性和改良對策整理，不難發(fā)現(xiàn)，雖然有不少學(xué)者針對杜邦分析法的局限性問題，提出了一些改進措施，但是大多停留在定性分析的層面，針對財務(wù)變量的定量分析研究還很少。借鑒支婷婷等[12]和王洪海等[13-14]的研究，本文引入LMDI，利用悅達投資2006至2016年的時間序列數(shù)據(jù)，在傳統(tǒng)杜邦分析法的基礎(chǔ)上進一步探討各個財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)利潤變化的貢獻程度，從定量分析層面對企業(yè)財務(wù)狀況進行研究。

1 研究方法與模型

1.1 杜邦分析法

杜邦分析法是由美國杜邦公司首先采用的、利用幾種企業(yè)財務(wù)報表上主要的財務(wù)數(shù)據(jù)的比率之間的關(guān)系對企業(yè)的財務(wù)狀況進行綜合分析的方法。杜邦分析法是一種從財務(wù)角度出發(fā)，對企業(yè)績效進行整體評價的方法。可將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項財務(wù)比率乘積，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行較為深入的分析，能夠體現(xiàn)出企業(yè)的整體盈利水平和股東權(quán)益回報水平。采用杜邦分析法，將多個用于評價企業(yè)經(jīng)營效率和財務(wù)狀況的數(shù)據(jù)按照其內(nèi)在聯(lián)系進行有機結(jié)合，以形成一個完整的評價指標(biāo)體系，并通過權(quán)益收益率進行最終反映，使財務(wù)比率分析的層次更分明、條理更清晰，為報表分析者全面仔細地了解企業(yè)的經(jīng)營和盈利狀況提供方便。

1.2 LMDI分解法

因素分解法因為其在列出研究目標(biāo)的影響因素的同時能計算出研究目標(biāo)對整體的貢獻率的特點，被廣泛運用于各個領(lǐng)域。因素分解法主要有結(jié)構(gòu)分解法(SDA)和指數(shù)分解法(IDA)這兩種常見方法。其中SDA因為其需要完整的投入產(chǎn)出表，所以對數(shù)據(jù)精度和廣度的要求較高，而IDA對時間序列與截面數(shù)據(jù)都能適用，數(shù)據(jù)處理的范圍更為廣泛。IDA有迪氏指數(shù)法、拉氏指數(shù)法和對數(shù)平均迪氏指數(shù)法(LMDI)等分類，其中LMDI具有完全分解余量和解決零值問題的特點[15]，故本文選擇基于LMDI的加法分解模型。

先依據(jù)Kaya恒等式將企業(yè)利潤分解如下：

(1)

P=N×T×M×E

(2)

ΔP=Pt-Pt-1=ΔPN+ΔPT+ΔPM+ΔPE

(3)

在式(1)和式(2)中，若將股東權(quán)益E移至等式左側(cè)，如式(4)和式(5)所示，即成為杜邦分析方法中利用連環(huán)替代法對權(quán)益凈利率進行的分析(R表示權(quán)益凈利率)。

(4)

R=N×T×M

(5)

依據(jù)LMDI方法將式(3)進一步整理得：

(6)

(7)

(8)

(9)

通過LMDI的加法分解模型，將企業(yè)的凈利潤變化分解為銷售利潤率變化、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化、平均權(quán)益乘數(shù)變化和股東權(quán)益變化各因素之和，這是對杜邦分析法主要指標(biāo)的改進，將定性分析定量化，有利于測度各因素對于企業(yè)凈利潤變化的影響程度，從而尋找企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵指標(biāo)。

2 基于江蘇悅達投資股份有限公司的案例分析

2.1 研究對象概況

江蘇悅達投資股份有限公司是一家位于江蘇省鹽城市，由江蘇省人民政府和中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，于上海證券交易所掛牌交易的綜合類投資型公司。公司于1994年對外公開發(fā)行股票，于2000年第一次臨時股東大會通過決議，正式更名為江蘇悅達投資股份有限公司(以下簡稱悅達投資)，股票簡稱變更為如今的“悅達投資”。目前公司總股本已從1994年上市時的0.73億股擴張至2016年度的8.5億股。

悅達投資經(jīng)營范圍涵蓋實業(yè)投資，資產(chǎn)管理，財務(wù)顧問，社會經(jīng)濟咨詢服務(wù)，機械設(shè)備、紡織品的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)咨詢和國內(nèi)貿(mào)易。公司旗下?lián)碛衅?、紡織、拖拉機3家制造業(yè)企業(yè)，擁有西銅、京滬、徐州通達3家公路企業(yè)，擁有卡特新能源、悅達新材料2家高科技企業(yè)，陳家港電廠1家發(fā)電企業(yè)以及西蒙悅達1家煤礦企業(yè)。悅達投資在上市公司中保持良好形象，入選為央視財經(jīng)50指數(shù)樣本股。

2.2 數(shù)據(jù)來源與分析

本文所有數(shù)據(jù)均來自2006—2016年的悅達投資年報。將2006—2016年悅達投資的基本財務(wù)信息，即企業(yè)凈利潤、銷售收入、總資產(chǎn)和股東權(quán)益繪制成折線圖，如圖1、圖2所示。

2.3 基于LMDI模型改進的杜邦分析法實證分析

2.3.1 傳統(tǒng)杜邦法對企業(yè)凈利潤變化的分析

將悅達投資2006至2016年的時間序列數(shù)據(jù)帶入杜邦分析法中主要指標(biāo)的計算公式，得出股東權(quán)益報酬率、銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均權(quán)益指數(shù)的變化情況，如表1所示。

圖1 悅達投資2006—2016年凈利潤和銷售收入走勢圖

圖2 悅達投資2006-2016年資產(chǎn)和股東權(quán)益走勢圖

由圖1可知，在2006至2016年間，悅達投資的凈利潤和銷售收入變化呈現(xiàn)“倒U型”，即先增加后減少；企業(yè)銷售收入于2011年達到峰值，而企業(yè)凈利潤變化則在2013年出現(xiàn)拐點。由圖2可知，2006至2016年悅達投資的總資產(chǎn)和股東權(quán)益波動上升。

由表1可知，4項指標(biāo)都不同程度地呈現(xiàn)出“倒U型”發(fā)展趨勢，即先增長、后降低。股東權(quán)益報酬率、銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、平均權(quán)益乘數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)分別為0.82、0.83、0.17、0.36，其中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化幅度最小，標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)僅有0.17，峰值出現(xiàn)在2011年，達到28.97%，2016年出現(xiàn)最低值，僅有15.46%。2016年的數(shù)據(jù)體現(xiàn)了當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度較慢，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率較低，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢，銷售能力差，資產(chǎn)利用效率低，和企業(yè)往年情況及同類企業(yè)同期在資產(chǎn)利用上具有較大差距，需要進一步挖掘企業(yè)潛力，積極創(chuàng)收，提高產(chǎn)品市場占有率和提高資產(chǎn)利用效率。

表1 杜邦分析法中主要指標(biāo)變化情況

銷售利潤率是4項指標(biāo)中變化幅度最大的，該比率越高則表示企業(yè)的獲利能力越強。在過去10年里，悅達投資的獲利能力波動較大。在2012年至2014年，悅達投資的銷售利潤率超過40%，在2013年甚至達到了61.24%，遠遠超出行業(yè)平均水平。2015年，國內(nèi)汽車行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，紡織行業(yè)也出現(xiàn)內(nèi)外需乏力，悅達投資兩大支柱產(chǎn)業(yè)均面臨嚴峻考驗。在這樣的背景下，2015年，悅達投資的銷售利潤率由2014年的46.68%猛降到7.36%，2016年繼續(xù)小幅下降，降至7.11%。

悅達投資的平均權(quán)益乘數(shù)在2009年出現(xiàn)峰值，達到4.18。權(quán)益乘數(shù)越大表明所有者投入企業(yè)的資本占全部資產(chǎn)的比重越小，企業(yè)負債的程度越高。2006至2009年，悅達投資的平均權(quán)益乘數(shù)不斷增加，此時，企業(yè)營運狀況剛好處于向上趨勢中，較高的權(quán)益乘數(shù)反而可以創(chuàng)造更高的利潤。

在銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均權(quán)益指數(shù)的共同作用下，悅達投資的股東權(quán)益報酬率也呈現(xiàn)顯著的“倒U型”。股東權(quán)益報酬率可以表示普通股投資者獲得的投資報酬率，若該數(shù)值降低將會降低企業(yè)股東以及其他原本有意向投資企業(yè)的社會資本的信心從而將資本投向其他企業(yè)，對企業(yè)的經(jīng)營會有較大影響。2015年，隨著銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅下降，悅達投資的股東權(quán)益報酬率也隨之大跌，企業(yè)陷入“經(jīng)營水平降低—資本撤離—經(jīng)營水平進一步降低”的惡性循環(huán)。

2.3.2 基于LMDI改進的杜邦法對企業(yè)凈利潤變化的分析

利用LMDI模型，根據(jù)式(6)、(7)、(8)、(9)，將2006—2016年的悅達投資年報的數(shù)據(jù)代入計算，得出銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、平均權(quán)益乘數(shù)以及股東權(quán)益4個要素引發(fā)的企業(yè)凈利潤變化的絕對數(shù)額和貢獻度，如表2所示。

表2 各因素變化對企業(yè)凈利潤變化的影響

注：除*號表示2016年與2006年比較得出的數(shù)據(jù)外，其余均為與上一年比較得出的數(shù)據(jù)。

對2006—2016年悅達投資企業(yè)凈利潤的長期變化驅(qū)動因素進行分析，從定性層面分析，銷售利潤率和股東權(quán)益的貢獻度為正值，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均權(quán)益乘數(shù)的貢獻度為負值。這說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均權(quán)益乘數(shù)的增加對企業(yè)凈利潤的提高起抑制作用，而銷售利潤率和股東權(quán)益擴大對企業(yè)凈利潤的增長起促進作用。從定量層面分析，股東權(quán)益變化的累計絕對值最大，為115 608.78萬元，其次為平均權(quán)益乘數(shù)變化87 489.15萬元、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化23 807.84萬元、銷售利潤率變化1 551.00萬元，即從長期的角度來看，股東權(quán)益變化和平均權(quán)益乘數(shù)變化對企業(yè)凈利潤增長的貢獻起絕對作用，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化和銷售利潤率變化對企業(yè)凈利潤增長起輔助作用。

基于2006年至2016年時間序列分解的悅達投資企業(yè)凈利潤短期變化驅(qū)動因素分析，僅有銷售利潤率變化始終保持正向貢獻，即銷售利潤率增長則企業(yè)利潤增長，銷售利潤率下降則企業(yè)利潤下降，這說明在短期，銷售利潤率的變化往往決定著企業(yè)凈利潤的變化方向。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、平均權(quán)益乘數(shù)和股東權(quán)益對企業(yè)凈利潤的貢獻方向會隨著時間以及時間決定的外界環(huán)境的變化而變化，如股東權(quán)益在2013年的變化對企業(yè)凈利潤的變化產(chǎn)生的貢獻為正向效應(yīng)，達到154.87%，而緊接著的2014年則發(fā)揮反向效應(yīng)，作用程度也超過100%?？偟膩碚f，在市場環(huán)境好的時候，股東權(quán)益的增加以及平均權(quán)益乘數(shù)的提升會給企業(yè)帶來更多的資金，可以發(fā)揮出更加巨大的作用，同時，也給企業(yè)帶來更多的利潤，但在市場環(huán)境差的時候，更多的資金反而加深企業(yè)的投資難度，使得企業(yè)凈利潤降低。

3 結(jié)語

以悅達投資為例，用傳統(tǒng)的杜邦分析法我們只能得到銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均權(quán)益指數(shù)等指標(biāo)對企業(yè)利潤產(chǎn)生影響，以及企業(yè)在2006至2016年間股東權(quán)益報酬率、銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均權(quán)益指數(shù)呈“倒U型”曲線這樣比較模糊的趨勢和走向。而利用基于LMDI模型改進后的杜邦分析法則可以定量地、更加準(zhǔn)確地得到各個指標(biāo)的具體貢獻：①從長期來看，悅達投資的股東權(quán)益變化和平均權(quán)益乘數(shù)變化對企業(yè)凈利潤增長的貢獻起絕對作用，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化和銷售利潤率變化對企業(yè)凈利潤增長起輔助作用；②從逐年分析來看，悅達投資的銷售利潤率變化始終保持正向貢獻，銷售利潤率的變化往往決定著企業(yè)凈利潤的變化方向，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、平均權(quán)益乘數(shù)和股東權(quán)益對企業(yè)凈利潤的貢獻方向的變化會隨著時間以及時間決定的外界市場環(huán)境的變化而變化。

根據(jù)以上研究結(jié)果，本文為悅達投資財務(wù)狀況的改善提出以下建議：①企業(yè)在2006至2016年間，杜邦分析法中的主要指標(biāo)，包括股東權(quán)益報酬率、銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均權(quán)益指數(shù)都呈現(xiàn)出“倒U型”曲線，且近年來都出現(xiàn)了下降，針對這個情況，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視對財務(wù)的分析和監(jiān)控，重視財務(wù)工作，不斷發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)的財務(wù)問題并及時探尋解決方案；②根據(jù)2006至2016年的逐年經(jīng)營情況，悅達投資的銷售利潤率變化始終保持正向貢獻，銷售利潤率的變化往往決定著企業(yè)凈利潤的變化方向，因此，企業(yè)要努力提升自身的銷售利潤率，也就是盈利能力，選擇合理的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，構(gòu)建現(xiàn)代化組織架構(gòu)，重視企業(yè)創(chuàng)新能力的提升以及人才的培養(yǎng)，提升產(chǎn)品的附加價值；③從長期來看，悅達投資的股東權(quán)益變化和平均權(quán)益乘數(shù)變化對企業(yè)凈利潤增長的貢獻起絕對作用，這兩個數(shù)值的大小沒有絕對的好壞，而是要根據(jù)企業(yè)具體面臨的市場情況來判定，因此，在企業(yè)管理中就必須尋求一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整股東權(quán)益和負債的比重，控制好平均權(quán)益乘數(shù)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

本文對傳統(tǒng)的杜邦分析法進行改進，把LMDI模型運用到企業(yè)財務(wù)分析中去，將原本的定性分析定量化，不但可以分析出哪些財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)的盈利情況產(chǎn)生了影響，還可以定量計算出各項指標(biāo)對企業(yè)利潤變化的貢獻程度，尋找出對企業(yè)盈利情況影響較大的財務(wù)數(shù)據(jù)，從而為企業(yè)分析財務(wù)數(shù)據(jù)、制定未來的財務(wù)計劃提供依據(jù)，具有較為廣闊的應(yīng)用前景。