劉總理，牛乾欣，陳　璇

(1.西安財經(jīng)學院， 陜西 西安　710100；2.陜西財經(jīng)職業(yè)技術學院 會計學院， 陜西 咸陽　712000)

一、引 言

我國企業(yè)廣泛存在著高額現(xiàn)金儲備的傾向，由于現(xiàn)金為企業(yè)帶來的直接收益較低，現(xiàn)金持有過多有悖于資本結構理論。Haushalter(2007)認為，企業(yè)持有的高額現(xiàn)金具有正向價值效應，可以減少交易成本[1]，提升市場份額與企業(yè)競爭力，對不利風險沖擊的預防以及投機獲取收益具有一定的戰(zhàn)略性意義[2]。但也有學者認為，現(xiàn)金持有過多將會降低企業(yè)的收益，增加機會成本，并且由于代理關系的存在，超額現(xiàn)金持有可能增加代理成本，降低企業(yè)價值[3]。從超額現(xiàn)金持有動機的角度來看，萬良勇和饒靜(2013)基于我國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金持有是我國企業(yè)在不確定性較強的環(huán)境中基于預防性動機而做出的選擇，減少了企業(yè)因不利因素的出現(xiàn)導致資金危機的可能性，增加了企業(yè)及時抓住投資機會的能力[4]。在當前市場狀況下超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間究竟存在怎樣的相關關系，環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有是否有必然聯(lián)系，它又將如何影響超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值間的關系，還需深入探討。已有的研究沒有對不確定性的環(huán)境中現(xiàn)金持有量的變化進行研究，且研究與企業(yè)價值關系時，往往是以全部現(xiàn)金持有量為對象進行分析。但實際上，正常的現(xiàn)金持有量是為了滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需求，超額持有的部分才能在不確定的環(huán)境中真正發(fā)揮治理效應，對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響更為直接。因此，本文將超額的現(xiàn)金持有量作為主要研究對象，分析其對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)價值的變動上，以期得出更為準確的結論。此外，由于融資約束的差異，不同股權性質(zhì)的企業(yè)在現(xiàn)金持有方面表現(xiàn)不同。國有企業(yè)由于有國家公信力作為保障，融資約束相對較小，在危機的應對上具有很大優(yōu)勢，所以對超額現(xiàn)金的需求相對較小，受環(huán)境不確定性的影響也會較非國有企業(yè)小很多。因此，本文還將區(qū)分企業(yè)的股權性質(zhì)對這一問題做進一步的研究。

二、理論分析與研究假設

(一)環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有的關系

環(huán)境不確定性主要來源于企業(yè)在與外部的某種關系中占據(jù)的主動權較弱，管理人員無法獲得或正確理解全部的決策。超額現(xiàn)金持有是指企業(yè)實際現(xiàn)金持有超過正常持有的部分。學術界對于正?，F(xiàn)金持有量的衡量存在一定的分歧，有的學者將高于行業(yè)平均水平的現(xiàn)金作為超額現(xiàn)金持有[2]，也有學者認為每個企業(yè)的正?，F(xiàn)金持有量存在差異，因此需要分別進行測算。正常的現(xiàn)金持有量會受外部環(huán)境的影響，Baum等(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，管理者進行現(xiàn)金持有量的決策會考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，因此企業(yè)的現(xiàn)金持有量與環(huán)境的波動密切相關[5]。姜彭(2015)的研究表明，政治安排及政治變遷都會產(chǎn)生不同程度的不確定性，企業(yè)的現(xiàn)金持有因此顯著增加[6]。超額現(xiàn)金持有是一個相對的量，如果正常現(xiàn)金的需求量增加較多，即使現(xiàn)金持有總量增加，超額現(xiàn)金持有量也有可能降低。由于市場存在著信息不對稱，導致外部資金提供者很難了解企業(yè)的實際狀況以及資金的投向，因此會傾向于增加報酬率并對資金的使用提出一些限制性條款。當環(huán)境不確定性增大時，這種不對稱的程度會隨之加大，外部資金將會受到更多限制，導致成本升高。此時企業(yè)有資金需求時，會傾向于優(yōu)先使用內(nèi)部資金，正常的現(xiàn)金持有量便會上升，作為相對量的超額持有就會相對下降。另一方面，不確定的環(huán)境提高了企業(yè)所面臨的風險，同時卻又使企業(yè)面臨的投資與并購機會增加，Baum等(2010)研究指出微觀環(huán)境的動態(tài)性會引起企業(yè)資本投入規(guī)模的擴大[7]。因此，在不確定的環(huán)境下，如果企業(yè)有較為充足的現(xiàn)金持有量，那么管理者更傾向于抓住機會進行投資，也會使超額現(xiàn)金持有量下降。此外，不確定的環(huán)境在一定程度上將會掩蓋管理層決策上的失誤，增加了管理者對信息的識別難度，難以充分發(fā)揮管理職能，易導致管理者由于自利動機進行無效率投資，濫用企業(yè)的超額現(xiàn)金，侵害股東利益。大股東與董事為緩解這種情況，常常會采用償債、分紅等方法削減企業(yè)持有的超額資金?；谝陨系姆治?，提出假設H1。

H1：環(huán)境不確定性的增大會引起超額現(xiàn)金持有顯著減少。

(二)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關系

超額現(xiàn)金持有能起到緩解企業(yè)對債務融資的依賴以及融資困難的作用，一定程度上避免了企業(yè)因資金問題錯失有利的投資機會。同時，超額現(xiàn)金持有在市場競爭中的戰(zhàn)略意義也受到很大重視，對于企業(yè)市場份額的提升、規(guī)模的擴大都有一定的促進作用。孫進軍等(2012)在掠奪理論的基礎上對這一問題進行了研究，認為相比較于競爭對手，儲備更多內(nèi)部資金的企業(yè)的市場業(yè)績提升更快，并且這一現(xiàn)象在壟斷程度較高的行業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯[8]。楊興全等(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，在市場競爭中規(guī)模、占有率以及價值增長較快的企業(yè)都存在高額現(xiàn)金持有的情況[9]。Lyandres和Palazzo(2012)指出，超額的現(xiàn)金持有能幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢，在創(chuàng)新投入中也表現(xiàn)較好，具有明顯的戰(zhàn)略意義[10]。由以上分析可知，企業(yè)超額儲備的現(xiàn)金可以緩沖因決策失誤或投資失敗帶來的現(xiàn)金流短缺以及經(jīng)營出現(xiàn)波動的問題，有助于企業(yè)在產(chǎn)品競爭中占據(jù)市場份額，還能使企業(yè)有效利用投資機遇，不會因外部資金籌集的困難錯失有利的發(fā)展機會，對企業(yè)價值提升具有重要作用。因此提出假設H2：

H2：超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間呈正相關關系。

(三)環(huán)境不確定性對超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值關系的影響

超額現(xiàn)金持有對融資約束具有緩解作用，而環(huán)境不確定性的增大會導致信息不對稱程度加劇，引起外部融資約束與融資成本的增加，同時又會引起投資機會的增多，使得融資約束問題更加嚴重，此時的超額現(xiàn)金持有對于融資困難的緩解與投資機會的把握則會具有更大的作用。超額現(xiàn)金持有還有助于企業(yè)應對不利的沖擊，如在經(jīng)營虧損或投資失敗時，不至于出現(xiàn)資金的緊缺導致破產(chǎn)風險。不確定性的環(huán)境中企業(yè)決策失誤的可能性大大增加，經(jīng)營決策或投資決策都有可能出現(xiàn)失誤，出現(xiàn)不利沖擊的可能性增大，因此在環(huán)境不確定性較高的環(huán)境中，企業(yè)超額現(xiàn)金持有的價值會更高。萬良勇和饒靜(2013)研究發(fā)現(xiàn)，對于金融危機帶來的不利沖擊，高額持有現(xiàn)金的企業(yè)所受影響較小，超額現(xiàn)金對不利沖擊存在減緩作用[4]。Howard(2013)等學者研究了環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響，結果表明企業(yè)現(xiàn)金持有在不確定性較大的環(huán)境中價值更高，這是由于不確定性增加了企業(yè)風險[11]。仇冬芳(2017)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金的增加有助于規(guī)避經(jīng)營中可能出現(xiàn)的不確定風險，還有利于企業(yè)進行有效率的投資，同時環(huán)境不確定性加劇了融資摩擦，導致融資成本增加[12]。綜上分析，環(huán)境不確定性的增大，會使企業(yè)超額現(xiàn)金持有的利用價值加大，增強超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間的相關關系，提出假設H3。

H3：環(huán)境不確定性的增大會使超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間的相關關系增強。

(四)不同股權性質(zhì)的企業(yè)中環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關系

在我國，股權性質(zhì)不同的企業(yè)在外部資金的籌集成本及難度上存在較大差別[13]。無論是向銀行借款或是在債券市場上進行融資，國有企業(yè)都更可能以較低的成本獲得資金，限制條件也更少，對內(nèi)部資金的需求水平較低，超額現(xiàn)金持有的機會成本較大。國有股權性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展目標較非國有企業(yè)來說更多樣化。由于其與政府關系密切，可能會通過投資來增加就業(yè)，其高管人員多由政府委派[14]，可能會為了尋求政治利益，利用超額持有的現(xiàn)金進行投資來擴大企業(yè)規(guī)模。但這兩種不是以公司價值最大化為目標的投資可能導致非效率投資。而環(huán)境不確定性的增大，會對這些非環(huán)境引起的偏離股東目標的決策進行一定程度的掩蓋，高管人員可以將濫用資金的行為歸咎于環(huán)境的不確定，并且由于各方面因素的信息更加難以取得，可能導致更多的錯誤決策。此時的超額現(xiàn)金持有的價值較低，還有可能會表現(xiàn)出負向價值效應。

非國有企業(yè)由于受到的融資約束較強，取得外部資金要比國有企業(yè)困難，成本也會更高，對資金的使用會更加重視，投資更加謹慎，現(xiàn)金利用效率也會提高[15]。因此在非國有企業(yè)中的超額現(xiàn)金持有所發(fā)揮的預防作用與利用價值都要高于國有企業(yè)，即在非國有企業(yè)中超額儲備的現(xiàn)金價值更大。環(huán)境不確定性增大時，引起信息不對稱程度加強，非國有企業(yè)的融資更加受限，融資成本可能更高。此時超額持有現(xiàn)金的非國有企業(yè)由于內(nèi)部資金充足，對風險的抵御能力要較其他非國有企業(yè)強，其經(jīng)營活動受到的影響更小，經(jīng)營業(yè)績與其在市場中的表現(xiàn)也會更好。企業(yè)也更有可能利用不確定性的有利一面，使超額現(xiàn)金持有運用到有價值的投資之中，增加企業(yè)價值。非國有企業(yè)的管理人員也可能由于環(huán)境不確定性的增大更加警惕，如果企業(yè)破產(chǎn)，其經(jīng)營能力就會受到質(zhì)疑。因此，公司的治理效率可能會提高，對于內(nèi)部資金的利用也會更有效率。由以上分析可知，非國有企業(yè)超額現(xiàn)金持有價值更高，且受環(huán)境不確定性的正向影響更大。本文提出假設H4、H5。

H4：非國有企業(yè)中超額現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的正向影響更強。

H5：非國有企業(yè)中的超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間關系受環(huán)境不確定性的影響更大。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬、深兩市A股的上市公司2013-2015年的相關數(shù)據(jù)，由于需要滯后5年的數(shù)據(jù)，因此研究的時間窗口為2009-2015年。為避免異常企業(yè)數(shù)據(jù)對結果產(chǎn)生影響，進行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除在A、B、H股同時上市的公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1135家上市公司3年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，所使用軟件為Eviews8.0。

(二)模型設定

為驗證假設H1，本文設計了模型1。模型中因變量EC為用估計模型經(jīng)兩階段計算得出的企業(yè)超額儲備的現(xiàn)金；自變量EU為環(huán)境不確定性；SOE為股權性質(zhì)虛擬變量；其他為模型中的控制變量，除此之外，在具體回歸時，還對行業(yè)與年度進行了控制。

(1)

為驗證假設H2-H5，本文借鑒張亮亮(2013)[14]和Dittmar與Mahrt Smith(2007)[16]的方法，采用修正的價值模型進行檢驗，模型如(2)式與(3)式所示。

(2)

(3)

模型2與模型3中，因變量Value為企業(yè)價值，自變量為EU與EC，其他為控制變量。模型3中增添了EU與EC的交叉項EU×EC，驗證EU對EC的調(diào)節(jié)效應與企業(yè)價值之間存在的關系，根據(jù)假設H3，預計交互項EU×EC的系數(shù)顯著為正。同時，在驗證假設H4與假設H5時，本文將全樣本按股權性質(zhì)進行分組回歸，比較兩組的回歸系數(shù)大小。

(三)變量定義

1.環(huán)境不確定性(HiEU)

申慧慧等(2012)認為，企業(yè)的營業(yè)收入波動中包含了企業(yè)正常的銷售增長部分，將這部分正常增長剔除之后才是真正的受環(huán)境影響的波動[17]。本文借鑒此方法，用企業(yè)過去5年非正常營業(yè)收入的變異系數(shù)與本行業(yè)的中值之比來衡量環(huán)境不確定性，同時將環(huán)境不確定性指標中大于中位數(shù)的作為環(huán)境不確定性較高組，令HiEU取值為1，反之為0。

2.超額現(xiàn)金持有(EC)

對超額現(xiàn)金持有進行度量有兩種運用較多的方法，一種用企業(yè)實際的現(xiàn)金數(shù)量減去所在行業(yè)現(xiàn)金儲備的均值之差除以行業(yè)當年的標準差，以均值作為分界點[3]；另一種方法是構建模型對正常持有的現(xiàn)金進行估計，再用估計值與企業(yè)實際的持有量作差進行測定[12]。前者的方法分行業(yè)對超額現(xiàn)金持有量進行測度，雖提高了一定準確度，但由于標準單一，難以對每個具體的企業(yè)實際情況進行區(qū)別，故本文采用后一種方法。構建模型4，為防止內(nèi)生性，采用滯后一期的超額現(xiàn)金持有，模型中所有變量均為前一期的數(shù)據(jù)。

(4)

模型4中Cash為企業(yè)年末現(xiàn)金持有量；NWC為凈營運資本，用營運資本與總資產(chǎn)之比衡量；MTB為市價比，為企業(yè)市值與凈資產(chǎn)之比。

3.企業(yè)價值(Value)

本文認為企業(yè)價值最終表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)的市場價值，因此采用企業(yè)市場價值與總資產(chǎn)之比進行衡量。由于我國企業(yè)中依然存在非流通股，其價值不能用流通股票的價格來測度，本文借鑒已有研究，用每股凈資產(chǎn)作為非流通股的價格。債務的市場價值用賬面價值代替。

模型中各變量具體定義如表1所示。

四、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2中顯示Value的標準差為3.64，最大值為126.952，最小值為0.706，可見樣本企業(yè)的市場價值存在較大差別。EC均值是0，中位數(shù)為-0.010，所選企業(yè)中超額現(xiàn)金持有為正的量與為負的量大致相等。股權性質(zhì)SOE均值為0.577，所選企業(yè)中SOE為0的企業(yè)(非國有企業(yè))所占比重較小。非現(xiàn)金資產(chǎn)NA的均值為84.0%，NA與現(xiàn)金資產(chǎn)Cash之和為總資產(chǎn)，描述性統(tǒng)計特點相同，說明我國A股上市公司的企業(yè)現(xiàn)金持有量的均值為16%，與大多數(shù)研究者結論一致[1]。NA最小值為0.007，說明我國企業(yè)儲備現(xiàn)金資產(chǎn)的最大值為0.993，現(xiàn)金的賬面價值已經(jīng)接近其總資產(chǎn)，最小僅有0.001，幾乎沒有現(xiàn)金儲備。利息費用I標準差為0.014，表明樣本企業(yè)利息費用相近。股利發(fā)放Div的均值為0.017，中位數(shù)0.004略大于0，說明樣本企業(yè)中多于一半的企業(yè)進行了股利發(fā)放。

表1　變量定義

表2　描述性統(tǒng)計

表3為基于股權性質(zhì)的分樣本描述性統(tǒng)計結果，其中國有企業(yè)的Value均值為2.214，低于非國有企業(yè)的3.303，且非國有企業(yè)的Value最大值為126.952，遠遠高于國有企業(yè)的56.666，說明總體而言非國有企業(yè)的價值更高。但非國有企業(yè)Value的標準差為4.928，比國有企業(yè)的2.164大，說明非國有企業(yè)的價值之間相差很大，波動性較大。這與我國的實際情況相符，規(guī)模較大的非國有企業(yè)的經(jīng)營效率要高于國有企業(yè)，在市場中表現(xiàn)較好，但規(guī)模較小的非國有企業(yè)經(jīng)營環(huán)境比較惡劣，價值提升困難，造成了非國有企業(yè)中價值相差較大的現(xiàn)象。國有企業(yè)中的EC小于非國有企業(yè)，且非國有企業(yè)的最大值較大，說明非國有企業(yè)儲備的超額現(xiàn)金持有量更高。非國有企業(yè)的環(huán)境確定性HiEU的均值為0.546，說明非國有企業(yè)中面臨環(huán)境不確定性較大的企業(yè)占比較多；而國有企業(yè)中面臨環(huán)境不確定性較大的企業(yè)占比較少。此外，非國有企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量CF的均值為0.042，大于國有企業(yè)的0.038。非國有企業(yè)的股利發(fā)放Div均值為0.021，最大值為5.345，國有企業(yè)的股利發(fā)放均值為0.014，最大值2.064，說明非國有企業(yè)進行的股利發(fā)放較多，這也是其市場價值較高的原因之一。

表3　分樣本描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

根據(jù)表4，各變量之間的相關系數(shù)都比較小，均沒有超過0.5，由此初步推斷模型中不存在嚴重的多重共線性問題，進行回歸分析時還需更精確的檢驗。其中，HiEU與EC之間的關系為負相關，但不顯著；股權性質(zhì)SOE與EC之間關系為正，說明樣本企業(yè)中SOE為1的企業(yè)(國有企業(yè))更傾向于持有過量的現(xiàn)金；股利支付Div與EC之間為正相關關系，表明分發(fā)股利越多的企業(yè)，超額持有現(xiàn)金越多。EC與Value之間的關系為正相關，推斷假設H2是正確的，EC具有正向價值效應；SOE與Value之間關系為負相關，說明SOE為0的非國有企業(yè)價值較大；CF、Capex與Value之間呈負相關關系，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、資本性支出越高，企業(yè)價值越小；利息支出I越多，企業(yè)價值越??；Div與Value之間為正相關關系，并且顯著，說明股利發(fā)放越多的企業(yè)，企業(yè)價值越大，企業(yè)發(fā)放股利的行為向市場傳遞了企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，市場參與者對于股利發(fā)放較多的企業(yè)評價較高。

表4　Person相關系數(shù)表

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(三)回歸分析

表5為模型1的擬合結果，回歸分析時對樣本的年度與行業(yè)進行了控制。變量的VIF檢驗值均在1左右，表明各自變量之間不存在多重共線性問題。結果表明HiEU與EC之間關系為負相關，且在1%水平上通過統(tǒng)計檢驗，說明樣本企業(yè)處于不確定性越高的環(huán)境中，持有的超額現(xiàn)金越少，證明了假設H1成立。不確定性較高時，正常生產(chǎn)經(jīng)營所需現(xiàn)金流對現(xiàn)金的依賴較大，超額的現(xiàn)金相對降低。企業(yè)在不確定性的環(huán)境中發(fā)現(xiàn)了投資機會并利用超額現(xiàn)金進行投資，不排除過度投資的可能性，股東為了減少自利動機也可能采取措施降低現(xiàn)金持有量。而股權性質(zhì)與超額現(xiàn)金持有之間相關系數(shù)很小，且不顯著，說明國有性質(zhì)的企業(yè)與非國有性質(zhì)的企業(yè)在超額現(xiàn)金持有上沒有顯著的差異。此外，與相關分析相同，回歸結果顯示企業(yè)是否發(fā)放股利與超額現(xiàn)金持有之間存在顯著的正向相關關系，發(fā)放股利較多的企業(yè)超額現(xiàn)金持有顯著高于發(fā)放股利較少的企業(yè)。Age也是影響EC的因素，可能是由于上市時間久的企業(yè)更注重內(nèi)部資金的戰(zhàn)略意義。Board與EC之間關系為正，說明董事會規(guī)模越大的企業(yè)超額現(xiàn)金持有越多。

表5　環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表6　環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表6為模型2與模型3的多元回歸結果，因變量Value為企業(yè)價值。由于本文樣本量較大，且VIF檢驗值大部分小于2，且均未超過4，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題，適合進行多元回歸分析，限于篇幅VIF值未進行列示。模型2的全樣本回歸結果顯示超額現(xiàn)金持有的系數(shù)顯著為正，說明其確實具有一定的正向價值效應，與相關分析中的結果也一致，因此假設H2得到了驗證。環(huán)境不確定性HiEU的系數(shù)為正，且通過t檢驗，表明樣本企業(yè)整體上在不確定的環(huán)境中展現(xiàn)出了較好的抵御能力與利用能力，使價值得到了提升，結合假設H1的研究結果，推斷企業(yè)可能在不確定性的環(huán)境中利用超額現(xiàn)金持有進行了有效投資，或者是企業(yè)采取發(fā)放股利等手段減少超額現(xiàn)金，限制了管理者的自利行為，保護了股東利益。模型3的全樣本回歸結果中交互項HiEU×EC系數(shù)為正，即隨著外部動態(tài)性的增加，超額現(xiàn)金的價值更加突顯，假設H3得到了驗證。另外，CF以及CF的本期變化值與Value之間關系不顯著，下期變化量與企業(yè)價值呈正相關關系；非現(xiàn)金資產(chǎn)NA的下期變化值與企業(yè)價值顯著負相關；利息支付I與利息支付的變化量均與Value呈負相關關系，且顯著性較高，說明利息支付率越高，市場參與者對企業(yè)評價越低，企業(yè)市場價值也越低；Div與Value呈顯著的正相關關系；資本性支出Capex與其下期的變化量與Value之間呈負相關關系，本期增加的資本性支出與企業(yè)價值之間相關關系為正。

表6中還列示了分樣本的統(tǒng)計結果，在SOE值為0的非國有企業(yè)組中，模型2的EC系數(shù)為1.310，大于全樣本的0.801，而SOE值為1的國有企業(yè)組中，EC系數(shù)為-0.802。這說明在非國有企業(yè)中，超額儲備的現(xiàn)金與企業(yè)價值之間為正向相關，且相關性較全樣本更強；而國有性質(zhì)的企業(yè)中超額的現(xiàn)金不利于企業(yè)的價值提升，國有股權的存在沒有發(fā)揮其治理效應，反而使現(xiàn)金的利用效率降低。因此超額現(xiàn)金持有在國有企業(yè)中的價值效應更弱，驗證了假設H4的說法。對于加入了交互項的模型3來說，國有企業(yè)組中交互項HiEU×EC的系數(shù)為-0.496，表明在國有企業(yè)中環(huán)境不確定性的提高惡化了企業(yè)超額現(xiàn)金持有的負向價值效應。由于外部融資相對較容易，國有企業(yè)在不確定性增大時，進行無效率投資可能性更高，超額現(xiàn)金利用效率更低。非國有企業(yè)組中HiEU×EC的系數(shù)為1.420，說明在非國有性質(zhì)企業(yè)中，環(huán)境動態(tài)性的增強使企業(yè)超額現(xiàn)金持有價值得到了提升。由于融資約束較強，非國有企業(yè)在不確定性升高時更為依賴內(nèi)部現(xiàn)金，假設H5得到驗證。同時，Div及其變化量在國有企業(yè)組中與Value沒有顯著的關系，而在非國有企業(yè)組中有較強相關性。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了使本文實證研究結果更可靠，做如下穩(wěn)健性檢驗：(1)為避免極端值對結果的影響，本文用Stata14.0對樣本數(shù)據(jù)進行1%的Winsorized處理；(2)用不含負債賬面價值的Value值來衡量企業(yè)價值；(3)采用滯后一期的環(huán)境不確定性指標。經(jīng)過以上處理后，對模型重新進行回歸分析，結果與上述研究結論基本一致，說明本文的研究結果具有穩(wěn)健性。限于篇幅，此處不再列示穩(wěn)健性結果。

五、結　論

本文結合股權性質(zhì)與環(huán)境不確定性，研究了超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間的關系，得出如下結論：環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有量呈負相關關系，環(huán)境不確定性的增大，會引起企業(yè)持有的超額現(xiàn)金的減少。同時，企業(yè)中超額持有的現(xiàn)金表現(xiàn)出正向的價值效應，與企業(yè)價值呈正相關關系，且這種正向效應在不確定性大的環(huán)境中更為明顯。這說明企業(yè)的超額現(xiàn)金持有在不確定性的環(huán)境中得到了利用，彌補了在環(huán)境不確定性升高時的外部融資困難或投資需求增大時的資金短缺。另外，超額現(xiàn)金持有在非國有企業(yè)中的正向價值效應較全樣本有所增大，而在國有企業(yè)中與企業(yè)價值卻呈負相關關系，且環(huán)境不確定性的增大使這種負相關關系進一步惡化，但超額現(xiàn)金的持有量在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中沒有顯著差異，說明國有企業(yè)的現(xiàn)金利用效率低下。

面對復雜多變的外部環(huán)境，企業(yè)可以通過持有超額現(xiàn)金來提升企業(yè)價值，尤其對于融資約束較高的非國有企業(yè)而言，更應如此。但與增加現(xiàn)金持有量相比，更重要的是要在不確定性的環(huán)境中提升現(xiàn)金的利用效率。對于國有企業(yè)而言，由于政治因素的參與，企業(yè)目標趨于多元化，導致其行為易偏離價值最大化的目標。因此，要試圖從企業(yè)目標的調(diào)整開始，優(yōu)化內(nèi)部治理機制，化解不同目標之間存在的矛盾，提升資金的使用效率。

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