周銳 楊洲

【摘要】本文采用以VAR方程為主要方程的BEKK-GARCH模型，以探討中國主板與創(chuàng)業(yè)板市場間收益溢出和波動溢出效應。從收益溢出角度，我們發(fā)現(xiàn)兩市場是相互獨立的，主板市場效率比創(chuàng)業(yè)板高。從波動溢出角度，我們檢測到兩市場間顯著的波動溢出效應，風險可從一市場傳遞到另一市場。同時本文就提高中國多層次股票市場成熟度和獨立性提出了一些建議。

【關鍵詞】主板；創(chuàng)業(yè)板；收益溢出和波動溢出效應

1介紹

中國存在多層次的資本市場，每一市場具有不同的上市標準和監(jiān)管要求，分為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和四板市場。這些股票市場間相互聯(lián)系，意味著一個市場的收益及波動性會影響到其他市場。相關文獻指出，這種聯(lián)系的一個主要原因是“經(jīng)濟基礎假說”，該假說認為一些重要的宏觀經(jīng)濟變量會對所有市場的股票收益產(chǎn)生影響；另一種解釋認為，股市的相關性不僅取決于基本因素，還與投資者的恐慌心理和羊群行為有關。因此，分析不同股票市場之間的聯(lián)系可以幫助檢驗不同市場的效率和獨立性，本文旨在考察中國股票市場兩大板塊——主板和創(chuàng)業(yè)板市場的效率和獨立性。

JunSik Kim，Dooiin Ryu（2015）運用VAR和BEKK-GARCH模型考察了美國和韓國股市之間的收益溢出效應和波動性傳導，發(fā)現(xiàn)美國股市對韓國股市存在收益溢出效應，兩市場間存在顯著的波動性傳導。Guangxi Cao，Yi Yao（2008）也運用了BEKK-GARCH模型和VAR模型研究滬深股市之間的動態(tài)相關，性，最終發(fā)現(xiàn)兩市之間存在長期的正相關關系。Dong和Cao（2009）研究了美國、日本、香港和上海股票市場之間的波動溢出效應，他們發(fā)現(xiàn)只存在從香港股票市場到上海A股市場的溢出效應，而上海與美國市場之間沒有顯著的溢出效應，上海與日本市場之間也沒有明顯的溢出效應。

基于這些研究，本文將考察中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的獨立性和相關關系，我們建立了VAR模型來測試收益溢出效應。此外，本文將使用VAR模型作為BEKK-GARCH模型的條件均值方程來測試波動溢出效應。

2方法和假設

以下方程顯示了BEKK-GARCH模型的均值方程，用來分析兩市場日收益率間的回歸溢出和Granger因果關系。

均值方程最重要的參數(shù)β_ij測量變量j的變化對變量i未來變化的影響，β₁₂的顯著性意味著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率是否是上證綜合指數(shù)收益率的格蘭杰原因，創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場是否存在較強的收益溢出和信息流動，我們提出前兩個假設：

H₀₁：β₂₁=0，主板市場對創(chuàng)業(yè)板市場沒有收益溢出效應。

H₀₂：β₁₂=0，創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場沒有收益溢出效應。

以下方程顯示BEKK-GARCH模型的方差方程，可用來捕捉兩市場問的波動溢出：

提出關于兩個市場之間的波動溢出效應的假設：

H₀₃：主板市場對創(chuàng)業(yè)板沒有波動溢出效應。

H₀₄：創(chuàng)業(yè)板對主板市場沒有波動溢出效應。

3實證結果

3.1均值方程

基于SIC準則，我們最終選擇VAR（1）作為我們的均值方程。估計結果和Granger因果檢驗結果顯示β₁₂和β₂₁并不顯著，這意味著假設H₀₁和H₀₂不能被拒絕，即兩個市場間沒有相互的收益溢出效應。格蘭杰因果檢驗的結果也支持本文的假設，即一個市場的上一期的收益率不是另一個市場當前收益率的格蘭杰原因。這兩個結果都表明，中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板之間沒有收益溢出效應。更重要的是，創(chuàng)業(yè)板當前的收益受到之前收益的影響，而主板市場以前的收益并不影響其目前的收益。

3.2方差方程

對VAR模型的殘差進行ARCH檢驗，檢驗上述估計均值方程的殘差是否存在異方差性，可以看到這個假設被拒絕了，它表明均值方程的殘差表現(xiàn)出ARCH效應，因此應構建GARCH模型來分析兩市場間的波動溢出效應。波動溢出效應是顯示波動傳導的效應，具體而言這意味著一個市場收益的波動可能會影響另一個市場收益的波動。這種效應可以用BEKK-GARCH模型中的系數(shù)是否顯著來度量，但這些系數(shù)的正負號沒有意義，下標1代表主板，2代表創(chuàng)業(yè)板，我們利用包含對角項和非對角項的BEKK-GARCH（1，1）模型，對角線系數(shù)說明某一市場收益率是否受其自身前幾期收益率的影響，非對角線系數(shù)與兩個市場的協(xié)方差有關，這表明一個市場如何受到另一個市場的影響。

通過觀察包括a₁₂，a₂₁，b₁₂和b₂₁在內(nèi)的兩個市場交叉項的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)除了a₂₁之外，其他系數(shù)在1%的區(qū)間水平下都是顯著的。由于矩陣的幾乎所有非對角線系數(shù)都是顯著的，所以BEKK-GARCH模型驗證了中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板之間存在顯著的波動溢出效應。因此，我們拒絕假設H03和H04，說明這兩個市場存在雙向波動溢出效應，這表明當主板面臨激烈風險時，創(chuàng)業(yè)板市場假設也將受到影響，反之亦然。換句話說，這兩個市場在波動性上并不是相互獨立的，風險將從一個市場傳遞到另一個市場。

4結論

我們對主板市場和創(chuàng)業(yè)板做了收益溢出效應和波動溢出效應分析，從模型得到的結果可以看出，這兩個市場的收益率相當獨立，主板市場和創(chuàng)業(yè)板之間沒有收益溢出效應，主板市場比創(chuàng)業(yè)板更有效率。當考慮波動溢出效應時，矩陣幾乎所有的非對角線系數(shù)都是顯著的，這表明兩個市場之間的波動溢出效應較強。其中一個解釋是，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場還都尚未發(fā)展完善，所以它們之間的波動性溢出較明顯。這兩個市場之間的風險傳遞反映了中國的多層次股權市場還不夠成熟，主板市場效率相對較高，應積極加強創(chuàng)業(yè)板保護力度，促進創(chuàng)業(yè)板發(fā)展。更重要的是，必須建立具體而全面的監(jiān)管體系，以阻止這兩個市場之間的風險傳導，提高這兩個市場的獨立性。