龐超然

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織最新數(shù)據(jù)，2013年以來全球跨境并購保持持續(xù)上升的勢頭，2016年達到8686.5億美元，接近2007年峰值水平（10326.9億美元）。但2017年全球跨境并購下跌超兩成，遠低于市場預(yù)期，這主要受對英美兩國投資額下降以及發(fā)達國家保護主義的影響。令人欣慰的是，2017年簽署協(xié)議但尚未交割的項目金額超3000億美元，這為未來跨境并購進一步發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程進一步加快，2018年全球直接投資將有望恢復(fù)到2007年的高點水平，跨境并購也將順勢上升，但保護主義仍是威脅全球資本流動乃至經(jīng)濟復(fù)蘇的最大隱患。

跨境并購成本抬升

高估值和樂觀預(yù)期推升發(fā)達國家資產(chǎn)價格，阻礙跨境并購進一步發(fā)展，但VC/PE等財務(wù)投資者表現(xiàn)活躍。

近幾年，全球跨境并購不斷快速增長，重要窗口期頻現(xiàn)。2007年全球金融危機導(dǎo)致各國發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，發(fā)達國家優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價嚴重，掀起一輪新興經(jīng)濟體企業(yè)向發(fā)達國家投資的熱潮。2014年全球石油價格走入低迷期，待售能礦資產(chǎn)增多、破產(chǎn)公司數(shù)量上升，非常規(guī)油氣資源的價值初現(xiàn)，新的投資機遇期出現(xiàn)。

2017年，美國道瓊斯股市創(chuàng)歷史新高70余次，累計上漲25%，處于歷史高位水平。較高的估值和樂觀的預(yù)期推升資產(chǎn)價格，提升了跨境并購?fù)顿Y交易成本。2018年2月，美國股市出現(xiàn)連續(xù)下跌，股價和估值從高位回落，逐步向均衡水平邁進。2016年，美國是全球最大的跨境投資目的國，對美跨境并購金額達3970.2億美元;但2017年下降18.3%，至3242.9億美元。

2018年2月，美國股市出現(xiàn)連續(xù)下跌，股價和估值從高位回落。

從資本流動的方向來看，2017年比利時、盧森堡、香港等避稅地投資者較為謹慎，投資流出較少。從資本流入的情況來看，美歐發(fā)達國家吸收并購資本流入出現(xiàn)較大減少，其中英國、意大利并購資金流入減少幅度分別為58.8%和58.4%，美國為18.3%。PE/VC等財務(wù)投資者在2017年表現(xiàn)活躍，其中最大的項目為Dell科技資本和貝恩資本聯(lián)合收購日本東芝存儲器業(yè)務(wù)。

保護主義成并購最大風險

隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快，資本跨境流動、企業(yè)跨境整合越來越成為一種常態(tài)。

據(jù)EIU最新調(diào)查數(shù)據(jù)，企業(yè)界搖擺不定的決策主要出于對政策不確定性的擔憂。其中，美歐發(fā)達國家政策內(nèi)顧性特點明顯，保護主義情緒有所上升;發(fā)展中國家的問題主要是政策穩(wěn)定性不足以及營商環(huán)境有待改善。

2007年之后，以中國為代表的新興經(jīng)濟體綜合實力迅速上升，中國企業(yè)全球500強數(shù)量從2000年9家上升至2016年115家，在該榜單上企業(yè)數(shù)量僅次于美國。隨著中國企業(yè)資金優(yōu)勢和白領(lǐng)紅利的顯現(xiàn)，企業(yè)對外并購整合資源的內(nèi)生動力強勁，不斷在全球范圍內(nèi)整合技術(shù)和資源。

在此背景下，歐美傳統(tǒng)發(fā)達國家不斷推出保護主義色彩濃厚的政策。目前，德法正在歐盟層面商討加強外國投資安全審查，美國逐步加強對食品加工、農(nóng)業(yè)領(lǐng)域以及關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的安全審查。2017年，美國外國投資委員會（CFIUS）以國家安全為由，先后否決中國企業(yè)收購德國半導(dǎo)體公司愛思強、中國忠旺集團收購美國愛勵鋁業(yè)、亨通光電收購美國通用電纜以及螞蟻金服收購MoneyGram等項目。安全審查的邊界不斷延伸，從高科技和軍工產(chǎn)業(yè)延伸到對隱私權(quán)、衛(wèi)生安全以及社區(qū)的關(guān)注。

更重要的是，發(fā)達國家對國際經(jīng)濟的態(tài)度從要求“公平貿(mào)易”向“公平投資”轉(zhuǎn)變，對一些國有企業(yè)、獲得補貼資金的投資持高度警惕態(tài)度。國家間關(guān)系成為安全審查的一個重要考量，對發(fā)展中國家的并購審查成為政治問題的外化表現(xiàn)，通過政治問題法律化的手段來干預(yù)跨境資本流動。

中國企業(yè)實體并購亮點頻現(xiàn)

據(jù)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)，2017年中國非金融企業(yè)跨境并購實際交易額達到962億美元。若再加上2017年中投公司并購Logicor（138億美元）及其他金融類海外并購項目，預(yù)計中國全口徑企業(yè)跨境并購項目將接近1200億美元，相比2016年僅下降11.3%。國內(nèi)政策變動對于中國企業(yè)2017年并購產(chǎn)生一定的影響，但相比全球跨境并購下降的幅度（10.3%），該影響較為有限。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2017年非金融類中國企業(yè)海外并購涉及境外融資750億美元，而這一數(shù)字在2016年為488億美元，境外融資上升53.7%。政策變化的最大影響也僅是將中國企業(yè)海外并購的出資方式由境內(nèi)直接匯出變?yōu)榫惩馊谫Y。

2017年當年涌現(xiàn)出中國化工并購先正達——這是截至目前中國企業(yè)海外并購的最大案例，也是2017年度全球第二大跨境并購項目，為截至目前全球第13大跨境并購項目。中國民營企業(yè)在2017年跨境并購中表現(xiàn)活躍，民間資本在國際并購市場上表現(xiàn)活躍。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展以及金融創(chuàng)新能力的提升，跨境換股并購、平行基金等更多新融資手段將不斷涌現(xiàn)，為企業(yè)跨境并購提供更多的便利。

值得注意的是，盡管央企和大型民營企業(yè)推動完成多個10億美元以上的跨境并購，但2017年涌現(xiàn)出多個搶眼的中小型并購。

第一，中國公司從產(chǎn)業(yè)鏈追隨者不斷向引領(lǐng)者方向轉(zhuǎn)變，通過并購實現(xiàn)價值鏈地位的躍升。紡織為主業(yè)的山東如意集團近年來通過多起海外并購，實現(xiàn)“境外品牌+境內(nèi)渠道”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移;通過收購法國SMCP、日本Renown等公司占據(jù)高端奢侈品品牌重要一席，提升了自身企業(yè)價值。

第二，高端制造業(yè)投資依舊火爆，機器人產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)并購案頻現(xiàn)。2017年，美的并購庫卡完成交割，躋身工業(yè)機器人四大制造商之一。四大機器人產(chǎn)商（日本發(fā)那科和安川電機，德國庫卡和瑞士ABB）生產(chǎn)份額占全球一半，眾多廠商圍繞他們提供系統(tǒng)集成、外圍零部件以及設(shè)計研發(fā)等活動。美的收購庫卡意味著占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節(jié)點。除此之外，浙江巨星科技、南京埃斯頓等企業(yè)也參與多起機器人細分領(lǐng)域的并購。

第三，中企競購能力進一步加強，陸續(xù)擊敗世界巨頭企業(yè)。3月，中信農(nóng)業(yè)閃購巴西陶氏農(nóng)業(yè)中資業(yè)務(wù)，從杜邦手中奪得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。9月，兗州煤礦最終擊敗嘉能可，完成收購澳洲獵人谷C&A煤炭項目。在該并購中，兗煤先后擊退嘉能可兩次提價，通過付款方式改進、大股東擔保等方式最終贏得項目。

畢威迪公司數(shù)據(jù)顯示，647個跨境并購項目已經(jīng)宣布但正等待監(jiān)管機構(gòu)和公司股東批準，涉及交易金額高達2084億美元。其中，涉及到中國兩項百億規(guī)模的海外并購，一是多個財務(wù)投資者聯(lián)合私有化新加坡普洛斯項目，該項目將于第一季度完成交割，另外一個是中國華信集團收購俄羅斯國家石油公司14.16%股權(quán)。此外，還有1785個對外宣布的跨境并購項目，目前正在推進中，涉及金額3035億美元，其中包括吉利公司收購Volvo AB集團等近200個總額達153億美元項目。