唐 瑩（副教授）

針對(duì)非上市公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估，理論上收益法最為適用，該方法著眼于未來(lái)，并強(qiáng)調(diào)以投資者最為關(guān)注的“獲利能力”為價(jià)值核心，與成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）相比更能避免因人為操控歷史數(shù)據(jù)所造成的價(jià)值失真，同時(shí)，也能彌補(bǔ)在市場(chǎng)法運(yùn)用中因非上市公司股權(quán)交易的“隱性”特征造成參照案例選擇不當(dāng)所形成的價(jià)值偏離。由于收益法結(jié)論的科學(xué)性、合理性更多是依賴評(píng)估師對(duì)評(píng)估模型參數(shù)特性的把握程度所形成的主觀判斷能力，故在我國(guó)評(píng)估理論研究起步晚且非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估典型案例較缺乏的現(xiàn)實(shí)下，實(shí)務(wù)中還存在較多影響收益法運(yùn)用的爭(zhēng)議，其中以對(duì)“非流動(dòng)性影響股權(quán)價(jià)值”問(wèn)題處理的不同見(jiàn)解最為典型。本文以此為研究點(diǎn)，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有觀點(diǎn)進(jìn)行梳理、分析并提出見(jiàn)解，以期為非上市公司價(jià)值評(píng)估提供參考，并為實(shí)務(wù)工作以及后續(xù)進(jìn)一步的理論探討提供參考。

一、收益法運(yùn)用中是否應(yīng)考慮“非流動(dòng)性”影響

（一）現(xiàn)有觀點(diǎn)

依術(shù)語(yǔ)解析，“流動(dòng)性是以最小成本快速轉(zhuǎn)換兌現(xiàn)資產(chǎn)的能力”。流動(dòng)受限的資產(chǎn)因轉(zhuǎn)讓困難而使持有者面臨更大的交易風(fēng)險(xiǎn)，故在公開(kāi)市場(chǎng)上自然會(huì)影響其價(jià)值認(rèn)定（由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)值折損即可稱為“非流動(dòng)性折扣”或“缺乏流動(dòng)性折扣”）[1]。非上市公司股權(quán)正是以“非流動(dòng)性”為特性，當(dāng)以市場(chǎng)法參照同類型上市公司案例評(píng)估其價(jià)值時(shí)，考慮“非流動(dòng)性折扣”的影響具有無(wú)可爭(zhēng)議的合理性。但若運(yùn)用收益法，基于“資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值”原理，“內(nèi)在價(jià)值”是否也應(yīng)像“市場(chǎng)價(jià)值”一樣與流動(dòng)性存有關(guān)聯(lián)？對(duì)實(shí)務(wù)案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)此問(wèn)題存在爭(zhēng)議：部分評(píng)估師認(rèn)為股權(quán)的“內(nèi)在價(jià)值”重在反映企業(yè)盈利能力，與股東的經(jīng)濟(jì)行為并無(wú)直接聯(lián)系，故在收益法參數(shù)測(cè)算中沒(méi)必要考慮股權(quán)“非流動(dòng)性”影響；而另一部分評(píng)估師則認(rèn)為“內(nèi)在價(jià)值”的形成路徑無(wú)法脫離市場(chǎng)影響，正如折現(xiàn)率常用的“CAPM模型”本身就是以證券市場(chǎng)上股票、股指波動(dòng)率間的線性關(guān)系為依據(jù)，若不考慮“非流動(dòng)性”影響，此路徑形成的結(jié)論就難以體現(xiàn)出非上市公司股權(quán)與上市公司股權(quán)在價(jià)值上所客觀存在的差異。

（二）解析及述評(píng)

基于對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”內(nèi)涵的理解，筆者認(rèn)為此爭(zhēng)議本身應(yīng)屬偽命題。美國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)對(duì)內(nèi)在價(jià)值所賦予的定義是：“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者在估算所有可以獲得的相關(guān)信息數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，認(rèn)定的標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際的、真實(shí)的價(jià)值，如果其他投資者分析標(biāo)的資產(chǎn)也可以獲得同樣的價(jià)值結(jié)論，則這個(gè)價(jià)值就成為市場(chǎng)價(jià)值?！盵2]此定義一是強(qiáng)調(diào)了“內(nèi)在價(jià)值”是源于“個(gè)性認(rèn)定”，二是明確了相關(guān)主體對(duì)資產(chǎn)特性的獨(dú)特感知是基于“可獲得信息”，三是表明在條件滿足的前提下，“內(nèi)在價(jià)值”將因“感知趨同”而具有成為“市場(chǎng)價(jià)值”的可能性。

以此來(lái)引申，一項(xiàng)通過(guò)“非隱蔽信息”所體現(xiàn)的資產(chǎn)特性，如果資產(chǎn)活動(dòng)相關(guān)方對(duì)其感知的依據(jù)與其他大部分市場(chǎng)參與者趨同，那么該項(xiàng)資產(chǎn)特性所決定的價(jià)值部分在其認(rèn)定的“內(nèi)在價(jià)值”中與在“市場(chǎng)價(jià)值”中應(yīng)無(wú)太大差異。將此代入理解“非流動(dòng)性”在“股權(quán)內(nèi)在價(jià)值”認(rèn)定中所具有的意義：實(shí)證表明，證券市場(chǎng)上股票的“換手率”與投資者預(yù)期收益呈反向關(guān)系，故在投資對(duì)象可選情境下，此“市場(chǎng)共識(shí)”對(duì)一般投資者的行為選擇理應(yīng)具有較大影響力；當(dāng)“換手”概率存在于預(yù)計(jì)前景時(shí)，投資者選擇放棄隨時(shí)獲得資本利得的便利會(huì)增添未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，依邏輯來(lái)看，必是基于風(fēng)險(xiǎn)感知而抱有相對(duì)較高的“投資期望回報(bào)率”與之對(duì)應(yīng)，這體現(xiàn)了哲學(xué)思想上同等條件下“個(gè)性”對(duì)“共性”的包含，同時(shí)也反映出“共性”對(duì)“個(gè)性”所具有的指導(dǎo)意義。但若投資者本身具有持股后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、獲得超額收益的特性，其他投資者因此特性難以比擬而基本不具有該市場(chǎng)參與的可能性，此時(shí)“流動(dòng)便利”所具有的價(jià)值則因市場(chǎng)窄化、交易困難而對(duì)此投資者毫無(wú)意義。該投資者基于對(duì)“專享特定利益”的期待而能接受其他一般市場(chǎng)參與者所不能接受的股權(quán)價(jià)值，故在其價(jià)值判定過(guò)程中，關(guān)于“非流動(dòng)性”的“共性”指導(dǎo)失靈，評(píng)定結(jié)論將更多以預(yù)期收益體現(xiàn)投資者在股權(quán)價(jià)值感知上的獨(dú)特性。

以此描述論斷，投資者對(duì)“未來(lái)回報(bào)”的預(yù)期實(shí)質(zhì)是基于其關(guān)聯(lián)自身特性而對(duì)“資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式”所做的預(yù)計(jì)，此預(yù)計(jì)決定了“市場(chǎng)共識(shí)”是否會(huì)對(duì)其“價(jià)值個(gè)性認(rèn)定”產(chǎn)生影響力，這是收益法評(píng)估參數(shù)選取的起點(diǎn)，自然也將導(dǎo)向評(píng)估資料搜集的具體方向、路徑。故即便是將運(yùn)用收益法評(píng)估的結(jié)論界定為“內(nèi)在價(jià)值”，其并非就應(yīng)因“不以交易事實(shí)為前提”而對(duì)“非流動(dòng)性”不予考慮，同時(shí)也并不是僅因定量模型原理來(lái)源于市場(chǎng)，才必須運(yùn)用“非流動(dòng)性折扣”參數(shù)來(lái)體現(xiàn)非上市公司股權(quán)價(jià)值特性（此應(yīng)是“果”而非“因”）。目標(biāo)一致的情況下，三種評(píng)估方法本是殊途同歸（如收益法“折現(xiàn)率”與市場(chǎng)法“市盈率”間本存在可轉(zhuǎn)換性），“非流動(dòng)性”相關(guān)參數(shù)存在的依據(jù)應(yīng)是基于對(duì)“股權(quán)”流通受限條件及其再進(jìn)入市場(chǎng)可能的判定，而并非是爭(zhēng)議起源以評(píng)估方法原理為前提。依實(shí)際來(lái)看，投資者持股動(dòng)機(jī)可通過(guò)其持股比例予以探析，擁有控制權(quán)的股東因其決策關(guān)聯(lián)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，其對(duì)“回報(bào)”的預(yù)期就絕不僅限于現(xiàn)金流權(quán)收益，加之控股權(quán)交易本身存在嚴(yán)苛規(guī)則限定，故非上市公司股權(quán)“非流動(dòng)性”的特性因極低再流動(dòng)幾率而對(duì)控股權(quán)價(jià)值并無(wú)影響力?；诖?，“非流動(dòng)性”對(duì)非上市公司股權(quán)價(jià)值的影響應(yīng)局限于對(duì)少數(shù)股權(quán)的價(jià)值評(píng)定，以此為前提，無(wú)論運(yùn)用市場(chǎng)法還是收益法，不管對(duì)此如何定量，都應(yīng)謹(jǐn)慎考慮。

二、收益法運(yùn)用中應(yīng)如何考慮“非流動(dòng)性”影響

（一）現(xiàn)有觀點(diǎn)

現(xiàn)有非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)案例中，“非流動(dòng)性”影響的處理模式主要有兩類：一類是按傳統(tǒng)路徑獲取具“流動(dòng)性”的估值結(jié)論，然后通過(guò)相應(yīng)辦法額外測(cè)算出“非流動(dòng)性折扣率”，再以“具‘流動(dòng)性’的估值結(jié)論×（1－非流動(dòng)性折扣率）”作為最終評(píng)定值，此路徑與市場(chǎng)法運(yùn)用中就“非流動(dòng)性”影響考慮的模式趨同。雖有“估值修飾”（指通過(guò)調(diào)整評(píng)定值反映評(píng)估師在估值過(guò)程中的欠考慮因素）之詬病，但由于參數(shù)獲取容易、操作相對(duì)簡(jiǎn)便，故該處理模式基本已成為主流。另一類則是基于“非流動(dòng)性”對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響是源于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的界定，因而強(qiáng)調(diào)應(yīng)在估算折現(xiàn)率時(shí)對(duì)其進(jìn)行充分考慮，但由于“風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)”本是收益法運(yùn)用的難題，故此模式實(shí)質(zhì)上極其挑戰(zhàn)評(píng)估師的專業(yè)能力，在實(shí)務(wù)運(yùn)用中沒(méi)有第一類模式普及。

（二）解析及述評(píng)

上述兩類模式中，筆者更贊同使用調(diào)整折現(xiàn)率的方法來(lái)體現(xiàn)“非流動(dòng)性”對(duì)非上市公司股權(quán)價(jià)值的影響。這是因?yàn)椋?/p>

一方面，在現(xiàn)代資產(chǎn)評(píng)估偏向“咨詢”而非“鑒證”的功能取向下，估值過(guò)程其實(shí)較估值結(jié)論更具重要性，折現(xiàn)率的計(jì)算過(guò)程展示了評(píng)估師基于專業(yè)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的客觀考量。其中對(duì)“非流動(dòng)性”與期望報(bào)酬率的關(guān)系描述將為委托者判斷是否將“非流動(dòng)性”影響納入其行為決策考慮提供科學(xué)依據(jù)，額外扣除比例數(shù)值的做法無(wú)法反映參數(shù)關(guān)聯(lián)，本質(zhì)上是以缺乏充足定性分析的定量體現(xiàn)評(píng)估師對(duì)因“欠考慮因素”形成錯(cuò)估風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，故實(shí)質(zhì)上已削弱估值行為本身的可靠性，不利于行業(yè)自律。

另一方面，實(shí)務(wù)中關(guān)于“非流動(dòng)性折扣率”測(cè)算的“相應(yīng)辦法”本身也存在頗多問(wèn)題。一種是較典型的“拿來(lái)主義”，即直接采納國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)（如EVCA指南“最低水平25%”、BVCA指南的“10%～30%”、國(guó)內(nèi)趙強(qiáng)等專家提出的“20%～25%”）[3]，但“非流動(dòng)性”本身與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特質(zhì)以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、紅利分配政策、委估股權(quán)規(guī)模等個(gè)體特性關(guān)聯(lián)緊密，不考慮適用條件就直接采納極其盲目，易增大結(jié)論誤導(dǎo)的可能性。另一種是以國(guó)內(nèi)具相似特征的上市公司為參照，將其法人股與流通股交易數(shù)據(jù)之差異代入比擬，此做法在理論上較為科學(xué)，但就客觀性而論，參照目標(biāo)是否完全可類比還需斟酌考慮，因?yàn)樯鲜泄痉ㄈ斯膳c非上市公司股權(quán)“非流動(dòng)性”特性的起因并不相同，法人股是“交易欠靈活”，而非上市公司股權(quán)是“交易欠市場(chǎng)”，持有非上市公司股權(quán)所將面臨的交易成本與交易障礙實(shí)質(zhì)上遠(yuǎn)大于持有上市公司法人股。此外，“上市公司法人股與流通股之差異”是建立在信息相對(duì)對(duì)稱的外部環(huán)境基礎(chǔ)上進(jìn)行的對(duì)比，而“上市公司股權(quán)與非上市公司股權(quán)之差異”則不能否認(rèn)信息不對(duì)稱環(huán)境對(duì)此所具有的巨大影響力，因而兩類差異數(shù)據(jù)的比較口徑實(shí)質(zhì)上不一樣，必須通過(guò)因素調(diào)整實(shí)現(xiàn)偏差修訂。對(duì)此，當(dāng)前實(shí)務(wù)中多以量化因素形成系數(shù)，再以“可參照折扣率∏（1+調(diào)整系數(shù)i）（i=1，2，…，n，對(duì)應(yīng)各對(duì)比因素）”描述修正路徑，但各因素調(diào)整比例到底應(yīng)如何確定才合適？對(duì)該問(wèn)題的處理目前因欠科學(xué)依據(jù)而較主觀隨意。

基于以上分析，將“非流動(dòng)性”作為折現(xiàn)率影響因素納入收益法估值過(guò)程中考慮顯然更為嚴(yán)謹(jǐn)，“非流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的關(guān)聯(lián)探討將使估值過(guò)程更趨理性。

（三）在折現(xiàn)率測(cè)算過(guò)程中考慮“非流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)的可行路徑

當(dāng)前股權(quán)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率測(cè)算實(shí)務(wù)中，“CAPM（Capital Asset Pricing Model，資本資產(chǎn)定價(jià)模型）”基本上已成為權(quán)益資本報(bào)酬率的測(cè)算范式，但該模型視閾集中于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法對(duì)“公司規(guī)?！薄胺橇鲃?dòng)性”“賬面市值比”等實(shí)質(zhì)上影響收益率的其他因素作出解釋，故在收益法運(yùn)用過(guò)程中要以風(fēng)險(xiǎn)視角將“非流動(dòng)性”影響納入考慮，理應(yīng)基于因素拓展對(duì)CAPM進(jìn)行修訂。筆者梳理現(xiàn)有“資產(chǎn)定價(jià)因素”相關(guān)理論研究成果，認(rèn)為“APT（Arbitrage Pricing The?ory，套利定價(jià)模型）”和“Fama-French三因子模型”的原理對(duì)此最具可借鑒性，故以此導(dǎo)向思維，通過(guò)以下描述體現(xiàn)“‘非流動(dòng)性’影響預(yù)期收益率”具體參數(shù)的構(gòu)建路徑：

首先，基于APT原理，設(shè)置“非流動(dòng)性”對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為CAPM拓展要素。CAPM強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)收益僅取決于市場(chǎng)組合，而Stephen Ross（APT理論創(chuàng)始人）卻基于對(duì)套利行為的理解，指出驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的因素眾多，當(dāng)相同風(fēng)險(xiǎn)因素的資產(chǎn)具有相同的預(yù)期收益率時(shí)，市場(chǎng)就無(wú)套利機(jī)會(huì)。以此為指向，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均衡的狀態(tài)下，資產(chǎn)的收益實(shí)質(zhì)上與多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素均存在線性關(guān)系，預(yù)期收益率即為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與一攬子風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)報(bào)酬率個(gè)因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×第j個(gè)因素的載荷）的合集[4]。APT由于并未就因素要目進(jìn)行說(shuō)明而受到詬病，但不可否認(rèn)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究較CAPM更具深廣性?；谠撃Ｐ驮?，將持有非上市公司少數(shù)股權(quán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)局限于顯性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與“非流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)，即可以雙因素模式構(gòu)建特定范圍內(nèi)的APT（或拓展性的CAPM）公式：Eri=rf+βim×（Erm-rf）+βil×Eilliq，公式中的βil×Eilliq代表投資者因“非流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)的存在而額外期望的報(bào)酬率，其中Eilliq為因“非流動(dòng)性”所要求的補(bǔ)償，βil為其對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，通過(guò)對(duì)Eilliq的定量分析，體現(xiàn)出在非上市公司股權(quán)估值過(guò)程中對(duì)“非流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)的特殊考慮。

然后，模仿Fama-French三因子模型中因子影響測(cè)算方式對(duì)Eilliq予以定量。Fama和French認(rèn)為利用“市值”及“市凈率”就足以解釋除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以外的還會(huì)引起資產(chǎn)個(gè)體收益差異的各項(xiàng)原因，因而以“市值［以B（大）、S（?。w現(xiàn)數(shù)據(jù)特征］”和“賬面價(jià)值比［市凈率的倒數(shù)，以H（高）、M（中）、L（低）體現(xiàn)數(shù)據(jù)特征］”為標(biāo)志，以排序指標(biāo)交叉擬合的方式設(shè)置六組投資，用SMB（Small Minus Big，反映小市值投資組合回報(bào)率與大市值投資組合回報(bào)率之差）、HML（High Minus Low，反映賬面價(jià)值比高投資組合回報(bào)率與賬面價(jià)值比低投資組合回報(bào)率之差）兩參數(shù)體現(xiàn)因子影響，由此創(chuàng)新定價(jià)公式：Erit=rft+β1×（Ermt-以“建立排序標(biāo)志—指標(biāo)測(cè)算—樣本排序—樣本劃分—求差取值”路徑為參照，即可將Eilliq定量結(jié)論模仿定義為“按股權(quán)‘流動(dòng)性’特性標(biāo)志排序分組后的樣本組平均收益率之差”，通過(guò)排序標(biāo)志的科學(xué)性來(lái)證明估值過(guò)程的合理性。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界針對(duì)股票“流動(dòng)性”考量的研究成果較多，本文基于對(duì)前人分析的梳理，贊同在評(píng)估實(shí)務(wù)中將排序標(biāo)志定位于以“流動(dòng)比”為衡量基礎(chǔ)的“Amihud非流動(dòng)性比率”：一方面，該比率屬于“價(jià)量結(jié)合法”（即將價(jià)格變化與交易量結(jié)合考量“流動(dòng)性”）的分析成果，在反映“流動(dòng)性”思維特性上較“時(shí)間法”“價(jià)差法”“交易量法”更為全面（“時(shí)間法”形成指標(biāo)如“零收益比率”，側(cè)重以“即時(shí)性”反映；“價(jià)差法”形成指標(biāo)如“買賣價(jià)差”，側(cè)重以“寬度”反映；“交易量法”形成指標(biāo)如“換手率”，側(cè)重以“深度”反映；“價(jià)量結(jié)合法”可從“彈性”“寬度”“深度”三個(gè)維度綜合反映）；另一方面，該比率公式N為時(shí)間區(qū)間內(nèi)交易天數(shù)；rik為股票i在第k天的收益率；Volik為股票i在第k天的成交金額）中的各項(xiàng)參數(shù)在實(shí)務(wù)中相對(duì)較易獲取，因而使其運(yùn)用具備了較高的可行性。依說(shuō)明，“非流動(dòng)性比率”是以“內(nèi)生”視角描述股票的“流動(dòng)性”，強(qiáng)調(diào)股票“流動(dòng)性”與“交易量對(duì)價(jià)格的沖擊系數(shù)”間應(yīng)是呈反向變動(dòng)關(guān)系（“非流動(dòng)性比率”越小，股票的流動(dòng)性就越高），故以對(duì)各股票“非流動(dòng)性比率”的測(cè)算值導(dǎo)向樣本排序，對(duì)投資者潛在“同行業(yè)選股”需求也極具參考意義。

在估值實(shí)務(wù)具體運(yùn)用中，應(yīng)遵循前述“求差”路徑：第一步，將參照目標(biāo)鎖定為待估股權(quán)企業(yè)所屬行業(yè)上市公司，并按統(tǒng)計(jì)方法抽取一定數(shù)量的交易股票為樣本（為排除“特異性”，不選擇ST類股票）；第二步，以公式測(cè)算各樣本的“非流動(dòng)比率”并以其導(dǎo)向排序；第三步，以超1/3的比例在序列首、尾選取“高流動(dòng)性”“低流動(dòng)性”樣本組（如按“非流動(dòng)性比率”升序排列，可將排在前40%的樣本定義為“高流動(dòng)性”組，排在后40%的樣本定義為“低流動(dòng)性”組，降序排列則相反）；第四步，測(cè)算各樣本組等權(quán)平均收益率；第五步，將“低流動(dòng)性”樣本組等權(quán)收益率減去“高流動(dòng)性”樣本組等權(quán)收益率，以此差額即可對(duì)Eilliq進(jìn)行數(shù)值界定。

最后，依常規(guī)方法測(cè)算β值。針對(duì)βim（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)），可以參照WIND資訊行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)值，就“財(cái)務(wù)杠桿”“經(jīng)營(yíng)杠桿”因素予以修訂，即以常用公式×[1+(1-T2)(D2/E2)]×(1+確定。該公式中，下標(biāo)1為所參照上市公司數(shù)值，下標(biāo)2為待估企業(yè)數(shù)值；經(jīng)營(yíng)杠桿本應(yīng)以“固定成本/可變成本”確定，但此方面的數(shù)據(jù)不易獲取，故以相對(duì)近似的“息稅前利潤(rùn)變化的百分比/營(yíng)業(yè)收入變化的百分比”代替。針對(duì)βil（“非流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)），可參照市場(chǎng)模型“Eri=αi+βrm”，利用統(tǒng)計(jì)軟件以“低流動(dòng)性”樣本組收益率回歸測(cè)定，由于以回歸方式求β值的做法在實(shí)務(wù)中已非常成熟，加上本文研究重點(diǎn)不在于此，故對(duì)此就不再贅述。

三、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”的概念進(jìn)行解讀，透過(guò)“‘內(nèi)在價(jià)值’與‘市場(chǎng)價(jià)值’實(shí)為體現(xiàn)價(jià)值認(rèn)定上的‘個(gè)性’與‘共性’”來(lái)理解股權(quán)價(jià)值評(píng)估中何時(shí)應(yīng)考慮“非流動(dòng)性”影響，提出不應(yīng)將收益法原理作為“是否考慮‘非流動(dòng)性’影響”問(wèn)題的判定依據(jù)，同時(shí)基于對(duì)估值過(guò)程完整性和參數(shù)構(gòu)建科學(xué)性的考慮，認(rèn)為參照“APT”和“Fama-French三因子模型”在“折現(xiàn)率”測(cè)算中考慮股權(quán)“非流動(dòng)性”影響更為合適，望以此吸引更多實(shí)務(wù)工作者參與探討，以減少爭(zhēng)議并促進(jìn)現(xiàn)代估值活動(dòng)更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡M(jìn)行。