■朱少康，張 瑩

一、引言

近年來(lái)，上市公司高管通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)的現(xiàn)象日益增多且呈井噴之勢(shì)，引起了人們的廣泛關(guān)注。據(jù)21數(shù)據(jù)新聞實(shí)驗(yàn)室統(tǒng)計(jì)，2017年上半年，參與減持的高管多達(dá)1000人次，涉及577家公司1512筆交易，遠(yuǎn)超個(gè)人股東和公司股東。此外，在減持市值方面，高管套現(xiàn)多達(dá)284.7億元，占到了減持總額的30%以上，減持規(guī)?？梢?jiàn)一斑。一般而言，高管大規(guī)模集群減持往往被外界投資者解讀為企業(yè)自身存在著若干問(wèn)題，這會(huì)加劇其對(duì)公司前景的擔(dān)憂，甚至?xí)l(fā)恐慌情緒導(dǎo)致股市“踩踏效應(yīng)”發(fā)生。然而，高管依然前仆后繼、不約而同地進(jìn)行大規(guī)模減持，有的高管甚至不惜以辭職為代價(jià)以使股票盡快變現(xiàn)，這引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

內(nèi)部人（董監(jiān)高）交易一直是證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題，高管精準(zhǔn)的擇時(shí)能力備受市場(chǎng)關(guān)注。諸多研究表明，上市公司高管在減持期間能夠取得超額收益（朱茶芬等，2011）。無(wú)可厚非，公司高管層是企業(yè)的權(quán)力核心，無(wú)論控制權(quán)的大小還是信息的掌握程度，他們具備著其他中小投資者無(wú)法比擬的信息優(yōu)勢(shì)。那么，高管很可能憑借對(duì)內(nèi)部信息的預(yù)知，精心選擇交易的時(shí)間和特定內(nèi)容的信息，在一系列推動(dòng)股價(jià)上漲的選擇性信息披露后再進(jìn)行股票交易（蔡寧和魏明海，2012）。例如，高管一般會(huì)憑借內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)，在好消息分布之后賣出更多股票，在壞消息之后買入更多股票（Cheng&Lo，2006）。可見(jiàn)，股票交易是管理者信息披露的重要激勵(lì)。

當(dāng)前，新聞傳媒業(yè)得到迅速發(fā)展，也已成為投資者獲取信息、制定決策的重要媒介（Barber&Odean，2008）。一般來(lái)說(shuō)，股價(jià)不僅能夠反映公司業(yè)績(jī)水平，也是高管制定投資決策的“晴雨表”。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格不能充分反映公司基本面價(jià)值特別是當(dāng)股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司有利時(shí)，管理層就很可能去利用市場(chǎng)誤定價(jià)現(xiàn)象和自身?yè)碛械男畔?yōu)勢(shì)，采取迎合投資者的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)套利（Baker et al.，2009）。既然媒體報(bào)道是影響公司股價(jià)的一個(gè)重要內(nèi)因，那么，高管自然不會(huì)忽視媒體報(bào)道在左右媒體價(jià)格的積極作用，可能會(huì)主動(dòng)尋求對(duì)媒體報(bào)道的影響。具體來(lái)說(shuō)，在公司有重大事件公布時(shí)，管理層也許會(huì)以信息補(bǔ)貼或者利益輸送的方式與媒體展開(kāi)合作，借助傳媒機(jī)構(gòu)對(duì)公司展開(kāi)新聞攻勢(shì)，通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)熱點(diǎn)和制造交易“噪音”促使股價(jià)發(fā)生方向性變動(dòng)（Solomon，2012）。毋庸置疑，高管大規(guī)模減持是公司的重大事件，也是高管貨幣收入的重要來(lái)源，那么，在利益的驅(qū)使之下，公司是否會(huì)主動(dòng)進(jìn)行媒體信息管理，自然成為學(xué)術(shù)界亟待厘清的問(wèn)題。鑒于此，本文將以高管減持為視角，重點(diǎn)討論管理層是否存在主動(dòng)管理媒體報(bào)道的行為。如果存在，信息披露質(zhì)量和公司規(guī)模又是如何影響這種關(guān)系的？對(duì)此，本文將對(duì)此進(jìn)行具體研究。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有基于行為公司金融理論的媒體效應(yīng)研究忽略了管理層在媒體披露中的潛在作用，本文把媒體報(bào)道與普遍存在的高管減持套現(xiàn)問(wèn)題結(jié)合起來(lái)，證實(shí)了高管在媒體信息發(fā)布過(guò)程中所扮演的關(guān)鍵角色，這為研究媒體報(bào)道影響資本定價(jià)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）目前涉及媒體管理的研究主要關(guān)注于媒體披露管理的存在性以及可能的經(jīng)濟(jì)后果，但對(duì)于媒體管理情境因素的研究卻鮮有提及。對(duì)此，本文從信息披露質(zhì)量和公司規(guī)模的角度研究了內(nèi)因和外因?qū)Ω吖苊襟w信息管理的影響，這為政策監(jiān)管和投資者行為決策等實(shí)踐提供了借鑒和支撐。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

新聞傳媒業(yè)迅速發(fā)展，儼然成為投資者獲取信息、制定決策的重要媒介。研究發(fā)現(xiàn)，媒體作為信息的載體，不僅可以加深信息披露的傳播效應(yīng)和緩解投資者之間的信息不對(duì)稱（Bushee，2010），還可以通過(guò)配置投資者注意力（Barber&Odean，2008）等方式對(duì)投資決策和投資行為產(chǎn)生不同程度的影響，從而導(dǎo)致股票漲跌和資產(chǎn)誤定價(jià)，致使公司股票價(jià)格偏離基本價(jià)值（Chen et al.，2013）?？梢?jiàn)，媒體因素已成為股價(jià)波動(dòng)的一個(gè)重要原因。

既然，媒體報(bào)道是影響公司股價(jià)的一個(gè)重要內(nèi)因，那么，高管自然不會(huì)忽視媒體報(bào)道在左右媒體價(jià)格的積極作用，可能會(huì)主動(dòng)尋求對(duì)媒體報(bào)道的影響。Ahern&Sosyura（2014）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)期間，并購(gòu)方有積極管理媒體報(bào)道來(lái)影響公司重大事件效果的傾向，即有意釋放大量公司新聞促使本公司股價(jià)上漲，以提高討價(jià)還價(jià)能力。段宏（2013）則表示管理層有時(shí)為了降低媒體人員獲取信息的成本、提高媒體對(duì)特定信息的需求，會(huì)主動(dòng)對(duì)媒體進(jìn)行“信息補(bǔ)貼”，以此博得媒體關(guān)注從而占據(jù)社會(huì)認(rèn)知，繼而影響公司股價(jià)。此外，Gurun&Butler（2015）實(shí)證表明如果公司雇傭有從事新聞經(jīng)驗(yàn)的人員為媒體董事，會(huì)使公司獲得更多的曝光度和媒體關(guān)注。特別是當(dāng)公司面對(duì)危機(jī)時(shí)，媒體董事會(huì)第一時(shí)間著手某些與公司社會(huì)責(zé)任相關(guān)的活動(dòng)，以此來(lái)穩(wěn)定公司的股價(jià)。綜上，我們認(rèn)為，在利益的驅(qū)使之下，重視市值管理的上市公司管理層會(huì)策略性借助新聞傳媒有意識(shí)或選擇性的進(jìn)行公司曝光，從而達(dá)到利用媒體效應(yīng)來(lái)有效影響公司股價(jià)的目的。

毋庸置疑，減持交易是高管貨幣收入的重要來(lái)源。為了最大化自身收益，具備有信息優(yōu)勢(shì)和權(quán)利優(yōu)勢(shì)的高管往往會(huì)利用內(nèi)幕交易進(jìn)行套利。上文提到，媒體報(bào)道是影響股價(jià)波動(dòng)的重要成因，那么當(dāng)高管有宣傳需要時(shí)，他們定然不會(huì)對(duì)傳媒工具置若罔聞，相反很有可能會(huì)與傳媒機(jī)構(gòu)“合謀”，對(duì)媒體報(bào)道采用延遲發(fā)布、選擇發(fā)布、模糊發(fā)布甚至虛假發(fā)布的方略，以避重就輕、避虛就實(shí)的方式引導(dǎo)股價(jià)方向性變動(dòng)，進(jìn)而為自身謀取巨額收益。尤其是當(dāng)前，法律法規(guī)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管日益嚴(yán)格，這就迫使高管尋求更為隱蔽、更為靈活的方式進(jìn)行信息披露以獲取超?；貓?bào)。實(shí)際上，以上這種情景為高管主動(dòng)管理媒體打開(kāi)了可操作的窗口。首先，高管可以與媒體展開(kāi)合作，借助第三方媒體對(duì)公司信息進(jìn)行策略性披露，整個(gè)過(guò)程較為隱蔽不易察覺(jué)；其次，財(cái)經(jīng)媒體覆蓋面廣、影響力大、滲透力強(qiáng)，已成為投資者喜聞樂(lè)見(jiàn)的信息獲取方式；此外，媒體披露方式較為靈活和多樣，高管完全有動(dòng)機(jī)根據(jù)減持的需要進(jìn)行策略性報(bào)道。對(duì)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在減持期間，高管會(huì)主動(dòng)對(duì)媒體信息進(jìn)行管理。

上文提到，高管作為公司信息擁有者和信息披露的決策者，在利益的驅(qū)使之下，在減持期間會(huì)主動(dòng)進(jìn)行媒體披露管理。那么，當(dāng)外部信息環(huán)境的透明度較低時(shí)，高管實(shí)施媒體披露管理的操縱空間會(huì)越大，而且所受的限制和約束相對(duì)越小，高管此時(shí)進(jìn)行媒體披露管理的程度也就水漲船高。具體而言：一方面，當(dāng)信息披露質(zhì)量上升時(shí)，不僅可以減少信息摩擦，增加信息的可信度，而且公司向外部傳遞內(nèi)部信息的頻率會(huì)更高，這有助于外部投資者能夠更好的判斷公司股票的內(nèi)在價(jià)值（張俊瑞等，2008），此時(shí)管理層借助主動(dòng)媒體披露管理操縱股價(jià)的難度增大。曾慶生（2014）以深交所主板和中小板內(nèi)部人交易為對(duì)象，在一定程度上佐證了此觀點(diǎn)。另一方面，信息透明度的提升可以在一定程度上緩解代理沖突。不可否認(rèn)，信息披露不僅是管理層“博取”股東信任和支持的手段，也是股東了解管理層履行委托責(zé)任的重要的媒介工具。因此，當(dāng)公司信息披露質(zhì)量較高時(shí)，高管所受到來(lái)自股東的壓力和管制會(huì)更大，這使得高管利用媒體披露管理套利的可能性和可行性減弱。鑒于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量越高，高管主動(dòng)實(shí)施媒體披露管理的行為相對(duì)較弱。

研究表明，公司規(guī)模與信息披露水平存在著顯著的相關(guān)關(guān)系（Brammer&Pavelin，2006）。本文認(rèn)為，當(dāng)高管減持存在媒體信息管理的需求時(shí)，公司規(guī)模往往影響其主動(dòng)進(jìn)行信息管理的力度和傾向。公司規(guī)模越大，信息披露的程度就越大，這會(huì)顯著降低投資者之間的信息不對(duì)稱，削弱知情交易者的信息優(yōu)勢(shì)，此時(shí)高管利用信息尋租的可能性則會(huì)大大降低。在這種情形之下，高管也就失去了主動(dòng)進(jìn)行媒體信息管理的動(dòng)機(jī)和熱情。此外，張順明和楊豐（2015）指出，大型上市企業(yè)在資本市場(chǎng)上具有舉足輕重的地位，往往吸引著投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注，因此其進(jìn)行內(nèi)幕交易的運(yùn)作空間相對(duì)有限，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)更為嚴(yán)厲的懲罰也會(huì)對(duì)其交易行為起到一定的制約作用。也就是說(shuō)，大公司高管往往承受著更多的關(guān)注和監(jiān)督，他們進(jìn)行主動(dòng)信息管理的空間則更為有限。與此同時(shí)，倘若他們進(jìn)行內(nèi)幕交易行為被曝光，則會(huì)對(duì)公司和自身聲譽(yù)帶來(lái)難以估量的影響，因而，他們主動(dòng)進(jìn)行媒體信息管理的動(dòng)機(jī)則相對(duì)較弱?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在減持期間，大公司高管主動(dòng)進(jìn)行媒體信息管理的行為相對(duì)較弱

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文高管減持的數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)（高管增減持變動(dòng)明細(xì)），取2008年1月1日至2015年12月31日期間深市A股上市公司董監(jiān)高及其直系家屬的交易數(shù)據(jù)為原始樣本。盡管直系親屬并非高管本人，但是其作為高管的幕后人物，其交易行為與高管密切關(guān)系；直系親屬不僅可直接獲得高管本人在上市公司的私有信息，甚至可直接根據(jù)高管的指令買賣股票（曾慶生，2014）；因此直系親屬的交易行為是高管意愿的一個(gè)直觀表現(xiàn)。考慮到樣本數(shù)據(jù)全面性，本文樣本也囊括了直系親屬的減持?jǐn)?shù)據(jù)。本文參考易志高等（2017）的做法，進(jìn)一步對(duì)初選樣本進(jìn)行如下處理：（1）將同一上市公司不同高管在研究區(qū)間（一個(gè)月）多次發(fā)生的減持行為進(jìn)行合并，視為一輪交易，把該輪交易中第一次發(fā)生減持行為的交易日確定為事件日。（2）剔除掉在樣本區(qū)間既有增持又有減持的樣本數(shù)。（3）考慮到樣本區(qū)間的一致性，剔除掉連續(xù)多個(gè)月份有減持行為的樣本。（4）剔除每輪交易中減持比例之和低于5‰的樣本。通過(guò)篩選和計(jì)算，最終得到符合要求的934輪交易。此外，上市公司減持的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.高管減持規(guī)模。本文涉及減持規(guī)模的變量主要為減持市值和減持比例，即：

在上述式中，De_ratioi，j表示在第i輪交易中第j個(gè)高管的減持比例；Quantityij表示在第i輪交易中第j個(gè)高管的減持?jǐn)?shù)量；Pi，j表示在第 i輪交易中第 j個(gè)高管的減持價(jià)格；n表示在第i輪交易中所有高管減持的次數(shù)之和，n=1，2，3……

2.媒體報(bào)道。對(duì)于媒體報(bào)道的衡量，本文主要借鑒羅進(jìn)輝（2012）的研究，利用百度新聞搜索引擎獲取媒體報(bào)道數(shù)據(jù)作為樣本公司媒體報(bào)道的觀測(cè)值。具體做法為：對(duì)于每一個(gè)樣本公司，在確定事件區(qū)間的前提下，通過(guò)百度新聞搜索對(duì)該公司更名前和更名后的全稱和代碼按照標(biāo)題搜索的方式進(jìn)行檢索，取新聞搜索引擎自動(dòng)輸出的新聞報(bào)道數(shù)量為Media1。此外，為了緩解減持事件本身對(duì)媒體報(bào)道所產(chǎn)生的內(nèi)生性影響，本文同時(shí)檢索了事件區(qū)間內(nèi)所有關(guān)于減持的報(bào)道，取新聞搜索引擎自動(dòng)輸出的新聞報(bào)道數(shù)量為Media2。本文將Media1與Media2的差值取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量每家公司的媒體報(bào)道水平。

3.高管減持超額收益。本文采取市場(chǎng)模型法考察高管減持前后股票的累積超額收益，以此檢驗(yàn)其內(nèi)部交易的獲利性。本文的事件窗口為事件日后30天[0，30]，估計(jì)窗口為事件日前210天至前30天[-210，-31]。具體計(jì)算過(guò)程如下：

其中，ARj，t是 j公司第 t個(gè)交易日的超常收益率；Rj，t是i公司第 t個(gè)交易日的實(shí)際收益率；R?j，t是 j公司第t個(gè)交易日的預(yù)期收益率；α?和 β?為估計(jì)窗口的日收益率與同期市場(chǎng)收益率進(jìn)行普通最小二乘法得到的i公司的市場(chǎng)模型系數(shù)；Markett是市場(chǎng)收益率，本文采用的是滬深大盤(pán)指數(shù)；CARj[t1，t2]為事件期[t1，t2]的累積超額收益。

4.信息披露質(zhì)量和規(guī)模大小。本文將深圳交易所網(wǎng)站上公布的上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果作為評(píng)價(jià)信息披露質(zhì)量（Inf_rank）水平高低的替代變量，具體做法為從好到差依次賦值：4為優(yōu)秀（A）、3為良好（B）、2為合格（C）、1為不合格（D）。對(duì)于公司規(guī)模的衡量，本文主要借鑒張順明和楊豐（2015）的做法，按照以上年末公司的總市值的大小將所有A股上市公司分為十等組，總市值最高的前三組公司即為大規(guī)模公司，總市值最低的三組中的公司為小規(guī)模公司，其余的四組公司為中等規(guī)模公司?；诖?，本文將大規(guī)模公司賦值為2；中等公司賦值為1；小公司賦值為0，并用虛擬變量Scale表示。

5.其他變量。除了上述變量之外，其他主要變量的具體說(shuō)明詳見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文借鑒逯東等（2016）的做法，利用中介效應(yīng)檢驗(yàn)管理層媒體披露管理的存在性。首先，本文將檢驗(yàn)媒體報(bào)道數(shù)量與股票超額收益的內(nèi)在關(guān)系，即證明媒體報(bào)道能夠?yàn)楦吖苜嵢〕~收益。其次，在此基礎(chǔ)之上，本文將進(jìn)一步檢驗(yàn)高管減持動(dòng)機(jī)（減持規(guī)模）對(duì)媒體披露管理的影響。倘若高管減持規(guī)模對(duì)媒體報(bào)道具有正向促進(jìn)作用，且媒體報(bào)道也能夠?yàn)楦吖苜嵢「嗟某~收益，那么，這說(shuō)明媒體報(bào)道是高管賺取超額收益的中介變量，對(duì)此，高管很有可能會(huì)利用媒體報(bào)道這一路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)減持套利的目的，即高管存在主動(dòng)管理媒體報(bào)道的行為。基于此，本文構(gòu)建模型（5）和模型（6）：

其次，為檢驗(yàn)高管減持動(dòng)機(jī)對(duì)媒體披露管理的影響，本文建立模型（6）進(jìn)行檢驗(yàn)：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文在模型（6）的基礎(chǔ)上，引入虛擬變量Inf_rank及交互項(xiàng)，以此檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量不同的情形下，高管媒體披露管理行為的差異。

為了檢驗(yàn)公司規(guī)模對(duì)公司實(shí)施媒體披露管理的影響，本文在模型（6）的基礎(chǔ)上，引入公司規(guī)模及交互項(xiàng)，具體見(jiàn)模型（8）。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果表明，各樣本公司減持期間的媒體報(bào)道水平存在顯著差異，最多的公司媒體報(bào)道多達(dá)14800，而最少的公司媒體報(bào)道水平為0，這表明各公司高管在媒體宣傳的力度上有著顯著的區(qū)別。減持比例(Ratio)的均值為21.20‰，這表明高管減持規(guī)模較為可觀。CAR的均值為0.03大于0，意味著在減持期間高管確實(shí)能夠獲取正的累計(jì)超額收益。此外，各公司信息披露水平（Inf_rank）均值為3.11，說(shuō)明企業(yè)信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)普遍介于優(yōu)秀和良好之間。公司資產(chǎn)收益率（ROA）和成長(zhǎng)性(Tobin-Q)均值分別為0.03和3.24，均大于0?？梢?jiàn)，公司基本面運(yùn)營(yíng)較好并處于增長(zhǎng)階段，但是依然有高管及家屬大規(guī)模減持，這說(shuō)明高管減持存在擇時(shí)傾向，更偏向在公司經(jīng)營(yíng)較好的階段減持套現(xiàn)，以求“落袋為安”。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）實(shí)證分析

1.媒體信息管理存在性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證減持當(dāng)期高管會(huì)主動(dòng)加大媒體宣傳，表3匯報(bào)了減持各期（前期、當(dāng)期和后期）媒體報(bào)道總量的T檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，各階段的媒體報(bào)道存在著顯著差異，且都達(dá)到了1%的顯著性水平。具體來(lái)說(shuō)，減持當(dāng)期媒體報(bào)道量（Media0）較減持前（Media-1）有顯著上升；而減持完成后的媒體報(bào)道量（Media1）則急劇回落。據(jù)此我們認(rèn)為，在減持當(dāng)期，具有減持需要的高管蓄勢(shì)待發(fā)，他們會(huì)借助媒體宣傳增加企業(yè)的關(guān)注度和曝光度，通過(guò)拉升股價(jià)來(lái)配合減持的需要，此時(shí)高管媒體披露管理的強(qiáng)度達(dá)到峰值。這樣做的目的：一是通過(guò)媒體宣傳盡可能持續(xù)拉升股價(jià)；二是通過(guò)吸引投資者注意來(lái)減緩減持行為對(duì)股價(jià)的沖擊。而在減持后期，交易已經(jīng)完成，高管已然沒(méi)有熱情繼續(xù)實(shí)施媒體披露管理，此時(shí)媒體報(bào)道量將回歸正常值。研究初步表明，在減持期間高管存在主動(dòng)管理媒體報(bào)道的行為。

表3 T檢驗(yàn)結(jié)果

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)媒體披露管理的存在性，本文采用模型(1)和(2)加以論證。表4匯報(bào)了模型(1)的回歸結(jié)果。在列（1）中，媒體報(bào)道的回歸系數(shù)顯著為正，且達(dá)到了1%的顯著性水平；即媒體關(guān)注度越高，高管在減持期間獲取的累計(jì)超額收益也就越大。這是因?yàn)椋跍p持期間，隨著媒體報(bào)道數(shù)量的提高可引起投資者的廣泛關(guān)注，基于媒體報(bào)道“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”（Bushee et al.，2007），媒體報(bào)道在激發(fā)市場(chǎng)需求的同時(shí)會(huì)對(duì)公司股價(jià)具有正向的拉升作用，致使高管在減持期間獲取更為可觀的減持收益。上述結(jié)果表明，媒體報(bào)道對(duì)減持收益具有正向的促進(jìn)作用，但其中面臨著內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)此，本文借鑒黃俊和陳信元（2013）的做法，把媒體發(fā)展水平和廣告收入作為媒體報(bào)道的工具變量，采用兩階段最小二乘進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，為進(jìn)一步驗(yàn)證工具變量的適用性，本文對(duì)該工具變量進(jìn)行了多項(xiàng)檢驗(yàn)：首先，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)在1%的顯著性水平拒絕了“工具變量識(shí)別不足”的原假設(shè)。其次，Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo弱識(shí)別檢驗(yàn)的15%臨界值，從而拒絕了工具變量弱識(shí)別的原假設(shè)。最后，Sargan-Hansen檢驗(yàn)的相伴隨概率為0.197，即不能在10%的顯著性水平上拒絕工具變量是過(guò)度識(shí)別的零假設(shè)，說(shuō)明工具變量是外生的。由檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，本文選取的工具變量是有效的。而且，媒體報(bào)道數(shù)量的回歸系數(shù)依然顯著為正，且達(dá)到了5%的顯著性水平。該結(jié)果進(jìn)一步證明了本文的研究結(jié)論。

表4 媒體報(bào)道與減持收益的回歸結(jié)果

表5 高管減持規(guī)模與媒體報(bào)道回歸結(jié)果

表5報(bào)告了減持規(guī)模與媒體報(bào)道水平的回歸結(jié)果。在列（1）和列（2）中，高管減持比例與高管減持市值的回歸系數(shù)均顯著為正（0.019和0.438），且都達(dá)到了1%的置信水平；表明高管減持的股票越多，媒體關(guān)注度就會(huì)越大。結(jié)合模型（1），本文認(rèn)為，媒體關(guān)注度對(duì)高管減持收益具有正向的促進(jìn)作用；那么，當(dāng)高管存在減持需要時(shí)，尤其是在高管減持規(guī)模較為可觀的情境下，他們有強(qiáng)烈的意愿在減持期間加大媒體宣傳，以增加公司的曝光度。換言之，減持收益的大小與減持規(guī)模息息相關(guān)，當(dāng)高管減持股票的數(shù)量較大時(shí)為了攫取更多的減持收益，高管會(huì)主動(dòng)實(shí)施媒體披露管理，即通過(guò)財(cái)經(jīng)公關(guān)等途徑有意識(shí)地提高公司的媒體關(guān)注度；表3的結(jié)果也表明在減持當(dāng)期媒體關(guān)注度最高。此時(shí)，被媒體密集報(bào)道的公司股票更能吸收投資者的注意力，進(jìn)而刺激了投資者的購(gòu)買行為致使股價(jià)上升?？梢?jiàn)在減持期間，高管會(huì)主動(dòng)實(shí)施媒體披露管理。假設(shè)1得以論證。

2.媒體披露管理情景因素分析

表6 信息披露質(zhì)量與媒體披露管理回歸結(jié)果

（1）信息披露質(zhì)量。表6匯報(bào)了信息披露質(zhì)量與媒體披露管理的多元回歸結(jié)果。在列（2）中，Inf_rank的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正；其他列雖不顯著，但回歸系數(shù)依然為正。這說(shuō)明公司信息披露質(zhì)量越高，減持期間媒體關(guān)注度就越高。這是因?yàn)槊襟w作為信息傳遞的重要媒介，高透明的信息環(huán)境則會(huì)促使公司發(fā)布更多媒體報(bào)道以緩解信息不對(duì)稱。在列（2）和列（4）中，減持比例（減持規(guī)模）與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)顯著為負(fù)，顯著性水平為5%（10%），這表明信息披露質(zhì)量越高，減持規(guī)模對(duì)媒體報(bào)道的影響程度會(huì)減弱。也就是說(shuō)，高管減持規(guī)模對(duì)盈余管理的正向作用因信息披露質(zhì)量的提高而減弱，即信息披露質(zhì)量對(duì)減持規(guī)模與盈余管理行為間的關(guān)系有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。究其原因，其一，隨著信息披露質(zhì)量的提高，外界投資者和公司股東對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)狀況會(huì)有進(jìn)一步的了解，內(nèi)部人受到的監(jiān)督增大，信息優(yōu)勢(shì)也會(huì)削弱，此時(shí)高管實(shí)施媒體披露管理的難度隨之增加。其二，基于管理者聲譽(yù)的考量，倘若高管借助媒體報(bào)道攫取減持收益的尋租行為被揭發(fā)，其將承擔(dān)較高的違規(guī)成本，這對(duì)其未來(lái)職業(yè)發(fā)展極為不利，聲譽(yù)機(jī)制也在一定程度上抑制了高管利用信息和權(quán)力優(yōu)勢(shì)實(shí)施媒體披露管理的動(dòng)機(jī)。假設(shè)2得以證明。

（2）公司規(guī)模。表7匯報(bào)了公司規(guī)模與媒體披露管理的多元回歸結(jié)果。在列(3)和列(4)中，Scale的擬合系數(shù)均至少在5%的顯著水平下為正；列(1)、列(2)雖不顯著，但依然為正。這說(shuō)明，公司規(guī)模越大，媒體關(guān)注度越高。因?yàn)榇蠊居绊懥Ω?、曝光度越高，受到的媒體關(guān)注自然也就越大。在列(2)和列(3)中，交互項(xiàng)皆顯著為負(fù)，且均達(dá)到了5%的顯著性水平。這表明，公司規(guī)模越大，高管減持規(guī)模對(duì)媒體關(guān)注度的影響程度會(huì)受到抑制，即公司規(guī)模對(duì)二者關(guān)系具有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。這是因?yàn)?，一方面，公司?guī)模越大，公司受到的關(guān)注越高，此時(shí)高管實(shí)施內(nèi)幕交易的運(yùn)作空間相對(duì)有限，那么高管實(shí)施媒體披露管理的動(dòng)機(jī)則會(huì)受到抑制；另一方面，公司規(guī)模越大，高管交易受到的監(jiān)管也就愈發(fā)嚴(yán)格。倘若高管在減持期間操縱媒體的行徑被發(fā)現(xiàn)或者被揭露，則會(huì)面臨極高的法律風(fēng)險(xiǎn)和訴訟成本?；诔杀竞褪找娴目剂?，高管主動(dòng)實(shí)施媒體披露管理的動(dòng)機(jī)則會(huì)相應(yīng)減弱。假設(shè)3得以證明。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免可能存在結(jié)果有偏且不一致，本文在理論假設(shè)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）關(guān)于媒體報(bào)道的衡量。本文借鑒已有研究的做法，把CNKI《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》人工整理的媒體報(bào)道數(shù)作為媒體關(guān)注水平并重新進(jìn)行回歸，相關(guān)結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。（2）關(guān)于減持規(guī)模的衡量。本文更換了減持規(guī)模的衡量指標(biāo)，用高管在事件窗口期所拋售股票的數(shù)量來(lái)衡量減持規(guī)模，得到的回歸結(jié)果總體保持不變。綜上所述，本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表7 公司規(guī)模與媒體披露管理回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文在股市媒體效應(yīng)研究最新進(jìn)展的基礎(chǔ)上，以2008～2015年間深市A股上市公司高管減持為樣本，重點(diǎn)研究了在減持期間，高管是否存在主動(dòng)媒體披露管理的行為。而且，本文細(xì)化了高管媒體披露管理的情景因素。研究表明，高管減持期間，公司確實(shí)存在媒體披露管理行為。此外，信息披露質(zhì)量與公司規(guī)模均對(duì)媒體披露管理行為存在著重要影響。

本文研究結(jié)論對(duì)信息披露監(jiān)管和中小投資者投資決策具有重要的啟示。第一，加大媒體披露監(jiān)管，規(guī)范媒體與企業(yè)的合作。媒體報(bào)道作為一種重要的信息傳遞媒介，在信息披露、信息傳播方面發(fā)揮著不可替代的作用。但部分高管為了攫取超額收益，存在著與媒體串謀的行徑，即通過(guò)利益輸送的方式引導(dǎo)媒體肆意炒作，制造“轟動(dòng)事件”方式吸引投資者的注意，進(jìn)而刻意操縱股價(jià)，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。對(duì)此，責(zé)任部門(mén)要加大對(duì)高管媒體信息操縱和內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的監(jiān)督和懲罰力度，及時(shí)修復(fù)現(xiàn)存的缺陷和漏洞，盡可能制止因信息不對(duì)稱和暗箱操作所引發(fā)的內(nèi)幕交易。與此同時(shí)，監(jiān)管層也要強(qiáng)化對(duì)媒體機(jī)構(gòu)監(jiān)督和管理，推動(dòng)和深化媒體的產(chǎn)業(yè)化改革，凈化媒體報(bào)道環(huán)境，提高其獨(dú)立性和公信力，使其成為引領(lǐng)正確輿論導(dǎo)向和實(shí)施公司監(jiān)督治理的重要社會(huì)力量。

第二，中小投資者要辯證看待媒體信息并理性投資。媒體信息原本可降低內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)，但中小投資者往往忽略對(duì)基本面信息的解讀，表現(xiàn)出對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度、盲目跟風(fēng)等非理性行為，該現(xiàn)象已在文章得到了一定的體現(xiàn)。公司高管正是抓住外部投資者這一弱點(diǎn)，主動(dòng)實(shí)施媒體披露管理來(lái)影響投資者的認(rèn)知心理，進(jìn)而造成中小股東財(cái)富損失。因此，中小投資者要辯證地看待公司媒體披露管理行為的動(dòng)因和影響因素，理性地識(shí)別市場(chǎng)中的“媒體噪音”，不要一味迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)而盲目追隨，更要判定披露信息的真假，盡可能避免無(wú)謂損失，以此為個(gè)人及家庭財(cái)富管理提供保障。

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