■蘇春子

一、引言及文獻綜述

東亞的金融合作始于1997年，東亞各國為應對金融危機開始加強區(qū)域金融合作。在“10+3”的合作機制框架下，東亞各國開啟了多項金融合作議程。盡管2008年的金融危機為東亞金融合作蒙上一層陰影，但總的來說，東亞區(qū)域金融合作正在不斷加深。在此背景下，東亞金融合作是否為東亞各國帶來消費風險分擔效應，2008年全球金融危機是否阻礙了東亞區(qū)域風險分擔的進一步發(fā)展？這些問題已經(jīng)引起越來越多學者的關(guān)注。解決以上問題無疑對進一步推動東亞金融市場合作具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

目前，學術(shù)界對于消費風險分擔的研究主要集中在以下兩個方面：一方面，風險分擔的度量。對于發(fā)達國家風險分擔程度，Asdrubali et al.（1996）開創(chuàng)性使用方差分解法對美國各州之間的消費風險分擔進行衡量，發(fā)現(xiàn)美國有75%的收入沖擊被分散，其中39%是通過資本市場，23%是通過借貸市場，13%來源于美國聯(lián)邦政府的財政轉(zhuǎn)移制度。Rangvid et al.（2016）采用基本回歸法衡量16個發(fā)達國家的跨國風險分擔程度，其結(jié)果顯示這些國家的跨國風險分擔程度高，除了對發(fā)達經(jīng)濟體風險分擔的度量，還有些學者關(guān)注新興的區(qū)域金融合過程中風險分擔情況。Kose et al.(2009)對21個工業(yè)國家和55個發(fā)展中國家消費產(chǎn)出相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)工業(yè)國家有更強的跨國消費產(chǎn)出相關(guān)性，并且1970年后這種相關(guān)性快速增長。Kim et al.(2006)將可分散風險分擔擴展為區(qū)域風險分擔和全球風險分擔兩個部分。通過計算發(fā)現(xiàn)東亞地區(qū)消費風險分擔水平低于全球消費風險分擔水平。俞穎（2011)對東亞地區(qū)風險分擔研究也得出相似結(jié)論。

另一方面，除了對風險分擔程度進行度量，學者們還對風險分擔的渠道、影響因素進行研究，試圖尋找提高區(qū)域內(nèi)消費風險分擔的方法。第一，金融因素。Kose（2009）預期金融一體化將提高各國消費風險分擔能力，而金融部門的發(fā)展尤為重要。洪勇（2016）強調(diào)資本市場的整合、信貸市場的發(fā)展對中國省級消費風險分擔有積極的促進作用。第二，交易成本。Fitzgerald（2012）得出地區(qū)間的市場摩擦和壁壘會增加產(chǎn)出和收入跨地區(qū)交換的成本，進而削弱風險分擔機制作用。第三，不可貿(mào)易商品。Stockman&Tesar（1991）認為不可貿(mào)易商品、工資和勞動力市場流動是影響區(qū)域消費風險分擔的主要因素。由于這三種資源的不可流動性，阻礙了收入和產(chǎn)出在區(qū)域內(nèi)的自由交換，從而導致風險分擔的下降。第四，其他因素。Rangvid（2016）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易的開放和匯率的穩(wěn)定是風險分擔的驅(qū)動因素。

綜上所述，學者們的研究主要集中在發(fā)達國家。僅有少數(shù)學者對于東亞區(qū)域消費分擔進行度量，但研究存在以下不足：（1）將消費風險分擔程度作為衡量東亞是區(qū)域化還是全球化的一種手段，不能反映東亞區(qū)域消費風險分擔的真實水平；（2）在渠道、因素分析中，現(xiàn)有文獻側(cè)重于金融渠道對消費風險分擔的影響，缺少從制度、政治層面的檢驗。本文的主要貢獻：第一，基于長面板數(shù)據(jù)對東亞消費風險分擔程度進行度量，并將跨期消費法引入作為穩(wěn)健性檢驗；第二，將樣本按時間和收入兩個維度進行細分，考查金融危機和收入水平差異對風險分擔水平的影響；第三，將金融開放、金融發(fā)展、監(jiān)管制度和政治穩(wěn)定等指標引入模型，以此分析促進東亞風險分擔的深層原因。

二、理論模型

（一）消費風險分擔基本回歸方程（RSR）

該方程是消費風險分擔的基礎(chǔ)模型。假設(shè)市場是完備的，則一國或某一區(qū)域內(nèi)邊際效用增長率應該等于消費影子價格的增長率，等式如下：

其中U′（.）為人均消費支出（c）的時間效用函數(shù)的導數(shù)，i或j分別代表國家，λ表示為朗格朗日乘數(shù)或者是消費的影子價格。這個等式的含義是兩個國家（i和j）的邊際效用增長應獨立于國別因素（country-specific variables）。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)效用函數(shù)是等彈性的（isoelastic utility function），則等式（1）可以轉(zhuǎn)化為：

其中Z代表地區(qū)i的特質(zhì)性風險因素，C為區(qū)域內(nèi)人均消費支出的均值，t為時間。由等式（2）可以進一步得：

如果市場是完備的，區(qū)域內(nèi)各國是完全消費風險分擔的，那么i國的人均消費支出將不受特質(zhì)風險的影響與區(qū)域內(nèi)人均消費支出均值同步，即式（3）中回歸系數(shù)a為零。由于不存在完全風險分擔，a不為零。a解釋為是特質(zhì)性完全對完全市場的偏離，即視為未分散的風險。將式（3）轉(zhuǎn)換為

其中，yit代表i國在t年的人均產(chǎn)出，Yt是區(qū)域內(nèi)人均產(chǎn)出的均值?！鱨ogcit-△logCt，△logyit-△logYt表達的是i國或者地區(qū)在t時間內(nèi)人均消費支出（產(chǎn)出支出）與區(qū)域內(nèi)平均水平的差額，其含義是i國的特質(zhì)性的波動。因此，β是衡量在樣本期間內(nèi)各地區(qū)特質(zhì)性消費增長與其特質(zhì)性產(chǎn)出增長的共動性，即消費風險分擔中未被分散的部分，1-β則被定義為消費風險分擔水平。

（二）跨期消費相關(guān)法

Crucini（1999）在基本回歸方程的基礎(chǔ)上，引入開放經(jīng)濟的跨期模型，提出跨期消費相關(guān)模型。具體來說：（1）假設(shè)在一個金融合作區(qū)域內(nèi)有J個國家，每個國家都只有1個具有代表性的居民i。（2）假設(shè)每個居民作為理性的消費者且對風險分擔的偏好相同，用自身收入的β部分進行風險分散，剩余的1-β的收入未被分散。模型如下：

其中，cit為i國在t時期的消費支出，包括私人消費支出和政府消費支出，Cjt為區(qū)域內(nèi)各國消費支出的均值，β表示為區(qū)域內(nèi)國家與整個區(qū)域的風險分擔部分，（1-β）表示為本國消費仍然受本國支出影響，即未分散風險的部分，yit為i國在t時期的收入，αi為常數(shù)項，εit為隨機擾動項。

三、變量的選取與描述性統(tǒng)計

（一）變量的選取

1.消費風險分擔度量指標

本文選取東亞九個典型經(jīng)濟體（中國內(nèi)地、中國香港、日本、韓國、馬來西亞、新加坡、菲律賓、泰國、印度尼西亞）進行研究。數(shù)據(jù)主要來自于Penn World Table 9.0和世界銀行發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)都是以美元計價，以2011年的國際價格為基礎(chǔ)計算。指標選取見表1。

2.影響因素指標

（1）金融開放（ko）是指一國金融市場對外開放的程度，一般采用一國在制度層面對資本流動的限制作為衡量開放的標準。通常該指標越高，意味著金融合作程度越高，金融合作程度越高，又會提高區(qū)域消費風險分擔。數(shù)據(jù)來源于Chinn and Ito（2006），其取值范圍在0至1之間。

表1 變量的說明

（2）金融發(fā)展（fd）是衡量一國金融市場發(fā)展的水平。金融合作可以通過引入競爭機制促進一國金融發(fā)展。本文選取兩個存量指標分別從借貸市場和資本市場兩個角度來衡量一國金融發(fā)展水平。Fdcrit表示i國t年的借貸市場的發(fā)展水平，用銀行部門國內(nèi)信貸占GDP的百分比來表示。Fdstit表示i國t年資本市場發(fā)展水平，用股市市值占GDP比重表示。數(shù)據(jù)來源于世界銀行，由于中國、印度尼西亞、菲律賓、泰國資本市場發(fā)展相對較晚，因此部分股市市值占比數(shù)據(jù)缺失。

（3）稅率（tax），該指標能夠反映一國對外的保護主義，影響消費跨國的風險分擔。選用最惠國加權(quán)平均稅率，是以每種產(chǎn)品在相應伙伴國家的進口額中所占比例為權(quán)數(shù)對最惠國稅率進行加權(quán)計算得出的平均數(shù)。數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

（4）制度指標，通常消費者更愿意選擇監(jiān)管質(zhì)量良好、政治穩(wěn)定的國家進行消費風險分擔。數(shù)據(jù)源于世界銀行全球治理指數(shù)（WGI）中監(jiān)管質(zhì)量（rq）和政治穩(wěn)定（qs）兩個指標，該指標從1996年開始發(fā)布，在2002年前每兩年發(fā)布一次，隨后每一年發(fā)布一次。

（二）變量描述性統(tǒng)計

表2 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

本文根據(jù)豪斯曼檢驗結(jié)果，選擇固定效應面板回歸進行計量估計。首先，采用消費風險分擔基本回歸方程對東亞主要國家（地區(qū)）的消費風險分擔水平進行度量，同時使用跨期相關(guān)法作為基本回歸的穩(wěn)健性檢驗，能夠反映東亞消費風險分擔的真實水平。其次，在基本回歸方程的基礎(chǔ)上引入相互項來檢驗影響消費風險分擔的渠道。

（一）基礎(chǔ)模型的實證結(jié)果與分析

1.不同收入的消費風險分擔

整體情況如表3，無論是采用基本回歸法還是跨期消費相關(guān)法，東亞地區(qū)在1981年到2014年消費風險分擔水平都顯著且為0.657。Kim et al.(2003)采用方差分解法得出東亞地區(qū)在1971～2000年期間僅由20.4%的消費風險被分擔。由此可見，經(jīng)過這些年的發(fā)展東亞地區(qū)的消費風險分擔水平顯著提高。其次，根據(jù)世界銀行收入組劃分，將東亞主要國家（地區(qū)）分為高收入國家（地區(qū)）和低收入國家（地區(qū)）。從表3看，高收入國家（地區(qū)）的消費風險分擔能力更強，有80%的以上的消費風險被分擔。低收入國家（地區(qū)）之間的消費風險分擔能力弱，僅有不到40%的消費風險能夠被分散。這與Kose et al.(2003)得出的結(jié)論相似，即發(fā)達工業(yè)國家（地區(qū)）消費風險分擔能力要高于發(fā)展中國家的消費風險分擔能力。

表3 東亞區(qū)域整體消費風險分擔情況

2.不同階段消費風險分擔

在1981～2014年期間，東亞地區(qū)分別經(jīng)歷了亞洲金融危機和全球金融危機，危機可能會導致消費和收入數(shù)據(jù)的偏離。因此，本文以1997～1998年、2007～2008年為節(jié)點，計算三個分時段消費風險分擔的程度，以減少數(shù)據(jù)異常對回歸的影響①限于篇幅，此處的回歸結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌鳌?。從總體上看，這說明隨著東亞地區(qū)金融合作程度的不斷加深，區(qū)域內(nèi)各國或地區(qū)的消費風險分擔水平有所上升。其次，按收入不同劃分，低收入國家（地區(qū)）的風險分擔水平隨時間變化上升趨勢明顯。高收入國家或地區(qū)風險分擔程度上升趨勢不顯著，上升態(tài)勢不持續(xù)，特別是在1999～2006年期間，高收入國家或地區(qū)消費風險分擔水平還略有下降。跨期消費相關(guān)法與基本回歸法結(jié)果相似，說明研究結(jié)果穩(wěn)定。

3.不同樣本國家的消費風險分擔

表4 東亞各國（地區(qū)）消費風險分擔情況

表4給出東亞各國（地區(qū)）消費風險分擔系數(shù)。區(qū)域內(nèi)所有國家或地區(qū)的消費風險分擔系數(shù)為正且顯著。從中可以看出，東亞各國或地區(qū)的風險分擔能力差距較大，既有風險分擔能力較強的地區(qū)和國家（中國香港和新加坡），又有風險分擔能力較弱的國家（印度尼西亞和中國）。其中，中國香港地區(qū)和新加坡不僅在兩種方法下計量結(jié)果相似而且風險分擔程度高達90%。這意味著中國香港地區(qū)和新加坡的消費與本地區(qū)和本國產(chǎn)出相關(guān)性低，與區(qū)域平均產(chǎn)出相關(guān)性高，基本實現(xiàn)完全風險分擔。

（二）基礎(chǔ)模型的擴展

1.基礎(chǔ)模型擴展

本文參照Kose et al.(2009)的方法，在消費風險分擔模型的基礎(chǔ)上加入交互項（interaction）：

其中，Xit代表影響風險分擔的系列指標。根據(jù)式（10）可得，i國總體消費風險分擔的水平應該等于1-β0-β1Xit。β1反映的是X的變化對總體風險分擔程度的邊際影響，當β1顯著為負則說明X的增長對一國風險分擔程度有促進作用，顯著為正則說明X的增長抑制一國風險分擔程度的上升。

2.實證結(jié)果分析

表5顯示的是將影響因素代入方程回歸結(jié)果。列（1）、（2）、（3）能夠在一定程度上考察金融因素對消費風險分擔的影響，分別引入人均產(chǎn)出增長與金融開放（ko）、借貸市場發(fā)展（fdcr）、資本市場發(fā)展（fdst）的交互項，其系數(shù)均為負且高度顯著。這表明高度的金融開放、良好的金融發(fā)展在一定程度上促進消費風險分擔。其中，在所有金融因素里，金融開放交互項的系數(shù)絕對值最大，說明其對消費風險分擔的促進作用最大。此外，借貸市場交互項的系數(shù)絕對值大于資本市場，說明借貸市場的發(fā)展對消費風險分擔作用更大。這也與東亞以“銀行為主導”的金融體系相符（陳虹，2005）。列（4）顯示的是最惠國加權(quán)平均稅率交互項，其系數(shù)顯著且為正。這表明稅率的提高會在一定程度上抑制跨區(qū)域的消費風險分擔，因為最惠國加權(quán)平均稅率越高意味著保護主義越嚴重，保護主義的增加嚴重影響居民的跨區(qū)域的消費和收入的分擔交易成本，進而削弱風險分擔機制作用。列（5）、（6）則是從制度層面考察風險分擔的影響因素。從監(jiān)管質(zhì)量來看（rq），其交互項系數(shù)在1%的水平下顯著且為負，可見，良好的監(jiān)管制度有利于消費風險的分擔。從政治穩(wěn)定（ps）的角度看，交互項系數(shù)也在1%的水平下顯著且為負。通常來說，一國（地區(qū)）穩(wěn)定的政治環(huán)境能夠使該國（地區(qū)）經(jīng)濟政策具有持續(xù)性，使得消費者有信心加強跨國（地區(qū)）資產(chǎn)互持，為風險分擔提供保障。

表5 東亞消費風險分擔因素分析

五、結(jié)論與建議

文章利用面板數(shù)據(jù)實證檢驗了東亞金融合作對東亞地區(qū)消費風險分擔的效應，并進一步探討其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：第一，從整體上看，東亞區(qū)域消費風險水平為0.657。這些年金融合作東亞地區(qū)風險分擔水平顯著提高。從時間趨勢上看，無論是相關(guān)性分析還是回歸分析，金融危機都沒有阻斷東亞區(qū)域消費風險分擔上升的趨勢。第二，東亞高收入國家（地區(qū)）風險分擔水平明顯高于低收入國家（地區(qū)）。中國香港地區(qū)和新加坡作為東亞區(qū)域重要的金融中心，其消費風險分擔能力最強。但就消費風險分擔水平增長速度而言，低收入國家（地區(qū)）要明顯快于高收入國家（地區(qū)）。第三，金融因素和制度因素對消費風險分擔有積極的促進作用，其中金融開放對消費風險分擔的促進作用最大。最惠國加權(quán)平均稅率則阻礙消費風險分擔，由此可見，保護主義不利于區(qū)域消費風險分擔的發(fā)展。

綜上所述，亞洲金融危機確實促進了東亞區(qū)域的金融合作，為東亞各國（地區(qū)）帶來了消費風險分擔的效應。東亞各國（地區(qū)）應繼續(xù)加強區(qū)域的金融合作。首先，加快金融開放和金融體系建設(shè)，盡快形成以市場為主導的金融結(jié)構(gòu)。其次，加速金融市場發(fā)展，促進東亞金融市場的一體化。通過引入競爭機制，引導金融資源在區(qū)域內(nèi)合理配置，有利于區(qū)域消費風險分擔。除了金融渠道外，各國（地區(qū)）還應該加強制度建設(shè)，保障消費者的投資權(quán)益，減少地方保護主義，提高居民的消費風險意識，進而提高消費風險分擔水平。

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