劉霜

【摘 要】資產(chǎn)證券化是全球金融市場創(chuàng)新的一個(gè)重要成果，同時(shí)也是08年美國次貸危機(jī)的始作俑者。隨著資產(chǎn)證券化在中國的逐漸推進(jìn)，中國的資產(chǎn)證券化之路顯然不能照搬美國或其他發(fā)達(dá)國家的金融市場，要在吸取08年金融危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)之上健康的發(fā)展資產(chǎn)證券化，在有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，加速推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。本文主要從四個(gè)方面來探討資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展方向，首先回顧了中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的過程；其次對比分析了目前中國金融市場資產(chǎn)證券化的主要產(chǎn)品，比較不同產(chǎn)品的特點(diǎn)和優(yōu)勢；然后再進(jìn)一步分析資產(chǎn)證券化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用；最后在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下提出幾點(diǎn)對我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展的建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；去杠桿；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；信息不對稱

一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程

2008年至今，中國金融市場已經(jīng)逐漸從金融危機(jī)的泥潭中走出來，并不斷的衍生出新的金融產(chǎn)品，而資產(chǎn)證券化則是這一過程中出現(xiàn)的一種重要的金融創(chuàng)新。證券資產(chǎn)化始于美國，1970年美國首次發(fā)行了以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities， MBS）。在這之后，美國資產(chǎn)證券化進(jìn)程發(fā)展迅速，除了MBS，還衍生出ABS，CDO，ABCP等新的產(chǎn)品。著金融市場的發(fā)展，對于金融市場究竟是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還是抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，學(xué)者們產(chǎn)生了不同的觀點(diǎn)。而資產(chǎn)證券化的發(fā)展對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，同樣是眾說紛紜。2018年初，“螞蟻借唄”主動(dòng)關(guān)閉了部分用戶的“借唄”業(yè)務(wù)，以調(diào)整杠桿率，適應(yīng)政策需要。“螞蟻借唄”高杠桿率的成因就是通過大規(guī)模發(fā)行ABS獲取低成本資金，這種眾多的、小額的債權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，打包出售的行為，推高了其杠桿率，增加了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。

我國的資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)是2005年中國銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，而中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程卻不是一帆風(fēng)順的，受到美國次貸危機(jī)的影響，2009年到2011年，中國資產(chǎn)證券化的腳步一度停滯不前。2013年8月召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，這才使中國資產(chǎn)證券化重新走上了小心謹(jǐn)慎的探索道路。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提到積極穩(wěn)妥去杠桿，并強(qiáng)調(diào)了推進(jìn)資產(chǎn)證券化這一重要的去杠桿路徑。中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量從2005年的4只到2017年的671只。2017年全年，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總額5972億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額8433億元，資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行總額574億元，保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)行10億元。

二、我國資產(chǎn)證券化市場主要產(chǎn)品

（一）信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是銀行和其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，包括企業(yè)貸款，各類抵押貸款（汽車、住房抵押貸款等），個(gè)人消費(fèi)信貸，住房公積金，設(shè)備按揭貸款等，將這些貸款由商業(yè)銀行，資產(chǎn)管理公司或其他金融公司進(jìn)行打包出售給其他投資者。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也是目前中國資產(chǎn)證券化市場中規(guī)模最大的產(chǎn)品，并受到廣泛的關(guān)注。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化

企業(yè)資產(chǎn)證券化也可以叫作券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化，是證券公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，以專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃管理人的身份出售產(chǎn)品給投資者，并以受托資金購買可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者按照投資比例得到該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益。與信貸資產(chǎn)證券化不同，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括企業(yè)應(yīng)收款，信貸資產(chǎn)，租賃債權(quán)和信托受益權(quán)等，比如可以是路橋港口收費(fèi)權(quán)，水電氣資產(chǎn)，大型設(shè)備的租賃權(quán)。

（三）資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset Backed Medium-term Notes， ABN）是以未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如企業(yè)或政府的應(yīng)收賬款，或是某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)等，以基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流作為還款支撐，在銀行間市場債券發(fā)行的融資工具，多用于非金融企業(yè)的融資。相比較以上兩種資產(chǎn)證券化模式，ABN市場起步相對較晚，直到2012年8月才正式推出，由浦發(fā)銀行參與設(shè)計(jì)并發(fā)行的上海浦東路橋第一期ABN，所以市場規(guī)模不大。

（四）保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化

太平人壽保單質(zhì)押貸款第一期是國內(nèi)第一只保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，設(shè)立于2016年3月，由華泰證券資產(chǎn)管理公司和太平人壽保險(xiǎn)公司共同推出，拉開了保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的序幕。保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化是以保險(xiǎn)公司持有的缺乏流動(dòng)性但未來能夠直接產(chǎn)生獨(dú)立、可持續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或資產(chǎn)組合，必須說抵押貸款或者壽險(xiǎn)保單等。隨著中國保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司所持有的資產(chǎn)其規(guī)模大，期限長的特點(diǎn)表明保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化未來有著巨大的發(fā)展前景。

三、我國資產(chǎn)證券化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響

資產(chǎn)證券化的發(fā)展一定程度上增強(qiáng)了金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，拓寬了企業(yè)的融資渠道，將原先缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，打包重新出售，使企業(yè)可以獲得新的現(xiàn)金流，提高了流動(dòng)性的同時(shí)降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中強(qiáng)調(diào)共計(jì)側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一就是“去杠桿”，而資產(chǎn)證券化則是我國企業(yè)去杠桿的有效途徑之一。當(dāng)前，我國整體經(jīng)濟(jì)處于下行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速減緩，在經(jīng)歷了2003-2007年的加杠桿以及2008年金融危機(jī)后的加杠桿，我國企業(yè)的杠桿率偏高，在2015年非金融企業(yè)的杠桿率上升到156%，已經(jīng)處于警戒水平。資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，使得資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多種多樣，股權(quán)型證券化、債券型證券化、混合型證券化等多種方式使企業(yè)完成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的迭代，開拓融資的渠道。

目前中國資產(chǎn)證券化更多應(yīng)用于金融市場，發(fā)行人多為商業(yè)銀行，證券公司等金融機(jī)構(gòu)，通過資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)打包出售，不僅提高了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，也降低了金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)率，并提高其資本充足率，將商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，大大降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)成本。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)處置不良資產(chǎn)的主要方式之一，商業(yè)銀行與資產(chǎn)管理公司共同合作，通過信托協(xié)議等方式開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這也為我國商業(yè)銀行未來處置不良資產(chǎn)提供一個(gè)有效的渠道。

然而，資產(chǎn)證券化的發(fā)展不能是沒有節(jié)制的，美國的次貸危機(jī)已經(jīng)給我們帶來了慘痛的教訓(xùn)，這場深刻的危機(jī)給我們揭露出資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中可能出現(xiàn)的許多問題，包括重復(fù)證券化帶來的信息不對稱問題，發(fā)起人盲目追求貸款，重復(fù)抵押推高經(jīng)濟(jì)體杠桿率等。我國資產(chǎn)證券化推進(jìn)主要放在金融市場，這在未來是不是會(huì)影響金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，伴隨資產(chǎn)證券化的推進(jìn)帶來的是食利階層的擴(kuò)張，金融市場吸收大量本該投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，不可避免的招致過多的資產(chǎn)泡沫，影響到實(shí)體企業(yè)的資金來源與整個(gè)社會(huì)的資源配置。

四、發(fā)展建議

（一）產(chǎn)品設(shè)計(jì)符合國情和中國經(jīng)濟(jì)

由于我國的市場具有一定的特殊性，資產(chǎn)證券化所設(shè)計(jì)的產(chǎn)品需要符合我國市場的需要，不能完全照搬美國或其他發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)品，充分利用我國目前共計(jì)側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策背景，設(shè)計(jì)出有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)積極發(fā)展的產(chǎn)品。筆者認(rèn)為未來資產(chǎn)證券化的方向是為了完成非金融企業(yè)的去杠桿任務(wù)，我國的非金融企業(yè)杠桿率普遍偏高，并過多依賴銀行貸款，降低企業(yè)杠桿率也是目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要任務(wù)。

（二）加強(qiáng)監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)

目前資產(chǎn)證券化在我國仍然處于探索發(fā)展階段，可以設(shè)立一個(gè)單獨(dú)的主管機(jī)構(gòu)，對資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的問題進(jìn)行監(jiān)管，防止出現(xiàn)重復(fù)抵押、信息不對稱、信息披露不完全等問題。同時(shí)應(yīng)該出臺(tái)并完善相關(guān)法律法規(guī)，針對風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)評估和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制制定法律法規(guī)和會(huì)計(jì)條例，推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場穩(wěn)定積極的發(fā)展。

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