胡語文

擴(kuò)大直接融資對(duì)二級(jí)市場的影響

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眾所周知，以2015年的數(shù)據(jù)來看，中國金融業(yè)增加值占比達(dá)到8.39%，處于歷史最高水平；同時(shí)，近十年這一指標(biāo)也不斷超越大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2008年超越日本和意大利，達(dá)到5.73%，2015年超越美國和英國。因此，靜態(tài)的看，與G7國家水平相比，當(dāng)前我國金融業(yè)占比高于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。即使從歷史的角度比較，比如按照購買力平價(jià)理論或者匯率對(duì)價(jià)來衡量，中國目前仍屬于中等收入國家，這一階段的發(fā)展水平相當(dāng)于歐美日等發(fā)達(dá)國家上世紀(jì)70年代中后期到80年代中期的水平，相當(dāng)于韓國90年代中期的發(fā)展水平，在上述階段，美國金融業(yè)增加值占比平均為5.59%，歐洲發(fā)達(dá)國家在4%-5%，日本也在5.7%左右，而中國在2005-2015年期間金融增加值占比普遍在6.21%，高于上述發(fā)達(dá)國家。

而經(jīng)濟(jì)界對(duì)中國金融增加值占比過高的原因分析主要?dú)w結(jié)為以下幾點(diǎn)：

1、銀行業(yè)利潤率過高，銀行業(yè)的仍有待進(jìn)一步擴(kuò)大市場化；2、間接融資占比過大反映金融發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡；3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取金融服務(wù)的成本過高；4、金融業(yè)效率較低導(dǎo)致融資難問題仍然存在。

金融業(yè)增加值占比過高顯示金融過度繁榮的信號(hào)較為強(qiáng)烈，對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視已經(jīng)成為核心領(lǐng)導(dǎo)層的經(jīng)濟(jì)決策重點(diǎn)。用來形容已經(jīng)預(yù)計(jì)到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——“灰犀?！保@個(gè)名詞也成為了最近政經(jīng)界較為關(guān)注的話題。

解決金融增加值占比，尤其是銀行利潤占比過高的局面，最直接的做法就是建立多層次資本市場，提高直接融資比重，堅(jiān)持市場化改革。因此，資本市場大有可為。

在19大召開前夕，各種跡象表明，下半年證券市場改革的方向似乎已經(jīng)確立，包括拓展資金入市渠道、加大發(fā)行質(zhì)量審核力度及擴(kuò)大資本市場雙向開放等，但目前市場擔(dān)憂的問題是，直接融資比例提升會(huì)不會(huì)對(duì)二級(jí)市場構(gòu)成沖擊。本周監(jiān)管層主動(dòng)通過媒體來解釋直接融資對(duì)市場的影響，因此，從政策上來看，新股發(fā)行對(duì)中小創(chuàng)的沖擊可能也處于階段性尾聲。這也使得一些超跌的成長性股票獲得了市場資金的追捧。

而以藍(lán)籌白馬為主的價(jià)值股也到了階段性的尾聲。所以，短期來看，上半年的明星股，包括漂亮50和上證50為主的大盤指數(shù)進(jìn)一步上漲的空間并不大。一方面，漂亮50估值已經(jīng)沒有明顯的優(yōu)勢。漂亮50市盈率中位數(shù)高于25倍，價(jià)值投資缺少了安全邊際。除了銀行股市盈率仍在10倍以下，其他板塊均已在10倍以上。另一方面，市場踏空資金不會(huì)高位接盤價(jià)值藍(lán)籌，更優(yōu)的選擇是低位布局超跌成長股，這也是最近兩天中小創(chuàng)成長股龍頭受到資金追捧的原因。

所以，我們預(yù)計(jì)7月底、8月初中小創(chuàng)成長股和部分中報(bào)業(yè)績超預(yù)期的超跌股會(huì)出現(xiàn)持續(xù)反彈，但持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值雖然比納斯達(dá)克指數(shù)估值相差不大，均在30多倍，但從投資角度而言，仍有估值溢價(jià)，即安全邊際并不夠高。所以，與其說是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)接近納斯達(dá)克指數(shù)的估值，估值不高，不如說納斯達(dá)克泡沫已經(jīng)形成，所以，將納斯達(dá)克指數(shù)作為成長股的參照物并不合理，應(yīng)該從業(yè)績?cè)鏊俚慕嵌葋矸治?，?chuàng)業(yè)板36倍的市盈率到底高不高？其實(shí)，扣除少數(shù)創(chuàng)業(yè)板的權(quán)重股，目前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率中位數(shù)仍在50倍以上，這或是創(chuàng)業(yè)板仍不安全的主因。更要考慮到直接融資與新股發(fā)行常態(tài)化最終會(huì)對(duì)中小創(chuàng)大部分非龍頭股構(gòu)成供給替代效應(yīng)，因此，大部分小盤股的估值仍有進(jìn)一步下調(diào)的空間。

而對(duì)中小投資者而言，目前階段仍需要控制倉位，等待8月跌出來的機(jī)會(huì)。只有價(jià)格絕對(duì)便宜，才是投資小盤股最大的安全邊際。