周運(yùn)蘭,馮婷燕,魏婧婭

(1.中南民族大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074；2. 重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400067)

投資活動(dòng)是公司業(yè)務(wù)重要的組成部分，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著重要的作用。因此，對(duì)企業(yè)的投資進(jìn)行研究也是各大企業(yè)所關(guān)心和不可缺乏的。近年來(lái)，關(guān)于影響企業(yè)投資效率的因素，許多專家進(jìn)行了大量的研究與分析。中國(guó)上市公司在經(jīng)歷股權(quán)分置改革后，改進(jìn)并優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，但改進(jìn)和優(yōu)化并不代表消除所有問(wèn)題，仍然會(huì)有很多問(wèn)題遺留：例如大股東一股獨(dú)大、監(jiān)事會(huì)體制不完善等，導(dǎo)致企業(yè)投資于不熟悉的項(xiàng)目，盈利能力降低等等。所以，需要研究公司治理中的某些因素對(duì)投資效率的影響，提高企業(yè)整體價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

1.國(guó)外文獻(xiàn)回顧

Modigliani和Milier認(rèn)為：在完善的資本市場(chǎng)體制中，公司的融資、投資和股息政策都是相互獨(dú)立的，但越來(lái)越多的實(shí)證研究顯示，這些政策都是相關(guān)的。Jensen認(rèn)為不同公司之間由于公司治理結(jié)構(gòu)的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的不同，這些不同可能是由于激勵(lì)措施等引起的。La Porta. R從大股東角度研究得出控股股東通常擁有的權(quán)利大于他們所占份額應(yīng)具有的權(quán)利，且主要通過(guò)使用金字塔管理模式參與管理。Bae K H也承認(rèn)控股股東擁有更大的決策影響力，這種影響是顯著而有效的。Gugler K和Kee H Chung都肯定了獨(dú)立董事的存在在企業(yè)決策中的作用，認(rèn)為獨(dú)立董事因?yàn)槠涮赜械莫?dú)立性能提高企業(yè)的投資效率。Alexander,J認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模過(guò)大容易被控制，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)行為，降低投資效率。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

(1)公司投資效率方面的文獻(xiàn)。張桂玲提出投資的產(chǎn)出效率是投資資源的利用率，即投資主體在投資活動(dòng)中取得的有效成果和勞動(dòng)消耗關(guān)系。連靖靖提到：由于存在代理問(wèn)題，中國(guó)大多數(shù)企業(yè)存在投資過(guò)度或投資不足的問(wèn)題，趙敬業(yè)對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)證研究分析中也得出此觀點(diǎn)。

(2)公司治理對(duì)投資效率影響方面的文獻(xiàn)。冉茂盛等研究認(rèn)為大股東持股對(duì)投資效率有激勵(lì)效應(yīng)和損耗效應(yīng)，且損耗效應(yīng)大于激勵(lì)效應(yīng)。王娟認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和高管持股對(duì)上市公司投資效率的提高具有積極作用，第一大股東持股比例則對(duì)其具有抑制作用。王麗娟提到：第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)非效率投資有影響，其中主要影響過(guò)度投資。姜凌等認(rèn)為：企業(yè)非效率投資的影響因素包括與股權(quán)控制相關(guān)的政府干預(yù)、大股東控制，兩職分離以及董事會(huì)頻率和適當(dāng)?shù)男匠?。李好認(rèn)為：股權(quán)制衡會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，其中有積極的影響也有消極的影響。高新宇認(rèn)為：在一定區(qū)間內(nèi)，獨(dú)立董事比例越高，投資效率越好。上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)為中國(guó)公司投資效率影響研究打下了豐富的基礎(chǔ)，而國(guó)家的十三五規(guī)劃為企業(yè)帶來(lái)了更多的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式也經(jīng)歷了變化，因此，本文擬以2011-2015年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為例，分析公司治理中某些因素與投資效率的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.理論分析

(1)投資效率的涵義。經(jīng)濟(jì)學(xué)中認(rèn)為效率是資源的有效配置程度，投資效率即指在投資活動(dòng)中資金的合理分配程度。上市公司的投資效率可以從投入方面理解：根據(jù)Richardson的殘差度量模型可知，如果一個(gè)企業(yè)的實(shí)際投資額偏離期望投資額過(guò)多，即是指殘差過(guò)大，那么該投資是非效率的，非效率包括投資過(guò)度和投資不足兩方面。投資過(guò)度是指投資于沒(méi)有盈利的項(xiàng)目，投資不足是指放棄收益可觀的項(xiàng)目。因此，企業(yè)的投資效率可以借助兩者之間的差值進(jìn)行衡量，進(jìn)而做出決策。

(2)公司治理的涵義與現(xiàn)狀。公司治理是企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物，因?yàn)樗袡?quán)與控制權(quán)的分離，又因?yàn)槊總€(gè)經(jīng)濟(jì)人都是自利的，所以股東和管理者都希望謀求個(gè)人利益最大化，因此，便無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。為了盡可能地減少因代理問(wèn)題而產(chǎn)生的代理成本，公司治理應(yīng)運(yùn)而生。李維安認(rèn)為公司治理本質(zhì)是所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施的一種制衡機(jī)制，通過(guò)一系列制度安排實(shí)現(xiàn)所有者，經(jīng)營(yíng)者之間權(quán)責(zé)關(guān)系的合理配置。中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)普遍由股東大會(huì)，董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)和高級(jí)經(jīng)理層組成。目前國(guó)內(nèi)公司治理的現(xiàn)狀主要是：股權(quán)集中度相對(duì)較高、獨(dú)立董事獨(dú)立性增強(qiáng)和董事會(huì)規(guī)模發(fā)生轉(zhuǎn)變。

2.研究假設(shè)

(1)股東治理機(jī)制的影響。第一種情況：大股東持股。大股東持股現(xiàn)象在許多公司都比較常見(jiàn)，如果一個(gè)股東持有該公司大部分股票，那么他對(duì)該公司就具有控制權(quán)，同時(shí)，他的利益便會(huì)同該公司的利益趨同，這時(shí)，該股東便會(huì)具有強(qiáng)烈的責(zé)任感以及動(dòng)機(jī)對(duì)公司的事務(wù)和日?；顒?dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理，大股東持股就會(huì)產(chǎn)生正面效果。相反，大股東持股也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，當(dāng)大股東擁有太多權(quán)利時(shí)，就會(huì)以權(quán)謀私，忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以企業(yè)的名義為自己賺取私利，大股東投資效率產(chǎn)生損耗效應(yīng)。因此提出如下假設(shè)1。

假設(shè)H1：一定條件下，大股東持股對(duì)公司投資效率具有消極影響

第二種情況：股權(quán)制衡程度。股權(quán)制衡通常是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。因?yàn)樵谝粋€(gè)企業(yè)中持股比例在第2-10位的股東持有的股份總數(shù)能夠讓他們具有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，從而對(duì)第一大股東的行為進(jìn)行約束。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|嚴(yán)重侵害了其他股東的利益，影響了公司的正常運(yùn)作時(shí)，其他股東出于自身的利益以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考量，會(huì)起到監(jiān)督的作用；同樣，當(dāng)?shù)?-10位股東發(fā)生類似行為時(shí)，第一大股東也會(huì)進(jìn)行制止，這種權(quán)衡使得雙方在追求個(gè)人利益的同時(shí)最大化地考量公司的整體利益。因此提出假設(shè)2。

假設(shè)H2：股權(quán)制衡程度對(duì)公司投資效率具有積極影響

(2)董事會(huì)的影響。當(dāng)董事長(zhǎng)持有公司一定比例股份時(shí)，對(duì)公司的決策就有較大的話語(yǔ)權(quán)，容易影響公司的發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而影響投資效率，內(nèi)部董事和外部董事的比例也會(huì)影響投資效率，內(nèi)部董事比外部董事?lián)碛懈嚓P(guān)于本公司的消息，兩者信息不對(duì)稱，同樣，當(dāng)局者迷，外部董事比內(nèi)部董事可能擁有不同的戰(zhàn)略視角，二者觀點(diǎn)的不一致引起決策的不一致。董事會(huì)規(guī)模過(guò)大時(shí)，其代理成本相對(duì)過(guò)高，管理成本也隨之加大，但是過(guò)小，又不足以承擔(dān)整個(gè)企業(yè)的運(yùn)作管理，例如頭腦風(fēng)暴，人多大家提出的建議也多，但不容易得出統(tǒng)一的意見(jiàn)，人少又不足以滿足問(wèn)題的需要。因此，董事會(huì)的規(guī)模不能過(guò)大，同時(shí)也不能太小，因?yàn)槎紩?huì)影響企業(yè)投資效率。因此提出如下三個(gè)方面的假設(shè)3。

假設(shè)H3a：董事會(huì)規(guī)模與公司投資效率相關(guān)；

假設(shè)H3b：外部董事比例對(duì)公司效率有積極影響；

假設(shè)H3c：董事長(zhǎng)持股比例對(duì)公司投資效率有積極影響。

(3)監(jiān)事會(huì)的影響。監(jiān)事會(huì)同董事會(huì)類似，監(jiān)事會(huì)應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立的存在，當(dāng)監(jiān)事會(huì)成員持股比例增加時(shí)，他將不再站在一個(gè)公平公正的角度上，而是更傾向于滿足自身利益，這時(shí)，他的監(jiān)管意愿就會(huì)變得薄弱，就如會(huì)計(jì)師事務(wù)所中的審計(jì)人員一樣，審計(jì)人員不得與委托單位利益趨同，這種行為就會(huì)違反職業(yè)道德。而監(jiān)事會(huì)的規(guī)模也不宜過(guò)大或者過(guò)小。因此提出假設(shè)4。

假設(shè)H4 ：監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)公司投資效率有影響。

(4)高級(jí)經(jīng)理層的影響，高管如果持有該公司的股票比例高，作為公司的大股東，代理問(wèn)題便顯得非常渺小，在滿足自身利益和實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化之間的矛盾沖突就會(huì)弱化，自身的利益與企業(yè)的利益趨同，代理成本降低，但是，高管持股比例較大，就容易忽略中小股東的利益，做出違背他們利益的相關(guān)決策，激化兩者之間的矛盾，難以維持公司和諧發(fā)展，對(duì)投資效率自然也會(huì)存在影響。當(dāng)高管的薪酬相對(duì)較高，企業(yè)擁有完備的激勵(lì)政策，高管可能就更樂(lè)意為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這同樣也會(huì)影響企業(yè)的投資效率。因此提出如下兩個(gè)方面的假設(shè)5。

假設(shè)H5a：高管持股對(duì)公司投資效率有影響；

假設(shè)H5b: 高管薪酬與公司投資效率正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

下文將分為兩步，建立兩個(gè)模型。第一個(gè)模型研究上市公司非效率投資，第二個(gè)則回歸分析公司治理與上市公司的投資效率之間存在的關(guān)系。

1.變量的選擇與模型的設(shè)計(jì)

(1)投資效率度量的變量選擇與模型設(shè)計(jì)。本文借鑒Richardson的投資支出模型，以模型的殘差ε來(lái)表示企業(yè)的非效率投資，正的為投資過(guò)度，負(fù)的為投資不足，因此，本文構(gòu)建的模型1為：

Invi,t=γ0+γ1Ncfi,t-1+γ2Qi,t-1+γ3Sizei,t-1+γ4Growthi,t-1+γ5Levi,t-1+γ6Cashi,t-1+γ7Ncfi,t-1*Qi,t-1+γ8Asti,t-1+γ9Invi,t-1+ΣYear+εi,t

模型1中的殘差ε的絕對(duì)值即代表企業(yè)的投資效率，而殘差大于0，代表投資過(guò)度，殘差小于0，則代表投資不足，為消除年度所帶來(lái)的影響，本文還設(shè)置了年度虛擬變量，具體的變量以及它所代表的含義見(jiàn)表1。

表1 模型1的變量定義表

(2)公司治理與投資效率關(guān)系影響模型的變量選擇與模型設(shè)計(jì)。通過(guò)前文公司治理對(duì)投資效率關(guān)系的影響分析，做出了7個(gè)假設(shè)，并根據(jù)這些假設(shè)設(shè)計(jì)被解釋變量和解釋變量，具體見(jiàn)表2。

表2 模型2相關(guān)變量定義表

構(gòu)建模型2如下：

INV=β0+Β1LSi,t+β2Cr2～10i,t+β3Boardi,t+β4outdiri,t+β5Xi,t+β6Yi,t+β7holdi,t+β8MPi,t+ΣYear+εi,t。

2.樣本數(shù)據(jù)

本文選擇滬深兩市制造業(yè)上市公司的年報(bào)等數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)來(lái)源，在剔除了ST公司，數(shù)據(jù)存在缺失的公司，以及同時(shí)發(fā)行AB股和AH股的公司以后，得到2011-2015年每年683家公司的初始資料。本文所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司財(cái)務(wù)資料，采用EXCEL和SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.投資效率度量模型實(shí)證結(jié)果與分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)。將投資效率度量模型的解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，相關(guān)結(jié)果如下表3：

表3 投資效率度量模型解釋變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)表3中的結(jié)果，制造業(yè)企業(yè)實(shí)際投資支出率差別較大，平均值維持在5.23%，最大值達(dá)到了31.87%，說(shuō)明不同公司的投資決策差距較大，而造成這一結(jié)果的原因之一則是雖同為制造業(yè)企業(yè)，但所處行業(yè)不同，經(jīng)營(yíng)方式有差別，投資形式也就相應(yīng)會(huì)有一定的差別。企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流平均值比實(shí)際投資支出大，說(shuō)明能保證該公司的正常運(yùn)作。在這些數(shù)據(jù)中，資產(chǎn)負(fù)債率最小是0.707%，而最大值則達(dá)到了105.638%，差距較大，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率更是如此，有的企業(yè)不但沒(méi)有增加，反而在逐年減少，但有的企業(yè)增長(zhǎng)率卻達(dá)到了393.6%，這些都是由于不同的行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致的。

(2)回歸結(jié)果及殘差分析。投資效率度量模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)、變異數(shù)分析、回歸結(jié)果分別見(jiàn)表4、表5、表6。

表4 擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

表5 變異數(shù)分析

表6 投資效率度量模型回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出:(1)模型的調(diào)整擬合優(yōu)度為0.483，表明模型整體具有一定的科學(xué)性，解釋變量能夠較好的解釋被解釋變量。(2) SigF的值為246.384，顯著性為0.000，說(shuō)明模型整體是顯著的。(3)投資支出，托賓Q，資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的均在5%以下顯著，說(shuō)明這些因素對(duì)上市公司投資支出產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為：上一年的投資支出對(duì)本年的投資支出影響為正，托賓Q值越大，公司的投資支出也就越大。企業(yè)的負(fù)債程度也會(huì)影響企業(yè)的投資支出，企業(yè)對(duì)外舉債越多，雖然能產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，但到了一定程度，越不能滿足企業(yè)的投資?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率也對(duì)投資支出產(chǎn)生消極效應(yīng)。

對(duì)投資度量模型進(jìn)行回歸分析后，可以得出相應(yīng)的殘差值，再對(duì)相應(yīng)的殘差值進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)殘差為正的公司有1 234家，平均值為0.034 19，而殘差為負(fù)的公司于2 181家，平均維持在-0.019 34，這說(shuō)明投資不足的公司占比更多，但從平均數(shù)據(jù)分析，則證明制造業(yè)企業(yè)上市公司投資過(guò)度引起的后果更嚴(yán)重。

2.公司治理與投資效率關(guān)系影響模型實(shí)證結(jié)果與分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)模型2中的解釋變量做的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表7，模型2回歸結(jié)果分析見(jiàn)表8。

表7 公司治理與投資效率關(guān)系影響模型各變量描述性統(tǒng)計(jì)

股權(quán)制衡度方面，可以得知，最小值1.004 96和最大值為7.562 61的差值較大，這種情況的出現(xiàn)說(shuō)明股權(quán)制衡度兩級(jí)分化嚴(yán)重，但就平均值0.352 78來(lái)說(shuō)制衡度不高。股權(quán)集中度也有明顯不同，第一大股東持股比例的平均值為35%，仍然會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生較大控制，容易出現(xiàn)一股獨(dú)大。董事會(huì)規(guī)模平均數(shù)在1.63左右，屬于合規(guī)現(xiàn)象。獨(dú)立董事比例已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)增強(qiáng)，說(shuō)明獨(dú)立性明顯加強(qiáng)，更有利于公司的管理。高管人員方面，不同企業(yè)的高級(jí)管理人員的薪酬的差距還是比較明顯，這說(shuō)明不同企業(yè)的薪資待遇水平仍然具有較大的差距。

(2)回歸結(jié)果與分析

表8 模型2回歸結(jié)果分析

通過(guò)上述表7、表8的實(shí)證分析結(jié)果中可以得知：股權(quán)制衡程度對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極影響。它們的關(guān)系為顯著正相關(guān)。這主要是因?yàn)椋?-10大股東的持股比例的增加，更好的避免了一股獨(dú)大的局面存在，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行決策時(shí)，能夠避免第一大股東僅僅為了自己的利益而出現(xiàn)損害公司利益的情形，更有利于企業(yè)做出合理和長(zhǎng)久利于公司的決策，這樣，企業(yè)的投資效率便會(huì)上升。由此驗(yàn)證了假設(shè)H2。

董事會(huì)規(guī)模與投資效率相關(guān)，且為顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。從前文描述性分析發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)上市公司中董事會(huì)人數(shù)范圍幾乎在10人以下。而到了2015年，這些制造業(yè)企業(yè)董事會(huì)人數(shù)范圍為0-5人占比增大，這說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)上市公司意識(shí)到：董事會(huì)規(guī)模的適度縮減，能有利于凝聚核心競(jìng)爭(zhēng)力，更有利于決策。由此驗(yàn)證了假設(shè)H3a，并進(jìn)一步說(shuō)明了它們之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極影響，它們之間的關(guān)系為顯著正相關(guān)。獨(dú)立董事所占比例在慢慢擴(kuò)張，獨(dú)立董事的最大特征就在于獨(dú)立二字，不受公司其他人員的制約，也不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)利益被收買(mǎi)，因此，當(dāng)企業(yè)管理者出現(xiàn)較大的錯(cuò)誤決策時(shí)，獨(dú)立董事能夠及時(shí)的糾正，能夠憑借自己的專業(yè)素養(yǎng)對(duì)其做出的錯(cuò)誤決策進(jìn)行否定，使其“懸崖勒馬”。因此，獨(dú)立董事占有更大的份額，企業(yè)就能做出更好的決策。由此驗(yàn)證了假設(shè)H3b。高管人員持股會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，這種影響是積極的，也是顯著的。通過(guò)實(shí)證結(jié)果分析可以得知，高管人員適當(dāng)?shù)某钟幸欢ū壤竟镜墓煞?，?shí)現(xiàn)了利益趨同，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的適當(dāng)結(jié)合，這種股權(quán)激勵(lì)的形式避免了高管人員的短視行為，使其作出正確的經(jīng)營(yíng)方案。由此驗(yàn)證了假設(shè)H5a，并進(jìn)一步闡明了它們之間顯著正相關(guān)的關(guān)系。而其他解釋變量，諸如第一大股東持股比例，董事會(huì)會(huì)議、監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及高管人員薪酬則和企業(yè)投資效率沒(méi)有像前文所假設(shè)分析那樣對(duì)投資效率產(chǎn)生明確的作用。假設(shè)H1、H4和H5b均不成立。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證公司治理對(duì)投資效率的影響是否會(huì)受到投資效率度量方式的不同而產(chǎn)生不同效果，下面將選擇另外一種方式衡量投資效率，以確保上述結(jié)果的準(zhǔn)確性。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)投資占企業(yè)投資的很大一部分，當(dāng)年新增的資產(chǎn)才能代表企業(yè)當(dāng)年實(shí)際的投資支出。因此，選用固定資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈值改變量作為企業(yè)的投資效率，并且將這些數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。同時(shí)，仍然借鑒Richardson的模型，構(gòu)建新的模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)制衡程度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例與高管人員持股比例仍然能夠很好的解釋企業(yè)的投資效率，與企業(yè)的投資效率顯著相關(guān)，這次檢驗(yàn)分析的結(jié)果與上文實(shí)證結(jié)果是基本一致的，穩(wěn)健性得以驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

本文在充分結(jié)合了理論與實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，得出如下結(jié)論：(1)制造業(yè)公司上一年的投資支出，托賓Q值，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)這一年的新增投資支出產(chǎn)生影響，他們之間存在明顯的關(guān)系。(2)公司治理中股權(quán)制衡程度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例與高管人員持股比例均與企業(yè)投資效率顯著相關(guān)，其中董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而其余的則顯著正相關(guān)。而第一大股東持股比例，董事會(huì)會(huì)議、監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及高管人員薪酬則和企業(yè)投資效率沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的改革，還有公司的轉(zhuǎn)型，某些原來(lái)很重要的影響因素或許已經(jīng)慢慢變得不太重要，不同的激勵(lì)政策的出現(xiàn)會(huì)讓高層管理人員更傾向于股權(quán)激勵(lì)而非薪資激勵(lì)。

2.啟示

中國(guó)制造業(yè)企業(yè)上市公司可以進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取一些激勵(lì)手段對(duì)控股股東實(shí)施監(jiān)督激勵(lì)行為，例如，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)鞏固控股股東的位置，也可用于高層管理人員，利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制來(lái)減少經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離而帶來(lái)的代理成本，充分利用董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的職權(quán)，合理安排董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)的規(guī)模。獨(dú)立董事方面，要堅(jiān)決保證他們的權(quán)利，不僅如此，還應(yīng)提高獨(dú)立董事的專業(yè)性，可為其提供專業(yè)的培訓(xùn)，以便進(jìn)一步提高工作效率，另外，公司也應(yīng)該健全監(jiān)督管理機(jī)制，好的約束才能使企業(yè)欣欣向榮，繁榮昌盛。

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