盧寧文 楊胭脂

【摘要】本文選取2013～2015年滬深兩市A股上市公司755個并購事件為研究對象，研究了融資約束對并購績效的影響，并以支付方式作為中介變量，研究對融資約束與并購績效關系的影響。結果表明存在融資約束的公司，并購績效更高；而且更偏好于選擇股票支付方式；支付方式在融資約束與并購績效的關系中起部分中介作用。因此，為提升并購企業(yè)價值，融資約束公司在并購時，應選擇股票支付方式。

【關鍵詞】融資約束 支付方式 并購績效 中介效應

一、引言

隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，并購重組已經成為中國企業(yè)擴大生產經營規(guī)模，實現戰(zhàn)略目標，提升行業(yè)地位，增強競爭力的主要方式。根據清科研究中心數據顯示，2013～2015年共發(fā)生5853起并購案例，2015年并購交易發(fā)生2692起。對于并購活動產生的實際價值如何，并購能否提升企業(yè)績效，因此，并購績效影響因素的研究就顯得尤為重要。

由于我國資本市場還不夠完善，上市公司大多存在融資約束的問題，那么存在融資約束的公司實施并購后的并購績效如何，是否可以提升企業(yè)價值。楊志海和趙立彬（2012）[1]研究了2008～2010年的并購事件，結果表明融資約束公司的并購績效更高。另外，支付方式的選擇也是影響并購績效主要因素之一。最早我國的并購支付方式比較單一，主要為現金支付。隨著我國相關制度和政策的完善，股票支付方式的使用越來越多，并購支付方式開始呈多元化趨勢發(fā)展。國內學者較多的關注了支付方式與并購績效的研究。但對于融資約束、支付方式及并購績效三者之間的關系還沒有形成統(tǒng)一的結論。本文將直接研究融資約束與并購績效的關系，以及支付方式作為中介變量來研究。

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束對并購績效的影響分析

融資約束是指在一個不完善的資本市場中，由于信息不對稱和代理問題，導致企業(yè)外部融資成本高于內部融資成本。存在融資約束的公司實施并購行為較為謹慎，相比非融資約束公司，并購績效有所不同。Bodnaruk等（2011）研究表明，并購價值創(chuàng)造與并購方受融資約束程度成正相關關系[2]。袁衛(wèi)秋（2014）實證研究發(fā)現存在融資約束的公司，選擇投資機會時更加謹慎，投資行為效率更高，并且其現金持有價值也明顯比非融資約束公司的更高[3]。

根據自由現金流假說，持有較多自由現金流的公司，代理問題突出，管理層過于自信及導致的道德風險和逆向選擇問題，使得其更可能實施低效率的并購活動，濫用現金流問題嚴重。而對于存在融資約束的公司來說，實施并購活動更加謹慎，且傾向于利潤更大的并購活動，從而使投資行為更加有效率。因此，本文提出假設H1。

H1：存在融資約束的企業(yè)，并購績效越高。

（二）融資約束對支付方式的影響分析

對于不存在融資約束的公司，使用內部融資方式即現金支付更好，而存在融資約束的公司，則更傾向于留存更多的現金，以備投資其他有價值的項目，從而實現投資價值最大化。Faccio和Masulis（2005）研究了企業(yè)在融資約束下，為了維持現金持有量，降低債務融資產生的財務杠桿效應和財務風險，更偏好于選擇股票支付方式[4]。Alshwer和Sililkov（2011）通過研究美國的并購市場，發(fā)現存在融資約束的企業(yè)為了投資價值最大化，節(jié)約現金的使用，選用股票支付進行并購，從而維持企業(yè)的財務靈活度，以免錯過其他好的投資機會[5]。

根據現金持有需求理論，融資約束程度越高，較高的外源融資成本使企業(yè)持有現金的動機越強烈，影響企業(yè)并購支付方式的決策。在融資約束的條件下，企業(yè)為了持有更多現金，降低財務杠桿和風險，更偏好于股票支付。因此，本文提出了假設H2。

H2：存在融資約束的企業(yè)選擇現金支付方式更少。

（三）支付方式對融資約束與并購績效的中介效應分析

當公司存在融資約束時，對于并購支付方式的選擇是很重要的。融資約束影響并購支付方式的選擇，并購支付方式的選擇又影響并購績效的高低。即融資約束影響并購績效是通過支付方式的選擇來實現的。于成永（2013）認為，支付方式對于融資約束與并購績效的關系具有“媒介作用”[6]。另外，對于存在融資約束的公司來說，一方面現金支付方式使企業(yè)的現金大量流出，對于并購后的資源整合以及其他經營方面開展和投資機會利用會產生不利的影響，因此并購績效容易導致負面結果；另一方面并購活動是雙方協商一致的過程，支付方式的確定由雙方共同確定，當雙方達成一致意見選擇使用股票支付方式時，根據風險共擔理論，表明雙方愿意共擔風險，共享并購的成果，主并公司可以避免對目標公司的信息掌握不充分而錯誤定價，造成并購溢價的風險；目標公司自有資源與合并后大公司的具有良好的協同效應，因此對于雙方來說，使用股票支付方式都是有利的。因此，本文提出假設H3。

H3：支付方式對融資約束與并購績效的關系中存在中介效應。

三、研究設計

（一）并購績效與融資約束的度量

1.并購績效的度量。本文采用會計指標法來衡量并購績效。選取代表公司盈利能力、發(fā)展能力及經營能力的總資產收益率、凈資產收益率、總資產增長率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率、總資產周轉率和每股收益七個指標進行因子分析，根據因子得分建立綜合績效方程。

2.融資約束指數的度量。國內外學者對融資約束的度量建立了很多指數。Kaplan and Zingales（1997）通過多個指標做Logit回歸建立了KZ指數[7]。況學文等（2010）用通過財務指標做Logit回歸來構建融資約束指數，其適用于中國資本市場[8]。故本文選擇借鑒況學文等（2010）建立的融資約束指數來衡量主并公司的融資約束狀況。LFC指數的方程如下所示：

LFC=-3.784+8.995Lev-3.124NWC-63.852ROE+1.992 MTB-1.490Div

將各樣本的數據代入融資約束指數得到樣本的融資約束值，將融資約束值按從大到小的順序對樣本排序，值大于0的歸為融資約束類，小于0的歸為非融資約束類。最終對樣本的融資約束的分類結果如表2所示：

（二）模型的構建

1.驗證假設一設計模型1如下，

M&APERF;=α0+α1FC+α2Related+α3Salary+α4Owner+ α5Lev+α6Cashval+α7Resize+？藿

2.驗證假設二設計模型2 如下，

Cash%=β0+β1FC+β2Top1+β3Resize+β4Cashval+β5Related+？滋

3.驗證假設三設計模型3如下，

M&APERF;=x0+x1FC+x2Cash%+x3Related+x4Owner+x5Sal- ary+x6Lev+x7Cashval+x8Resize+x9Top1+θ

變量定義表如表3所示：

（三）數據來源與樣本篩選

本文選取2013～2015年三年的并購事件作為研究對象，并購交易數據選自國泰安并購重組數據庫，財務數據選自國泰安其他數據庫。樣本篩選標準如下：

第一，將并購限定為資產收購、股權轉讓與吸收合并，剔除其他的重組類型。第二，剔除并購方交易未成功的樣本。第三，剔除了并購方屬于金融保險業(yè)的樣本。第四，剔除ST、*ST的樣本，因為ST、*ST公司自身存在財務問題，實施并購交易的目的結果也與其他公司有所不同。第五，剔除買方支付金額低于5000萬元人民幣的樣本，因為并購金額過小很難對企業(yè)產生影響。第六，剔除財務數據缺失的樣本。

四、實證結果分析

（一）構建綜合得分函數衡量并購績效

對并購前一年的樣本數據選取的七個指標（總資產收益率、凈資產收益率、總資產增長率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率、總資產周轉率和每股收益）進行KMO檢驗和巴特利特球檢驗，得到KMO=0.663>0.6，Bartlett球形度檢驗的值為1313.956，并且相應的概率P值為0<0.05，因此，該樣本數據適合做因子分析。根據每個公因子的方差貢獻率進行加權總分，綜合函數如下：F=0.33536 F1+0.21875F2+0.14827F2；同理，并購后一年末的數據進行因子分析，得到的綜合得分函數為Z=0.321531Z1+0.18442Z2+0.15278Z3，計算并購前后年的綜合得分函數的差值得到主并方的并購績效。

（二）描述性統(tǒng)計

下表是本文的描述性統(tǒng)計，從被解釋變量并購績效的平均值為0.285，最小值為-8.373，最大值為6.576，總體來說，并購前一年和后一年的數據為正，并購后的績效有所提升，且樣本之間的并購績效差異較大。支付方式的平均值為0.873，說明2013～2015年755個主并公司中采用現在支付方式的公司仍舊占大多數。融資約束的均值為0.421，說明選取的全部樣本中存在融資約束的公司占42.1%。

（三）融資約束與并購績效的回歸分析

由表5可以看出融資約束的系數為0.402，且在1%的置信水平上顯著，說明存在融資約束的公司并購績效更高。表明存在融資約束的公司，對于并購交易的選擇和決策更加慎重，偏好利潤更大的投資機會，從而實現最大的并購收益。

（四）融資約束與支付方式的回歸分析

從表6中可以看出，融資約束的系數為-0.045，且在5%的置信水平上顯著，得出存在融資約束的公司較少使用現金支付方式。這一結果支持李井林等（2014）的結論[9]。表明存在融資約束的公司為了預留更多的現金用于未來的投資機會，因此較少的使用現金支付方式，而傾向于使用股票支付方式。

（五）支付方式的中介效應

實證回歸結果顯示融資約束與并購績效呈顯著正相關關系，與支付方式呈顯著負相關關系，因此需要探討支付方式在融資約束與并購績效中的中介效應。

本文中介效應檢驗采用Baron和Kenny（1986）的逐步法[10]。假設X、M、Y分別是融資約束、支付方式和并購績效，并用下列方程來檢驗三者間的關系：

Y=cX+e1 （1）

M=aX+e2 （2）

Y=cX+bM+e3 （3）

首先檢驗c顯著，然后如果a和b均顯著，若c顯著，則存在部分中介效應；若c不顯著，則存在完全中介效應。

由表7可以看出，融資約束的系數為正，支付方式的系數為負，且都在1%的置信水平上顯著，由此得出，支付方式起部分中介效應的結論。

五、結論與啟示

本文選取了2013年至2015年滬深兩市A股上市公司的并購事件為研究對象，研究了融資約束對企業(yè)并購績效的影響，結果表明存在融資約束的公司，并購績效更高，結論符合自由現金流假說理論的分析；研究了支付方式的選擇對融資約束與并購績效的中介效應的影響，結論為支付方式起部分中介效應。這一結論有一定的指導性意義，對于存在融資約束的公司來說，選擇股票支付方式的并購績效的更高。

參考文獻

[1]楊志海，趙立彬.融資約束、支付方式與并購績效的關系研究[J].證券市場導報，2012（5）：36-40.

[2]BodnarukA，MMassa，L Zhang.Financial Constraints and Process of Agglomeration[R].Workingpaper，Finance Department，INSEAD，2011.

[3]袁衛(wèi)秋.投資效率、現金持有與企業(yè)價值——基于融資約束視角的研究[J].經濟與管理研究，2014（2）：103-111.

[4]Faccio，M.，Masulis，R.W.The choice of payment method in European mergers and acquisitions[J].The Journal of Finance，2005，60（3）： 1345-1388.

[5]Abdullah A.Alshwer，ValeriySibilkov.Financial Constraints and the Method of Payment in Mergers and Acquisitions[R].Working Paper，2010.

[6]于成永.融資約束下并購績效：規(guī)模與方向的作用[J].經濟與管理研究，2013（5）：112-118.

[7]Kaplan，S.N.&Zingales;，L.Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？[J].The Quarterly Journal of Economics，1997：169-215.

[8]況學文，施臻懿，何恩良，中國上市公司融資約束指數設計與評價[J].山西財經大學學報，2010（5）：110- 117.

[9]李井林，劉淑蓮，韓雪.融資約束、支付方式與并購績效[J].山西財經大學學報，2014（8）：114-124.

[10]Baron，R.M.，&Kenny;，D.A.The moderator-mediator variable distinction in social psychological research：Conceptual，strategic，and statistical considerations.Journal of Personality and Social Psychology，1986（51）：1173-1182.