張永明，潘 攀，鄧 超

中南大學(xué) 商學(xué)院，長(zhǎng)沙 410083

引言

近年來，私募股權(quán)投資(private equity investment,PE)受到中國(guó)資本市場(chǎng)的熱烈追捧[1-2]。私募股權(quán)投資進(jìn)入不僅緩解了企業(yè)融資難問題，還能為被投資公司提供豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)秀的管理咨詢服務(wù)和廣闊的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等，幫助被投資公司提升公司治理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，輔助其成功上市，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值[3-4]。據(jù)投中集團(tuán)發(fā)布的《PE/VC行業(yè)上半年數(shù)據(jù)報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年中國(guó)私募投資市場(chǎng)的投資總額為204.91億美元，平均單筆投資金額達(dá)到15.17億美元，環(huán)比增長(zhǎng)率為33.30%。

但不管是中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)還是歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，經(jīng)常發(fā)生公司在IPO成功上市后業(yè)績(jī)“變臉”的現(xiàn)象，許多公司在IPO當(dāng)年及以后年度業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下降[5-7]。目前，理論界對(duì)于私募股權(quán)投資是否能抑制被投資公司IPO后業(yè)績(jī)“變臉”存在兩種不同的觀點(diǎn)。認(rèn)證/監(jiān)督理論認(rèn)為，私募股權(quán)投資在投資前會(huì)進(jìn)行認(rèn)真篩選和深入調(diào)查，向投資者傳遞被投資公司具有較大潛力的積極信號(hào)，降低外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱程度[8-9]。在私募股權(quán)投資進(jìn)入后，利用其豐富管理經(jīng)驗(yàn)提升治理水平，提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性，從而提升被投資公司的績(jī)效。但是，逐名假說認(rèn)為，私募股權(quán)投資管理者急需通過幫助公司成功上市來建立自己良好的聲譽(yù)，同時(shí)快速回收資本以進(jìn)行下輪投資[9-10]。在逐名動(dòng)機(jī)的誘惑下，私募股權(quán)投資可能會(huì)推動(dòng)原本不成熟的公司急于上市，從而造成公司在IPO上市后業(yè)績(jī)馬上“變臉”，甚至在IPO當(dāng)年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下降[11]。因此，探索私募股權(quán)投資如何影響IPO當(dāng)年公司業(yè)績(jī)以及如何有效抑制私募股權(quán)投資的逐名動(dòng)機(jī)和投機(jī)性具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

1 相關(guān)研究評(píng)述

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，現(xiàn)代私募股權(quán)投資正式成立的標(biāo)志是1946年美國(guó)R&D公司的成立。從該公司成立時(shí)的主要目的看，私募股權(quán)投資從設(shè)立開始就以為新興企業(yè)和小企業(yè)提供發(fā)展所需資金以及專業(yè)管理服務(wù)為宗旨[12]。經(jīng)過多年的發(fā)展，國(guó)外私募股權(quán)投資成為僅次于銀行借貸和首次公開募股的重要融資手段。中國(guó)私募股權(quán)投資正式啟動(dòng)的標(biāo)志性事件是2005年11月國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)批復(fù)成立渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，主要是將資金投向新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)，對(duì)于孵化潛力公司、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和推動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展等具有重要意義，因此受到政府部門的重視[4,9,13]。同時(shí)，因私募股權(quán)投資幫助企業(yè)成功上市獲得豐厚回報(bào)，也受到投資者們的熱烈追捧。

近年來中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖取得長(zhǎng)足發(fā)展，但面臨的諸多問題不容忽視。①價(jià)值投資理念轉(zhuǎn)變。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在明顯“熱銷”現(xiàn)象，誘使大量私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)放棄價(jià)值投資理念，轉(zhuǎn)而從Pre-IPO中謀求短期利益，逐步淪為短線投資者。②非理性投資增加。近年來中國(guó)資本市場(chǎng)大量資金涌入私募股權(quán)投資行業(yè)，極可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為緩解資金滯留降低入股企業(yè)門檻。另外，由于中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間較短，急需通過成功投資建立良好聲譽(yù)[14]，其投資行為可能更為激進(jìn)和非理性。③中國(guó)私募股權(quán)投資同質(zhì)化明顯，許多投資者并非想長(zhǎng)期持有股權(quán)，僅僅是扮演財(cái)務(wù)投資者角色，并存在搭便車行為[15]。私募股權(quán)投資中存在的這些問題必然會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)和發(fā)展。2014年6月中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)，對(duì)私募投資基金管理人登記條件、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、基金募集來源等方面進(jìn)行了規(guī)定?！稌盒修k法》的頒布意味著政府將加大對(duì)私募股權(quán)投資的監(jiān)管，也利于私募股權(quán)投資行業(yè)的健康發(fā)展。

私募股權(quán)投資的概念界定問題一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，特別是私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital,VC)和天使資本(Angel)三者之間的異同性問題備受關(guān)注。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資包含于廣義的私募股權(quán)投資概念范疇之中，且隨著私募市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，狹義概念上的私募股權(quán)投資(即并購基金)與風(fēng)險(xiǎn)投資的邊界逐漸模糊，兩者在投資目標(biāo)、資金籌集方式、投資對(duì)象等方面均難以區(qū)別[1]。但是與天使資本存在顯著差異，天使投資者資金來源為自有資金，私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資則是通過向特定投資者非公開募集而取得資金。此外，已有研究認(rèn)為私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)機(jī)差異性較小，而私募股權(quán)投資與天使投資的投資動(dòng)機(jī)差異性則較大[16]。因此，本研究對(duì)私募股權(quán)投資與天使投資進(jìn)行區(qū)分，而對(duì)私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資不做進(jìn)一步區(qū)分，本研究采用的數(shù)據(jù)收集方法能夠保證將天使投資者排除在外。

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)私募股權(quán)的研究主要集中在私募股權(quán)投資對(duì)被投資公司并購、IPO抑價(jià)、公司業(yè)績(jī)等方面的影響[17-19]。LEVINE[20]認(rèn)為私募股權(quán)投資不僅能夠?yàn)槟繕?biāo)公司提供發(fā)展需要的資金，還能夠改善目標(biāo)公司的融資環(huán)境，建立良好的市場(chǎng)秩序，完善金融市場(chǎng)；COLOMBO et al.[21]的研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資通過對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行資金補(bǔ)充的方式，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)自身利益，還能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的完善，推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展。而關(guān)于私募股權(quán)投資對(duì)被投資公司績(jī)效影響方面，多數(shù)學(xué)者們認(rèn)為，私募股權(quán)投資利用自身專業(yè)化管理水平和豐富社會(huì)關(guān)系資源，為被投資公司提供重要的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理咨詢服務(wù)，同時(shí)抑制控股股東機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本，最終提升被投資公司業(yè)績(jī)。GOMPERS[22]隨機(jī)選取具有私募股權(quán)投資支持的749家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)往往投資于存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的高新技術(shù)公司，而私募股權(quán)投資通過派駐董事會(huì)成員能夠有效對(duì)控制股東行為進(jìn)行監(jiān)管，降低了代理成本，提升了被投資公司的績(jī)效；BRUTON et al.[23]對(duì)英國(guó)和法國(guó)每個(gè)國(guó)家112家配對(duì)IPO公司績(jī)效的實(shí)證結(jié)果也支持GOMPERS[22]的研究結(jié)論，同時(shí)他們認(rèn)為，由于股權(quán)集中度和環(huán)境規(guī)制的差異，導(dǎo)致私募股權(quán)投資中的風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資的投資動(dòng)機(jī)不同；SIEGEL et al.[3]的研究發(fā)現(xiàn)，與沒有私募股權(quán)投資參與的公司相比，在上市前有私募股權(quán)投資參與的公司的價(jià)值更高；RIN et al.[24]從私募股權(quán)投資的特征出發(fā)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資的初始投資規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，即私募股權(quán)投資的投資規(guī)模越大，能夠向投資者傳遞積極的投資信號(hào)，有效降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

但是，MASULIS et al.[25]認(rèn)為，由于IPO能夠?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資帶來最為豐厚的報(bào)酬，因此道德風(fēng)險(xiǎn)問題存在于私募股權(quán)投資活動(dòng)之中，而以IPO過程尤為突出。GOMPERS[26]認(rèn)為，私募股權(quán)投資中道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因在于，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)急需通過幫助公司成功上市來提升自己的聲譽(yù)，在逐名動(dòng)機(jī)下推動(dòng)原本不成熟的公司倉促上市。在中國(guó)，胡志穎等[9]和張華等[27]的研究也表明，私募股權(quán)投資為了快速建立聲譽(yù)，獲得更多融資，急于將尚未成熟的公司推動(dòng)上市，甚至與控股股東進(jìn)行合謀，損害公司和中小股東的利益。為了推動(dòng)尚未成熟的公司成功上市，提升盈余管理程度成為重要的手段之一[4,28]。蔡寧[29]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資逐名和盈余管理進(jìn)行分析，逐名使私募股權(quán)投資對(duì)被投資公司進(jìn)行財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)包裝，從而縱容或推動(dòng)公司盈余管理行為，實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在IPO時(shí)盈余管理程度顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，并且在IPO后這一結(jié)論同樣適用；祁懷錦等[30]認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是股票發(fā)行價(jià)格的重要依據(jù)，因此公司有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操控以增加股票發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而獲得巨大收益。

由此可見，盡管已取得大量關(guān)于私募股權(quán)投資與企業(yè)績(jī)效關(guān)系方面的研究成果，但學(xué)者們對(duì)私募股權(quán)投資與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)卻存在兩種截然相反的觀點(diǎn)，需要對(duì)此進(jìn)一步展開深入分析。同時(shí)，如果私募股權(quán)投資存在投機(jī)行為，那么是否會(huì)因?yàn)檫M(jìn)行盈余管理而導(dǎo)致被投資公司業(yè)績(jī)下滑需要進(jìn)行深入考察。另外，《暫行辦法》的實(shí)施和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)私募股權(quán)投資投機(jī)行為的抑制效果也需要進(jìn)行驗(yàn)證。因此，本研究手工收集2008年至2015年中國(guó)私募股權(quán)投資信息，實(shí)證檢驗(yàn)私募股權(quán)投資與上市公司IPO當(dāng)年業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，并分析私募股權(quán)投資是否通過盈余管理進(jìn)行投機(jī)，探索實(shí)施《暫行辦法》和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)私募股權(quán)投資投機(jī)行為的抑制效果。

2 理論分析和研究假設(shè)

在認(rèn)證/監(jiān)督理論下，私募股權(quán)投資作為積極的投資者，在投資前進(jìn)行認(rèn)真篩選和深入調(diào)查，向投資者傳遞被投資公司具有較大潛力的積極信號(hào)，降低外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱程度[1,8-9]。私募股權(quán)投資進(jìn)入后，利用其雄厚的資金、豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、較好的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢(shì)，提升被投資公司的治理水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效[3-4]。此外，王會(huì)娟等[12]的實(shí)證結(jié)果還表明，與無私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司其薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高，私募股權(quán)投資能夠提升公司治理水平；王會(huì)娟等[2]的研究還發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資不僅影響被投資公司現(xiàn)金股利分配傾向，而且影響分配力度，有利于提高對(duì)中小投資者的保護(hù)。然而，李曜等[1]認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)階段存在明顯的過熱現(xiàn)象，會(huì)誘使私募股權(quán)投資放棄價(jià)值投資理念，造成私募股權(quán)投資出現(xiàn)非理性投資行為，不利于公司提升治理水平，還會(huì)使公司業(yè)績(jī)下降。因此，本研究提出假設(shè)。

H1a與沒有私募股權(quán)投資參與的公司相比，有私募股權(quán)投資參與的公司業(yè)績(jī)更高；

H1b與沒有私募股權(quán)投資參與的公司相比，有私募股權(quán)投資參與的公司業(yè)績(jī)更低。

如上所述，私募股權(quán)投資在逐名動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下可能推動(dòng)尚不成熟的公司急于上市。由于中國(guó)公司上市采用審核制，成功上市的重要因素之一在于，公司需要在上市前幾年保持較好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。為了成功幫助公司上市，私募股權(quán)投資采用粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等行為使公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)好于真實(shí)情況，盈余管理往往被當(dāng)作財(cái)務(wù)粉飾的主要手段。蔡寧[29]的研究結(jié)果表明，公司會(huì)在IPO前包括IPO當(dāng)年進(jìn)行盈余管理，并且應(yīng)計(jì)盈余管理在IPO當(dāng)年達(dá)到最大值。盈余管理操控使公司達(dá)到IPO上市的要求，但這種高業(yè)績(jī)并不能持續(xù)，最終導(dǎo)致公司IPO上市后業(yè)績(jī)“變臉”。王福勝等[31]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，IPO前進(jìn)行應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理均會(huì)對(duì)IPO后公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，本研究提出假設(shè)。

H2a應(yīng)計(jì)盈余管理是私募股權(quán)投資與公司業(yè)績(jī)之間的中介變量，私募股權(quán)投資通過應(yīng)計(jì)盈余管理降低公司業(yè)績(jī)；

H2b真實(shí)盈余管理是私募股權(quán)投資與公司業(yè)績(jī)之間的中介變量，私募股權(quán)投資通過真實(shí)盈余管理降低公司業(yè)績(jī)。

對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)而言，私募股權(quán)投資發(fā)展的時(shí)間較短，又存在監(jiān)管制度不完善、投資者來源廣泛、投資目標(biāo)不一致等現(xiàn)實(shí)情況，這些問題容易誘使一些私募股權(quán)投資者投資價(jià)值理念發(fā)生改變，在IPO上市前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾，而在IPO上市后又“竭澤而漁”，迅速攫取公司利潤(rùn)，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)迅速下降[1,7,32]?！稌盒修k法》從私募投資基金管理人登記條件、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、基金募集來源、基金宣傳推介以及基金投資運(yùn)作方式和范圍等方面進(jìn)行監(jiān)管規(guī)定，提高了私募股權(quán)投資的主體要求，限制了私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作方式，規(guī)范了私募股權(quán)的投資行為。可以預(yù)見，《暫行辦法》能夠有效抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為。因此，本研究提出假設(shè)。

H3與《暫行辦法》實(shí)施前相比，《暫行辦法》的實(shí)施能有效抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，降低其對(duì)公司績(jī)效的影響。

需要注意的是，中國(guó)國(guó)有公司在制度結(jié)構(gòu)、人事任命和業(yè)績(jī)考核等方面與非國(guó)有公司存在明顯差異，私募股權(quán)投資對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司業(yè)績(jī)的影響也將不同。一方面，私募股權(quán)投資在IPO前進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，如果被投資公司為國(guó)有性質(zhì)公司，所進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就屬于國(guó)有股轉(zhuǎn)讓范疇，受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門的監(jiān)督。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門必將對(duì)私募股權(quán)投資的基金管理人資質(zhì)、信譽(yù)和投資動(dòng)機(jī)等方面進(jìn)行嚴(yán)格審查，能夠較好抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為。另一方面，現(xiàn)階段中國(guó)政府對(duì)公司的影響尤為重大，國(guó)有公司不僅擁有政府補(bǔ)貼、信貸配置和上市約束少等優(yōu)勢(shì)，而且與政府許多經(jīng)濟(jì)管理部門有著千絲萬縷的聯(lián)系。私募股權(quán)投資希望與政府部門建立良好的政企關(guān)系，如果在私募股權(quán)投資時(shí)對(duì)被投資的國(guó)有公司進(jìn)行“竭澤而漁”，掠奪其收益，必將破壞所建立的政企關(guān)系，增加所投資公司的上市難度。由此可見，國(guó)有公司能夠較好抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，從而避免在IPO后業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。因此，本研究提出假設(shè)。

H4與非國(guó)有公司相比，國(guó)有公司能有效抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，降低其對(duì)公司績(jī)效的影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究探討私募股權(quán)投資對(duì)IPO當(dāng)年公司業(yè)績(jī)的影響，而對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)來說，在2008年之前私募股權(quán)投資基金或投資機(jī)構(gòu)參與成功上市的公司并不多[9,14]。因此，本研究選取2008年至2015年中國(guó)境內(nèi)IPO公司為研究對(duì)象。私募股權(quán)投資的數(shù)據(jù)采用手工收集，具體操作步驟如下：①通過查閱2008年至2015年IPO上市公司的招股說明書，對(duì)發(fā)起人及主要股東基本信息、股東經(jīng)營(yíng)范圍等信息進(jìn)行人為判斷，判斷該IPO公司是否有私募股權(quán)投資參與；②將上一步獲得數(shù)據(jù)與Wind資訊和China Venture Source數(shù)據(jù)庫中“投資機(jī)構(gòu)”等信息進(jìn)行對(duì)比和確認(rèn)，增加私募股權(quán)投資判定的客觀性；③參考吳超鵬等[33]和王會(huì)娟等[2]私募股權(quán)投資確認(rèn)方法，若上市公司前10大股東的名稱中含有“投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”和“創(chuàng)投”關(guān)鍵詞，則界定為有私募股權(quán)投資參與，前10大股東名稱數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。通過上述方法，共得到1 240個(gè)觀測(cè)值，其中私募股權(quán)投資參與的觀測(cè)樣本有1 007個(gè)，占總樣本的81.210%。

此外，在計(jì)算IPO上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理時(shí)采用行業(yè)分類的截面修正Jones模型[12]，同時(shí)該模型中許多變量含有滯后項(xiàng)，因而此部分?jǐn)?shù)據(jù)選用2007年至2015年中國(guó)所有上市公司。行業(yè)劃分遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》的門類代碼劃分的一級(jí)分類進(jìn)行行業(yè)劃分。前10大股東名稱來源于Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，對(duì)其缺失的數(shù)據(jù)先使用Wind數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)補(bǔ)齊，對(duì)仍缺失的樣本進(jìn)行刪除。

3.2 研究模型和變量定義

3.2.1 私募股權(quán)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)H1，參考CUMMING et al.[34]、王福勝等[31]和SENSOY et al.[19]在檢驗(yàn)盈余管理和私募股權(quán)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)、投資績(jī)效的影響時(shí)使用的方法，采用總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為測(cè)量IPO公司業(yè)績(jī)的變量，構(gòu)建實(shí)證模型為

Roa(Roe)=β10+β11PE+β12Size+β13Leverage+

β14Zscore+β15Ins+ ∑Year+

∑Industry+ε1

(1)

其中，Roa為總資產(chǎn)報(bào)酬率；Roe為凈資產(chǎn)報(bào)酬率；PE為私募股權(quán)投資的虛擬變量，當(dāng)IPO公司有私募股權(quán)投資參與時(shí)取值為1，否則取值為0；Size為公司規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)測(cè)量；Leverage為資產(chǎn)負(fù)債率，等于期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)的比值；Zscore為財(cái)務(wù)健康狀況，用來控制公司財(cái)務(wù)健康狀況的影響；Ins為機(jī)構(gòu)持股比例，等于期末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)與期末流通股數(shù)的比值；Year為年度虛擬變量；Industry為行業(yè)虛擬變量；β10為截距項(xiàng)，β11～β15為各解釋變量的回歸系數(shù)，ε1為殘差。

3.2.2 盈余管理中介作用的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)H2a和H2b，借鑒已有研究的做法，在(1)式的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型，檢驗(yàn)盈余管理的中介作用，即

DA(Rem)=β20+β21PE+β22Size+β23Leverage+

β24Shrcr+ ∑Year+ ∑Industry+ε2

(2)

Roa(Roe)=β30+β31PE+β32DA(Rem)+β33Size+

β34TobinQ+β35Ins+β36Soe+ ∑Year+

∑Industry+ε3

(3)

其中，DA為應(yīng)計(jì)盈余管理，采用截面修正Jones模型進(jìn)行估計(jì)；Rem為真實(shí)盈余管理，采用ROYCHOW- DHURY[35]的方法進(jìn)行估計(jì)；Shrcr為股權(quán)集中度，采用前5大股東持股比例之和測(cè)量；TobinQ為托賓Q值，采用股權(quán)市值和凈債務(wù)市值之和與期末總資產(chǎn)的比值測(cè)量；Soe為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，當(dāng)IPO公司屬于國(guó)有公司時(shí)取值為1，否則取值為0；β20和β30為截距項(xiàng)，β21～β24、β31～β36為各解釋變量的回歸系數(shù)，ε2和ε3為殘差。

如果β11、β21和β31均顯著，且β32也顯著，說明私募股權(quán)投資通過應(yīng)計(jì)盈余管理(真實(shí)盈余管理)的中介作用影響IPO公司業(yè)績(jī)。

為了檢驗(yàn)H3，對(duì)《暫行辦法》實(shí)施前后進(jìn)行分組檢驗(yàn)，在(1)式的基礎(chǔ)上按照虛擬變量Policy將樣本分為兩組，《暫行辦法》實(shí)施前Policy取值為0，《暫行辦法》實(shí)施后取值為1。同樣，為了檢驗(yàn)H4，也在(1)式的基礎(chǔ)上按照虛擬變量Soe將樣本分成兩組，若樣本公司為非國(guó)有公司Soe取值為0，為國(guó)有公司取值為1。

3.2.3 主要變量定義

本研究涉及的主要變量定義見表1。應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)算方法為

(4)

(5)

(6)

其中，Nda為非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；At-1為第t年期初總資產(chǎn)；ΔSt為第t年的營(yíng)業(yè)收入變化；ΔRt為第t年的應(yīng)收賬款變化；Ppet為第t年期末固定資產(chǎn)凈值；TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之差，可分為非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；DA為操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；β41～β43、β51～β53為回歸系數(shù)，εt為殘差。對(duì)(5)式進(jìn)行估計(jì)得到β51～β53，將所得數(shù)據(jù)代入(4)式中的β41～β43估算出Nda，由(6)式計(jì)算出DA。

目前，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為真實(shí)盈余管理手段主要包含銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控，因此本研究借鑒ROYCHOWDHURY[35]的方法，首先通過對(duì)真實(shí)盈余管理的度量模型進(jìn)行分年份、分行業(yè)估計(jì)，估計(jì)公司的正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、正常生產(chǎn)成本和正常酌量性費(fèi)用，然后分別用公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、實(shí)際生產(chǎn)成本和實(shí)際酌量性費(fèi)用減去估計(jì)出的正常值，估算得出異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(Abcfo)、異常生產(chǎn)成本(Abprod)和異常酌量性費(fèi)用(Abdisexp)。真實(shí)盈余管理度量模型為

(7)

(8)

(9)

其中，Cfo為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，St為第t年的營(yíng)業(yè)收入，Prod為生產(chǎn)成本，Disexp為酌量性費(fèi)用，β60、β70和β80為截距項(xiàng)，β61～β63、β71～β74、β81和β82為回歸系數(shù)，ε6t、ε7t和ε8t為殘差。分年份、分行業(yè)對(duì)(7)式～(9)式進(jìn)行回歸估計(jì)，殘差項(xiàng)ε6t代表異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，ε7t代表異常生產(chǎn)成本，ε8t代表異常酌量性費(fèi)用。另外，考慮到IPO公司可能同時(shí)使用3種真實(shí)盈余管理手段，因此本研究將真實(shí)盈余管理定義為

Rem=Abprod-Abcfo-Abdisexp

(10)

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由于CSMAR數(shù)據(jù)庫中部分公司數(shù)據(jù)不全，在Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充后仍有缺失，因此Zscore、Ins和TobinQ的觀測(cè)量略有減少。由表2可知，IPO上市公司Roa的均值為0.086，Roe的均值為0.134，說明IPO公司在上市當(dāng)年仍能取得較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。DA的均值為0.022，Rem的均值為0.083，并不十分趨近于0，說明IPO公司在上市當(dāng)年可能存在盈余操控。Size的均值為21.071，Leverage的均值為0.251，兩項(xiàng)指標(biāo)在不同公司間的差異性較大。Shrcr的均值為65.800，表現(xiàn)出典型的亞洲公司股權(quán)集中的特征。Zscore的均值為19.798，大于2.990，說明樣本IPO公司在上市當(dāng)年財(cái)務(wù)狀況非常健康。Ins的均值為16.678，但與股權(quán)集中度均值相比說明機(jī)構(gòu)投資者占股不是很大。TobinQ的均值為3.503，表明IPO公司具有良好的投資價(jià)值。

表3給出變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3可知，PE與Roa和Roe的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，說明私募股權(quán)投資未能提升IPO公司上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)，H1a得到初步驗(yàn)證。DA與Roa負(fù)相關(guān)但不顯著，與Roe在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而Rem與Roa和Roe均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明盈余管理降低了IPO公司上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)。PE與DA的相關(guān)系數(shù)為正、與Rem的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但均不顯著，說明盈余管理是私募股權(quán)投資與IPO公司業(yè)績(jī)的中介變量，H2需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣Table 3 Correlation Coefficients Matrixes

注：*為10%的顯著水平，**為5%的顯著水平，***為1%的顯著水平。下同。

4.2 私募股權(quán)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

為了檢驗(yàn)H1a和H1b，分別以Roa和Roe為因變量，以PE為解釋變量，控制Size、Leverage、Zscore、Ins、Year和Industry，進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4。由表4可知，第2列的R2為0.297，第3列的R2為0.168，說明模型擬合程度均較好。當(dāng)因變量為Roa時(shí)，PE的回歸系數(shù)為-0.011，并在1%的水平上顯著，說明私募股權(quán)投資使IPO公司上市當(dāng)年總資產(chǎn)收益率下降了1.100%。因變量為Roe時(shí)，PE的回歸系數(shù)為-0.009，在5%的水平上顯著，表明結(jié)果仍然穩(wěn)健。以上結(jié)果說明，私募股權(quán)投資降低了IPO當(dāng)年公司業(yè)績(jī)，H1b得到驗(yàn)證。分析其原因，一方面，正如描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果所展示的，機(jī)構(gòu)持股比例比股權(quán)集中度小得多，私募股權(quán)投資很可能僅是一般的財(cái)務(wù)投資者而并非想長(zhǎng)期持有公司股份。在公司上市之前，為了獲得豐厚投資回報(bào)，私募股權(quán)投資積極改善公司治理水平，提升公司業(yè)績(jī)，公司成功上市后失去了此動(dòng)力；另一方面，在公司IPO上市后，私募股權(quán)投資將逐步轉(zhuǎn)讓出其股權(quán)，獲得投資收益，因此私募股權(quán)投資很可能做出增加自身收益而損害公司利益的行為。控制變量的回歸結(jié)果表明，Leverage越高，IPO當(dāng)年公司業(yè)績(jī)?cè)讲?；而Size越大、Zscore越健康、Ins數(shù)量越多，IPO當(dāng)年公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

表4 私募股權(quán)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響Table 4 Effect of Private Equity Investmenton Companies′ Performance

注：不同模型中涉及到的變量有所差異，因此表中的觀測(cè)量有所差別，括號(hào)中數(shù)據(jù)為t值，下同。

4.3 盈余管理的中介作用

無論是中國(guó)的新興市場(chǎng)還是歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，經(jīng)常發(fā)生一些公司在IPO成功上市后業(yè)績(jī)“變臉”，許多公司在IPO當(dāng)年及以后年度業(yè)績(jī)明顯下降[5-7]。究其原因，一部分學(xué)者認(rèn)為，私募股權(quán)投資急于通過幫助公司成功上市來提升其聲譽(yù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)套現(xiàn)的目的[9,10,24]。在這種逐名動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，私募股權(quán)投資可能推動(dòng)并不成熟的公司倉促上市，盈余管理往往就成了其重要手段之一[28,36]。而已有大量研究的實(shí)證結(jié)果表明，盈余管理與IPO上市后公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)[26,37]。因此，本研究將檢驗(yàn)私募股權(quán)投資是否通過盈余管理而降低公司業(yè)績(jī)。

為了分析私募股權(quán)投資如何通過應(yīng)計(jì)盈余管理影響公司IPO后業(yè)績(jī)，本研究采用(2)式和(3)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

表5 應(yīng)計(jì)盈余管理的中介作用Table 5 Mediating Effectof Accrual Earnings Management

由表5可知，第2列中PE對(duì)DA的回歸系數(shù)為0.016，在10%水平上顯著，說明有私募股權(quán)投資的公司在IPO上市當(dāng)年應(yīng)計(jì)盈余管理程度更高。第3列PE和DA與Roa的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明應(yīng)計(jì)盈余管理是私募股權(quán)投資與公司業(yè)績(jī)的中介變量。第4列用Roe代替Roa，結(jié)果仍然穩(wěn)健。H2a得到驗(yàn)證。

除了應(yīng)計(jì)盈余管理外，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注真實(shí)盈余管理并對(duì)此展開深入的探討[38-39]。與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理更為隱秘，私募股權(quán)投資基金管理層面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更低，因此私募股權(quán)投資也可能通過真實(shí)盈余管理對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行操控[40-41]。表6給出真實(shí)盈余管理中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果，PE對(duì)Rem的回歸系數(shù)并不顯著，說明公司IPO上市后私募股權(quán)投資并沒有通過真實(shí)盈余管理影響公司業(yè)績(jī)，H2b沒有得到驗(yàn)證。

表6 真實(shí)盈余管理的中介作用Table 6 Mediating Effect ofReal Earnings Management

4.4 政策變更的影響

2014年6月30日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布《暫行辦法》，對(duì)私募股權(quán)基金投資者的資格認(rèn)定及其監(jiān)管做出具體規(guī)范?！稌盒修k法》是否抑制了私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，為了驗(yàn)證H3，本研究將全樣本分為實(shí)施前和實(shí)施后兩組，考察私募股權(quán)投資對(duì)IPO公司業(yè)績(jī)的影響是否發(fā)生改變，實(shí)證結(jié)果見表7。

表7第2列和第4列為《暫行辦法》實(shí)施前私募股權(quán)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，第3列和第5列為《暫行辦法》實(shí)施后私募股權(quán)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。由表7可知，當(dāng)以Roa為因變量時(shí)，私募股權(quán)投資在《暫行辦法》實(shí)施前的回歸系數(shù)為-0.009，在1%水平上顯著，但在《暫行辦法》實(shí)施后不顯著。同樣，使用Roe代替Roa，私募股權(quán)投資在《暫行辦法》實(shí)施前的系數(shù)為-0.008，在10%水平上顯著，在《暫行辦法》實(shí)施后不顯著，結(jié)果仍然穩(wěn)健。這說明，①在中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的確存在一些在公司上市前努力提高公司治理水平，而在公司成功IPO上市后不關(guān)心公司業(yè)績(jī)，僅是獲得成功幫助公司上市帶來的聲譽(yù)的投資者。還可能存在一些私募股權(quán)投資者，他們?cè)谕顿Y初期使用各種手段“幫助”公司成功上市，其目的就是在上市后通過資本市場(chǎng)“套現(xiàn)”。②《暫行辦法》通過對(duì)私募股權(quán)投資者資格的認(rèn)定和私募投資基金投資范圍的界定等方面的規(guī)范，有效抑制了私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，使其投資價(jià)值理念得到回歸。

表7 《暫行辦法》的影響Table 7 Effect of “Interim Measures”

4.5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響作用

表8給出被投資公司不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下私募股權(quán)投資對(duì)公司績(jī)效影響的回歸結(jié)果，第2列和第4列代表被投資公司為非國(guó)有公司，第3列和第5列代表被投資公司為國(guó)有公司。由表8可知，對(duì)于非國(guó)有IPO公司而言，PE對(duì)Roa的回歸系數(shù)為-0.011，在1%水平上顯著。對(duì)于國(guó)有IPO公司而言，PE對(duì)Roa的回歸系數(shù)不顯著。這說明，與非國(guó)有IPO公司相比，國(guó)有IPO公司更能抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為。在使用Roe代替Roa后，結(jié)果仍然穩(wěn)健，H4得到驗(yàn)證。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)私募股權(quán)投資與公司績(jī)效關(guān)系的影響Table 8 Impact of Property Nature on theRelationship between PE and Companies′ Performance

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過前文的分析可知，私募股權(quán)投資降低了被投資公司IPO當(dāng)年的公司績(jī)效，往往通過應(yīng)計(jì)盈余管理而非真實(shí)盈余管理降低公司績(jī)效，而《暫行辦法》的實(shí)施和國(guó)有產(chǎn)權(quán)均能抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，緩解了公司IPO后業(yè)績(jī)下降。為了保證研究結(jié)果的可靠性，本研究進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)為了減少由于解釋變量和被解釋變量中異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，分別對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的winsorize縮尾處理后，重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果與前文無實(shí)質(zhì)性差別。

(2)為避免可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，本研究采用王會(huì)娟等[2]在研究私募股權(quán)投資與被投資企業(yè)高管薪酬契約問題時(shí)使用的傾向得分匹配法。首先，計(jì)算出每家有私募股權(quán)投資參與公司的傾向得分；然后，為每家有私募股權(quán)投資參與的公司尋找傾向得分最接近的無私募股權(quán)投資參與的公司作為對(duì)照樣本；最后，使用有私募股權(quán)投資參與的公司和與之對(duì)照樣本作為觀測(cè)樣本重新進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果與前文并無實(shí)質(zhì)性差別。

5 結(jié)論

本研究以2008年至2015年中國(guó)境內(nèi)IPO公司為研究樣本，探討私募股權(quán)投資對(duì)IPO公司當(dāng)年業(yè)績(jī)的影響，并分析私募股權(quán)投資是否通過盈余管理進(jìn)行投機(jī)，探索《暫行辦法》實(shí)施和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)私募股權(quán)投資的投機(jī)行為的抑制效果。研究結(jié)果表明，①私募股權(quán)投資通過應(yīng)計(jì)盈余管理降低了公司業(yè)績(jī)，應(yīng)計(jì)盈余管理是私募股權(quán)投資與公司業(yè)績(jī)之間的中介變量，但真實(shí)盈余管理不是中介變量。這點(diǎn)與蔡寧[29]的研究結(jié)論一致，說明IPO前及當(dāng)年的盈余操控，使IPO成功后當(dāng)年公司績(jī)效下降。②在《暫行辦法》實(shí)施前，私募股權(quán)投資降低了公司業(yè)績(jī)，但在實(shí)施后其影響消失。這說明，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的確存在一些僅為了獲得成功幫助公司上市帶來“聲譽(yù)”的投資者和想在上市后通過資本市場(chǎng)“套現(xiàn)”的投機(jī)者?！稌盒修k法》通過對(duì)私募股權(quán)投資者資格的認(rèn)定和私募投資基金投資范圍的界定等方面的規(guī)范，有效抑制了私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，使私募股權(quán)投資價(jià)值理念得到回歸。③被投資公司為國(guó)有性質(zhì)時(shí)能抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)行為，緩解公司IPO后業(yè)績(jī)下降。這是因?yàn)樵谒侥脊蓹?quán)對(duì)國(guó)有公司進(jìn)行投資時(shí)就受到國(guó)有資產(chǎn)管理部門的仔細(xì)審查，IPO上市后私募股權(quán)投資又不愿破壞政企關(guān)系對(duì)國(guó)有公司進(jìn)行利潤(rùn)“掠奪”。

本研究深入分析私募股權(quán)投資對(duì)IPO當(dāng)年公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明私募股權(quán)能夠?yàn)楸煌顿Y公司提供發(fā)展所需資金、幫助其成功上市，同時(shí)私募股權(quán)投資還可能由于其逐名動(dòng)機(jī)和投機(jī)性，使公司在IPO當(dāng)年業(yè)績(jī)下降。本研究為抑制私募股權(quán)投資的投機(jī)動(dòng)機(jī)提供了證據(jù)，豐富了私募股權(quán)投資和公司治理方面的研究。

除了上述理論方面的貢獻(xiàn)之外，本研究結(jié)論對(duì)私募股權(quán)投資者、公司管理層、政府經(jīng)濟(jì)管理部門等也具有一定的啟示作用，如果對(duì)私募股權(quán)投資的盈余操控行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，將有利于避免公司在IPO后業(yè)績(jī)出現(xiàn)“變臉”。另外，目前中國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展時(shí)間短、法規(guī)制度不完善、退出機(jī)制不健全，要想維護(hù)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展，應(yīng)該加強(qiáng)法律制度的建設(shè)，加大對(duì)私募股權(quán)投資的審查，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資的資金使用和投資行為的監(jiān)管。

本研究的不足在于，從認(rèn)證/監(jiān)督理論和逐名假說出發(fā)，重點(diǎn)分析私募股權(quán)投資的追求短期利益的動(dòng)機(jī)，而私募股權(quán)投資的動(dòng)機(jī)是多種多樣的，不同的動(dòng)機(jī)對(duì)私募股權(quán)投資與被投資公司績(jī)效關(guān)系的影響需進(jìn)一步分析。另外，本研究?jī)H從《暫行辦法》實(shí)施和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度探討對(duì)私募股權(quán)投資的投機(jī)行為的抑制，未來對(duì)尋找更多有效的抑制措施也需要深入的探索。

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