丁述軍，邵素文，黃金鵬，沈 麗

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，濟(jì)南 250014）

0 引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及對(duì)外開放程度的逐步加深，我國(guó)股票市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用不斷增強(qiáng)，逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道。股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分之一，其波動(dòng)性不僅與其他資本市場(chǎng)密切相關(guān)，而且更是其他資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的引起者和傳導(dǎo)者。

與國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)相比，我國(guó)的股票市場(chǎng)起步晚，尚處在發(fā)育期，股價(jià)的走勢(shì)有其特殊性。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了較多的研究，內(nèi)容上主要集中在貨幣政策與股價(jià)的變動(dòng)關(guān)系、貨幣政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)的影響等方面；研究方法上主要采用VAR模型分析、回歸分析、事件研究方法等。由于選取的變量不同、時(shí)期數(shù)據(jù)和實(shí)證方法也不同，因此所得結(jié)論也存在差異。針對(duì)我國(guó)股票快速發(fā)展的狀況，本文基于近幾年數(shù)據(jù)，采用VAR模型來驗(yàn)證我國(guó)的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)是否存在影響，然后利用脈沖響應(yīng)分析和方差分解對(duì)貨幣政策的影響效果作深層次分析。

1 模型構(gòu)建、指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)說明

1.1 模型構(gòu)建

向量自回歸模型（VAR模型）是研究股價(jià)波動(dòng)及其影響因素對(duì)股價(jià)沖擊效應(yīng)的常用模型，是一種運(yùn)用非結(jié)構(gòu)性方法來建立各個(gè)變量關(guān)系的模型，克服了傳統(tǒng)模型在估計(jì)和推斷上的復(fù)雜性。VAR（p）模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中，yt、xt是內(nèi)生變量，p是滯后階數(shù)，εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。如果模型中不含有外生變量，模型即為簡(jiǎn)化的VAR模型。本文的實(shí)證部分是基于簡(jiǎn)化的VAR模型進(jìn)行的，脈沖響應(yīng)函數(shù)可以有效分析政策沖擊對(duì)股市的影響，描述內(nèi)生變量對(duì)誤差沖擊的反應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊施加在隨機(jī)誤差項(xiàng)上后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。

1.2 指標(biāo)選取

（1）貨幣政策指標(biāo)的選取

廣義貨幣供應(yīng)量M2能夠全面概括市場(chǎng)中貨幣的供應(yīng)情況，因此本文采用廣義貨幣供應(yīng)量M2來代表市場(chǎng)中的貨幣供給并用M表示。

銀行間同業(yè)拆借利率是我國(guó)貨幣市場(chǎng)中形成的利率，市場(chǎng)化程度高而且參與者最多。同時(shí)其與央行公開市場(chǎng)操作利率的關(guān)聯(lián)度也在不斷加大，因此能夠充分地反映市場(chǎng)中的資金供求關(guān)系，而且銀行間同業(yè)拆借利率逐步成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，是我國(guó)市場(chǎng)利率的最佳代表。因此，在利率指標(biāo)的選取上，本文選用銀行間同業(yè)拆借利率7天加權(quán)平均利率并用R表示。

（2）股票市場(chǎng)指標(biāo)的選取

在股票市場(chǎng)指標(biāo)的選取上，所選擇的指標(biāo)應(yīng)該充分反映股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多選取上證指數(shù)作為研究對(duì)象。無論從滬、深兩市的交易規(guī)模還是從兩市場(chǎng)的活躍程度來看，選擇更有代表性的滬市，更能反映我國(guó)股市的運(yùn)行狀況，因此本文選擇上證指數(shù)作為股票市場(chǎng)的衡量指標(biāo)。

1.3 數(shù)據(jù)說明

我國(guó)在2006年底基本完成了股權(quán)分置改革，此后股票市場(chǎng)開始了規(guī)范化發(fā)展道路，貨幣政策在股市中的傳導(dǎo)機(jī)制逐漸明顯。因此，本文選取2007年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其中上證指數(shù)為月末收盤價(jià)，所有數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

在數(shù)據(jù)處理方面，本文對(duì)所選取的數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)構(gòu)成新的序列，以此來消除原序列中的異方差現(xiàn)象，從而使序列更趨于平穩(wěn)。同時(shí)原序列中存在的協(xié)整關(guān)系在新序列中沒有被改變，而且其一階差分代表變動(dòng)率，能夠更為清晰地反映出各變量之間的關(guān)系。此外本文還對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，即通過Eviews軟件用X-12法對(duì)M2進(jìn)行處理，以消除季節(jié)波動(dòng)。對(duì)于處理后的數(shù)據(jù)變量依次用LNSZZS、LNM、LNR來表示。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 單位根檢驗(yàn)

建立向量自回歸模型（VAR）要求序列為平穩(wěn)序列，使用平穩(wěn)時(shí)間序列不會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。因此，在構(gòu)建向量自回歸模型（VAR）前，先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)上證指數(shù)（LNSZZS）、貨幣供應(yīng)量（LNM）和利率（LNR）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，從而避免偽回歸問題。檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

表1檢驗(yàn)結(jié)果表明，LNM、LNSZZS和LNR這三個(gè)變量在5%顯著水平下都不能拒絕原假設(shè)，變量存在單位根，表明原序列是不平穩(wěn)的。因此對(duì)變量LNM、LNSZZS和LNR進(jìn)行一階差分，在平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果中看出三個(gè)變量在5%的顯著性水平上均為一階單整變量，滿足變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)條件。

2.2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

本文選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)上述同階平穩(wěn)序列。該檢驗(yàn)方法是以VAR模型為基礎(chǔ)，所以要先確定向量自回歸模型（VAR）的滯后階數(shù)，然后再以確定的滯后階數(shù)為基礎(chǔ)對(duì)上證指數(shù)（LNSZZS）、廣義貨幣供應(yīng)量（LNM）以及銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率（LNR）進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。VAR模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。

結(jié)合表2的數(shù)據(jù)結(jié)果，并依據(jù)AIC和SC最小原則，建立VAR模型的滯后階數(shù)應(yīng)該選擇滯后1階，即建立VAR（1）模型。然后在滯后階數(shù)為1的基礎(chǔ)上，各變量的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，可以看出LNM、LMR和LNSZZS之間在5%的顯著性水平上存在協(xié)整關(guān)系，即存在顯著的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表2 VAR模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)

表3 各變量之間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程為：

式（1）表示的是貨幣政策的變量與上證指數(shù)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，下方括號(hào)數(shù)字表示協(xié)整系數(shù)估計(jì)值的漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)差。協(xié)整關(guān)系式表明，上證指數(shù)與廣義貨幣供應(yīng)量和銀行同業(yè)拆借利率之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，貨幣供應(yīng)量對(duì)上證指數(shù)會(huì)產(chǎn)生正向影響，貨幣供應(yīng)量M2每增加1個(gè)百分點(diǎn)，上證指數(shù)就增加0.228個(gè)百分點(diǎn)；而銀行同業(yè)拆借利率與上證指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，銀行同業(yè)拆借利率每增加1%，上證指數(shù)就會(huì)減少3.99%。

2.3 脈沖響應(yīng)分析

本文以LNSZZS、LNM、LNR這三個(gè)變量作為內(nèi)生變量建立VAR模型，以此對(duì)貨幣政策如何影響股市進(jìn)行實(shí)證分析，并采用脈沖響應(yīng)分析和方差分解的方法來進(jìn)一步探討貨幣政策對(duì)股市影響的效果方向及強(qiáng)度。

根據(jù)上述ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出變量LNSZZS、LNM、LNR之間是協(xié)整關(guān)系。在此基礎(chǔ)上可以建立VAR模型，同時(shí)依據(jù)SC準(zhǔn)則和AIC準(zhǔn)則最小原則，可以確定該模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

在進(jìn)行分析前，要先對(duì)VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下頁圖1所示。結(jié)果表明該VAR模型中3個(gè)根均小于1并且都在單位圓內(nèi)。因此，本文建立的VAR模型是一個(gè)穩(wěn)定的系統(tǒng)，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)殘差沖擊的反應(yīng)（響應(yīng)）。具體而言，它描述的是標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊（來自系統(tǒng)內(nèi)部或外部）施加在隨機(jī)誤差項(xiàng)上后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，并顯示了內(nèi)生變量對(duì)誤差大小的反應(yīng)。

圖1 VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的脈沖響應(yīng)

從圖2中可以看出，若央行實(shí)施的貨幣政策給廣義貨幣供應(yīng)量M2帶來一個(gè)正向的沖擊，那么股票價(jià)格在第一期就開始有一個(gè)上升的趨勢(shì)。而且貨幣政策使股市產(chǎn)生的正向反應(yīng)效果逐期加強(qiáng)，一直持續(xù)到第6期，此時(shí)的瞬時(shí)作用效果到達(dá)最大，之后這種正向的作用效果會(huì)呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

2.3.2 利率（R）對(duì)股票市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)分析

同樣地，以LNSZZS和LNR兩個(gè)變量為內(nèi)生變量構(gòu)造雙變量VAR（1）回歸方程，然后再對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，所得到的脈沖響應(yīng)情況如圖3所示。

2.3.1 貨幣供應(yīng)量（M2）對(duì)股票市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)分析

首先以LNSZZS和LNM兩個(gè)變量為內(nèi)生變量構(gòu)造雙變量VAR（1）回歸方程，然后再對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，所得到的脈沖響應(yīng)情況如圖2所示。在圖2中，橫軸代表了響應(yīng)的時(shí)期；縱軸代表上證指數(shù)的響應(yīng)；實(shí)線代表脈沖響應(yīng)曲線，該曲線包括了貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)的正向（或負(fù)向）影響及影響效果的大小，響應(yīng)期為20期。

圖3 股價(jià)對(duì)利率沖擊的脈沖響應(yīng)

從圖3中可以看出，若央行實(shí)施的貨幣政策利率帶來一個(gè)正向的沖擊，那么上證指數(shù)在第一期就開始有一個(gè)下降的趨勢(shì)。而且貨幣政策使股市產(chǎn)生的負(fù)向反應(yīng)效果逐期加強(qiáng)，一直持續(xù)到第6期，此時(shí)的瞬時(shí)作用效果到達(dá)最大，之后這種負(fù)向的作用效果會(huì)呈現(xiàn)出減弱的趨勢(shì)。

2.4 方差分解

與脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠刻畫出一個(gè)變量的沖擊對(duì)另一個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響路徑不同，方差分解則能夠?qū)AR系統(tǒng)中的變量的方差分解到各個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)上，從而能夠分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度。因此本文將運(yùn)用方差分解的方法對(duì)模型作進(jìn)一步地研究。方差分解所得結(jié)果如表4所示。

表4 LNSZZS的方差分解

從表4顯示的結(jié)果可以看出：影響上證指數(shù)的最大因素是其自身，比如投資者的預(yù)期因素等，其對(duì)上證指數(shù)影響的貢獻(xiàn)度一直在90%以上；而廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)上證指數(shù)影響的貢獻(xiàn)度隨著時(shí)間的延伸不斷增強(qiáng)，但基本維持在1%以下；同時(shí)利率對(duì)上證指數(shù)影響的貢獻(xiàn)度相對(duì)較小，保持在10%以內(nèi)。

3 結(jié)論

從ADF檢驗(yàn)的結(jié)果可以得出，變量LNSZZS、LNM、LNR均為一階單整時(shí)間序列，通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)得出了貨幣政策與股票價(jià)格之間存在的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系；此外，脈沖響應(yīng)分析和方差分解所得到的結(jié)果表明，我國(guó)的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)確實(shí)存在一定影響，貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間存在正向作用關(guān)系，而利率與股價(jià)之間存在負(fù)向作用關(guān)系；但是這些影響都存在著時(shí)滯，其原因主要是我國(guó)未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，利率的變動(dòng)不能準(zhǔn)確地反映出我國(guó)市場(chǎng)中資金的供求情況，股票價(jià)格對(duì)利率的變動(dòng)缺乏彈性。

此外，本文認(rèn)為上述結(jié)論與我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀是相符的。同美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)相比，我國(guó)的股票市場(chǎng)起步晚，相關(guān)制度和監(jiān)管措施正在逐步完善中。但是我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在不斷努力，大膽嘗試新的制度和政策，從而更好地監(jiān)管股票市場(chǎng)以維護(hù)其穩(wěn)定。我國(guó)的股票市場(chǎng)開始逐步形成體系，并且股票價(jià)格中逐步反映包含貨幣政策的因素。

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