葉陳剛，張 琦，宮 穎

(1、2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029；3.普華永道中天會計師事務(wù)所北京分所，北京 100000)

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”政策的出臺推動了一輪新的創(chuàng)業(yè)浪潮，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于融資渠道的選擇顯得尤為重要。私募股權(quán)機構(gòu)的興起為中小企業(yè)帶來了新的希望，成為了眾多中小企業(yè)的首選，為其帶去增值服務(wù)。

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2016年上半年，我國股權(quán)投資市場已有10000多家投資機構(gòu)，管理約6萬億元，募集到4000億元，投資案例達到3390，達到6014.13億元，其中獲益最高的IPO退出在2016年為263筆，新三板和并購?fù)顺龇謩e為1873筆和151筆，可以看出新三板制度的改革依舊成為PE最主要的退出方式，占比71.4%，成為世界第二大私募股權(quán)投資市場。然而，與成熟的市場相比，國內(nèi)的私募股權(quán)投資在法律層面仍不完善，退出渠道不夠通暢，這對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和私募投資企業(yè)均提出了較高的要求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展初期經(jīng)營規(guī)模較小，盈利能力較弱，財務(wù)指標(biāo)達不到IPO上市的要求，因此很多中小企業(yè)都會選擇私募股權(quán)投資企業(yè)進行融資。

作為私募投資企業(yè)，他們的每一個投資項目能否成功退出都將成為他們盈利以及聲譽方面的積累。私募投資一般會通過IPO上市、新三板掛牌、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等方式退出項目從而獲得巨大的收益。因為IPO退出獲利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他方式而成為眾多私募的青睞的方式，這也是私募對企業(yè)注資后，幫助企業(yè)整合資源，提供財務(wù)方面幫助，為中小企業(yè)成功IPO保駕護航。然而，私募對于企業(yè)IPO的作用卻備受爭議，目前監(jiān)督假說和認(rèn)證假說得到廣泛的認(rèn)可，它們肯定了私募對于公司在IPO方面提供的增值服務(wù)，使其IPO市場表現(xiàn)優(yōu)于其他非引入私募的公司。在這個過程中，私募企業(yè)扮演著認(rèn)證者和監(jiān)督者的角色，對公司的管理和運營方面進行監(jiān)督，從而使企業(yè)能更快地被市場接受和認(rèn)可。但也有人認(rèn)為，私募投資企業(yè)為了能更快收回投資并且增加成功投資的案例，將會加快企業(yè)的IPO進程而不利于企業(yè)的發(fā)展。因此，本文將從被投資企業(yè)的角度入手，探究私募對于一個企業(yè)的不同階段的價值所在，尤其是在其IPO以及之后的財務(wù)方面的影響。另外，本文所有的數(shù)據(jù)均來源于Wind和Choice數(shù)據(jù)庫，2013—2016年數(shù)據(jù)，除此之外本文還采用了案例公司的財務(wù)報表和招股說明書的數(shù)據(jù)并進行了手動整理。

二、文獻綜述

(1)PE對于IPO的影響的相關(guān)文獻。

Chemmanur、Loutskina(2006)認(rèn)為，私募股權(quán)投資機構(gòu)能夠鑒定一個公司的質(zhì)量，識別公司的未來發(fā)展?fàn)顩r從而進行選擇投資，并能通過自身的聲譽效應(yīng)增加公司獲得IPO機會的可能性。Nahata等(2008)，同樣用實證研究，分析了私募股權(quán)機構(gòu)聲譽對于IPO機會的影響，并得出了正相關(guān)的結(jié)論，即聲譽越高的機構(gòu)對于公司IPO的幫助更大，并能縮短其上市的準(zhǔn)備期。Lee以及Masulis，(2009)通過實證研究得出IPO的盈余管理程度與證券承銷商的收費成正相關(guān)，即盈余管理程度越高，收費越高，其所承擔(dān)的風(fēng)險就越高。李磊(2016)以2009—2014年深交所上市的333家公司為樣本通過實證研究了私募股權(quán)投資對IPO抑價產(chǎn)生的影響，結(jié)果顯示：私募股權(quán)投資與IPO抑價呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，私募參股會使首次公開募股抑價率更高。張亦春、洪圖(2012)分析了私募股權(quán)投資與公司IPO時的市盈率以及超募率之間關(guān)系，他們以創(chuàng)業(yè)板的260家IPO公司為研究對象，得出具有私募股權(quán)投資參與的公司，發(fā)行市盈率更高，但是并沒有顯著提高IPO公司的超募率。

(2)PE對于公司績效影響的相關(guān)文獻。

Ball等(2006)認(rèn)為具有私募股權(quán)投資背景的公司，不存在盈余管理跡象，財務(wù)信息更加透明，財務(wù)報表可信性更高。Kortum and Lerner (2000)研究表明，私募股權(quán)投資具有一定的激勵作用，同時也監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營，促使公司不斷申請專利，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。Baker and Gompers (2003)，以實證分析得出具有私募背景的企業(yè)的獨立董事的比例比沒有私募背景的企業(yè)的比重要大，同時也反映出了私募機構(gòu)可以使公司的運營與管理更加健全完善。崔毅等(2008)以中小板上市公司為研究對象，經(jīng)過市政研究得出具有私募股權(quán)背景的企業(yè)的應(yīng)急盈余管理值要小于沒有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)，此結(jié)論也支持了“認(rèn)證”效應(yīng)假說。徐新陽(2011)采用了實證分析法和比較分析法研究了2004—2007年浙江省制造業(yè)企業(yè)的私募股權(quán)投資對于企業(yè)上市后的經(jīng)營績效之間的關(guān)系，研究表明私募股權(quán)投資與經(jīng)營績效之間存在著正相關(guān)的積極作用，但是會隨著私募股權(quán)機構(gòu)的參股的減持而變?nèi)?。雖然大部分的研究結(jié)果均體現(xiàn)出私募股權(quán)對于公司的正價值作用，但是也不乏有學(xué)者得出相反結(jié)論。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對私募股權(quán)投資對企業(yè)IPO以及經(jīng)營績效的影響大多是分開研究，以創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)進行的實證研究。針對私募股權(quán)投資對IPO的研究，主要集中在對其抑價率和首日超額收益率，發(fā)行費用以及超募率等幾個指標(biāo)，而針對經(jīng)營績效方面的研究則主要集中于公司的財務(wù)數(shù)據(jù)以及常用的財務(wù)指標(biāo)，如ROE、營業(yè)收入增長率、利潤率等。對于研究的結(jié)果，大部分的文獻表明了私募股權(quán)對于公司的價值是正向的，可以優(yōu)化公司的管理，改善公司的經(jīng)營績效。

三、案例介紹

青島天能重工股份有限公司于2006年成立，注冊資本為6250萬元。公司為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，主營業(yè)務(wù)為風(fēng)機塔架的制造和銷售，在風(fēng)機塔架方面擁有較多的專利和產(chǎn)品，在國內(nèi)行業(yè)中具有較高知名度，生產(chǎn)基地遍布新疆、云南等全國各地。在2011年公司被評為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，享受優(yōu)惠稅收政策。表1為天能重工引入私募股權(quán)機構(gòu)情況。

表1 2011年引入的私募股權(quán)投資明細(xì)

資料來源：天能重工首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件-股本演變情況說明。

天能重工在2011年時首次引入私募股權(quán)機構(gòu)，分別為南京華睿貨幣、北京信中達投資有限公司(信中利的子公司)、吉曄萇清。在2011 年8 月25 日，天能有限召開股東會，全體股東一致同意將公司注冊資本由5484 萬元增加至6250萬元,其中，南京華睿貨幣增資2602.08 萬元，其中278.00 萬元計入注冊資本，2324.08 萬元計入資本公積；北京信中達貨幣增資2602.08 萬元，278.00 萬元計入注冊資本，2324.08 萬元計入資本公積；吉曄萇清貨幣增資1965.60 萬元，210.00 萬元計入注冊資本，1755.60 萬元計入資本公積。增資價格均為注冊資本9.36 元。因此，在此輪融資中，信中達股份有限公司持股天能重工4.45%，為天能重工第三大股東，可以參與公司的經(jīng)營管理。本次天能重工公開發(fā)行股票總量不超過2084.00萬股，占發(fā)行后總股本的25.01%，信中達因發(fā)行新股，股權(quán)被稀釋為3.34%。

2.天能重工IPO歷程

青島天能重工股份有限公司成立于2006年，并于2011年9月進行了A輪融資，引入北京信中達等三個私募股權(quán)投資機構(gòu)，此時注冊資本為6250萬元，在2011年10月公司系天能有限以2011年10月31日按照凈資產(chǎn)25019.01萬元按4.003∶1.000比例折股為6250萬股，余額18769.01萬元計入股份公司資本公積。天能重工于2014年6月19日首次向證監(jiān)會遞交了首次公開招股說明書，但因為新規(guī)定天能重工的申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，因此在2016年3月11日，天能重工又重新發(fā)布了更新之后的招股說明說，此次募集資金的用處主要為2.49億元用于3MW及以上風(fēng)機塔架生產(chǎn)項目和中心建設(shè)，5.5億元用于補充流動資金。2016年9月2日證監(jiān)會審核通過了天能重工的招股說明書，并于2016年11月16日進行網(wǎng)上發(fā)行，發(fā)行價格為41.57元。

四、案例分析

1.PE對IPO市場表現(xiàn)影響

創(chuàng)業(yè)板市場是指在主板之外的交易市場，專門協(xié)助高新技術(shù)企業(yè)進行融資和資本運作的市場，相比于主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場在企業(yè)的治理水平和財務(wù)指標(biāo)上較為寬松，這也是高風(fēng)險高收益企業(yè)選擇創(chuàng)業(yè)板上市的原因。因為大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)還處于創(chuàng)業(yè)的萌芽期，都存在著融資困難、融資渠道有限、公司治理水平低下等問題。創(chuàng)業(yè)板的開通不僅為新興高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了新的融資渠道，也為私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資企業(yè)帶來了機遇，他們可以選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行戰(zhàn)略投資并提供增值服務(wù)，然后通過創(chuàng)業(yè)板進行孵化從而實現(xiàn)IPO上市退出項目獲得較大的投資回報。但同時，私募股權(quán)的興起也支持著創(chuàng)業(yè)板的繁榮，往往高風(fēng)險高收益的企業(yè)想要上市也需要前期大量資金的注入才能更好地籌備IPO。由于上市條件的放寬，也為投資機構(gòu)的專業(yè)能力和抗風(fēng)險能力提出了更大的挑戰(zhàn)。因此，私募股權(quán)投資對于創(chuàng)業(yè)板的作用也成為近幾年國內(nèi)學(xué)者的研究領(lǐng)域。

圖1 創(chuàng)業(yè)板歷年情況統(tǒng)計

通過Wind和Choice數(shù)據(jù)的資料整理后發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷了2012年IPO的暫停之后，2013年的創(chuàng)業(yè)板并沒有上市的公司，但是自2014年至今，創(chuàng)業(yè)板的IPO加快了步伐，上市的數(shù)量在2015年牛市的時候達到了86個，但是在每年創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，我們可以看到持有PE背景的公司比例幾乎持平，大約占當(dāng)年上市公司數(shù)量的60%。可以看出，PE為大部分創(chuàng)業(yè)板上市的公司提供了前期的資金支持以及上市前的戰(zhàn)略指導(dǎo)，使更多的新興高科技創(chuàng)業(yè)公司成功IPO。

同時，通過對2015年以及2016年上市的新股進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)所有的公司的首日收益率，即IPO首日的收盤價相對于發(fā)行價的漲幅均在44%左右，發(fā)行市盈率也大部分都保持在20倍以上，但是通過表格也可以看出2014年的發(fā)行市盈率的變化幅度較大，且市盈率較低的幾乎都沒有PE背景，2015年低于20倍的也相對較多，如表2，但是明顯可以看出的是有無PE參股并沒有直接影響市盈率的高低。即使有些公司中有私募股權(quán)參股，但是其IPO的首日發(fā)行市盈率依舊有出現(xiàn)較低的狀況。同時，通過前文的理論以及文獻的回顧，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學(xué)者研究所得出的具有私募股權(quán)參股的公司的市盈率會較高的結(jié)論大部分都是以2012年之前的數(shù)據(jù)為研究樣本。通過上述研究之后，得出自2014年之后，私募股權(quán)投資相對于公司IPO的作用較弱，這也與姚江紅(2016)以及宋薇、林艷(2014)得出的結(jié)論相同。他們均認(rèn)為私募股權(quán)機構(gòu)的投資對于被投資的企業(yè)IPO首日并不能具有促進作用，沒有產(chǎn)生積極影響,有私募股權(quán)投資機參與的公司首發(fā)當(dāng)天的抑價度并沒有低于無私募股權(quán)投資的公司。

表2 2014—2016年創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行市盈率統(tǒng)計表

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)相關(guān)資料手工整理。

因此，雖然PE等機構(gòu)進入創(chuàng)業(yè)板企業(yè)持有其股份，可以加快其進行IPO以及并購籌組和產(chǎn)業(yè)升級，但是這對于私募股權(quán)自身的專業(yè)能力以及對于所投資的行業(yè)的行業(yè)經(jīng)驗提出了更高的要求。同時國家在2014年的時候也出臺了關(guān)于新股上市監(jiān)管的要求，對上市的新股的要求更加嚴(yán)格，雖然通過近幾年的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)并不能完全得出私募股權(quán)投資對于IPO的明顯作用，但是并不能否認(rèn)的是私募股權(quán)投資對企業(yè)的其他方面的積極所用，正如后文所研究的績效等方面。

為了能更好的研究私募股權(quán)投資對于企業(yè)IPO的影響，本文選取了天能重工的同行業(yè)中與天能重工具有相似規(guī)模的公司——易事特，2014年在創(chuàng)業(yè)板上市同時不具有私募股權(quán)投資背景來作為對比公司。私募股權(quán)投資機構(gòu)對于案例中的目標(biāo)企業(yè)IPO的作用將主要分為IPO的籌備期，即成立時到上市前的時間，也包括籌備期的費用，IPO上市的首日表現(xiàn)包括發(fā)行市盈率和首日收益率，以及IPO之后的一個長期表現(xiàn)，股價的變動情況。

(1)IPO的籌備期。

天能重工于2006年成立，2011年改為股份制公司，2014年6月首次申請上市，此時信中達投資已近三年時間，最后在2016年11月在創(chuàng)業(yè)板上市。從成立到申請上市歷經(jīng)8年，從改制以及引入PE之后到上市只有三年時間。對比公司易事特成立于2001年，2005年變?yōu)楣煞萦邢薰荆?012年首次遞交了招股說明書并于2014年1月登陸深交所，從成立到上市經(jīng)過了11年，從改制到申請經(jīng)過了7年?？梢钥闯鎏炷苤毓ぴ谝隤E之后的1個月便進行了改制進行IPO的籌備，時間明顯短于對比公司的籌備期，如表3。

表3 募集資金以及費用明細(xì)表

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)相關(guān)資料手工整理。

天能重工和易事特募集資金的用途都是用于主營業(yè)務(wù)，而天能重工還包括流動資金。通過上面的數(shù)據(jù)顯示，具有私募股權(quán)投資的天能重工實現(xiàn)了超額募集資金，而對比公司則出現(xiàn)了投資金額小于募集資金的現(xiàn)象。而就費用相比，因為易事特的上市年份為2014年，而天能重工則在2016年上市兩年的時間差會導(dǎo)致第三方的中介費用有所差異。但是，明顯可以看出的是天能重工的承銷和保薦費用是易事特的2倍，這可能與目前市場上的宏觀經(jīng)濟和市場行情有關(guān)。但是審計費用和律師費用確是對比公司的一半，可以看出第三方中介費用的差距較為明顯，但是與私募股權(quán)投資的作用并無從考量，其認(rèn)證作用無法直接得到證實。但是可以看出的是有私募股權(quán)投資的公司有利于資金募集，并能縮短目標(biāo)公司的IPO的籌備期。

(2)IPO上市首日表現(xiàn)。

天能重工和易事特均屬于電氣機械和器材制造行業(yè)，天能重工IPO的首日發(fā)行價為41.57，并在當(dāng)天收益率頂格上漲到44%，以59.86元價格收盤，首日發(fā)行率為20.08倍。而對比公司易事特的發(fā)行價為18.4元，同樣首日收益率達到44%，但是對比公司的發(fā)行市盈率的14.51倍，兩個公司的發(fā)行市盈率均低于行業(yè)市盈率。因此，通過上市的首日表現(xiàn)來看并不能得出私募股權(quán)對于目標(biāo)公司的積極作用，這與前文的創(chuàng)業(yè)板的整體狀況的數(shù)據(jù)描述所得出的結(jié)論相同。但是，發(fā)行公司天能重工的發(fā)行價格較高也能從側(cè)面體現(xiàn)出公司的未來發(fā)展以及估值和績效都較好。而對于公司的IPO，各個創(chuàng)業(yè)公司都會緊跟政策與監(jiān)管的步伐，大部分公司均能實現(xiàn)上漲44%的收益率。

(3)上市后長期表現(xiàn)。

由于研究的案例公司于2016年11月上市，截止目前，只有12月一個月的股價變動可以追蹤進行研究，而對比公司于2014年1月上市，為了保持可比性，本文均選取了兩個公司的上市后一個月的股價的變動情況進行研究，如圖2、圖3。

圖2 天能重工上市后一個月股價走勢圖

圖3 易事特上市后一個月股價走勢圖

通過上面兩個走勢圖中，可以看出兩個公司在上市后一個月里的股價均出現(xiàn)下降趨勢，但均高于其首日的收盤價。這對于新股發(fā)行上市后均會因為投資者商務(wù)情緒而將股票的價錢抬高，然后再回落，其趨勢符合于常理，且兩者趨勢相同。但是通過走勢可以看到天能重工的最高價達到145元，總漲幅達到226.65%，對比公司達到310.98%。因此，具有私募股權(quán)投資的公司的認(rèn)證效果并沒有完全體現(xiàn)出來，投資者的情緒和決策也并沒有因為具有PE背景而更加易于股票的后期表現(xiàn)。

綜上所述，通過前文的理論研究，以及本章對于創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)分析以及案例對比后得出的結(jié)論表示，私募股權(quán)對企業(yè)IPO的整體作用并不明顯，增值服務(wù)較弱。在前期的IPO的準(zhǔn)備期中可以縮短IPO的上市時間，但對于首日的市場表現(xiàn)以及后期的股價的長期波動并無特別的積極作用。這說明私募股權(quán)的整體的行業(yè)發(fā)展還有待完善，對于投資項目的行業(yè)經(jīng)驗還應(yīng)提高，其相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言更多的是發(fā)揮了融資的作用，而對于參與公司經(jīng)營方面還有待提高。同時也因為資本市場不斷成熟，各中介機構(gòu)為了獲得更高的收益會努力使創(chuàng)業(yè)企業(yè)達到監(jiān)管的各項指標(biāo)從而可以更快過會，達到上市目的。在這個過程中，私募股權(quán)機構(gòu)的作用則相對被削弱，無法顯現(xiàn)出自己的增值作用。因此，私募機構(gòu)在此環(huán)節(jié)對于企業(yè)而言在IPO環(huán)節(jié)作用較弱。

2.PE對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

本節(jié)用上市前的數(shù)據(jù)進行分析比較，同時也能排除上市后因其他因素導(dǎo)致的財務(wù)指標(biāo)的較大變動。因單一公司的對比并無法證明私募股權(quán)對于公司績效的影響，因此本章將采用的是選取行業(yè)均值(整體法)以及行業(yè)中值來進行對比，具體分析在引入私募至上市的5年時間中私募對于天能重工的影響。因PE在2011年年底入股，因此本章也會將2011年的數(shù)據(jù)與之后的數(shù)據(jù)進行對比，同時將天能重工的同年度的經(jīng)營績效與對比公司進行比較，以此來探究PE對于企業(yè)經(jīng)營績效方面的影響，如表4。

(1)盈利能力分析。

表4 2011—2015年天能重工盈利指標(biāo)

企業(yè)的盈利能力是所有利益相關(guān)者最為關(guān)心的能力，是指企業(yè)獲取利潤的能力,它是企業(yè)業(yè)績的重要組成部分，私募股權(quán)投資人對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行投資的最終目標(biāo)就是為了能夠在退出時獲得較大的投資回報，因此一個企業(yè)的盈利能力是PE比較關(guān)注的指標(biāo)。但同時，PE的注入也會使得企業(yè)的盈利能力發(fā)生改變，因此本文將選取毛利率、營業(yè)利潤率、總營業(yè)費用率、銷售凈利潤率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)報酬率來衡量企業(yè)的獲利能力，如圖4。

圖4 盈利指標(biāo)對比分析

銷售毛利率反映了企業(yè)的營業(yè)成本與營業(yè)收入的比率關(guān)系，銷售凈利率是企業(yè)凈利潤與營業(yè)收入凈額的比率，這兩個比率越大說明企業(yè)通過銷售獲取利潤的能力越強。從圖表中能清晰的看出自2011年至2015年期間，此行業(yè)出現(xiàn)低迷時期，行業(yè)中的大部分企業(yè)都出現(xiàn)了營業(yè)利潤下滑的現(xiàn)象，直至2013年之后才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。但是天能重工在行業(yè)發(fā)展放緩甚至出現(xiàn)下坡路的時候竟然依舊保持營業(yè)收入在增長的趨勢，雖然在2012年增長較少，但是在2013年之后天能重工的營業(yè)利潤出現(xiàn)了大幅增長的趨勢，通過分析得知其不僅在營業(yè)收入保持增長的同時還采取了降低成本的方式，保持在需求萎縮的市場環(huán)境中保持著行業(yè)競爭力。同時，通過毛利率也可以看出，公司在前兩年的毛利率幾乎與行業(yè)均值持平的水平，但是在2013年之后，毛利率大幅提升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了行業(yè)均值和行業(yè)中值水平。因此可以看出，私募股權(quán)作用此公司之后，公司的作用效果都是正面積極的，也能看出私募股權(quán)機構(gòu)持有企業(yè)時間越長越能為企業(yè)增值。

圖5 ROA、ROE統(tǒng)計圖

凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)對于普通股民和管理層而言意義重大，投資者可以將這個數(shù)據(jù)與自己的期望收益率進行比較并決定是否繼續(xù)進行投資?？傎Y產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)，是反映總資產(chǎn)的創(chuàng)利能力，站在資產(chǎn)角度，體現(xiàn)了對總資產(chǎn)的利用效率，而凈資產(chǎn)是體現(xiàn)的權(quán)益的創(chuàng)利能力，總資產(chǎn)收益率越高，說明企業(yè)投入資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力越強，資產(chǎn)投入越多，越能獲得收益。

通過圖5可以看出，總體上天能重工的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率保持著穩(wěn)步上升的趨勢，雖然凈資產(chǎn)收益率在在2011年該指標(biāo)明顯低于行業(yè)均值，處于行業(yè)的中下游水平，自2012年之后，天能重工出現(xiàn)反超的現(xiàn)象，凈資產(chǎn)收益率大幅提升超過行業(yè)均值幅度也在增大。一方面說明企業(yè)融資效果比較好，能為股東創(chuàng)造更大價值，同時資產(chǎn)的利用效率和收益率也是在逐漸提升，創(chuàng)造利潤的能力逐漸增強。另一方面也可以看出，由于私募于2011年底才進入企業(yè)，因此其對于公司的作用并不大，而是在后幾年效果較為明顯。這也與前文分析的結(jié)果一直，私募股權(quán)投資對于公司的盈利能力具有較大的改善作用并且持有時間越長，效果越明顯。

(2)營運能力分析。

營運能力主要指企業(yè)資金、存貨等的周轉(zhuǎn)狀況，周轉(zhuǎn)狀況好說明企業(yè)的經(jīng)營管理水平較高，資金和存貨利用率較高，而良好的運營管理價值則是企業(yè)健康發(fā)展的保障，因此對于企業(yè)也同樣重要。通常我們使用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來測試應(yīng)收賬款的回收情況，使用存貨周轉(zhuǎn)率來側(cè)首存貨的流動情況，同時運用他們以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來評價一個企業(yè)的營業(yè)能力。

如表6數(shù)據(jù)顯示，對于天能重工的四個營運能力指標(biāo)在這五年中變動都不大，但是三者呈現(xiàn)出相同的變化趨勢，均為先下降后上升再下降。下降的主要原因為：受宏觀經(jīng)濟的影響，公司的部分客戶采取謹(jǐn)慎的付款政策，回款時間較長。通過招股說明書中可以看到公司在2014年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升主要是因為，2014年末公司應(yīng)收票據(jù)較去年同期下降350.00萬元，主要系公司為提高資金運轉(zhuǎn)效率，將部分匯票背書轉(zhuǎn)讓及部分票據(jù)貼現(xiàn)所致。2014年末，公司通過制定并且采取了一系列的應(yīng)收賬款的制度和相關(guān)政策，并加緊了應(yīng)收賬款的催款力度，使得公司的在同期營業(yè)收入增幅65.27%的情況下，在2014年末的應(yīng)收賬款余額較去年僅僅增長了13.20%。在行業(yè)發(fā)展利好的情況下，公司的應(yīng)收賬款的催收模式也隨之增效，客戶回款狀況較好，使公司保持了良好的資金流動。但是到了2015年公司加大生產(chǎn)，存貨剩余較多?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一般表示總資產(chǎn)的對于收入的貢獻價值，可以粗略的計量其對于收入的貢獻來顯示出企業(yè)對于總資產(chǎn)的管理水平。所以可以看出最初公司并沒有對于持續(xù)下降的周轉(zhuǎn)率進行改善，但是到了2014年公司為了提高資金的利用率便采取相應(yīng)的措施。

表6 營運能力指標(biāo)

圖6 營運能力指標(biāo)統(tǒng)計

通過上面圖6顯示，天能重工在資產(chǎn)管理方面還需改善，存貨周轉(zhuǎn)率在前三年中均處于行業(yè)的中下游，但在2014年公司有所改善提升了存貨的周轉(zhuǎn)率，這也與公司的營業(yè)能力變強，經(jīng)營得到改善有關(guān)。但對于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，公司的管理水平一直處于低等水平，資金沒有得到很好的利用，雖然公司在2014年已經(jīng)有所意識，背書了應(yīng)收票據(jù)但是其整體水平還有待提高。因此通過營運能力的分析，可以看出私募股權(quán)參與后，公司不僅經(jīng)營績效有所改善，在資產(chǎn)管理方面也有所行動，雖效果并不明顯但是其作用是積極的。

(3)償債能力分析。

償債能力是指企業(yè)用現(xiàn)有資產(chǎn)償還各種到期債務(wù)的能力，通過這種分析可以揭示企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。償債能力主要包括短期償債能力和長期償債能力，短期指標(biāo)主要包括流動比率、速動比率，長期償債能力指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率。

表7 償債能力指標(biāo)統(tǒng)計

流動比率反映的是流動資產(chǎn)償還流動負(fù)債的能力，也是分析短期償債能力的最主要的指標(biāo)，通常流動比率保持在2左右。流動比率與短期償債能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。通過招股說明書得知，公司自成立以來，因業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸擴大，由于生產(chǎn)所需要的原材料采購需要占用大量的資金，而公司在未上市期間其融資渠道是有限的，主要依靠的是股東的投入，引入私募以及銀行借款。通過表7數(shù)據(jù)可以看出2012年流動比率有所提高但是速動比率也是有所下降的，通過前文的存貨周轉(zhuǎn)率也可以得出，流動比率的變化是因為存貨的增多，同時在2013年中負(fù)債總額大幅度增加，查看報表得知公司所有負(fù)債全部為流動負(fù)債。其中，短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款以及預(yù)收賬款占比較大，主要為原材料采購。產(chǎn)權(quán)比率是指負(fù)債與所有者權(quán)益的比率，不僅可以反映公司的長期償債能力也是評估資金結(jié)構(gòu)合理的一種指標(biāo)，從側(cè)面表明企業(yè)的借款經(jīng)營程度。通過圖7可以看出，公司在2011年引入資本之后，各項償債能力指標(biāo)是有所下降的，資本結(jié)構(gòu)也較為穩(wěn)健，但是2013年之后指標(biāo)大幅下降，公司償債能力降低，公司有舉債經(jīng)營的風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險增大，說明私募股權(quán)的投資并不能完全解決公司的資金風(fēng)險，公司對于流動資金的需求比較大，這也是公司IPO進行融資之后的募集資金的用途之一。并且公司的各項指標(biāo)均低于同行業(yè)均值，且處于下游，公司的償債能力在2013年增大，但是公司能夠馬上進行調(diào)整戰(zhàn)略，2014年和2015年償債能力明顯好轉(zhuǎn)，且超過了行業(yè)均值水平。

因此，通過上述的分析可以看出，引入私募股權(quán)投資可以改善公司的資金短缺的風(fēng)險，減少公司的債務(wù)性融資，提高公司的償債能力，但是由于公司對于資金需求量隨著業(yè)務(wù)的擴大不斷增大，因此PE對于公司長期的償債能力的改善幫助較小。但是在公司償債壓力增大的同時，PE的引入有利于公司提升業(yè)績，所以從另一個渠道降低了公司的償債壓力，因此PE的加入于公司而言是有利于快速提升短期的償債能力，利好于長期的償債能力。

圖7 償債能力指標(biāo)統(tǒng)計

(4)成長能力分析。

私募股權(quán)投資機構(gòu)在選擇投資項目時非?？粗仄髽I(yè)的未來發(fā)展前景以及企業(yè)的成長能力，評價企業(yè)成長能力的指標(biāo)主要包括主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率。其中，從主營業(yè)務(wù)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率可以看出公司的發(fā)展態(tài)勢，如果增長率處于穩(wěn)定增長的趨勢，說明企業(yè)的經(jīng)營狀況越好。但是要特別注意的是，盡管利潤總額在增加，利潤增長額的絕對值卻在降低這種情況，說明公司的利潤創(chuàng)造缺乏動力，可能有其他的重大風(fēng)險隱含其中，或者存在費用虛高、管理不善的結(jié)果，尤其需要警惕。

表8 天能重工成長能力指標(biāo)統(tǒng)計

通過表中的數(shù)據(jù)顯示，表中的各項數(shù)據(jù)指標(biāo)的波動較大，且四個指標(biāo)的變動趨勢呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)?？傎Y產(chǎn)增長率在2013年增長較大，主要為流動資產(chǎn)占比較大，存貨和預(yù)付賬款較多，符合公司行業(yè)特點。而在2014年公司的各項資產(chǎn)增長幅度較小保持了平穩(wěn)發(fā)展，在2015年又出現(xiàn)了較好的趨勢。通過后三個的增長率變動可以看出2012年的凈利潤增長以及2014年凈利潤的增長與營業(yè)利潤增長差較大，這主要是由于2011年和2014年分別補繳了2009年和2010年的稅以及滯納金，使得營業(yè)外支出較大。招股說明書中解釋為在2011年前公司的會計制度并不健全，核算不夠規(guī)范，因此公司進行了納稅調(diào)整。同時值得關(guān)注的是，2015年公司的營業(yè)收入增長率只有5.95%，但是公司的凈利潤卻增長133.75%，通過招股說明書中看到這主要是因為公司在2015年的成本大幅度壓縮，原材料的成本下降導(dǎo)致的。綜上所述，近五年中公司的發(fā)展一直在朝著較好的趨勢發(fā)展，各項指標(biāo)均能保持一定的增長，凈利潤的增長率大部分可以來源于主營業(yè)務(wù)。因此，私募股權(quán)投資的注入首先證明了公司的未來發(fā)展是較好的，前景較為光明，盡管在這五年中行業(yè)有萎縮的時候但是公司能夠在PE的指導(dǎo)與監(jiān)督下保持良好的發(fā)展。

綜上所述，通過對企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力四大指標(biāo)進行深入的分析，我們可以清晰的看出PE在企業(yè)上市前對于企業(yè)的經(jīng)營績效的影響?？傮w而言，PE對于企業(yè)經(jīng)營績效是具有積極影響的，雖然并不能明顯看出其所提供的增值服務(wù)，但是基于監(jiān)督與認(rèn)證理論的基礎(chǔ)上，PE對于公司的四大指標(biāo)的影響表現(xiàn)并不相同。在盈利能力方面，PE能夠有效的指導(dǎo)公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，提高公司的盈利能力，在營運能力方面，PE可以針對出現(xiàn)存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低的情況下給予指導(dǎo)和監(jiān)督，公司會采取一定的措施來提升周轉(zhuǎn)率。在償債能力方面，PE資本的注入減少了公司舉債經(jīng)營的風(fēng)險，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，降低了公司的財務(wù)風(fēng)險，提升了償債能力，在成長能力方面，PE有利于公司保持健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，使公司的成長能力逐漸增強。除此之外，PE對于公司的績效的影響與其所持有公司時間的長短有關(guān)，時間越長，對公司的影響越大。因此，私募股權(quán)投資對于剛剛成立的初創(chuàng)企業(yè)而言具有重大的意義。

五、政策建議

1.引入私募股權(quán)前期準(zhǔn)備

每一個企業(yè)在發(fā)展的過程中必然會遇到資金短缺、戰(zhàn)略方向不明確的時候，因此私募股權(quán)機構(gòu)成為了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最佳選擇。但是在引入私募股權(quán)投資之前，要明確私募股權(quán)機構(gòu)的進入與退出的整個流程，確保在融資的前提下，公司的控制權(quán)等不被改變。同時也應(yīng)該明確私募風(fēng)投等的資金注入并不應(yīng)該成為公司的唯一融資渠道，企業(yè)的自身發(fā)展依然很重要，這也是吸引私募進入的最好條件。

因為私募股權(quán)的注入時間一般比較長，對企業(yè)的作用時間也都基本長達3至6年，因此選擇一個好的投資機構(gòu)尤為重要。首先，選擇的投資者應(yīng)該認(rèn)同本企業(yè)的發(fā)展，與企業(yè)具有相同的“價值觀”，同時要對本企業(yè)的行業(yè)有所了解和經(jīng)營經(jīng)驗?zāi)軌蚪o予企業(yè)真正的幫助而非只是財務(wù)性投資。

企業(yè)在簽訂合同時，應(yīng)該了解自身的發(fā)展?fàn)顩r，明確企業(yè)的價值，避免估值出現(xiàn)過高或者過低的偏差。合同的所有條款企業(yè)都應(yīng)該自己謹(jǐn)慎地進行研究，尤其是存在對賭協(xié)議的情況下，企業(yè)應(yīng)該對自身發(fā)展能力謹(jǐn)慎評估，防止因?qū)€而出現(xiàn)賠償事項。一般來說，簽訂的合同協(xié)議等能夠規(guī)避日后出現(xiàn)的經(jīng)濟風(fēng)險，具體措施可以通過簽訂合同、股份調(diào)整等控制風(fēng)險。其中股份調(diào)整又可以通過股份與盈利目標(biāo)掛鉤、分階段融資、設(shè)定反稀釋條件、變現(xiàn)方式調(diào)整、約定違約措施等實現(xiàn)，簽訂合同則可以通過一系列補充協(xié)議來完善主合同，彌補法律漏洞。

因此，企業(yè)引入私募股權(quán)投資應(yīng)該保持良好的心態(tài)，深入了解每一個投資機構(gòu)的情況，做到雙方彼此認(rèn)同，不要一味追逐資本融資而忽略了公司的控制權(quán)設(shè)置，也不要為了資金運轉(zhuǎn)而盲目簽訂不利于公司發(fā)展的協(xié)議合約，要在引入私募股權(quán)投資之后達到“雙贏的局面”。

2.引入私募股權(quán)后期管理

當(dāng)企業(yè)引入私募股權(quán)后，應(yīng)及時控制相關(guān)風(fēng)險，了解相關(guān)的法律法規(guī)，做好引入后的管理以及風(fēng)險的預(yù)防工作。除了應(yīng)該在事前簽訂各項合同協(xié)議，約定好雙方的權(quán)利與義務(wù)之外，還應(yīng)該對于各項條款的發(fā)生進行掌控，及時了解雙方的發(fā)展?fàn)顩r，防止被并購等事項的發(fā)生。企業(yè)應(yīng)與被投資企業(yè)及時溝通，對公司的發(fā)展?fàn)顩r及時告知對方，在充分信任彼此的狀況下，做出正確的發(fā)展規(guī)劃。企業(yè)在發(fā)展的過程中應(yīng)該多讓私募股權(quán)投資機構(gòu)參加企業(yè)的經(jīng)營活動，以其專業(yè)能力多給予企業(yè)指導(dǎo)，企業(yè)也應(yīng)積極發(fā)展從而實現(xiàn)IPO為私募的退出提供渠道。

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