中金公司（香港）劉俊

近期市場較為波動，我們推薦防御性較好的香港公用事業(yè)標的，尤其看好加息壓力下，粵海投資的業(yè)績韌性和高度確定性以及現(xiàn)金流強勁和派息穩(wěn)健提升。

股價穩(wěn)健，抗跌性強

通過對比恒指波幅指數(shù)和三家香港公用事業(yè)公司（港燈電力投資、中電控股以及粵海投資）的股價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)市場情緒出現(xiàn)恐慌時，香港公用事業(yè)公司股價較為穩(wěn)健，有抗周期表現(xiàn)。此外，在2016年初及年末、2017年末三次利率水平快速上漲的過程中，三家行業(yè)公司股價均出現(xiàn)快速下挫，但能迅速修復，體現(xiàn)出較強的韌性。

回報穩(wěn)定，盈利可見度高

電力方面，1）電力管制協(xié)議保證未來15年收益水平。自1979年起，兩家電力企業(yè)（中電控股及港燈，“兩電”）便與香港政府簽訂了管制協(xié)議，準許按固定資產的一定比例獲取利潤，將燃料成本完全傳導。協(xié)議一直以來得到充分實施，為兩電的收益提供了較高的透明度。2）香港城市用電量較為穩(wěn)定，與經濟形勢關聯(lián)度不大。過去10年，香港用電量始終在±2%區(qū)間內波動，而GDP波動較大。根據(jù)我們的測算，2000年至今香港用電量增速與GDP增速的相關系數(shù)僅0.27。3）香港目前電價較低。我們以400度/月（香港居民戶均用電量）為基準，統(tǒng)計了世界各大城市的電價水平。香港地區(qū)的電價明顯低于世界各大城市（除北京、上海），尚不到東京電價的60%。我們認為香港降電價的空間不大，電力公用事業(yè)的收入盈利能夠得到保障。

供水方面，港府與廣東省政府簽訂“統(tǒng)包總額”方式的東江水供水協(xié)議（三年一期，粵海投資為實際運營商），以固定數(shù)額確定了每年的供水收益，不受實際用水量的影響。

受益于較高的盈利透明度和穩(wěn)定性，香港公共事業(yè)三家公司股價在市場波動和利率上行的情況下具有較好的抗壓能力。此外，電力和供水項目協(xié)議簽訂和結算皆為港幣，不受匯率影響。同時，三家公司市場流動性充足，交易風險小。

推薦粵海投資

我們推薦粵海投資，由于其未來三年供水回報確定性高，在手凈現(xiàn)金量大，加息影響微弱。

相較于新電力管治協(xié)議下電力回報下降，香港政府已經和廣東政府簽定2018-2020年供水協(xié)議，共計144億港幣，較上一周期提升7%，該部分供水收入將不受實際水量、經濟周期和匯率影響，提高粵海投資回報確定性。其次，我們認為引進東江水仍是香港最為經濟的選擇，即使30年特許供水權到期后，粵海投資仍有望借助豐富經驗繼續(xù)管理項目，業(yè)務具備永續(xù)性。最后，香港宣布加息，利空已經釋放，公司財務穩(wěn)健，在手凈現(xiàn)金量大，業(yè)績對利率敏感度在三家中最低。

對比電力派息下滑壓力，粵海仍有上升空間。借助于穩(wěn)定的供水回報以及租金收入，公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，派息占核心盈利比例穩(wěn)步提升，我們預計2018/19年有望繼續(xù)上漲。港燈每年已將可供利潤全額派出，派息率達到上限，2018/19年公司香港業(yè)務回報下行已較為確定，且沒有其他業(yè)務可彌補，派息面臨下行壓力；中電則是業(yè)務存在不確定性，派息維持穩(wěn)定可能性較大。