（副教授），（博士）

一、引言

作為新興金融業(yè)態(tài)的融資租賃一直是企業(yè)機(jī)器設(shè)備投入、改造與升級(jí)最為重要的融資方式，對(duì)于推動(dòng)我國企業(yè)生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變、生產(chǎn)能力增強(qiáng)和生產(chǎn)效率提升發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。近十年來，我國出臺(tái)了一系列規(guī)范融資租賃市場(chǎng)發(fā)展的文件，如《金融租賃公司管理辦法》《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》及《外商投資租賃業(yè)管理辦法》等。2015年9月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議又先后印發(fā)了《關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于促進(jìn)金融租賃行業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出要大力推進(jìn)融資租賃和金融租賃的發(fā)展。截至2015年12月，我國金融租賃市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)4.4萬億元，成為全球第二大租賃業(yè)務(wù)國。在勞動(dòng)力資源尚且豐富，企業(yè)生產(chǎn)以勞動(dòng)投入為主的人工化生產(chǎn)階段，機(jī)器設(shè)備僅起到輔助作用，企業(yè)對(duì)機(jī)器設(shè)備的依賴并不強(qiáng)烈，即使要投入或更新機(jī)器設(shè)備，也僅局限在部分企業(yè)或部分行業(yè)等小范圍內(nèi)，對(duì)機(jī)器設(shè)備的融資需求比較有限，傳統(tǒng)的融資租賃模式基本上能滿足眾多企業(yè)這一生產(chǎn)階段設(shè)備投入、改造與升級(jí)等方面的融資需求。

然而最近幾年，國內(nèi)與國際生產(chǎn)環(huán)境正在發(fā)生急劇變化，特別是在全球正逐步邁入工業(yè)4.0時(shí)代的背景下，我國傳統(tǒng)制造業(yè)不得不迎接各項(xiàng)挑戰(zhàn)，艱難轉(zhuǎn)型。從國內(nèi)環(huán)境來看，我國勞動(dòng)力市場(chǎng)上的劉易斯拐點(diǎn)已經(jīng)到來，勞動(dòng)力成本的不斷攀升，加劇了企業(yè)生產(chǎn)以勞動(dòng)投入為主與勞動(dòng)成本高昂之間的矛盾，勞動(dòng)密集型生產(chǎn)方式已不能適應(yīng)傳統(tǒng)制造業(yè)的發(fā)展需求。從國際發(fā)展趨勢(shì)來看，世界主要的制造業(yè)強(qiáng)國均在推行不同程度的產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，如美國的“再工業(yè)化”與“制造業(yè)回歸”、日本的“機(jī)器人新戰(zhàn)略”、德國的工業(yè)4.0等，這無疑給我國傳統(tǒng)制造業(yè)的發(fā)展之路設(shè)置了重重障礙。要突破重圍，必須推動(dòng)我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，最重要且契合實(shí)際的發(fā)展路徑就是推動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)的生產(chǎn)方式由勞動(dòng)投入為主向智能制造為主轉(zhuǎn)變，“機(jī)器換人”正是在這樣的時(shí)代背景下應(yīng)運(yùn)而生的。

目前，浙江嘉興、杭州，廣東廣州、佛山和東莞，江蘇昆山、常州等以傳統(tǒng)制造業(yè)為主的城市均在推行“機(jī)器換人”計(jì)劃，以期推動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)的再振興。所謂“機(jī)器換人”，就是用智能化機(jī)器設(shè)備或工業(yè)機(jī)器人代替勞動(dòng)力，用智能機(jī)器代替?zhèn)鹘y(tǒng)機(jī)器，實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)生產(chǎn)方式的優(yōu)化和重組。但“機(jī)器換人”不同于傳統(tǒng)機(jī)器設(shè)備的改造與升級(jí)，主要表現(xiàn)在：其一，智能機(jī)器設(shè)備的資金投入規(guī)模較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)機(jī)器設(shè)備的資金投入量；其二，智能設(shè)備的真實(shí)價(jià)值評(píng)估更為困難，難以對(duì)其融資租賃業(yè)務(wù)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)；其三，智能設(shè)備風(fēng)險(xiǎn)性更高，比傳統(tǒng)設(shè)備折舊更快，且變現(xiàn)更加困難；其四，其范圍已由個(gè)別企業(yè)或行業(yè)擴(kuò)展到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，甚至是整個(gè)產(chǎn)業(yè)聚集地?！皺C(jī)器換人”正在悄然改變我國融資租賃市場(chǎng)主要以普通機(jī)器設(shè)備為融資載體的格局，傳統(tǒng)融資租賃模式已不能適應(yīng)工業(yè)4.0下企業(yè)主要以智能機(jī)器設(shè)備為載體的融資需求，亟須進(jìn)行模式創(chuàng)新。

二、“機(jī)器換人”的發(fā)展現(xiàn)狀

用“機(jī)器換人”來重組人與機(jī)器之間生產(chǎn)關(guān)系的理念并不是當(dāng)今社會(huì)才有的，其產(chǎn)生最早可以追溯至18世紀(jì)第一次工業(yè)革命。從人類的第一臺(tái)機(jī)器（紡織機(jī)）開始，人類社會(huì)就開啟了機(jī)器不斷代替人的生產(chǎn)方式變革的歷史進(jìn)程，每次重大生產(chǎn)方式變革的背后，勞動(dòng)力構(gòu)成都在不斷下降，而機(jī)器構(gòu)成則不斷上升，即馬克思所說的資本的有機(jī)構(gòu)成呈不斷上升趨勢(shì)。主要是因?yàn)椋浩湟?，技術(shù)進(jìn)步改變了勞動(dòng)力與機(jī)器間的相對(duì)成本。在邊際生產(chǎn)力不變時(shí)，企業(yè)就會(huì)用成本更低的生產(chǎn)要素代替成本高的生產(chǎn)要素。其二，機(jī)器生產(chǎn)效率提升速度遠(yuǎn)快于勞動(dòng)力。盡管人類對(duì)機(jī)器人的設(shè)想出現(xiàn)較早，但對(duì)工業(yè)機(jī)器人的研究卻始于20世紀(jì)40年代中后期。這一時(shí)期由于信息技術(shù)、自動(dòng)化技術(shù)的發(fā)展，人們開始更多地關(guān)注機(jī)器人技術(shù)。1952年在美國誕生了世界上第一臺(tái)數(shù)控機(jī)床系統(tǒng)，為后續(xù)機(jī)器人的研究奠定了基礎(chǔ)。1965年，美國麻省理工學(xué)院研制出了具有視覺傳感功能的機(jī)器人系統(tǒng)。1967年，日本成立了工業(yè)機(jī)械手研究協(xié)會(huì)，并召開了日本第一屆機(jī)器人學(xué)術(shù)會(huì)議。20世紀(jì)70年代以后，世界對(duì)工業(yè)機(jī)器人的研究步伐加快。21世紀(jì)以來，發(fā)達(dá)國家逐步邁入后工業(yè)時(shí)代，越來越重視機(jī)器人技術(shù)的研究與應(yīng)用，機(jī)器人技術(shù)已被工業(yè)與技術(shù)強(qiáng)國提到戰(zhàn)略高度。

近些年來，機(jī)器人關(guān)鍵技術(shù)的應(yīng)用獲得突破。以德國為首的工業(yè)強(qiáng)國提出了工業(yè)4.0戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略被視為第四次工業(yè)革命。工業(yè)4.0戰(zhàn)略融合了移動(dòng)計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等技術(shù)手段，以智能工廠、智能物流和工業(yè)機(jī)器人為生產(chǎn)核心，其主要意圖是工業(yè)生產(chǎn)去技能化。而早在20世紀(jì)70年代，美國就已經(jīng)提出了“大規(guī)模定制”和“敏捷制造”等戰(zhàn)略設(shè)想，意圖通過靈敏快捷的協(xié)同與更自動(dòng)化的設(shè)備來實(shí)現(xiàn)個(gè)性化與大規(guī)模生產(chǎn)的結(jié)合，其基本思想也是去技能化。與德國、美國模式不同，日本在應(yīng)對(duì)精益化生產(chǎn)方面面臨著資金約束，必須依賴勞動(dòng)者技能來彌補(bǔ)機(jī)器設(shè)備的不足，十分強(qiáng)調(diào)工人在生產(chǎn)實(shí)踐中發(fā)揮的作用，一線工人并非簡(jiǎn)單地執(zhí)行“看管”職責(zé)，而是其他生產(chǎn)環(huán)節(jié)的操作者，工人與機(jī)器之間是互補(bǔ)性而非替代性。無論是德國模式還是美國模式，抑或是日本模式，無論是用機(jī)器去技能化，還是促進(jìn)機(jī)器與工人的結(jié)合，本質(zhì)上都是“機(jī)器換人”的某一種形式，都需要大規(guī)模的資金投入。因此，本文基于工業(yè)4.0背景下我國的“機(jī)器換人”計(jì)劃，試圖探索出一種新型融資租賃模式，克服傳統(tǒng)融資租賃模式存在的局限性，以解決“機(jī)器換人”面臨的融資難題。

三、工業(yè)4.0背景下傳統(tǒng)融資租賃有效運(yùn)轉(zhuǎn)所依存條件的變化

由于非對(duì)稱信息、風(fēng)險(xiǎn)以及資金容量的限制，企業(yè)在信貸過程中不可避免地會(huì)面臨各種融資約束，融資租賃正是為了解決這一歷史難題而設(shè)計(jì)的全新融資模式。融資租賃巧妙地將機(jī)器設(shè)備的所有權(quán)與使用權(quán)分離，一定程度上緩解了融資過程中的非對(duì)稱信息與違約風(fēng)險(xiǎn)問題。一方面，生產(chǎn)方或出租方對(duì)機(jī)器設(shè)備性能、功效和質(zhì)量的了解多于承租方，但承租方可以通過后續(xù)使用逐步了解該機(jī)器設(shè)備的性能、功效與質(zhì)量，從而彌合融資租賃雙方的非對(duì)稱信息；另一方面，生產(chǎn)方或出租方對(duì)機(jī)器設(shè)備擁有所有權(quán)，當(dāng)承租方違約時(shí)，生產(chǎn)方或出租方可以馬上收回機(jī)器設(shè)備，及時(shí)規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，融資租賃整合了機(jī)器設(shè)備生產(chǎn)商、出租方和銀行三方的力量，形成了專門為機(jī)器設(shè)備提供融資的市場(chǎng)，其資金主要源自生產(chǎn)方或出租方自有資金以及銀行的信貸資金，市場(chǎng)容量遠(yuǎn)大于銀行專門針對(duì)機(jī)器設(shè)備的貸款規(guī)模。

傳統(tǒng)融資租賃模式涉及出租方、生產(chǎn)商與承租方這三方當(dāng)事人與信貸市場(chǎng)。生產(chǎn)商作為機(jī)器設(shè)備的生產(chǎn)者，既可以直接向承租方提供機(jī)器設(shè)備租賃，也可以將機(jī)器設(shè)備出售給出租方，再由出租方向承租方提供機(jī)器設(shè)備租賃。出租方作為融資租賃市場(chǎng)的主體，向承租方提供了絕大部分的融資租賃服務(wù)，當(dāng)生產(chǎn)商直接提供融資租賃服務(wù)時(shí)，其功能類似于出租方。承租方主要借助融資租賃市場(chǎng)滿足其機(jī)器設(shè)備的融資需求。融資租賃市場(chǎng)的資金主要來自生產(chǎn)商與出租方的自有資金，當(dāng)自有資金無法滿足融資租賃市場(chǎng)的資金需求時(shí)，生產(chǎn)商和出租方就會(huì)借助信貸市場(chǎng)，以融資租賃產(chǎn)品進(jìn)行抵押向銀行獲取貸款，但鑒于機(jī)器設(shè)備存在折舊和流通轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)，銀行向融資租賃市場(chǎng)提供的信貸資金十分有限，圖1反映了傳統(tǒng)融資租賃模式關(guān)系。

圖1 傳統(tǒng)融資租賃模式關(guān)系

在人工化生產(chǎn)階段，普通機(jī)器設(shè)備價(jià)值穩(wěn)定、通用性強(qiáng)、易于使用和流通轉(zhuǎn)讓，融資租賃主體更容易化解雙方存在的非對(duì)稱信息和違約風(fēng)險(xiǎn)問題，再加上普通機(jī)器設(shè)備單價(jià)低、投資相對(duì)分散等特點(diǎn)，企業(yè)總體融資規(guī)模不會(huì)超出融資租賃市場(chǎng)的資金容量，從而確保融資租賃市場(chǎng)能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，不會(huì)出現(xiàn)類似于信貸市場(chǎng)上的融資約束問題。然而，隨著工業(yè)4.0時(shí)代的到來，傳統(tǒng)融資租賃有效運(yùn)轉(zhuǎn)所依存的條件發(fā)生了以下深刻變化：

1.融資規(guī)模超出了融資租賃市場(chǎng)的資金容量。在人工化生產(chǎn)階段，單個(gè)企業(yè)機(jī)器設(shè)備的投資量較小，且企業(yè)與企業(yè)間對(duì)于機(jī)器設(shè)備的投資相對(duì)分散，企業(yè)整體融資規(guī)模不大，整個(gè)融資租賃市場(chǎng)的資金容量基本能滿足企業(yè)機(jī)器設(shè)備的融資需求。進(jìn)入工業(yè)4.0時(shí)代后，企業(yè)生產(chǎn)方式已由人工化生產(chǎn)階段步入智能化生產(chǎn)階段，機(jī)器設(shè)備無論是投資量還是投資集中度都遠(yuǎn)超人工化生產(chǎn)階段。一方面，智能化機(jī)器設(shè)備投資量巨大。智能化機(jī)器設(shè)備的技術(shù)含量高、生產(chǎn)效率高、功能更為全面，其價(jià)格遠(yuǎn)高于普通機(jī)器設(shè)備，致使企業(yè)在單項(xiàng)智能化機(jī)器設(shè)備上的投資遠(yuǎn)大于普通機(jī)器設(shè)備，比如，一套普通數(shù)控機(jī)床的平均售價(jià)范圍為20萬～50萬元，而一套機(jī)器人設(shè)備平均售價(jià)在70萬～100萬元之間。另一方面，智能化生產(chǎn)主要借助于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算與物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，無論是單個(gè)企業(yè)內(nèi)部的各大生產(chǎn)環(huán)節(jié)，還是企業(yè)與企業(yè)之間產(chǎn)業(yè)鏈上的聯(lián)系都更為緊密，一個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)上的智能化改造必然帶來整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)、整條產(chǎn)業(yè)鏈的改造，甚至是整個(gè)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)的改造，使得整個(gè)制造業(yè)在智能機(jī)器設(shè)備上的投資集中度較高。在單個(gè)企業(yè)機(jī)器設(shè)備投資額大幅增加、整個(gè)制造業(yè)機(jī)器設(shè)備投資集中度大幅提高的情況下，智能化機(jī)器設(shè)備的融資規(guī)模將遠(yuǎn)超人工化生產(chǎn)階段，當(dāng)前的融資租賃市場(chǎng)的資金容量難以滿足如此巨量的融資需求。

2.生產(chǎn)商或出租人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難以轉(zhuǎn)移。生產(chǎn)商或出租人所承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)能否及時(shí)、有效轉(zhuǎn)移，取決于機(jī)器設(shè)備自身屬性和機(jī)器設(shè)備流通轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)。這是因?yàn)椋浩湟?，智能機(jī)器設(shè)備專用性強(qiáng)，流通轉(zhuǎn)讓比較困難。普通機(jī)器設(shè)備主要以人工操作和半自動(dòng)化生產(chǎn)為主要特征，機(jī)器設(shè)備的通用性更強(qiáng)，而智能化機(jī)器設(shè)備主要是針對(duì)某一行業(yè)或某一企業(yè)的生產(chǎn)特點(diǎn)專門開發(fā)，設(shè)備的專用性更強(qiáng)。其二，智能化機(jī)器設(shè)備折舊速度更快，價(jià)值更不穩(wěn)定。首先，智能機(jī)器設(shè)備的經(jīng)濟(jì)折舊更快。智能化機(jī)器設(shè)備的產(chǎn)品附加值較高，價(jià)值的較大部分由軟件和知識(shí)構(gòu)成，而普通機(jī)器設(shè)備的價(jià)值主要由硬件構(gòu)成。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)更新速度較快，致使智能機(jī)器設(shè)備在經(jīng)濟(jì)上的貶值速度更快。其次，智能機(jī)器設(shè)備物理折舊也更快。智能化生產(chǎn)與人工化生產(chǎn)最大的不同是機(jī)器在生產(chǎn)過程中占主導(dǎo)地位，機(jī)器使用的強(qiáng)度在此階段遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人工化生產(chǎn)階段，損耗速度更快。其三，從流通轉(zhuǎn)讓規(guī)模來看，普通機(jī)器設(shè)備的投資相對(duì)分散，在同一時(shí)間進(jìn)行流動(dòng)轉(zhuǎn)讓的概率較小，流通轉(zhuǎn)讓相對(duì)容易，而智能機(jī)器設(shè)備投資相對(duì)集中，在同一時(shí)間流通轉(zhuǎn)讓的概率大幅增加，必然增加其流動(dòng)轉(zhuǎn)讓的規(guī)模。在智能機(jī)器設(shè)備流動(dòng)轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)尚未培育好之前，智能機(jī)器設(shè)備流通轉(zhuǎn)讓相對(duì)困難，生產(chǎn)方或出租方難以通過機(jī)器設(shè)備的流通轉(zhuǎn)讓有效規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.融資租賃雙方非對(duì)稱性信息難以有效彌合。融資租賃雙方非對(duì)稱信息能否有效彌合，關(guān)鍵在于承租方能否在較短的時(shí)間內(nèi)糾正主觀認(rèn)知與實(shí)際情況的偏差。在人工化生產(chǎn)階段，機(jī)器設(shè)備通用性強(qiáng)、功能和用途單一、價(jià)值評(píng)估容易，承租方可以通過對(duì)機(jī)器的使用在較短時(shí)間內(nèi)糾正自身認(rèn)知偏差，縮小融資租賃雙方的信息差距。然而，進(jìn)入工業(yè)4.0時(shí)代后，智能機(jī)器設(shè)備專用性更強(qiáng)，其功能和用途多樣，價(jià)值評(píng)估困難，致使承租方無法在短期內(nèi)獲取有關(guān)機(jī)器設(shè)備的真實(shí)信息，難以有效彌合雙方的信息差距。這是因?yàn)椋浩湟?，智能機(jī)器設(shè)備擁有的私有信息遠(yuǎn)大于共有信息。智能機(jī)器設(shè)備專用性強(qiáng)，很多內(nèi)部信息無法通過融資租賃市場(chǎng)的交易轉(zhuǎn)換成共有信息，致使承租方無法通過共有信息快速了解機(jī)器設(shè)備的真實(shí)情況。其二，智能機(jī)器設(shè)備的功能和用途多樣，承租方獲取機(jī)器設(shè)備的私有信息難度更大。普通機(jī)器設(shè)備功能、用途單一，私有信息容易獲取，而智能機(jī)器設(shè)備集成了云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等多種先進(jìn)技術(shù)，功能和用途更為強(qiáng)大，其包含的私有信息具有更大的廣度和深度，獲取難度更大。其三，智能機(jī)器設(shè)備的真實(shí)價(jià)值更難評(píng)估，融資租賃雙方在價(jià)值上的認(rèn)識(shí)偏差短期內(nèi)難以糾正。智能機(jī)器設(shè)備中軟件和知識(shí)的價(jià)值占比高，而軟件和知識(shí)的價(jià)值受科技創(chuàng)新的影響較大，這使得融資租賃雙方在智能機(jī)器設(shè)備真實(shí)價(jià)值的評(píng)估上容易產(chǎn)生較大分歧。其四，智能機(jī)器設(shè)備容易出現(xiàn)維護(hù)成本高與設(shè)備濫用之間的惡性循環(huán)。智能化機(jī)器設(shè)備維護(hù)成本高，承租方承擔(dān)的維護(hù)成本就高，會(huì)報(bào)復(fù)性濫用機(jī)器設(shè)備，最終出現(xiàn)維護(hù)成本高與設(shè)備濫用之間的惡性循環(huán)。

四、工業(yè)4.0對(duì)傳統(tǒng)融資租賃造成的約束機(jī)制

融資租賃市場(chǎng)是否有效運(yùn)轉(zhuǎn)主要取決于融資租賃雙方均衡的租金能否達(dá)到平衡。當(dāng)生產(chǎn)商或出租人的均衡租金低于承租方能接受的均衡租金時(shí)，融資租賃市場(chǎng)會(huì)自發(fā)趨于均衡；相反，當(dāng)生產(chǎn)商或出租人的均衡租金高于承租方均衡租金時(shí)，融資租賃市場(chǎng)就無法實(shí)現(xiàn)均衡，進(jìn)而出現(xiàn)融資約束問題。本文以企業(yè)價(jià)值理論為基礎(chǔ)，分別構(gòu)建生產(chǎn)商或出租人、承租人的價(jià)值模型，并將衡量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的資本資產(chǎn)定價(jià)模型引入價(jià)值模型中，求得最優(yōu)解即兩者的均衡租金，結(jié)合融資租賃所依存條件的變化，分別分析兩者均衡租金的變化。

1.生產(chǎn)商或出租人的均衡租金。根據(jù)企業(yè)價(jià)值理論，企業(yè)價(jià)值是其預(yù)期現(xiàn)金流以加權(quán)平均資金成本為貼息率的現(xiàn)值。假定出租人的價(jià)值由現(xiàn)期的租賃凈收益與未來機(jī)器設(shè)備殘值的現(xiàn)值兩部分構(gòu)成。假定：lt代表t期出租人能接受的租賃價(jià)格；表示t期機(jī)器設(shè)備租賃的供給量；δt為t期機(jī)器設(shè)備的折舊率；ct為t期機(jī)器設(shè)備的單位成本；為出租人t期融資租賃凈收益；rt為t期出租人加權(quán)平均資金成本的貼現(xiàn)率；代表t+1期租賃資產(chǎn)的殘值。則出租人的總價(jià)值為：

與其他類型的企業(yè)一樣，融資租賃企業(yè)也要追求企業(yè)價(jià)值最大化，將式（1）求導(dǎo)可以得到企業(yè)價(jià)值最大化的一階條件，即：

將式（2）移項(xiàng)變形，可得到出租人均衡的融資租賃收益率（加權(quán)平均資金成本貼現(xiàn)率），其中，，為機(jī)器設(shè)備的經(jīng)濟(jì)折舊率。則：

融資租賃市場(chǎng)盡管在一定程度上緩解了非對(duì)稱信息和風(fēng)險(xiǎn)問題，但在實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)過程中仍面臨著諸多不確定性，出租人融資租賃收益率應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與融資租賃風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，將式（3）代入資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM，則有：

其中，E（rt）為融資租賃出租人的預(yù)期收益率；rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般由融資租賃市場(chǎng)供求決定；E（rm）代表融資租賃市場(chǎng)的總體收益率；表示融資租賃市場(chǎng)折舊率與回報(bào)率之間的相關(guān)性。求解方程（4），則得到出租人的均衡租金其中，am=［E（rm）-rf］/var（rm），為融資租賃市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。則：

在人工化生產(chǎn)階段，機(jī)器設(shè)備折舊率與融資租賃市場(chǎng)回報(bào)率正相關(guān)，即。這一階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快、潛力較大，融資租賃市場(chǎng)資金回報(bào)率較高，企業(yè)使用機(jī)器生產(chǎn)強(qiáng)度較大，折舊率也較高。從融資雙方所掌握的信息看，由于非對(duì)稱信息程度低，出租人容易獲得與折舊率相一致的回報(bào)率。而在工業(yè)4.0時(shí)代，機(jī)器設(shè)備折舊率與融資租賃市場(chǎng)回報(bào)率變?yōu)樨?fù)相關(guān)，即。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為困難，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，融資租賃市場(chǎng)回報(bào)率更低，而智能設(shè)備折舊率更高。融資租賃雙方非對(duì)稱信息程度更高，致使出租人難以獲得與折舊率相一致的回報(bào)率。

2.承租人的均衡租金。對(duì)于承租人即制造型企業(yè)，其價(jià)值等于租賃產(chǎn)品的產(chǎn)出與殘值的現(xiàn)值減去租賃成本。假定：Vd表示承租人的價(jià)值；（fkl）代表租賃產(chǎn)品的產(chǎn)出水平；表示承租人對(duì)融資租賃的需求量；（代表t+1期租賃產(chǎn)品的殘值；Sl代表承租人所能接受的租金；為承租人的租賃成本。則承租人的企業(yè)價(jià)值為：

將資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM代入式（6）中，得到企業(yè)價(jià)值為：

企業(yè)通過融資租賃方式進(jìn)行融資是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，對(duì)式（6）進(jìn)行一階求導(dǎo)，得到企業(yè)價(jià)值最大化條件：

對(duì)式（8）移項(xiàng)變形得到承租人能接受的均衡租金為：

3.融資租賃雙方約束形成機(jī)制。進(jìn)入工業(yè)4.0時(shí)代后，融資租賃市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)所依存的條件發(fā)生了根本性的變化，致使出租方均衡租金與承租方均衡租金之間的差異不斷擴(kuò)大，無法達(dá)到融資租賃市場(chǎng)供求關(guān)系的平衡，最終造成融資租賃市場(chǎng)失靈。從融資需求量來看，融資租賃市場(chǎng)的融資需求量巨大且超出市場(chǎng)容量，導(dǎo)致融資租賃市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率rf大幅上升，進(jìn)而造成出租人均衡租金lt上升，承租人均衡租金Sl下降。從非對(duì)稱信息角度來看，在工業(yè)4.0時(shí)代，智能機(jī)器設(shè)備帶給融資租賃雙方的非對(duì)稱信息程度更高且難以有效彌合，致使機(jī)器設(shè)備折舊率與融資租賃市場(chǎng)回報(bào)率負(fù)相關(guān)，即在其他條件不變時(shí)，出租人要求的均衡租金更高，而承租人愿意承擔(dān)的均衡租金更低。從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，在工業(yè)4.0時(shí)代，智能機(jī)器設(shè)備折舊速度更快，專業(yè)性更強(qiáng)，流通轉(zhuǎn)讓更難，融資租賃市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)am不斷增強(qiáng)，造成出租人均衡租金上升，承租人均衡租金下降。從成本角度來看，非對(duì)稱信息程度更高，出租人面臨的交易成本更高，使得融資租賃產(chǎn)品的成本ct更高，進(jìn)而導(dǎo)致出租人均衡租金上升。

下表列出了外部條件變化對(duì)融資租賃雙方均衡租金的傳導(dǎo)機(jī)制。

外部條件變化對(duì)融資租賃雙方均衡租金的傳導(dǎo)機(jī)制

在人工化生產(chǎn)階段，由于融資規(guī)模沒有超出融資租賃市場(chǎng)容量，出租方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平有限且容易轉(zhuǎn)移，融資租賃雙方非對(duì)稱信息程度不高且容易彌合，因而出租人均衡租金一般低于承租人能接受的均衡租金，融資租賃市場(chǎng)不存在融資約束問題。而進(jìn)入工業(yè)4.0階段后，企業(yè)機(jī)器設(shè)備融資規(guī)模、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大幅提高且難以轉(zhuǎn)移，融資雙方非對(duì)稱信息程度加劇，致使出租人均衡租金不斷上升，生產(chǎn)商或承租人均衡租金不斷下降，兩者偏離度不斷擴(kuò)大，無法實(shí)現(xiàn)融資租賃雙方的供求均衡，進(jìn)而產(chǎn)生融資租賃市場(chǎng)的融資約束問題。具體如圖2所示。

圖2 人工化生產(chǎn)階段與工業(yè)4.0階段的融資租賃市場(chǎng)

五、工業(yè)4.0背景下融資租賃模式創(chuàng)新

為有效克服工業(yè)4.0時(shí)代傳統(tǒng)融資租賃市場(chǎng)資金不足、風(fēng)險(xiǎn)難以轉(zhuǎn)移、非對(duì)稱信息難以彌合等問題，本文認(rèn)為必須在融資租賃資金渠道、機(jī)器設(shè)備轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品價(jià)值評(píng)估方面進(jìn)行創(chuàng)新。圖3反映了新型融資租賃模式的關(guān)系，涉及融資渠道、機(jī)器設(shè)備流動(dòng)轉(zhuǎn)讓和信息中介機(jī)構(gòu)三個(gè)方面的創(chuàng)新。在信息中介方面，出租方、生產(chǎn)商不再直接面向承租方，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)作為橋梁，對(duì)承租方的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、出租方機(jī)器設(shè)備屬性等方面進(jìn)行客觀、公正地評(píng)估，決定融資租賃產(chǎn)品租金并見證融資租賃雙方合同的訂立；在租賃機(jī)器設(shè)備流通轉(zhuǎn)讓方面，出租方、生產(chǎn)商之間搭建起機(jī)器設(shè)備的二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，當(dāng)承租方大面積違約時(shí)，出租方、生產(chǎn)商可以通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)租機(jī)器設(shè)備以有效降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；在資金渠道方面，除了借助信貸市場(chǎng)的信貸資金，還應(yīng)積極開辟資本市場(chǎng)，打破融資租賃市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的界限，以開辟出更廣泛的資金渠道，擴(kuò)展融資租賃市場(chǎng)的資金容量。

圖3 新型融資租賃模式關(guān)系

1.融資渠道創(chuàng)新。傳統(tǒng)的融資租賃資金主要源于信貸市場(chǎng)，融資渠道相對(duì)單一?！吨袊谫Y租賃業(yè)發(fā)展報(bào)告2015》中的數(shù)據(jù)顯示，融資租賃公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中有60%是銀行貸款，30%是自有資金，10%是其他方式的融資。在工業(yè)4.0時(shí)代，企業(yè)的機(jī)器設(shè)備融資需求大幅增加，單靠信貸市場(chǎng)來補(bǔ)充融資租賃市場(chǎng)的資金缺口是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需開辟多元化融資渠道，最直接可行的方法就是把融資租賃業(yè)務(wù)引入資本市場(chǎng)，吸引資本市場(chǎng)資金進(jìn)入融資租賃市場(chǎng)。

（1）積極推動(dòng)融資租賃產(chǎn)品資產(chǎn)證券化。借鑒抵押貸款證券化經(jīng)驗(yàn)，融資租賃公司可以將融資租賃合約出售給特別目的機(jī)構(gòu)（SPV），特別目的機(jī)構(gòu)再按融資租賃合約風(fēng)險(xiǎn)高低、融資租賃產(chǎn)品屬性分級(jí)打包并發(fā)行證券出售給投資者。融資租賃公司同銀行簽訂的機(jī)器設(shè)備抵押貸款也可以證券化，以便于分散銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)銀行擴(kuò)大對(duì)融資租賃產(chǎn)品的貸款。2014年，我國證監(jiān)會(huì)大大放松了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管條件，采取“事后備案+負(fù)面清單”的管理模式，并將租賃債權(quán)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)，為融資租賃資產(chǎn)的證券化提供了參考依據(jù)和可操作性條件。

（2）利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)籌措融資租賃資金?；ヂ?lián)網(wǎng)的擴(kuò)散效應(yīng)能有效將融資租賃市場(chǎng)的資金需求信息傳遞給投資者，通過融資租賃公司與P2P網(wǎng)貸平臺(tái)、眾籌平臺(tái)、供應(yīng)鏈金融等互聯(lián)網(wǎng)金融形式的結(jié)合，能將游離在傳統(tǒng)金融之外的投資者吸引至融資租賃市場(chǎng)，豐富融資租賃資金來源。

（3）推動(dòng)融資租賃產(chǎn)權(quán)的信托管理和資產(chǎn)管理，吸引信托公司和資產(chǎn)管理公司參與融資租賃市場(chǎng)。近幾年我國理財(cái)市場(chǎng)快速發(fā)展，我國信托計(jì)劃和資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)模不斷擴(kuò)大，可以把融資租賃產(chǎn)權(quán)委托給信托公司和資產(chǎn)管理公司發(fā)行信托產(chǎn)品、集合管理計(jì)劃產(chǎn)品，為融資租賃市場(chǎng)籌集資金。

（4）適度放寬“新三板”上市條件，鼓勵(lì)有條件的融資租賃公司進(jìn)行“新三板”上市。我國融資租賃公司規(guī)模普遍偏小，自有資金較為有限，無法滿足融資租賃市場(chǎng)大量的資金需求，鼓勵(lì)有條件的融資租賃公司上市，借助資本市場(chǎng)的資金來充實(shí)融資租賃公司的資本金。

2.信息中介創(chuàng)新。在工業(yè)4.0時(shí)代，機(jī)器設(shè)備的功能、用途以及在生產(chǎn)中的角色都發(fā)生了重大變化，致使融資租賃雙方的信息非對(duì)稱程度加劇，要有效彌合兩者之間的非對(duì)稱信息，需要建立專業(yè)的信息中介。

（1）建立專業(yè)化的機(jī)器設(shè)備價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)。在工業(yè)4.0時(shí)代，智能化機(jī)器設(shè)備將全面取代傳統(tǒng)機(jī)器設(shè)備，涉及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)機(jī)器設(shè)備的更新?lián)Q代，覆蓋面十分廣泛，而每個(gè)行業(yè)、每個(gè)企業(yè)的機(jī)器設(shè)備專屬性又強(qiáng)，再加上智能機(jī)器設(shè)備經(jīng)濟(jì)折舊更快、價(jià)值更為不穩(wěn)定，因而難以對(duì)智能生產(chǎn)設(shè)備的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。而建立專業(yè)化價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，首先可以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，降低單項(xiàng)機(jī)器設(shè)備價(jià)值評(píng)估成本。由于智能機(jī)器設(shè)備專屬性強(qiáng)，每家融資租賃公司都分開進(jìn)行信息收集和價(jià)值評(píng)估，價(jià)值評(píng)估的單位成本將十分高昂。其次，可以提供更專業(yè)化的價(jià)值評(píng)估服務(wù)。由于信息成本的限制，單個(gè)融資租賃公司難以實(shí)現(xiàn)對(duì)多個(gè)行業(yè)智能機(jī)器設(shè)備的價(jià)值評(píng)估目標(biāo)，而借助專業(yè)化價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)的人才優(yōu)勢(shì)、信息化優(yōu)勢(shì)，可以在較短時(shí)間內(nèi)準(zhǔn)確完成多個(gè)行業(yè)的價(jià)值評(píng)估任務(wù)。再次，可以有效降低融資租賃公司的監(jiān)督成本。單個(gè)融資租賃公司同時(shí)對(duì)多個(gè)承租方進(jìn)行機(jī)器設(shè)備監(jiān)督的成本較高，而專業(yè)化的價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)可以借助自己的信息庫，對(duì)各個(gè)行業(yè)機(jī)器設(shè)備的后續(xù)使用流程、強(qiáng)度、耗損等情況進(jìn)行有效監(jiān)督。

（2）建立融資租賃市場(chǎng)信息交流的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。目前，我國融資租賃市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)門戶建設(shè)還處于相對(duì)分散的階段，提供的信息存在不完整、準(zhǔn)確度不高、更新滯后等問題，難以滿足融資租賃雙方的信息需求。建立融資租賃市場(chǎng)信息交流互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，推動(dòng)融資租賃雙方在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上形成會(huì)員制度，強(qiáng)化融資租賃雙方的信息發(fā)布和交易，以降低融資租賃雙方的信息非對(duì)稱程度。

（3）將征信體系引入融資租賃市場(chǎng)。目前，我國征信體系還沒有對(duì)融資租賃公司提供全面的信用查詢服務(wù)，致使融資租賃公司難以準(zhǔn)確了解承租方的還款能力、違約幾率以及是否存在多重租賃等情況，加大了融資租賃公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。建立覆蓋融資租賃市場(chǎng)的征信體系，有利于融資租賃公司進(jìn)行業(yè)務(wù)篩選和控制風(fēng)險(xiǎn)。

3.租賃產(chǎn)品流通轉(zhuǎn)讓創(chuàng)新。在融資租賃市場(chǎng)處在規(guī)模偏小、機(jī)器設(shè)備更新密集度較低、機(jī)器設(shè)備通用性強(qiáng)的時(shí)期，機(jī)器設(shè)備容易流通轉(zhuǎn)讓，可以有效轉(zhuǎn)移和降低融資租賃公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。然而在工業(yè)4.0時(shí)代，由于融資租賃規(guī)模較大、智能機(jī)器設(shè)備更新密集度較高、智能機(jī)器設(shè)備專用性強(qiáng)，機(jī)器設(shè)備流通轉(zhuǎn)讓比較困難，必然會(huì)加劇融資租賃公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，因而需要建立可以促進(jìn)融資租賃產(chǎn)品流通轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)。

（1）推行可以促進(jìn)融資租賃產(chǎn)品流通轉(zhuǎn)讓的經(jīng)紀(jì)人和交易商制度。經(jīng)紀(jì)人通過獲取二手融資租賃產(chǎn)品的損耗、用途、價(jià)值信息撮合融資租賃出租方和承租方的交易，來獲取傭金收入；交易商憑借自身對(duì)機(jī)器設(shè)備相關(guān)價(jià)值信息的掌握，以較低價(jià)格從出租方租入機(jī)器設(shè)備，再通過較高的價(jià)格把機(jī)器設(shè)備轉(zhuǎn)租給相關(guān)承租方，從而獲取機(jī)器設(shè)備轉(zhuǎn)租的價(jià)差。通過這樣的市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制就會(huì)形成一個(gè)有力推動(dòng)融資租賃產(chǎn)品流通轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)主體。

（2）建立二手融資租賃產(chǎn)品信息披露機(jī)制。一方面，以立法形式強(qiáng)制融資租賃承租方對(duì)機(jī)器設(shè)備使用強(qiáng)度、使用年限、折舊情況進(jìn)行信息披露，方便融資租賃公司、融資租賃經(jīng)紀(jì)人和交易商及時(shí)了解機(jī)器設(shè)備的真實(shí)價(jià)值；另一方面，動(dòng)員機(jī)器設(shè)備生產(chǎn)商根據(jù)技術(shù)發(fā)展規(guī)律，就相關(guān)智能生產(chǎn)設(shè)備的發(fā)展趨勢(shì)與前景發(fā)布技術(shù)指南，以便于相關(guān)參與主體明確機(jī)器設(shè)備預(yù)期價(jià)值。

（3）建立融資租賃產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制。以融資租賃雙方簽訂的合約為產(chǎn)權(quán)標(biāo)的，推動(dòng)融資租賃資產(chǎn)的證券化，通過信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等將融資租賃產(chǎn)品委托給專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售或轉(zhuǎn)租。

六、結(jié)語

基于國際工業(yè)4.0和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下我國的“機(jī)器換人”計(jì)劃，本文試圖探索出一種新型融資租賃模式，克服傳統(tǒng)融資租賃模式存在的局限性，以解決“機(jī)器換人”面臨的融資難題。當(dāng)前，我國以制造業(yè)為主導(dǎo)的城市紛紛推行的“機(jī)器換人”計(jì)劃致使傳統(tǒng)融資租賃市場(chǎng)所依存的條件發(fā)生了深刻變化：融資規(guī)模超出了融資租賃市場(chǎng)的資金容量；生產(chǎn)商或出租方風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移困難；融資租賃雙方非對(duì)稱信息難以彌合，造成融資租賃出租方均衡租金不斷提高，承租方均衡租金不斷下降，無法實(shí)現(xiàn)融資租賃雙方的均衡，進(jìn)而出現(xiàn)融資租賃市場(chǎng)的融資約束問題。針對(duì)上述變化，本文提出了對(duì)融資租賃市場(chǎng)的融資渠道、信息中介和二手產(chǎn)品流通轉(zhuǎn)讓等方面進(jìn)行創(chuàng)新的建議，由此形成新型融資租賃模式，以解決“機(jī)器換人”計(jì)劃帶來的融資困境。

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