高長(zhǎng)春，朱明君

(東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051)

1 研究背景

作為高新技術(shù)的載體，科技型中小企業(yè)在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)機(jī)會(huì)、科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)等問(wèn)題上起到了重要的作用。但是，中國(guó)科技型中小企業(yè)仍然面臨融資渠道窄、融資效率低等問(wèn)題，科技型中小企業(yè)特別是還處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)缺乏資金支持,融資不足成為制約其健康發(fā)展的瓶頸，阻礙了企業(yè)將科技創(chuàng)新成果向商品化的轉(zhuǎn)化[1]?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有較大的不確定性、與投資者之間信息披露并不對(duì)稱以及在融資的過(guò)程中財(cái)產(chǎn)抵押困難[2]，導(dǎo)致融資難度大，缺乏資金支持，制約了其創(chuàng)新發(fā)展。因此，對(duì)科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其融資的影響因素的分析研究，對(duì)改善科技型中小企業(yè)的融資環(huán)境有著重要的指導(dǎo)作用，可以為投資者在進(jìn)行融資決策的時(shí)候提供參考，同時(shí)亦可為科技型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展提出建議。

2 動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論和模型

對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究一般而言可以分為兩個(gè)方向：一是利用企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)、公司金融學(xué)的理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；另一類則是對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析討論，探討其與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系[3]。目前的研究工作中，利用動(dòng)態(tài)模型對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析的案例較少，較為普遍的是利用靜態(tài)模型，這主要是因?yàn)閯?dòng)態(tài)模型的建模和估計(jì)過(guò)程較為困難。國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析主要是利用靜態(tài)的模型，如馮根福等[4]、洪正等[5]的研究工作，利用靜態(tài)模型對(duì)中國(guó)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了較為全面的分析。資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)模型認(rèn)為企業(yè)能達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)，因此直接把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際數(shù)據(jù)作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)值。而動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)在向資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)狀態(tài)調(diào)整的過(guò)程當(dāng)中，由于存在一定的調(diào)整成本，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最終調(diào)整結(jié)果一般無(wú)法達(dá)到最優(yōu)，即企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，因此使用靜態(tài)模型進(jìn)行分析討論，存在著對(duì)結(jié)果分析產(chǎn)生有著較大的誤差的可能性。與靜態(tài)模型相比，動(dòng)態(tài)模型通過(guò)將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和資本調(diào)整速率內(nèi)生化[6]，可以研究上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，分析企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素；同時(shí)，動(dòng)態(tài)模型還可以分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和影響因素，間接反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。

在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型中，一般會(huì)考慮企業(yè)所在的行業(yè)，作為一個(gè)研究因素，但由于科技型中小企業(yè)在發(fā)展的初期，普遍處于技術(shù)研發(fā)和積累的階段，需要經(jīng)歷一段較長(zhǎng)孵化時(shí)間，將技術(shù)進(jìn)行商業(yè)化需要一段過(guò)程，因此本文的資本結(jié)構(gòu)模型中沒(méi)有考慮行業(yè)因素，而將科技型中小企業(yè)視作一個(gè)特殊的整體?；谏鲜鰟?dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的三個(gè)觀點(diǎn)及科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)，可以建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：

(1)

其中Xit為企業(yè)i在t時(shí)刻的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素的變量，Ts為時(shí)間的虛擬變量。由于企業(yè)向資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)狀態(tài)的調(diào)整過(guò)程中存在調(diào)整成本，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不能達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)，因而資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)值和資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際值可以表示成如下關(guān)系：

(2)

其中δit為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率，當(dāng)δit=1時(shí)，則認(rèn)為企業(yè)i在t時(shí)刻的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際值與最優(yōu)值相等，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)；當(dāng)δit<1時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際值小于最優(yōu)值，企業(yè)向資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)的調(diào)整不足；當(dāng)δit>1時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際值大于最優(yōu)值，企業(yè)向資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)狀態(tài)存在過(guò)度調(diào)整。δit的估計(jì)如下:

δit=G(Xit,Ts)

(3)

其中Xit為企業(yè)i在t時(shí)刻的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速率的影響因素的向量，Ts為時(shí)間虛擬變量。資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型所示如下：

(4)

(5)

(6)

本文還建立了不考慮調(diào)整成本、以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的真實(shí)值作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)值的靜態(tài)模型，與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型做比較:

Lit=α0+∑jαjXjt+∑kαkTk+εit

(7)

3 動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證分析

3.1 影響因素的變量選取

(1)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變量選取。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素是一個(gè)重要的研究課題，我們從嚴(yán)浩軍[3]、王皓等[7]、林偉等[8]的研究工作中，結(jié)合科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)，挑選了能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)，具有代表性的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本文最終選取了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、內(nèi)部積累水平、非債務(wù)稅盾、償債能力和股權(quán)流通性作為資本結(jié)構(gòu)的解釋變量；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以有著多種解釋，在本文中，資產(chǎn)負(fù)債率被選為反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，作為回歸模型中的被解釋變量。本文影響因素的選取與釋義如表1所示。

表1 影響因素的選取與釋義

①企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)——資產(chǎn)負(fù)債率。在本文中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映。資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)容易獲得并可準(zhǔn)確計(jì)算；同時(shí)在融資過(guò)程中，投資者在考慮企業(yè)負(fù)債率時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)重要的考慮依據(jù)。資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明企業(yè)信貸的物質(zhì)安全性越高，融資越容易；資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明資本資金在企業(yè)總資產(chǎn)中占有的比例越小，表明企業(yè)信貸資產(chǎn)安全度越低，企業(yè)融資難度較大。因此，在本文中我們選擇資產(chǎn)負(fù)債率，以此解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

②企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模對(duì)上市企業(yè)融資活動(dòng)有著重要影響。企業(yè)規(guī)模越大，表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越穩(wěn)定。與小企業(yè)相比，大型企業(yè)信息透明度高，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性好，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低，在資本市場(chǎng)上更容易獲得投資者的關(guān)注，從而獲得較多的融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?？萍夹椭行∑髽I(yè)的企業(yè)規(guī)模參差不齊，規(guī)模較大的企業(yè)意味著在科技研究有著更強(qiáng)的能力，因此會(huì)是融資過(guò)程中一個(gè)重要的因素。在本研究中，我們選擇企業(yè)總資產(chǎn)(億元)的自然對(duì)數(shù)，以此解釋企業(yè)規(guī)模。

③企業(yè)成長(zhǎng)性。企業(yè)自身的成長(zhǎng)性是投資者投資過(guò)程中考慮的重要因素之一。高成長(zhǎng)性表明企業(yè)有較好的發(fā)展前景，企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中有較大的資金需求，有著強(qiáng)烈的融資意愿，也更容易獲得融資機(jī)會(huì)?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于其科學(xué)技術(shù)擁有高凈值特性，與一般企業(yè)相比擁有較高的成長(zhǎng)性，是吸引投資者的主要因素之一。在本文中我們選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，代表企業(yè)的成長(zhǎng)性。

④內(nèi)部積累水平?？紤]到科技型中小企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，大多數(shù)科技型中小企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇以自身的留存利潤(rùn)進(jìn)行內(nèi)部融資，發(fā)展壯大企業(yè)，從而導(dǎo)致外部融資占比相對(duì)較少。我們選擇未分配利潤(rùn)占總資產(chǎn)比率，以此解釋內(nèi)部積累水平。

⑤非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾是指固定資產(chǎn)折舊等的稅收減免作用，其對(duì)債務(wù)的稅盾作用有替代作用[8]。在本研究中，我們將使用固定資產(chǎn)折舊額在總資產(chǎn)中的占比代表非債務(wù)稅盾。

⑥償債能力。企業(yè)償債能力反映了企業(yè)的信用水平，償債能力強(qiáng)，意味著企業(yè)可以從投資者手中獲得更多信貸。企業(yè)的速動(dòng)比率體現(xiàn)了企業(yè)償債能力的大小，速動(dòng)資產(chǎn)是指扣除固定資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)后，可用于償還流動(dòng)債務(wù)的資產(chǎn)。償債能力是反映科技型中小企業(yè)信貸水平的一個(gè)重要指標(biāo)，也是企業(yè)抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力的一個(gè)重要的保障。在本研究中，我們用速動(dòng)比率來(lái)代表公司的償債能力。

⑦股權(quán)流通性。投資者對(duì)企業(yè)投資的目的在于獲得投資收益，不會(huì)一直持有企業(yè)的股票，流通性高的企業(yè)有利于投資者通過(guò)資本撤離來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)投資者更有吸引力。股權(quán)融資是科技型中小企業(yè)一個(gè)重要的融資方式，股權(quán)流通性可以很好地反映企業(yè)融資的難易程度。本研究中，我們用流通股與總股本的比率代表企業(yè)的股權(quán)流通性。

⑧時(shí)間變量。在不同的年份，企業(yè)所處的投資環(huán)境有所不同，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也有所影響。本文引入年份作為虛擬變量控制企業(yè)所處投資環(huán)境中宏觀因素的變化。

(2)調(diào)整速率變量選取。為了研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速率的影響因素，我們選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度和時(shí)間變量作為研究對(duì)象。

①企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率有著一定的影響。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)受到固定成本的影響，規(guī)模較大的企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的固定成本相對(duì)較低，對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿更為強(qiáng)烈。因此我們假設(shè)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率有正相關(guān)的關(guān)系。

②企業(yè)成長(zhǎng)性。企業(yè)自身的成長(zhǎng)性是融資過(guò)程中一個(gè)重要的因素。具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要大量的資金支持，因而有著強(qiáng)烈的融資意愿，對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有較大的需求。因此我們假設(shè)企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率有正相關(guān)的關(guān)系。

④時(shí)間變量。在不同的年份，企業(yè)所處在的投資環(huán)境有所不同，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也有所影響。本文引入年份作為虛擬變量控制企業(yè)所處投資環(huán)境中宏觀因素的變化。

(3)樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)。本文通過(guò)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了在中國(guó)中小企業(yè)板塊上市的75家科技型中小企業(yè)作為研究對(duì)象，共提取了2011—2015年的數(shù)據(jù)作為樣本。選取過(guò)程中剔除了存在數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)數(shù)據(jù)；同時(shí)所選擇的科技型中小企業(yè)中不包含因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而被標(biāo)為ST的股票，避免對(duì)回歸結(jié)果帶來(lái)較大誤差?；貧w模型中，變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

科技型中小企業(yè)平均負(fù)債率水平為36.60%，說(shuō)明大部分科技型中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不高；平均主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率為18.01%，說(shuō)明科技型中小企業(yè)普遍具有較高的成長(zhǎng)性。

3.2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)模型實(shí)證分析

結(jié)合動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，將所選的變量帶入到模型中，同時(shí)由于時(shí)間變量的存在，通過(guò)定義四個(gè)0～1變量T2012、T2013、T2014、T2015表示年份，當(dāng)T2012=1時(shí)，表示時(shí)間變量為2012年，其余三個(gè)變量此時(shí)均為0，以此類推，2013—2015年均可以此表示；若時(shí)間變量為2011年時(shí)，則所有變量均等于0，這樣我們就用4個(gè)0～1變量表示了包含5個(gè)年份的時(shí)間變量，最終得到的動(dòng)態(tài)模型如下：

(8)

(9)

δit=β0+β1X1it+β2X2it+β3X3it+β2012T2012+β2013T2013+β2014T2014+β2015T2015+εit

(10)

其中：

Lit：資產(chǎn)負(fù)債率，代表企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；

X1it：總資產(chǎn)(億元)的自然對(duì)數(shù)，代表企業(yè)規(guī)模；

X2it：主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，代表企業(yè)成長(zhǎng)性；

X3it：未分配利潤(rùn)比率，代表內(nèi)部積累水平；

X4it：固定資產(chǎn)折舊比率，代表非債務(wù)稅盾；

X5it：速動(dòng)比率，代表償債能力；

X6it：流通股比率，代表股權(quán)流通性。

(11)

表3 靜態(tài)模型回歸系數(shù)與假設(shè)性檢驗(yàn)

從靜態(tài)模型的回歸結(jié)果可以看出，所選擇的解釋變量均與科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，其中企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性和流通性與科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；內(nèi)部積累水平、非債務(wù)稅盾和償債能力負(fù)相關(guān)。

靜態(tài)模型回歸調(diào)整后的R2=0.5962，說(shuō)明所選擇的解釋變量能夠解釋科技中小型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的59.62%，模型的效果較為一般。

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型回歸結(jié)果如表4所示。

表4 動(dòng)態(tài)模型回歸系數(shù)與假設(shè)性檢驗(yàn)

動(dòng)態(tài)模型的回歸結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)增長(zhǎng)的系數(shù)分別為0.0169和0.0154，與企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但顯著性并不明顯；股權(quán)流動(dòng)性的系數(shù)為0.1251，與企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；內(nèi)部積累水平、非債務(wù)稅盾和償債能力的系數(shù)分別為-1.0658、-2.6432和-0.0539，與企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率而言，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)分別為0.0169和0.0366，均影響顯著，并呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符；而與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度的系數(shù)為-0.2593，影響顯著，并呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)不符。

動(dòng)態(tài)模型回歸調(diào)整后的R2為0.8709，與靜態(tài)模型相比有了顯著提高，其原因主要是動(dòng)態(tài)模型和靜態(tài)模型的被解釋變量——最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)不同。靜態(tài)模型忽略了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中調(diào)整成本的存在，把企業(yè)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看作企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，而動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論則認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是存在調(diào)整成本的，與動(dòng)態(tài)模型相比，靜態(tài)模型默認(rèn)企業(yè)均能達(dá)到最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；而動(dòng)態(tài)模型則考慮了調(diào)整成本的存在，并將回歸過(guò)程分為兩個(gè)階段，在第一階段中對(duì)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)值利用最小二乘法進(jìn)行初始估計(jì)，并在第二階段中利用資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)值的初始估計(jì)對(duì)動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行回歸。動(dòng)態(tài)模型在解釋科技型中小企業(yè)資本結(jié)果中有較好的表現(xiàn)，表明科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。

3.3 結(jié)果分析

從靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型來(lái)看，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性與流通性均與科技型中小企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明規(guī)模較大的科技型中小企業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)具有較好的穩(wěn)定性，信息較為透明，能夠獲得較多的融資機(jī)會(huì)，從而企業(yè)呈現(xiàn)出較高的資產(chǎn)負(fù)債率；科技型中小企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性，在科學(xué)技術(shù)研發(fā)過(guò)程中往往需要大量資金支持，在內(nèi)源融資滿足不了發(fā)展需求的前提下，會(huì)選擇外源融資，因而提高企業(yè)的負(fù)債率；投資者不會(huì)一直持有企業(yè)股票，需要通過(guò)退出來(lái)獲取投資回報(bào)或者止損，因此投資者更愿意投資股票流通性高的企業(yè)，以保證其資金的周轉(zhuǎn)。

從靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型來(lái)看，內(nèi)部積累水平、非債務(wù)稅盾與償債能力均與科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。內(nèi)源融資是科技型中小企業(yè)普遍傾向的融資方式，內(nèi)部積累水平越高，企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮利用未分配利潤(rùn)進(jìn)行內(nèi)源融資，企業(yè)發(fā)展對(duì)外源融資資金依賴減小，因而資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低；由于非債務(wù)稅盾對(duì)非債務(wù)的稅盾有著代替的作用，擁有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)，對(duì)債務(wù)的依賴較小，對(duì)債務(wù)的利用較低，因而融資意愿偏低，所以呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；速動(dòng)比率越高，意味企業(yè)的速動(dòng)資產(chǎn)的比例越大，流動(dòng)負(fù)債越小，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低。

動(dòng)態(tài)模型的回歸結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)增長(zhǎng)率與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速率呈正比關(guān)系，與假設(shè)不符；而與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度與科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)楫?dāng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度較小時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度較大時(shí)，企業(yè)則需要通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行外源融資進(jìn)行調(diào)整，而科技型中小企業(yè)融資由于存在著經(jīng)營(yíng)的不確定性、信息不對(duì)稱以及財(cái)產(chǎn)抵押難等問(wèn)題，不易獲得來(lái)自資本市場(chǎng)的投資，同時(shí)中國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境還不夠完善，缺少足夠的中小型金融機(jī)構(gòu)為科技型中小企業(yè)提供資金，企業(yè)融資渠道窄，從而影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率。

表5 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速率與最優(yōu)比率

4 研究結(jié)果與建議

4.1 研究結(jié)果

本文利用資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)模型，對(duì)在中國(guó)上市的75家科技型中小企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證分析。發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型與靜態(tài)模型相比，對(duì)科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的解釋能力有著顯著的提升，驗(yàn)證了動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)解釋的有效性。

動(dòng)態(tài)模型的回歸結(jié)果顯示資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)比率指標(biāo)大于1，說(shuō)明科技型中小企業(yè)普遍存在融資不足、資本結(jié)構(gòu)較低的境況，同時(shí)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率較低，科技型中小企業(yè)在獲得融資的方面有著較大難度，表明調(diào)整成本很高。

4.2 對(duì)科技型中小企業(yè)融資的建議

(1)為了獲得更多的融資機(jī)會(huì)，企業(yè)經(jīng)理的首要目標(biāo)應(yīng)該是提高自身的硬實(shí)力，通過(guò)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，提高高新技術(shù)產(chǎn)品的凈值，增強(qiáng)對(duì)核心技術(shù)的掌握能力，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，確保企業(yè)自身成長(zhǎng)性，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；科技型中小企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中處在不同的生命周期中，對(duì)資金的需求在不同的生命周期和發(fā)展階段中有所不同，內(nèi)部融資在初期能夠有效地幫助企業(yè)的生存，緩解企業(yè)建立初期資金短缺問(wèn)題，但隨著企業(yè)發(fā)展到不同的階段，內(nèi)部融資的資金對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的需要而言已經(jīng)不足，因此，企業(yè)管理者應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的發(fā)展情況，確定合適企業(yè)所在的發(fā)展周期的融資策略，使得企業(yè)的融資策略為企業(yè)價(jià)值帶來(lái)提升。

(2)科技型中小企業(yè)應(yīng)建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管以及優(yōu)化調(diào)整；建立一個(gè)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，利用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的方法確定企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展需求以及市場(chǎng)的宏觀走向，采取相應(yīng)的融資策略，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

(3)科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到金融市場(chǎng)、法律制度及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，因此，企業(yè)應(yīng)該準(zhǔn)確地把握外部因素的變化，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化以及企業(yè)所處的生命周期以及戰(zhàn)略規(guī)劃，選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略。

(4)在實(shí)際操作中，科技型中小企業(yè)的融資方式主要是股權(quán)融資和債務(wù)融資。因此，企業(yè)為擴(kuò)大股權(quán)融資和債務(wù)融資的額度，信息的公開(kāi)化透明度則尤為重要，企業(yè)應(yīng)與投資者之間建立一個(gè)能夠有效交流信息的平臺(tái)，通過(guò)信息的互換，提高投資者與企業(yè)之間的相互了解；同時(shí)科技型中小企業(yè)可以通過(guò)多種渠道融入資金，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，如融資租賃、資產(chǎn)證券化以及互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)等，而不單從債務(wù)性融資和股權(quán)融資兩種基本方式獲得融資。企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需要，選擇適合企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的融資方式，控制融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。

(5)政府應(yīng)完善多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升資本市場(chǎng)的融資功能，鼓勵(lì)科技型中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資，提高融資效率；政府應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)建立健全的法律法規(guī)，規(guī)范投資雙方的資本市場(chǎng)行為，保護(hù)投資者的合法利益，營(yíng)造健康良好的融資環(huán)境。

(6)政府應(yīng)推動(dòng)中小型金融機(jī)構(gòu)的多樣化發(fā)展。與國(guó)有銀行、大型金融機(jī)構(gòu)相比，中小型金融機(jī)構(gòu)交易成本低，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)，與科技型中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題較小，能夠?yàn)榭萍夹椭行∑髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和發(fā)展需要提供充足的資金支持。中小型金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，也有利于打破國(guó)有銀行對(duì)資本市場(chǎng)的壟斷性，拓寬科技型中小企業(yè)的融資渠道。

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