胡語文

一般意義上而言，市場普遍把資管新規(guī)的實施視作是大利空，尤其是對于過分強調去杠桿、防風險及清理通道業(yè)務的負面影響而言。但資管新規(guī)出臺，在“打破剛兌”、“產品凈值化管理”、“固定收益類產品門檻降低”及“銀行非標轉標”等方面卻是有利于券商及整個金融行業(yè)長遠發(fā)展的。

從大金融行業(yè)角度而言的，“打破剛兌”和“產品凈值化管理”首先利好主動管理能力較強的公募基金。當然，銀行系資管發(fā)力也是遲早的事。而A股核心公司作為主要的資產，自然會成為本次資管新規(guī)實施背景下的受益者。當然，資管新規(guī)對大的券商，尤其是具備主動管理能力和研發(fā)能力的券商而言，也是重大機遇。資管新規(guī)不僅有利于提升券商資管的主動管理水平，也有利于券商整體業(yè)務的長期健康發(fā)展，避免盲目追求規(guī)?；雎粤巳藤I方業(yè)務的核心競爭力——資產配置能力和投研能力。

從券商賣方業(yè)務角度來看，研究分倉業(yè)務的發(fā)展也會成為未來行業(yè)關注的重點，除了公募基金的分倉收入會保持穩(wěn)步增長，在強化主動管理能力之后，來自于銀行資管、信托和其他機構對投研支持的需求亦會較快增長。

從2018年一季度上市券商的季報數據來看，在去杠桿、防風險及嚴監(jiān)管的背景下，投行業(yè)務收入及自營業(yè)務收入均出現增速放緩，上市券商業(yè)績處于歷史低點位置，年化ROE僅5.87%，與2012年的5.43%水平相近。

從行業(yè)競爭結構來看，龍頭券商的市場份額在不斷提升，前十大券商的投行業(yè)務收入市場份額和凈利潤市場份額均出現了明顯上升的態(tài)勢。加之大券商的融資成本更低，在提供資本中介業(yè)務方面，更加具備競爭力。

考慮到經紀業(yè)務對券商整體收入的貢獻度僅占2成左右，未來市場成交額急速放大的概率不大，證券市場處于“存量市場”，因此，如何挖潛單個客戶的價值量變成了各大券商的核心主題。在這種“存量市場”的競爭環(huán)境下，“提質增效”變成了重要的發(fā)展戰(zhàn)略。

去杠桿、防風險與嚴監(jiān)管都將促使行業(yè)的長遠健康發(fā)展，但并不表示創(chuàng)新不重要。券商行業(yè)從來都是靠創(chuàng)新驅動的。隨著合資券商牌照放開、CDR、資管新規(guī)及資本市場扶持四新企業(yè)等政策的落實，券商間競爭日趨激烈的現實不會改變。

從2017年及2018年一季度券商收入結構和增速對比來看，少數龍頭券商依然能夠保持收入及利潤增速的正增長，在剔除自營收益和非經常性收益的影響之后，市場份額和業(yè)務收入依然保持正增長的企業(yè)無疑是值得重點研究的。

從競爭優(yōu)勢的角度來看，多數券商傭金率在明顯下滑的情況下，仍有個別券商的傭金率仍能保持正增長，說明其競爭戰(zhàn)略具備領先優(yōu)勢地位。但后來者如果繼續(xù)模仿也未必有效。

券商競爭更強調差異化的戰(zhàn)略和藍海戰(zhàn)略，一批龍頭券商的崛起就證明這一點。一批在單向業(yè)務優(yōu)勢明顯或綜合實力較強的券商，也明顯受到了資金的關注。比如某券商依靠賣方研究異軍突起，市場份額和營收日益提升；某個知名互聯網平臺券商，其收入和市場份額也明顯提升；某券商在機構和財富管理的優(yōu)勢明顯，部均價值量排名前列，股價一直處于穩(wěn)中有升的趨勢中。