胡語文

最近半年，甚至自2015年以來中國股市的持續(xù)調(diào)整，究其原因，應(yīng)該與去杠桿、防風(fēng)險和強監(jiān)管帶來的促發(fā)因素相關(guān)。但從市場深層次來看，中國股市落后的治理架構(gòu)、僵化的發(fā)行體系以及不成熟的估值體系才是A股市場牛短熊長的內(nèi)因。

為何A股無法有效代表中國經(jīng)濟過去10年轉(zhuǎn)型的成果，尤其是最近5年以阿里巴巴、騰訊、百度、華為等創(chuàng)新型企業(yè)在全世界嶄露頭角之時，中國股市卻容不下這些創(chuàng)新型企業(yè)。中國股市定位于服務(wù)實體經(jīng)濟，但卻不是服務(wù)市場最優(yōu)秀的那批創(chuàng)新型企業(yè)，因此，A股無法代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的最新成果，也就缺乏持續(xù)上漲的根基。

過往30年，中國快速走完了工業(yè)化時代，可以確定的是，未來20年，中國必將走向創(chuàng)新引領(lǐng)的時代。以創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟增長，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，由此帶來的投資新機會。

從中美股市對比來看，中國股市傳統(tǒng)經(jīng)濟市值占比過大，而新經(jīng)濟占比過小。對比A股、中概股及美股的行業(yè)市值和盈利結(jié)構(gòu)，三者中科技股市值（2018/3/30）占比分別為13%、26%、27%，凈利潤（2017H1）占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及中概股科技股的1/2，凈利潤占比不及美股科技股的1/5。中概股新經(jīng)濟行業(yè)市值占比較高，其中互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)市值占比最高，達到35%。

我們可以看到，由于A股發(fā)行制度的原因?qū)е滦陆?jīng)濟占比明顯低于美股，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)市值占比較小，互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)占比只有8%。2018年隨著CDR等發(fā)行制度的改革推進，A股新經(jīng)濟占比有望大幅提升，從而帶來相關(guān)科技股的投資機會。

所以，現(xiàn)階段中國股市不漲是因為傳統(tǒng)經(jīng)濟增速已經(jīng)下滑，傳統(tǒng)行業(yè)及企業(yè)盈利增速下滑，其享受的估值必然下滑，所以，以傳統(tǒng)行業(yè)占多數(shù)的A股自然面臨戴維斯雙殺的風(fēng)險。只有將市值占比較大的傳統(tǒng)行業(yè)不斷剔除出指數(shù)（比如通用電氣被剔除道瓊斯指數(shù)）的同時，引入新鮮血液——創(chuàng)新型企業(yè)加快上市，才能確保A股市場持續(xù)牛市行情。

創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的工作全面鋪開，意味著資本市場對新經(jīng)濟支持力度在制度層面上做了重大規(guī)范，更有利于新經(jīng)濟的培育和發(fā)展。但更重要的做法還是加快推動注冊制和市場化發(fā)行體制的改革。

對標(biāo)美國1980年的資本市場發(fā)展路徑，除了消費及新經(jīng)濟的高速成長之后，養(yǎng)老金的壯大與入市、機構(gòu)投資者的廣泛發(fā)展及資本市場的互聯(lián)互通也帶來了資本市場爆炸式的發(fā)展。相關(guān)行業(yè)受益面較廣。

當(dāng)然，在看好資本市場長期發(fā)展的前景下，也需要警惕2018年熊市尾部的最后一跌。在新舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)換的過程中，舊經(jīng)濟面臨殺估值的空間，而新經(jīng)濟龍頭企業(yè)的發(fā)行上市仍有一個過程，在“新舊轉(zhuǎn)換”的較長過程中，A股整體的上漲空間仍然有限。

傳統(tǒng)企業(yè)當(dāng)中，類似于銀行、鋼鐵、石油石化未來的估值或?qū)⒊掷m(xù)走低，這些代表過去投資驅(qū)動模式的行業(yè)很難代表未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向。所以，選擇賽道很重要。選一條好的賽道提升投資回報率至關(guān)重要。但過去好的賽道并不代表未來賽道還是很好，所以，一定要以創(chuàng)新驅(qū)動來選擇賽道。行業(yè)發(fā)展有興衰，要選擇未來景氣度上行的細分領(lǐng)域，特別是隨著消費升級帶來的養(yǎng)老醫(yī)療、教育、游戲娛樂、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、人工智能等。

綜合來看，從前期“去杠桿、防風(fēng)險、強監(jiān)管”到目前的“降準(zhǔn)、穩(wěn)匯率及穩(wěn)杠桿”的政策取向的轉(zhuǎn)變，預(yù)示著政策底部已經(jīng)逐步明確，未來更加期待的是市場底的出現(xiàn)。但A股長期走牛的關(guān)鍵還在于，發(fā)行體制的改革以及市場治理結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。從中長期投資周期來看，建議優(yōu)化組合配置，提升新經(jīng)濟的配置占比。