文 / 周蘭萍 張留雨

最近，某路橋公司披露了其2014年中標的高速公路PPP項目未啟動建設即告提前終止的事件。據(jù)有關(guān)報道顯示，該項目遲遲未能啟動，主要是因為項目融資受阻以及部分股東有不同意見所致。由此引發(fā)我們思考的是，PPP項目能否按期完成融資交割對于項目成敗至關(guān)重要。但是，作為一個理性投資人參與PPP項目，僅僅關(guān)注項目融資單一因素是不夠的，還應綜合考慮PPP項目選擇、項目區(qū)域選擇、融資渠道選擇、合作伙伴選擇等法律風險事項。因此，筆者從上述項目管理角度探討，提請投資人和建企關(guān)注參與PPP項目的風險管控要點。

一、理性選擇項目—有所甄別，審慎選擇

1．注重項目風險分配的合理性

政府公共部門與社會資本之間能否公平合理地分擔風險是PPP項目成功與否的關(guān)鍵因素之一，且風險管理貫穿于PPP項目的整個生命周期，只有在PPP項目合同中合理確定政府公共部門和社會資本雙方的風險分配機制，才能夠減少風險發(fā)生的概率，降低風險發(fā)生后造成的損失和風險管理的成本。

投資人需要從PPP項目本身特點、雙方對PPP項目模式的理解以及雙方承擔風險意愿等方面充分識別風險，分析PPP參與方在風險承擔和管理方面的比較優(yōu)勢，判斷PPP項目是否合理、公平地分擔了PPP全生命周期風險，在此基礎上做好風險分擔的后果評估、合同設置、后期跟蹤和再分配工作。

2．注重PPP項目本身的融資可獲得性

某路橋公司中標的高速公路PPP項目總投資75%（約61.5億元）為債務性資金，該資金能否順利完成融資交割直接決定著項目資金是否有保障。同時，該項目采用BOT模式實施、計劃建設期為4年、項目收費期近30年，平均每公里造價14723萬元。

從上述數(shù)據(jù)看，該項目的工程造價相對較高、合作期限較長，雖公開信息未顯示項目回報機制，但，常見高速公路有三種付費機制：使用者付費（Real Toll）、政府按使用量付費（Shadow Toll）和政府按可用性和績效付費，均圍繞車輛通行費如何收取設計，屬于非常關(guān)鍵的問題。因此，該項目在進行對外融資時，不排除是基于上述因素降低了項目融資可獲得性而未能如期完成融資交割。

類似PPP項目操作時，應當重點關(guān)注影響高速公路收費定價的造價成本、車流量、項目期限、使用者的支付能力、高速公路的性能和技術(shù)條件以及高速公路輻射區(qū)內(nèi)的其他交通運輸方式及其定價等因素。此外，從提高PPP項目融資可獲得性角度，應重點關(guān)注PPP項目是否設置合理的調(diào)價機制、合規(guī)性手續(xù)是否完善、具備區(qū)域唯一性以及享有一定的優(yōu)惠政策等。

3．重視PPP項目整體的合法合規(guī)性

理性選擇PPP項目，投資人除了需要關(guān)注商務可行性外，還需重視PPP項目整體合法合規(guī)性。PPP項目整體的合法合規(guī)性，對投資人投資PPP項目商務收益預期起到保駕護航作用，即實際投資收益與投資預期之間能夠形成合理預期。

對此，就PPP項目合法性問題，需要重點審查PPP項目是否存在違反《政府采購法》及其實施條例、《招標投標法》及其實施條例規(guī)定；就PPP項目合規(guī)性問題，可以借鑒財金函〔2016〕47號文規(guī)定的“定性評審標準”，即主要審查項目的合規(guī)性，具體包括主體合規(guī)、客體合規(guī)、程序合規(guī)三部分內(nèi)容。

4．強調(diào)投資人自身綜合實力與PPP項目的匹配性

強調(diào)投資人自身綜合實力與PPP項目的匹配性，涉及到兩個層面問題：能否順利承接PPP項目、承接到PPP項目后能否順利實施項目。

能否順利承接PPP項目的層面，直觀呈現(xiàn)是PPP項目設置的社會資本條件與投資人自身條件的匹配程度高，同時，在商務標、技術(shù)標等方面有相對優(yōu)勢，體現(xiàn)出“人無我有、人有我優(yōu)”的綜合實力；承接到PPP項目后能否順利實施項目的層面，在PPP項目全生命周期內(nèi)可能涉及各方、多種因素影響，是對投資人從項目投融資、建設到運維實力的綜合考驗。需要提示的是，如單依靠自身力量不足以承接或執(zhí)行項目的，可以考慮“縱橫聯(lián)合”組建聯(lián)合體，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、提升綜合實力，與PPP項目相匹配。

二、區(qū)域選擇—政府重視，運作得力

1．當?shù)卣斦顩r及政府債務狀況

非經(jīng)營性項目和準經(jīng)營性項目涉及的資金缺口很大程度上將依賴財政補貼。2015年以來，各地土地出讓收入持續(xù)下滑，稅收等收入受宏觀經(jīng)濟影響也不盡樂觀，該年亦是地方政府到期債務償債高峰，地方政府償債壓力較大。為了積極處置地方政府存量債務，降低償債風險，經(jīng)國務院批準，財政部相繼下達地方債券置換存量債務額度以及地方政府發(fā)行一般債券和專項債券，但按照《預算法》等相關(guān)規(guī)定，地方債券的償還資金也應納入預算，由地方政府按規(guī)定償還。考慮到部分地區(qū)上報的地方債務數(shù)據(jù)可能未能覆蓋全部債務，實際分配的債券資金額度也相對有限，地方政府的償債壓力和債務風險實際仍然很大。

鑒于此，社會資本應對地方財政狀況予以動態(tài)關(guān)注，對于項目自身收益不足、財政支出責任較大的PPP項目應謹慎介入。

2．當?shù)爻雠_的PPP法規(guī)文件及其可操作性

2014年9 月份以來，福建、江西、浙江等多個省區(qū)市相繼出臺與PPP模式有關(guān)的政策，并在各自轄區(qū)范圍內(nèi)先后推出大批PPP試點項目。

在已出臺的PPP政策文件中，從發(fā)文主體上看，有的是政府發(fā)文，有的是財政部門發(fā)文，有的則是發(fā)改部門發(fā)文；從發(fā)文內(nèi)容上看，多是對相關(guān)部委文件（特別是財政部文件）要點的完整復述或有限發(fā)揮，僅個別地區(qū)對業(yè)界關(guān)注的PPP的Public（政府）一方如何實質(zhì)性參與PPP項目的問題提出了相對具體的初步答案。各地文件在發(fā)文主體、文件內(nèi)容上的差異，能反映出其實際重視程度和對PPP的認識深度。這些差異也將直接關(guān)系到各地PPP項目今后的具體落地與實施。

3．融資平臺的運作能力

根據(jù)國發(fā)〔2014〕43號文規(guī)定，剝離平臺公司的融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。但發(fā)改投資〔2014〕2724號文規(guī)定，行業(yè)運營公司可以作為PPP項目的實施主體。結(jié)合南昌等地出臺的PPP文件，PPP項目的實施除了職能部門和下屬事業(yè)單位外，部分項目還可能是原有的融資平臺公司。政府參股的PPP項目公司設立過程中，極有可能通過原有的融資平臺公司注資。此外，不少存量項目的實施還可能會通過對原有平臺公司改制、社會資本增資入股的方式進行。由此可見，在具體PPP項目實施過程中，融資平臺仍將是非常重要的一支力量。融資平臺（或地方政府控制的國企）的運作能力仍應作為項目投資決策過程中的重要考量因素。

4．領導班子的契約精神

失敗的PPP項目未歸咎于政府信用，但成功的PPP項目很大程度上離不開良好的政府信用。以市委書記和市長為首的領導班子的執(zhí)政能力水平及其對待合作方的契約精神，對于PPP項目的實施和保障而言，不可或缺。換言之，無論出臺多少支持政策，如果缺乏重諾守約的合作精神，理性的社會資本一定也會選擇用腳投票。

三、融資渠道選擇—拓寬渠道，降低風險

就某路橋公司高速公路PPP項目而言，項目融資額度超過自身總資產(chǎn)規(guī)模，且事前亦沒有成功對接融資方，融資準備不充分對后期執(zhí)行項目產(chǎn)生了重要影響。該案例就凸顯出PPP項目資金需求量大，投資周期長，回報率低與傳統(tǒng)融資渠道在融資期限上匹配度低、融資利率較高，對融資擔保的高要求也進一步加大了融資難度和融資成本的矛盾。

1．盡快轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y思維，積極嘗試多渠道融資

對于社會資本而言，在PPP大潮下，應該盡快轉(zhuǎn)變單一依賴銀行貸款的融資思維，積極創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道。PPP項目資金投入量較大，社會資本應充分利用現(xiàn)行PPP項目融資政策，設法取得與項目投資周期期限更匹配、利率更優(yōu)惠、擔保要求更寬松的融資資金，在棚改項目、水利等重點建設項目上積極爭取國開行的政策性貸款，條件允許的情況下積極尋求利率優(yōu)惠的國外貸款支持。社會資本還應充分了解各類創(chuàng)新融資工具的特點和發(fā)行條件，通過不同融資工具的有效組合，降低融資風險和融資成本。

2．盡早邀請融資方參與PPP項目

某路橋公司高速公路PPP項目終結(jié)于未能及時完成融資交割，啟示投資人需要重視盡早引入融資方參與PPP項目，并結(jié)合金融機構(gòu)等融資方的意見合理確定合作模式、設計融資方案和交易結(jié)構(gòu)。對于社會資本來講，PPP項目資金來源應作為決策前的重點安排，而金融機構(gòu)等融資方的具體要求又關(guān)系到社會資本與政府的PPP具體合作方案，因此，融資方及早介入極有必要。

3．爭取基金扶持，降低投融資風險

積極爭取中央和地方財政融資支持基金扶持，降低投融資風險。根據(jù)國務院60號文規(guī)定，對于重點領域項目，政府可以使用包括中央預算內(nèi)投資在內(nèi)的財政性資金，通過認購基金份額等方式予以支持。政府和社會資本均應慎選項目、精選項目，在積極創(chuàng)新的同時，通過規(guī)范的運作，盡可能就PPP項目申報本省乃至全國試點和示范項目，以爭取中央和地方融資基金支持，降低項目投融資風險。

四、伙伴選擇—強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補

1．投資人與其關(guān)聯(lián)公司的良性互動

某路橋公司高速公路PPP項目進行融資時，雖前期出具股東擔保決議后期被法院裁定暫緩執(zhí)行具有一定偶然性，但是，也拉響了投資人與關(guān)聯(lián)公司關(guān)系的警報弦。因此，投資人參與PPP項目時，應當與其子公司或者其他上下游關(guān)聯(lián)公司構(gòu)建良性互動，盡量減少因社會資本自身內(nèi)部因素造成中標項目的流產(chǎn)。同時，如投資人與關(guān)聯(lián)公司組建聯(lián)合體投標的，聯(lián)合體成員之間應當對承接PPP項目進行明確的分工，以便于高效發(fā)揮聯(lián)合體優(yōu)勢和功效。

2．能力互補和戰(zhàn)略協(xié)同

應重點考慮聯(lián)合體各成員對于聯(lián)合體整體能力的貢獻，包括競標階段的能力優(yōu)勢和PPP項目合作期內(nèi)相當?shù)捻椖窟\作和運營管理能力。一方面增加中選的概率；另一方面保障PPP項目協(xié)議的順利執(zhí)行，根據(jù)項目特點，投資開發(fā)商、設計單位、工程承包商、管理咨詢商、供應商、運營商等有相應優(yōu)勢的企業(yè)之間可以分別組成不同的聯(lián)合體。北京地鐵四號線等國際性招商項目中的投標聯(lián)合體成員組成均是基于前述考慮。

3．誠信合作和文化相融

當聯(lián)合體成員之間有相互競爭的主營業(yè)務，或者出現(xiàn)難以避免的利益沖突時，合作伙伴的誠信狀況和文化價值觀差異小則損及初始發(fā)起人利益，大則關(guān)系項目成敗。各方應當綜合項目具體情況和合作方的各自意愿，在合作模式、投資模式、退出模式、項目公司設立運作等方面量身訂做出具體合作方案。各方只有對于PPP理念有足夠的共識、對于風險分擔以及利益分配有充分到位的認知，互利共贏才會有實現(xiàn)的可能。

五、采購方式選擇—方式恰當，中選合法

1．關(guān)注影響項目采購方式的關(guān)鍵因素

投資人以社會資本角色參與政府方發(fā)起PPP項目的，對于項目采購方式已屬于被動接受了，但是，需要視不同采購方式對延伸出來的風險進行識別，如招標方式下與非招標方式下對承接工程建設、提供設備或服務的影響，如競爭性磋商采購方式下兩階段報價和競爭性談判采購方式下最低價中標原則問題，如不同采購方式有規(guī)范適用條件限制等；投資人需要在識別風險基礎上，綜合考慮自身的風險承受能力，形成合理預判。

對于投資人以社會資本角色發(fā)起PPP項目，并按照財金〔2016〕92號文規(guī)定由社會資本方編制項目實施方案的，可以較為主動地影響項目采購方式選定，即需要綜合考慮上述采購方式延伸風險涉及問題，將項目后期交易安排與項目前期制度路徑選擇相搭配，實現(xiàn)前后交易連貫性，發(fā)揮PPP模式的物有所值。

2．非公開招標方式采購的應當辦理審批手續(xù)

對于準經(jīng)營性項目和非經(jīng)營性項目，若是符合公開招標條件但又因故需要采用公開招標以外的其他方式采購的，依法應當辦理審批手續(xù)。根據(jù)《政府采購法》規(guī)定，公開招標應該作為政府采購的主要方式。公開招標主要適用于采購需求中核心邊界條件和技術(shù)經(jīng)濟參數(shù)明確、完整、符合國家法律法規(guī)及政府采購政策，且采購過程中不作更改的項目。并且根據(jù)《政府采購非招標采購方式管理辦法》（財政部2013年74號令）和《政府采購競爭性磋商采購方式管理暫行辦法》（財庫〔2014〕214號）均規(guī)定，達到公開招標數(shù)額標準的貨物、服務采購項目，擬采用競爭性談判或者競爭性磋商采購方式的，采購人應當在采購活動開始前，報經(jīng)主管預算單位同意后，依法向設區(qū)的市、自治州以上人民政府財政部門申請批準。

六、PPP項目ABS再融資管理—合理預設，實現(xiàn)可持續(xù)

1．推動優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)再融資

推動優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)再融資，資產(chǎn)質(zhì)量確定成敗。優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)包括兩方面內(nèi)涵，一是合規(guī)性，二是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且可預期。PPP資產(chǎn)證券化項目必須符合財政部和發(fā)改委規(guī)范性要求，項目完成規(guī)劃立項，通過物有所值評價和財政承受能力論證，項目實施方案經(jīng)過政府審批。優(yōu)先選擇操作實施規(guī)范，運作模式成熟、回報機制明確，定價和調(diào)價機制合理，按照績效付費，風險充分識別和合理分配的項目，并按照財政部《信息公開管理暫行辦法》（財金〔2017〕1號）要求，能夠充分信息披露。在使用者付費項目中要優(yōu)先選擇市場化程度較高，需求穩(wěn)定的項目。對于政府付費類項目和可行性缺口類項目要優(yōu)先選擇地方財力較強、信用意識較好的地區(qū)。

2．重視PPP項目與ABS要件的符合性

2016年12月21 日，為了貫徹落實中發(fā)18號文和國發(fā)60號文的文件精神，發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），對于PPP項目資產(chǎn)證券化規(guī)定了四個要件，PPP項目進行ABS的話，需要判斷是否符合上述文件等規(guī)定。

3．通過真正的資產(chǎn)支持實現(xiàn)ABS的可持續(xù)發(fā)展

PPP項目的一個重要特點，就是現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，有一定期限運營記錄的規(guī)范化PPP項目將是未來市場追逐的好資產(chǎn)，也是能實現(xiàn)真正的資產(chǎn)支持的資產(chǎn)來源。目前商業(yè)銀行已經(jīng)根據(jù)市場需求推動落地真正項目融資，PPP資產(chǎn)證券化也應該逐步擺脫股東差額補足等外部增信，否則難以真正滿足發(fā)行人的訴求。因此，實現(xiàn)真正的資產(chǎn)支持是PPP證券化實現(xiàn)批量化可持續(xù)發(fā)展必須邁出的重要一步。這就需要券商、信用評級、律師事務所等參與方真正讀懂PPP，也需要發(fā)展具有風險識別能力的機構(gòu)投資者。