李曉玲 戶方舟

（安徽大學商學院，安徽合肥230601）

一、引言

股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的行為。股票回購最早興起于20世紀70年代，當時美國政府為了擺脫滯漲狀態(tài)而限制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，于是上市公司不得不采用股票回購的方式變相發(fā)放現(xiàn)金股利。此后隨著股票回購的逐漸推廣，它已成為西方資本市場中一種重要的資本運作方式。我國資本市場與國外相比起步較晚，直到2005年6月《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》頒布實施后，股票回購事件才逐漸增多。考慮到我國資本市場和國外資本市場存在一定的差異，股票回購行為對我國資本市場上參與者的影響如何呢？

從理論上講，股票回購會減少資本市場上股票的供應量，進而在營業(yè)收入和凈利潤不變的情況下增加公司的每股盈余和每股凈資產，從而使基于財務報表的業(yè)績得到提升，幫助投資者提升投資信心。也就是說，股票回購將導致企業(yè)每股盈余變化從而影響上市公司的股價。那么，證券分析師作為資本市場重要的參與者，是否會充分關注上市公司的股票回購事件呢？同時，從信號傳遞理論出發(fā)，企業(yè)通過股票回購向資本市場上傳遞出公司股票被嚴重低估的信號或者說向市場傳遞出公司積極的正面形象，上市公司股票回購事件能否影響證券分析師對上市公司盈余預測的準確性呢？上市公司信息透明度是否會影響上述預測偏差呢？目前，很少有文獻關注到這些問題。因此，本文擬研究股票回購對分析師行為和后果的影響，為股票回購對證券分析師預測行為及結果提供經驗證據，以促進資本市場上投資者理性看待上市公司股票回購行為。

本文以2005—2016年發(fā)生社會公眾股股票回購的公司為樣本，研究股票回購對證券分析師預測的影響。研究結果顯示：分析師充分關注了上市公司的股票回購行為，且股票回購數(shù)量越多、回購比例越大，分析師的關注度就越大，其樂觀預測偏差也越大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息透明度越高的公司中，分析師樂觀預測偏差受到股票回購的負面影響越小。本文運用實證分析的方法，為股票回購對分析師預測行為及結果的影響提供了經驗證據，幫助投資者更加理性客觀地看待上市公司股票回購行為。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

就現(xiàn)有文獻來看，國外學者對于股票回購行為的研究起步較早且成果較為豐富，對股票回購的研究關注范圍相對廣泛；國內學者則主要從動機的角度研究上市公司股票回購行為。歸結起來主要包括以下幾個方面：

1.稅負假說。該假說認為上市公司利用股票回購行為減少權益資本，適當提高企業(yè)負債水平以獲取節(jié)稅效應，從而優(yōu)化上市公司資本結構和增加公司價值。比如，Pugh和Jahera（1990）研究發(fā)現(xiàn)，公司宣布股票回購產生的非正常報酬與上市公司負債比率變化顯著正相關，反映出上市公司可以利用股票回購來調整資本結構。Dittmar（2000）認為，公司通過舉債來回購股票，不僅能夠獲取抵稅效應，也能夠優(yōu)化資本結構、提升企業(yè)的價值。我國學者干勝道等（2010）系統(tǒng)研究了股票回購影響企業(yè)價值的路徑。徐國棟等（2003）研究股票回購時論述了股票回購的避稅假說，得出類似結論。

2.信號假說。基于管理權與經營權分離、外部股東信息不對稱等原因，當上市公司管理層認為公司股票被低估時，他們往往會選擇通過回購股票的形式改變資本市場上投資者對公司的看法，從而影響公司股價和對經營業(yè)績的預期。Ikenberry等（1995）研究發(fā)現(xiàn)上市公司股價被低估是股票回購的主要原因之一。我國學者黃虹等（2009）比較全面地研究了股票回購信號效應問題，并比較了信號效應在中國內地、中國香港和紐約三地股市中的差異。

3.基于減少現(xiàn)金流量的代理成本假說。該假說認為上市公司管理者為了避免將多余的自由現(xiàn)金流浪費在回報較低的項目上而選擇股票回購，盡可能降低持有過多的現(xiàn)金流量引起的代理成本。Nohel和Tarhen（1998）曾指出，利用公開市場回購（OMR）可以減少自由現(xiàn)金流所產生的代理成本。我國學者王劍等（2014）也認為利用股票回購可減少現(xiàn)金流量。

4.管理層激勵假說。隨著股票以及股權期權在高管激勵中的流行，許多學者開始從高管激勵的角度研究公司股票回購的問題。比如，Barth和Kasznik（1999）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股票回購計劃與高管股權激勵方案規(guī)模顯著正相關。Bens等（2003）也得出上市公司股票回購與員工股票期權呈顯著正相關關系，那些采用股票期權激勵員工的公司更傾向于股票回購。

5.財富轉移假說。財富轉移假說認為，股票回購主要表現(xiàn)為財富由債權人向股東、由出售股票的股東向持有股票的股東以及由同行業(yè)非回購公司向回購公司的轉移，并不能產生新的價值。這種行為相當于將一部分資產返還給股東，導致公司欠債權人的債務價值減少、股東權益增加。Otchere和Ross（2002）在研究時發(fā)現(xiàn)，股價變動幅度越大，財富在公司之間的轉移就越多。

總體來說，已有文獻主要關注股票回購的動機，也得出了較為豐富的成果。同時，盡管也有一些文獻研究股票回購的市場反應（蘭春華等，2013；耿志睿等，2017），但很少有文獻關注證券分析師對股票回購的態(tài)度以及股票回購是否會影響分析師預測。因此，本文研究股票回購、分析師關注度與盈余預測準確度之間的關系，試圖分析股票回購如何影響分析師行為以及后果，以期豐富股票回購的研究。

（二）研究假設

一般來說，資本市場上證券分析師的任務主要是通過合理的證券研究行為以承擔起增加有效信息供給、引導理性投資行為以及提升證券市場效率等職責和使命（張宗新等，2016）。所以，證券分析師會關注引起公司盈余信息變化的各種重要因素，而股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司發(fā)行在外股票的行為，它能夠導致公司流通在外的股票數(shù)量降低。在公司凈利潤沒有發(fā)生變化的情況下，股票回購將導致公司每股盈余增加從而影響公司的股價，所以公司股票回購會引起分析師的廣泛關注。另一方面，股票回購在國外比較普遍，而國內股票回購事件則相對較少。所以，一旦公司出現(xiàn)股票回購事件則必然引起分析師的關注，并且回購數(shù)量越多可能導致分析師的關注度越高。

基于上述分析，本文提出如下假設1：

H1：股票回購與分析師關注度顯著正相關。

從證券公司對分析師造成壓力的角度分析，由于我國證券分析師絕大多數(shù)受雇于各大證券公司，證券公司為了維護與客戶之間的關系以及公司效益，往往會對分析師的獨立分析預測行為施加壓力，使其出具較為樂觀的預測結果；另一方面，證券分析師為了提高預測精準度，通常會通過與管理層的溝通獲取有價值的信息，導致管理層有機會對分析師的分析造成影響，向分析師提供較為樂觀的公司數(shù)據，同時要求分析師出具配合管理層行為的盈余預測報告。從這個角度看，分析師有可能為了配合公司股票回購行為而出具更樂觀的盈余預測報告。

從投資者對分析師造成影響的角度來看，股票回購被認為是公司向投資者傳遞的積極信號，會引起投資者樂觀情緒進而影響分析師的預測行為。盡管證券分析師作為專家，能夠通過專業(yè)能力獨立客觀地預測公司盈余，但是可能會受到“羊群效應”的影響。已有文獻研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會影響分析師盈利預測偏差（周冬華等，2016），且個人、機構投資者情緒越樂觀，證券分析師的樂觀偏差越大。同時，股票回購傳遞的積極信號會影響分析師對公司未來經營業(yè)績的預期和信心，導致分析師更加看好股票回購公司的前景。

基于上述分析，本文提出如下假設2：

H2：股票回購與分析師樂觀預測偏差正相關。

眾所周知，證券分析師往往會通過對某一個公司的深入分析，結合對宏觀層面經濟政策的把握以及中觀行業(yè)分析，對該公司未來的盈余進行預測。分析師進行盈余預測通常會用到兩種信息：一種是上市公司公開發(fā)布的信息，另一種是分析師實地調查搜集得到的信息。這兩種信息中，雖然后者可靠性更高，但操作難度較大、同時成本投入高，故證券分析師主要依賴上市公司提供的公開信息進行預測。因此，如果該公司信息透明度較差，那么勢必會誤導分析師對公司的認知，進而降低其盈余預測準確度。同理，對于那些信息透明度較高的上市公司，分析師做出的盈余預測準確度將更高。因此，本文預測在上市公司信息環(huán)境較好的情況下，股票回購導致的樂觀預測偏差程度將更低。

基于上述分析，本文提出如下假設3：

H3：信息透明度會降低股票回購導致的樂觀預測偏差程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇

股票回購大致分為以下四種：社會公眾股回購、定向回購、限制性股票回購和質押回購。由于其他三類具有一定特殊性，為保證結論準確性，本文只將2005—2016年進行社會公眾股回購的上市公司作為研究對象。

除此之外，本文樣本剔除了下列公司：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除上市公司回購H股、B股事件，樣本限定為存在A股回購的上市公司；（3）剔除數(shù)據不全的上市公司。最終符合研究要求的一共有99家上市公司，其他財務數(shù)據來自國泰安數(shù)據庫。為了消除極端值對本文結果的影響，本文對所有的連續(xù)變量在上下1%的水平上進行Winsorize處理，數(shù)據采用stata12.0處理。

（二）模型設計

為了檢驗本文的研究假設，構建以下模型：

其中，Attention表示分析師關注度，以分析師關注的數(shù)量衡量；Optimism表示分析師樂觀預測偏差；amount表示公司回購股票數(shù)量；per表示公司股票數(shù)量占流動在外股票數(shù)量比例；size表示企業(yè)規(guī)模；lev表示企業(yè)資產負債率；roa表示資產凈利率；growth表示營業(yè)收入增長率；share表示股權集中度，用第一大股東持股比例衡量；soetype表示企業(yè)產權性質。如果是國有取值1，否則取值0；另外，本文對年份（year）和行業(yè)（industry）進行了控制，詳見表1。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。分析師關注度（Attention）的均值和中位數(shù)分別為8.081和6；分析師預測樂觀偏差（Optimism）的均值和中位數(shù)分別為0.577和0.711；樣本公司回購股份比例（per）的均值和中位數(shù)為3.980和2.320；股份回購數(shù)量（amount）的均值和中位數(shù)分別為16.44和16.79，反映出股票回購整體水平相對較低；樣本公司的總資產凈利率（ROA）均值和中位數(shù)分別為0.0559和0.0487，說明整體上樣本公司盈利水平處于中上水平；資產負債率（lev）的均值和中位數(shù)分別為0.397和0.339，反映出股票回購公司資產負債率相對較低，具有充足的資金回購本公司股票；公司規(guī)模（size）的均值和中位數(shù)分別為22.62和22.20，說明股票回購的公司規(guī)模相對較大；成長性（growth）的均值和中位數(shù)分別為0.122和0.0699，反映股票回購公司成長性相對適中；股權集中度（share）的均值和中位數(shù)分別為51.43和49.16，說明股票回購公司股權集中度較高。

表1：主要變量的定義

（二）相關性分析

表3為本文主要變量的相關性分析?？梢钥闯觯汗善被刭彅?shù)量（amount）和股票回購比例（per）與分析師關注度（Attention）在1%的水平上顯著正相關，說明股票回購數(shù)量越多、比例越大，分析師的關注度也越高，在一定程度上驗證了H1；股票回購數(shù)量（amount）和股票回購比例（per）與分析師預測樂觀偏差（Optimism）在1%的水平上顯著正相關，反映出股票回購會導致分析師樂觀預測偏差，驗證了H2；各個變量之間相關系數(shù)較小，說明本文數(shù)據不存在嚴重的多重共線性問題，控制變量選取得當；主要變量之間的相關關系與本文假設保持一致。

（三）回歸分析

1.股份回購和分析師關注回歸分析。表4顯示了股份回購和分析師關注之間的關系?？梢钥闯觯汗煞莼刭彽谋壤c分析師關注的回歸系數(shù)分別為1.160（T值2.85）和0.748（T值2.97），且都在1%的水平上顯著為正。此外，股份回購的數(shù)量與分析師關注的回歸系數(shù)分別為4.842（T值4.24）和7.039（T值3.81），且都在1%的水平上顯著為正。這說明股份回購與分析師關注度呈顯著正相關，證明了H1，從而說明公司的股票回購事件能夠引起分析師充分關注，并且回購的股票數(shù)量越多、比例越大，分析師的關注越高。

2.股份回購和分析師預測。表5顯示了股份回購和分析師樂觀預測偏差之間的關系。從中可以看出：股份回購比例和股票回購數(shù)量與分析師預測樂觀偏差之間在1%的水平上顯著正相關，回歸系數(shù)分別是0.032（T值3.60）和0.143（T值3.50），且在1%的水平上呈正相關關系。這說明分析師對于存在股份回購的公司預測樂觀偏差更大，符合本文假設2?？刂谱兞炕貧w結果與前文相類似，不再贅述。

表2：描述性統(tǒng)計

表3：主要變量相關系數(shù)

3.股份回購、信息透明度和分析師預測。表6顯示了信息透明度對于股份回購與分析師樂觀偏差關系的調節(jié)作用。信息透明度與股份回購比例以及股份回購數(shù)量的交互項與分析師預測樂觀偏差回歸系數(shù)分別為-0.285（T值-1.86）和-0.227（T值-1.75），信息透明度會降低股票回購導致的樂觀預測偏差程度，驗證了H3，反映出透明度越高，分析師越不容易受到股票回購的影響。

表4：股份回購和分析師關注度

表5：股份回購和分析師樂觀預測偏差

表6：股份回購、信息透明度和分析師預測

五、研究結論與啟示

在對已有文獻進行回顧的基礎上，同時基于近年來我國上市公司股票回購行為日益增多的經濟環(huán)境背景，本文以2005—2016年發(fā)生社會公眾股股票回購的公司為對象，通過實證分析法研究社會公眾股股票回購對分析師預測的影響。研究結果表明：證券分析師充分關注了上市公司的股票回購行為，且股票回購數(shù)量越多、回購比例越大，分析師的關注度就越大，分析師的樂觀預測偏差也越大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息透明度越高的公司中，證券分析師樂觀預測偏差受到股票回購的負面影響越小。本文提供了股票回購對分析師預測行為及結果影響的經驗證據，有利于促進資本市場上投資者理性看待上市公司股票回購行為。

本文的啟示有兩點：第一，分析師應該提升綜合專業(yè)技能，增強對上市公司的了解，獲取更多關于上市公司的特質信息，從而提升對上市公司信息的分析能力以及對上市公司盈余的預測精度，為資本市場上的投資者投資決策提供更高質量的分析和預測信息，進而促進資本市場資源配置效率的提升。第二，從投資者的角度來看，應該理性看待上市公司管理層的行為，不能過度迷信分析師的盈余分析和預測，應提高自身的專業(yè)分析水平，提升自己對被投資企業(yè)的了解和認識，從而作出更加合理的決策。

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