余鵬翼,王滿四

(1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院 廣東 廣州 510420; 2.廣州大學(xué) 工商管理學(xué)院 廣東 廣州 510030)

一、引言

近些年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)及國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外并購(gòu)非?；钴S。數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易量為2904起，比上年增長(zhǎng)了14.92%；交易金額為1.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了37.19%，平均并購(gòu)金額達(dá)5.94億元。在全球經(jīng)濟(jì)不景氣，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)急需調(diào)整的大背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

研究表明，公司的并購(gòu)決策受諸多因素影響。其中一個(gè)重要影響因素就是公司治理。代理理論認(rèn)為，作為股東代理人的管理者，由于其目標(biāo)函數(shù)與股東不一致，其行為可能不符合股東利益，因而兩者之間的代理問(wèn)題可能會(huì)導(dǎo)致管理者做出不利于股東利益的并購(gòu)決策[10]。但董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職合一是否能緩解上述沖突，在并購(gòu)中做出符合公司利益的決策，有待進(jìn)一步證實(shí)。Jensen MC(1993)認(rèn)為，連鎖董事的存在，可以給企業(yè)帶來(lái)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，擁有連鎖董事的企業(yè)比沒(méi)有連鎖董事的企業(yè)有更強(qiáng)的獲取外部關(guān)鍵資源的能力。無(wú)論是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，還是連鎖董事，本身都是身兼多職。這種任職方式是否會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及重大經(jīng)濟(jì)決策帶來(lái)影響，值得我們深入研究。由于并購(gòu)決策過(guò)程復(fù)雜對(duì)企業(yè)影響重大，因此要求并購(gòu)雙方企業(yè)的董事及高管參與其中，當(dāng)董事中出現(xiàn)多重職位時(shí)，是否會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。因此，研究董事多重職位與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，無(wú)論在理論和實(shí)務(wù)中都存在一定的研究?jī)r(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的創(chuàng)新在于：董事多重職位是一個(gè)比較新的話題，特別是以前的學(xué)者主要研究董事多重職位中兩職合一與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，鮮有研究?jī)陕毢弦慌c并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，而兩職合一與連鎖董事結(jié)合起來(lái)研究其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響則更少，因此本研究嘗試豐富公司治理與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)領(lǐng)域的研究。

二、理論依據(jù)與研究假設(shè)

(一)制度背景與理論依據(jù)

學(xué)術(shù)界對(duì)董事多重職位的研究主要圍繞董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一和連鎖董事兩方面進(jìn)行。而在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的研究領(lǐng)域主要有代理理論、管家理論、自由現(xiàn)金流量假設(shè)及資源依賴?yán)碚撨@四方面。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理應(yīng)兩職合一還是兩職分離，學(xué)術(shù)界一直爭(zhēng)論不休，尚未有一致的研究結(jié)論。

Fama和 Jensen(1983)認(rèn)為，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的公司將決策權(quán)和控制權(quán)集中在一起，公司經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)大，而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的公司，決策功能及對(duì)決策的控制力度要比兩職合一的企業(yè)好，因此兩職分離更有利于企業(yè)更好的生存和發(fā)展[5]。Jensen(1993)對(duì)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步研究，認(rèn)為兩職合一會(huì)影響董事會(huì)職能的實(shí)施，更加明確指出，當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制失效[11]。國(guó)內(nèi)學(xué)者李常青、賴建清(2004)選取上海交易所上市公司為樣本，采用ROE、EPS和EVA衡量公司績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)降低公司績(jī)效，兩職合一會(huì)導(dǎo)致明顯的管理層利潤(rùn)操縱行為，因此自我監(jiān)督、自我評(píng)價(jià)是不合適的，上市公司應(yīng)盡量避免兩職合一[23]。于富生、張敏等(2008)對(duì)我國(guó)2002-2005年A股上市公司進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。兩職合一的弊端可能在于，對(duì)權(quán)利制約和監(jiān)督會(huì)相對(duì)乏力，激進(jìn)的政策更容易被采用，因此經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)隨著增加[30]。張炳才和董寶根(2014)選取我國(guó)A股上市公司中148家企業(yè)為樣本，對(duì)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的影響進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明相比兩職分離的企業(yè)，兩職合一的企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境，因此企業(yè)應(yīng)將董事長(zhǎng)與總經(jīng)理進(jìn)行兩職分離[34]。Brickley(1997)研究認(rèn)為，企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離情況下，總經(jīng)理要將其所掌握的大量信息傳遞給董事長(zhǎng)需花費(fèi)較大的成本，而兩職合一可以避免上述信息傳遞成本的發(fā)生，從而提高公司運(yùn)營(yíng)效率[1]。陳守明、冉毅和陶興慧(2012)選取了2007-2009年3年制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一對(duì)企業(yè)研究投入與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用[17]。

Fooladiand Shukor(2014)通過(guò)實(shí)證研究表明，董事會(huì)獨(dú)立性和兩職合一分別與Tobin’s Q正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，而和ROE無(wú)顯著關(guān)系。他們推論市場(chǎng)參與者將董事會(huì)獨(dú)立性看作有效的監(jiān)督機(jī)制，而它實(shí)際上對(duì)公司的資產(chǎn)回報(bào)率沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響[8]。吳淑琨和柏杰等(1998)選取了188家上海證券交易所的企業(yè)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與兩職合一無(wú)關(guān)，但與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于采用董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的方式[32]。秦麗娜、李凱等(2007)、熊風(fēng)華、彭玨(2008)結(jié)果也表明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與公司績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系[33]。何增煙(2009)研究發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理對(duì)并購(gòu)績(jī)效并無(wú)顯著影響。郭冰、呂巍、周穎(2011)選取了我國(guó)上市公司2004-2008年1480起并購(gòu)事件為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果顯示，公司治理機(jī)制對(duì)公司并購(gòu)決策有顯著影響，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)促進(jìn)企業(yè)連續(xù)并購(gòu)的發(fā)生，而獨(dú)立性較高的董事會(huì)則能降低企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生頻率。并購(gòu)可能給企業(yè)帶來(lái)重大的戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇，但其復(fù)雜性和不確定性很高，恰當(dāng)?shù)墓局卫頇C(jī)制可以幫助企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)決策中作出正確的戰(zhàn)略選擇[19]。

當(dāng)前，無(wú)論是理論方面的爭(zhēng)論還是實(shí)證研究，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率的影響沒(méi)有得到一致的結(jié)論，尤其在并購(gòu)活動(dòng)中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究有待于我們進(jìn)一步進(jìn)行研究充實(shí)。韓潔、田高良和楊寧(2014)以我國(guó)A股上市公司2000-2012年并購(gòu)事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)彼此存在連鎖董事的企業(yè)更容易成為對(duì)方企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)，在并購(gòu)企業(yè)確定標(biāo)的公司決策中，連鎖董事信息傳遞功能發(fā)揮著極為重要的作用[22]。蘇誠(chéng)(2017)以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的并購(gòu)事件為研究樣本，對(duì)連鎖董事與企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司其并購(gòu)活動(dòng)具有同群效應(yīng)，相對(duì)于處于董事網(wǎng)絡(luò)中心的企業(yè)，處于網(wǎng)絡(luò)中心外延的企業(yè)其并購(gòu)中的同群效應(yīng)更為顯著，處于董事網(wǎng)絡(luò)中心的企業(yè)是被模仿的對(duì)象[29]。

(二)研究假設(shè)

1.兩職合一與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

兩職合一情況下，意味著總經(jīng)理要自己監(jiān)督自己，這使得董事會(huì)獨(dú)立性受影響，董事會(huì)監(jiān)督有效性也會(huì)降低，也增加了總經(jīng)理利用職務(wù)上的權(quán)利侵占股東利益的可能性(Finkelstein and DAveni,1994)[6]。一些學(xué)者研究表明，代理問(wèn)題也存在于并購(gòu)決策中。Roll(1986)研究認(rèn)為，在并購(gòu)活動(dòng)中自大的管理層往往會(huì)支付比市場(chǎng)價(jià)格更高的并購(gòu)對(duì)價(jià)，過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)損害公司股東利益。Fuller等(2009)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離時(shí)，總經(jīng)理往往會(huì)通過(guò)更加頻繁的并購(gòu)活動(dòng)來(lái)提高個(gè)人報(bào)酬或者在職消費(fèi)，這類并購(gòu)?fù)鶗?huì)損害公司價(jià)值[7]。李善民等(2010)研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)成為管理者獲取更高報(bào)酬和在職消費(fèi)的手段。代理問(wèn)題一直是困擾中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效提升的核心問(wèn)題，因此我們推斷，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響[25]。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的存在會(huì)減損企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

2.連鎖董事與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

研究者發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的并購(gòu)活動(dòng)中，存在連鎖董事關(guān)系的并購(gòu)存在管理層機(jī)會(huì)主義行為，從而使公司價(jià)值受損。當(dāng)連鎖董事參與并購(gòu)決策時(shí)，因?yàn)檫B鎖董事在并購(gòu)參與方都負(fù)有受托責(zé)任，在個(gè)人財(cái)富最大化的驅(qū)動(dòng)下，連鎖董事的存在會(huì)加劇代理沖突。另外，Jensen(1986)研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)交易中，連鎖董事關(guān)系會(huì)妨礙決策的判斷，并購(gòu)雙方高管有可能為謀取自身利益而進(jìn)行共謀，作出有損并購(gòu)企業(yè)股東價(jià)值的并購(gòu)決策，降低并購(gòu)雙方的績(jī)效。由上述分析可知，連鎖董事對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響取決于信息溝通和代理成本的共同作用。如果代理沖突給并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響大于信息溝通帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，則連鎖董事會(huì)減損并購(gòu)績(jī)效，反之，則會(huì)提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。當(dāng)連鎖董事參與并購(gòu)決策時(shí)，出于私人利益最大化驅(qū)動(dòng)，無(wú)疑會(huì)加劇原本存在的代理問(wèn)題?？梢?jiàn)代理問(wèn)題在并購(gòu)交易中已尤為嚴(yán)重?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為，連鎖董事的存在會(huì)給企業(yè)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)減損。因此，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：連鎖董事對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響為負(fù)相關(guān)。

3.兩職合一、連鎖董事與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)往往是分離的，在這種情況下代理人被授予權(quán)力，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中代理人可能不是以股東利益最大化為導(dǎo)向，而是以自身財(cái)富最大化為導(dǎo)向，進(jìn)行決策損害股東利益，Ran D、Schmidt B(2012) 等研究認(rèn)為，主并公司的大股東可能會(huì)與管理層合謀，利用并購(gòu)分享私人收益，這會(huì)導(dǎo)致不合理的并購(gòu)決策，從而損害中小股東的利益[13]。

在兩職合一的情況下，董事會(huì)獨(dú)立性受損，監(jiān)督缺位，總經(jīng)理(董事長(zhǎng))可能會(huì)作出不利于企業(yè)利益的并購(gòu)決策。而連鎖董事的存在，為企業(yè)尋找并購(gòu)標(biāo)的提供了便利。代理人很有可能為謀取經(jīng)濟(jì)利益與連鎖董事勾結(jié)，作出使公司價(jià)值減損的經(jīng)濟(jì)決策。代理人與連鎖董事的聯(lián)合起來(lái)，進(jìn)一步加劇代理沖突。因此，本文進(jìn)一步考察兩者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與連鎖董事同時(shí)存在的情況下，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效更低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文并購(gòu)事件的樣本區(qū)間為2013-2015年。并購(gòu)事件樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)從國(guó)泰安(CSMAR)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)選取主并公司為滬深上市公司的并購(gòu)樣本；(2)剔除金融、保險(xiǎn)類公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)公司的并購(gòu)活動(dòng)受到較為嚴(yán)格的管制，且金融企業(yè)與非金融企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)可比性較弱；(3)并購(gòu)類型限定為上市公司資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并、股權(quán)收購(gòu)；(4)剔除并購(gòu)發(fā)生前已經(jīng)被連續(xù)實(shí)施ST的公司；(5)剔除交易不成功的樣本；(6)剔除截止目前已退市公司發(fā)生過(guò)的并購(gòu)事件；(7)剔除交易對(duì)價(jià)缺失或交易金額小于500萬(wàn)元的樣本；(8)剔除構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)事件，從而避免把報(bào)表性并購(gòu)重組納入研究樣本；(9)對(duì)于存在連續(xù)并購(gòu)企業(yè)，取其中交易金額最高的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象；(10)剔除數(shù)據(jù)缺失的一些并購(gòu)事件樣本。本文的公司董事兼任職務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來(lái)源于國(guó)泰數(shù)據(jù)服務(wù)中心(CSMAR)的《董監(jiān)高個(gè)人特征數(shù)據(jù)庫(kù)》和《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)》。

(二)變量選取與定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。由于中國(guó)證券市場(chǎng)已通過(guò)了弱式有效檢驗(yàn)，近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者使用事件研究法計(jì)算累計(jì)超額收益率衡量市場(chǎng)反應(yīng)或股票績(jī)效。本文參照 Cai等(2012)、劉笑萍等(2009)、以及李青原等(2011)，采用事件研究法，計(jì)算累計(jì)超額收益率 CAR 衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。估計(jì)期參照連玉君，事件發(fā)生前(即并購(gòu)首次公告日前)的第60個(gè)有效交易日到事件發(fā)生前的第30個(gè)交易日作為估計(jì)期，即為[-60，-30]。事件期選擇參照Gaur等、連玉君，選取了[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]為事件期。選擇市場(chǎng)模型計(jì)算并購(gòu)公司的CAR，獲取了CAR(-1,1)、CAR(-2,2)、CAR(-3,3)。

被解釋變量、解釋變量及控制變量的名稱、變量符號(hào)以及變量定義如表1所示。

2.解釋變量

本文從兩個(gè)方面衡量董事多重職位：一是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一；二是在兩家及兩家以上企業(yè)任職的董事。變量定義如表2所示。

兩職合一為虛擬變量。發(fā)生并購(gòu)時(shí)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)取值為1；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離取值為0。

連鎖董事為虛擬變量，發(fā)生并購(gòu)時(shí)，至少擁有一名在兩家及兩家以上企業(yè)任職董事的企業(yè)取值為1；否則取值為0；

公司治理水平作為本文中的調(diào)節(jié)變量，參考Bizjak等(2009)和田高良等(2013)，使用高管持股比例作為公司治理水平的衡量變量。

3.控制變量

本文根據(jù)以往的研究，控制了一些影響并購(gòu)績(jī)效的因素。財(cái)務(wù)類變量方面，參考了陶軍(2008)和鄭小玲(2015)的研究，本文選取了并購(gòu)前托賓Q(q)來(lái)控制由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的滯后性給并購(gòu)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的影響。另外陶軍研究還發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前自由現(xiàn)金流量越多的企業(yè)，其并購(gòu)后的績(jī)效有所下降；主并公司規(guī)模越大其并購(gòu)績(jī)效越低；較高的公司管理水平和負(fù)債水平對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效有正面影響。因此，本文還選取了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)占比(Cash flow)來(lái)控制企業(yè)自有現(xiàn)金流量，選擇總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(ln(asset))控制公司規(guī)模，選擇凈資產(chǎn)收益率(ROE)控制企業(yè)管理水平，以及資產(chǎn)負(fù)債率(D/A)控制公司負(fù)債水平。另外，本文還選取了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)來(lái)控制公司的成長(zhǎng)速度。

表1 變量名稱、變量符號(hào)及變量定義說(shuō)明

李善民、陳玉罡(2002)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例越大的收購(gòu)公司其股東能獲得顯著的財(cái)富效應(yīng)，因此本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)作為控制變量。此外，還參考其他學(xué)者的研究，將董事任職年限(Tenure)作為控制變量進(jìn)行控制。

周小春、李善民(2008)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)交易中，與股票支付相比，現(xiàn)金支付更能提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。因此，本文對(duì)是否使用現(xiàn)金支付(Payment)進(jìn)行了控制。

此外，為了控制行業(yè)和年度的影響，本文還控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

(三)模型構(gòu)建

本文研究采用多元線性回歸模型對(duì)董事多重職位對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。基于本文對(duì)董事多重職位考察需要，結(jié)合前述被解釋變量和解釋變量的定義，設(shè)計(jì)六個(gè)回歸模型：即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的式(1)；對(duì)連鎖董事與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的式(2)；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)并購(gòu)績(jī)效的聯(lián)合作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的式(3)。

CAR=αt+β1tPlur+β2tTenure+β3tROE+

β4tln(asset)+β5tD/A+β6tCashflow+β7tSOE+

β8tGrowth+β9tq+β10tPayment+β11tYear+

β12tIndustry+ξt

(1)

CAR=αt+β1tInterlock+β2tTenure+β3tROE+

β4tln(asset)+β5tD/A+β6tCashflow+β7tSOE+

β8tGrowth+β9tq+β10tPayment+β11tYear+

β12tIndustry+ξt

(2)

CAR=αt+β1tPlur+β2tInterlock+β3tPlur×

Interlock+β4tTenure+β5tROE+β6tln(asset)+

β7tD/A+β8tCashflow+β9tSOE+β10tGrowth+

β11tq+β12tPayment+β13tYear+β14tIndustry+ξt

(3)

四、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

本文對(duì)所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表2所示。從并購(gòu)績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，3個(gè)事件窗口期的累計(jì)超額收益率(CAR)均值均為正，說(shuō)明平均而言并購(gòu)企業(yè)取得了正的并購(gòu)績(jī)效，顯示并購(gòu)活動(dòng)在短期股票市場(chǎng)上基本得到了積極的反應(yīng)。從最值來(lái)看，不同公司的并購(gòu)活動(dòng)，市場(chǎng)反應(yīng)參差不齊，既有正向反應(yīng)，也有負(fù)向反應(yīng)。這也為我們檢驗(yàn)董事多重職位是否對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響提供了機(jī)會(huì)。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從并購(gòu)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，本文收集了2013年至2015年間共1096個(gè)并購(gòu)樣本。其中，2013年并購(gòu)樣本為209家，占總樣本的比例為19.07%；2014年并購(gòu)樣本數(shù)為222家，占總樣本的比例為20.26%；2015年并購(gòu)樣本為665家，占樣本比例為60.68%。2015年的樣本量占比比較大的原因是，2015年并購(gòu)事件數(shù)量本身比2013年和2014年的樣本數(shù)量大，而2015年樣本中屬于資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并和股份收購(gòu)方式的樣本比例又比前2年大，導(dǎo)致2015年篩選后樣本數(shù)量有比較大的上升。因此，本文在模型構(gòu)建中，將年份作為控制變量進(jìn)行了控制。

從董事多重職位的衡量變量?jī)陕毢弦患斑B鎖董事的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，在1096家企業(yè)中，存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)有356家，占總樣本的32.48%；至少擁有一個(gè)兼任兩家及兩家以上公司董事的企業(yè)有854家，占總樣本的77.92%；既存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，又同時(shí)擁有兼任兩家及兩家以上公司董事的企業(yè)有281家，占總樣本的25.64%。需要說(shuō)明的是，2015年董事多重職位樣本量的增加是因?yàn)?015年并購(gòu)樣本數(shù)量上升引起的。

(二)相關(guān)性分析

本文采用Pearson相關(guān)性分析方法對(duì)本文主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，具體結(jié)果如表4所示。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與累計(jì)超額收益率(CAR)正相關(guān)，在[-1,1]、[-2,2]、[-3,3]的時(shí)間窗口均顯著，初步表明，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一(Plur)的企業(yè)，并購(gòu)后得到了正的累計(jì)超額收益率(CAR)。連鎖董事(Interlock)與累計(jì)超額收益率(CAR)負(fù)相關(guān)。公司治理水平(Manshare)與公司并購(gòu)績(jī)效在3個(gè)時(shí)間窗口均為顯著正相關(guān)。Tenure、ROE、Inasset、Payment較多呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。

表3 Pearson相關(guān)性分析

注：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平上顯著。

相關(guān)性分析顯示，本文的被解釋變量與其他變量間的相關(guān)系數(shù)基本都在0.2以下，說(shuō)明本文選取的變量不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題，初步驗(yàn)證了回歸模型的合理性。

(三)多元回歸分析

1．董事多重職位與并購(gòu)績(jī)效回歸分析結(jié)果

針對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3分別用模型1、模型2和模型3進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 董事多重職位與并購(gòu)績(jī)效回歸結(jié)果

注：(1)***，**，*分別代表在1，5%和10%的顯著性水平(雙尾檢驗(yàn))；(2)括號(hào)中的為相對(duì)應(yīng)的t值。

基于表4所示的回歸(1)結(jié)果，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一(Plur)與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。在CAR(-1,1)的回歸系數(shù)為0.0158 (2.88)，在1%的水平上顯著。由此，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)結(jié)論較為穩(wěn)健。表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在正的影響，影響效果與假設(shè)1相反。無(wú)法從回歸結(jié)果中得出，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論，假設(shè)1未得到驗(yàn)證。說(shuō)明存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一未必會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

模型1的回歸結(jié)果更傾向于支持管家理論。管家理論認(rèn)為，企業(yè)管理者將企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的大量信息傳遞給董事長(zhǎng)需要花費(fèi)很大的成本，而兩職合一可以很好地避免這一成本的發(fā)生，充分給代理人授權(quán)可以使企業(yè)獲得更好的績(jī)效(Brickley等，1997)。而在兩職合一的公司中，只有一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)核心，擁有更清晰和統(tǒng)一的公司使命和企業(yè)戰(zhàn)略，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和經(jīng)營(yíng)方式具有可持續(xù)性，有利于企業(yè)績(jī)效提升。資源依賴?yán)碚撘舱J(rèn)為，兩職合一有利于企業(yè)更好地適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境(Prefferhe 和 Salanick)。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一一定程度上消除了兩者之間權(quán)利分配的沖突，減少信息不對(duì)稱，降低董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層的內(nèi)部交易成本，而此時(shí)董事長(zhǎng)(即總經(jīng)理)出于守護(hù)自己的利益，有動(dòng)力作出有利于企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)決策。

針對(duì)假設(shè)2，用模型2進(jìn)行了檢驗(yàn)。如表5回歸結(jié)果(2)所示，連鎖董事(Interlock)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，以CAR(-1,1)所衡量的并購(gòu)績(jī)效中發(fā)現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.0138 (-2.22)，在5%的水平上顯著。與Masulis,Wang,和Xie,(2007)及Wu(2011)的結(jié)論一致。表明連鎖董事對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響為負(fù)，連鎖董事的存在減損了企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果的原因，很可能是并購(gòu)雙方連鎖董事的存在導(dǎo)致了熟悉度偏差,使主并公司過(guò)高估計(jì)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)調(diào)效應(yīng)，降低對(duì)標(biāo)的公司的盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)，由此放棄或者錯(cuò)失其他更好的并購(gòu)機(jī)會(huì)，對(duì)并購(gòu)價(jià)值帶來(lái)?yè)p害(Ishii 和 Xuan,2010)。同時(shí)，連鎖董事關(guān)系會(huì)妨礙決策的判斷，并購(gòu)雙方高管有可能為謀取自身利益而進(jìn)行共謀，作出有損并購(gòu)企業(yè)股東價(jià)值的并購(gòu)決策，降低并購(gòu)雙方的績(jī)效(Jensen，1986)。另外連鎖董事，作為雙方聯(lián)系紐帶，在兩方企業(yè)都存在受托責(zé)任，一方企業(yè)受益，另一方企業(yè)利益則容易受損。當(dāng)上述代理問(wèn)題給并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響大于信息溝通優(yōu)勢(shì)時(shí)，連鎖董事的存在則會(huì)減損企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

針對(duì)假設(shè)3，本文用模型3進(jìn)行了檢驗(yàn)。如表5回歸結(jié)果(3)所示。兩職合一(Plur)與連鎖董事(Interlock)的交乘項(xiàng)Plur×Interlock與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)分別為-0.0254(-1.93)，在10%的水平上顯著。因此，兩職合一(Plur)與連鎖董事(Interlock)的交乘項(xiàng)Plur×Interlock與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)結(jié)論較為穩(wěn)健。表明同時(shí)存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與連鎖董事的企業(yè)，并購(gòu)績(jī)效往往比較低，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與連鎖董事減損了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。雖然董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與并購(gòu)績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系，但是這種正相關(guān)的關(guān)系，并沒(méi)有有效的緩解連鎖董事給企業(yè)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響。

連鎖董事關(guān)系會(huì)妨礙決策的判斷，并購(gòu)雙方高管有可能為謀取自身利益而進(jìn)行共謀，作出有損并購(gòu)企業(yè)股東價(jià)值的并購(gòu)決策，降低并購(gòu)雙方的績(jī)效。魏樂(lè)等(2012)選取2006-2011年我國(guó)上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，采用了多種方法衡量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)證結(jié)果顯示在并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)中心度越大，其并購(gòu)績(jī)效越低，驗(yàn)證了此觀點(diǎn)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用并購(gòu)公司首次并購(gòu)公告的窗口期[-2,2]和[-3,3]的累計(jì)超額收益率作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，為相關(guān)假設(shè)提供多重佐證。

假設(shè)1中，在對(duì)兩職合一與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的檢驗(yàn)中，以CAR(-2,2)、CAR(-3,3)所衡量的并購(gòu)績(jī)效中，均發(fā)現(xiàn)兩職合一與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效為顯著的正相關(guān)關(guān)系?；貧w系數(shù)分別為0.0174(2.40)、0.0175(2.09)，分別在5%和5% 的水平上顯著。在兩職合一與三個(gè)時(shí)間窗口計(jì)算下的累計(jì)超額收益率(CAR)的回歸結(jié)果均顯著，表明實(shí)證回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

假設(shè)2中，對(duì)連鎖董事與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的檢驗(yàn)，以CAR(-2,2)所衡量的并購(gòu)績(jī)效中發(fā)現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.0158(-1.92)，在10%的水平上顯著?；貧w結(jié)果較為穩(wěn)健。

假設(shè)3中，兩職合一、連鎖董事與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系驗(yàn)證中，兩職合一(Plur)與連鎖董事(Interlock)的交乘項(xiàng)Plur×interlock與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，以CAR(-3,3)所衡量的并購(gòu)績(jī)效中發(fā)現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)分別為-0.0376(-1.87)，在10%的水平上顯著。因此，兩職合一(Plur)與連鎖董事(Interlock)的交乘項(xiàng)Plur×Interlock與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

從公司治理角度，本文選取了滬深A(yù)股上市公司2013-2015年的1096個(gè)并購(gòu)事件作為樣本，考察了A股上市公司董事多重職位對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。并購(gòu)績(jī)效以事件研究法計(jì)算累計(jì)超額收益率衡量，董事多重職位從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與連鎖董事兩個(gè)方面進(jìn)行分析。通過(guò)前文的理論分析和實(shí)證研究，本文得出以下結(jié)論。

1.董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。這與代理理論提出的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理應(yīng)兩職分離，以維護(hù)董事會(huì)的獨(dú)立性和有效性的結(jié)論是相沖突的。由于中國(guó)上市企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一這種相對(duì)集權(quán)的方式，可能更適合中國(guó)企業(yè)。

2.連鎖董事對(duì)企業(yè)并購(gòu)存在顯著的負(fù)面影響。這一實(shí)證結(jié)果表明，連鎖董事給企業(yè)資源，及信息溝通這一優(yōu)勢(shì)不足以彌補(bǔ)代理沖突對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的不良影響。

3.董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與連鎖董事對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的聯(lián)合作用為負(fù)。雖然董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與并購(gòu)績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系，但是這種正相關(guān)的關(guān)系，并沒(méi)有有效的緩解連鎖董事給企業(yè)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響。

4.存在兩職合一的并購(gòu)企業(yè)中，公司治理水平較高的企業(yè)比公司治理水平較低的企業(yè)獲得了更高的超額累積收益率，說(shuō)明公司治理水平的提高對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有正面的影響。擁有連鎖董事關(guān)系的并購(gòu)企業(yè)，公司治理水平的提高對(duì)其產(chǎn)生的代理問(wèn)題沒(méi)有顯著緩解作用。同時(shí)存在兩職合一和連鎖董事的企業(yè)，公司治理水平對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有顯著正面影響，說(shuō)明公司治理水平的提高對(duì)連鎖董事給企業(yè)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的減損作用有一定程度的緩解作用。

表5 董事多重職位與并購(gòu)績(jī)效穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：(1)***，**，*分別代表在1，5%和10%的顯著性水平(雙尾檢驗(yàn))；(2)括號(hào)中的為相對(duì)應(yīng)的t值。

(二) 政策建議

1.企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，應(yīng)保持審慎態(tài)度。由于連鎖董事強(qiáng)大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，往往可以給企業(yè)提供一些經(jīng)濟(jì)資源。但由于連鎖董事具有自利傾向，容易造成并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱，企業(yè)在進(jìn)行這方面并購(gòu)時(shí)，應(yīng)繼續(xù)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，降低并購(gòu)過(guò)程中的盡調(diào)要求。

2.企業(yè)應(yīng)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)。超過(guò)百分之七十的上市企業(yè)中存在連鎖董事。連鎖董事既能給企業(yè)帶來(lái)資源渠道，降低企業(yè)信息搜尋成本及溝通成本，但代理問(wèn)題也同樣存在于連鎖董事當(dāng)中。針對(duì)這一問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)完善公司治理機(jī)制，保持董事會(huì)獨(dú)立性，在決策中該有的獨(dú)立公正。同時(shí)可以考慮給董事包括連鎖董事合理的激勵(lì)，使其更有意愿為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，以此緩解連鎖董事與股東之間的代理沖突。

3.提高公司治理水平。公司治理水平是影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的重要因素之一。公司治理水平較高的企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)效率也高，在并購(gòu)當(dāng)中，往往也能獲得更好的并購(gòu)績(jī)效。因此，企業(yè)可以通過(guò)適當(dāng)?shù)亟o予高管一定的股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)完善并執(zhí)行各項(xiàng)規(guī)章制度，以達(dá)到提高公司治理水平的目的，進(jìn)而提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。

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