李 洋，王春峰，房振明，向健凱

1 天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072 2 天津大學(xué) 金融工程研究中心，天津 300072

引言

證券交易機(jī)制的核心是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，合理的交易制度安排有利于提高市場(chǎng)運(yùn)行效率和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定[1]。異常波動(dòng)停牌是證券市場(chǎng)常見(jiàn)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制之一，有狹義和廣義之分。狹義的異常波動(dòng)停牌是指上市公司或證券監(jiān)管部門在即將發(fā)布重要信息之前或買賣報(bào)價(jià)訂單出現(xiàn)極度不均衡的情況下，為防止股價(jià)過(guò)度波動(dòng)而暫時(shí)中斷交易[2]，廣義的異常波動(dòng)停牌包括漲跌幅限制和市場(chǎng)熔斷機(jī)制[3-5]。根據(jù)ITG公司(一家致力于為機(jī)構(gòu)交易提供解決方案的金融科技公司)發(fā)布的“2016年全球停牌制度指引報(bào)告”，全球有超過(guò)30個(gè)國(guó)家存在不同形式的停牌制度(熔斷或價(jià)格限制)。實(shí)施停牌的目的是降低投資者間的信息不對(duì)稱，使投資者利用停牌對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行重新評(píng)估，從而提高市場(chǎng)透明度，保證市場(chǎng)有序進(jìn)行[6]。然而在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，一方面，上市公司可能存在隨意停牌的現(xiàn)象，阻斷了交易的連續(xù)性，使投資者面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[7-8]；另一方面，中國(guó)股票市場(chǎng)的停牌普遍缺乏效率，停牌不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行、提高市場(chǎng)效率的目標(biāo)，甚至還放大了供需偏差，加大了股價(jià)波動(dòng)，降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率[9]。因此，構(gòu)建理論模型探究停牌制度，尤其是異常波動(dòng)停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程的影響，對(duì)進(jìn)一步完善中國(guó)的交易機(jī)制具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

1相關(guān)研究評(píng)述

大部分學(xué)者主要關(guān)注停牌制度對(duì)投資者交易行為的影響以及異常波動(dòng)停牌的實(shí)施效果，但沒(méi)有得到一致結(jié)論。一方面，支持者認(rèn)為停牌有利于信息傳導(dǎo)。投資者在停牌期間能吸收和消化新信息，對(duì)股票進(jìn)行重新定價(jià)，從而做出更有利的交易決策[10-11]。CORWIN et al.[12]認(rèn)為投資者能利用停牌對(duì)信息進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)和修訂，促使形成新的均衡價(jià)格。另一方面，反對(duì)者認(rèn)為停牌阻礙了投資者把潛在需求轉(zhuǎn)化為交易[13]，增加了交易者的流動(dòng)性成本[14]，進(jìn)而導(dǎo)致復(fù)牌后更高的交易量和價(jià)格波動(dòng)[15-17]。從信息發(fā)現(xiàn)延遲的角度，SUBRAHMANYAM[18]認(rèn)為停牌延長(zhǎng)了信息吸收時(shí)間，使價(jià)格形成過(guò)程被延遲，導(dǎo)致復(fù)牌時(shí)價(jià)格短暫而劇烈的波動(dòng)；從交易連續(xù)性的角度，CORWIN et al.[12]發(fā)現(xiàn)停牌阻礙了信息釋放的連續(xù)性，進(jìn)而可能歪曲價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；從市場(chǎng)傳染的角度，CUI et al.[19]認(rèn)為停牌不僅會(huì)增加被停牌股票的交易量和波動(dòng)性，而且由于傳染效應(yīng)還會(huì)影響其他未實(shí)施停牌的股票。中國(guó)金融監(jiān)管者為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定設(shè)置了異常波動(dòng)停牌制度，但由于交易制度和投資者結(jié)構(gòu)的差異，針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)異常波動(dòng)停牌制度實(shí)施效果的理論研究還相對(duì)缺乏。

除波動(dòng)性溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)外[20]，已有研究更多地表明異常波動(dòng)停牌還存在顯著的磁吸效應(yīng)[21-22]，磁吸效應(yīng)是指資產(chǎn)價(jià)格在接近異常波動(dòng)停牌臨界值的過(guò)程中呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。以中國(guó)市場(chǎng)為例，2016年1月4日推出的熔斷機(jī)制導(dǎo)致滬深300指數(shù)在開(kāi)盤后跌幅達(dá)到5%，觸發(fā)第1級(jí)別熔斷。重新交易后，跌幅又迅速擴(kuò)大到7%，觸發(fā)第2級(jí)別熔斷。CHEN et al.[3]認(rèn)為熔斷機(jī)制增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，從而提高了熔斷概率，表現(xiàn)為正反饋的磁吸效應(yīng)，這是中國(guó)股票市場(chǎng)連續(xù)熔斷的主要原因。在此之前，其他學(xué)者在不同證券交易所的實(shí)證研究中均驗(yàn)證了磁吸效應(yīng)[23-25]。

異常波動(dòng)停牌作為一種價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，其初衷是為了維護(hù)金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行，保障投資者利益。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)停牌制度的有效性存在爭(zhēng)論，通過(guò)梳理相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生上述爭(zhēng)論的主要原因在于，①已有模型沒(méi)有對(duì)股價(jià)產(chǎn)生異常波動(dòng)的原因進(jìn)行區(qū)分。BRUNNERMEIER et al.[26]認(rèn)為噪音交易風(fēng)險(xiǎn)或者資產(chǎn)價(jià)值的不確定性增加都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出清價(jià)格異常波動(dòng)，即經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)和政策的不確定性等基本面信息或者噪音交易風(fēng)險(xiǎn)等行為金融因素都可能導(dǎo)致股價(jià)的高波動(dòng)。顯然，異常波動(dòng)停牌的原因會(huì)影響投資者的交易行為，進(jìn)而影響停牌的實(shí)施效果[27]。②已有研究表明實(shí)施異常波動(dòng)停牌的優(yōu)點(diǎn)在于給投資者提供了消化信息的時(shí)間，缺點(diǎn)在于增加了流動(dòng)性成本，但未在同一理論框架下考慮停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。③異常波動(dòng)停牌相當(dāng)于延長(zhǎng)了市場(chǎng)出清的時(shí)間間隔，在信息不對(duì)稱程度較高或訂單流極度不平衡的情況下有利于形成新的市場(chǎng)出清價(jià)格，但已有模型沒(méi)有考慮時(shí)間間隔對(duì)市場(chǎng)出清過(guò)程的影響。綜上，本研究借鑒MADHAVAN[28]和GARBADE et al.[29]的理性預(yù)期框架，通過(guò)引入噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性區(qū)分異常波動(dòng)的原因，探討不同條件下實(shí)施停牌的市場(chǎng)出清過(guò)程，研究異常波動(dòng)停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

中國(guó)學(xué)者對(duì)異常波動(dòng)停牌的研究主要集中在停牌制度有效性的實(shí)證分析，相關(guān)的理論探討還較為缺乏。已有實(shí)證研究表明異常波動(dòng)停牌并沒(méi)有有效降低價(jià)格波動(dòng)[30-31]，反而增加了被停牌股票復(fù)牌后的交易量和波動(dòng)性，同時(shí)降低了股票流動(dòng)性[2]。廖靜池等[9]認(rèn)為異常波動(dòng)停牌制度沒(méi)有顯著改善市場(chǎng)質(zhì)量。這一系列實(shí)證研究都表明實(shí)施異常波動(dòng)停牌的負(fù)面效應(yīng)占主導(dǎo)。但中國(guó)證券市場(chǎng)在2012年取消異常波動(dòng)停牌以后，針對(duì)個(gè)股漲跌停限制仍然存在，而這兩者在本質(zhì)上是相似的。吳曉靈等[32]認(rèn)為完善交易機(jī)制對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要作用。本研究在理性預(yù)期框架下分析異常波動(dòng)停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，為進(jìn)一步完善中國(guó)證券市場(chǎng)的交易機(jī)制提供理論依據(jù)。

2基本假設(shè)

假設(shè)市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩種資產(chǎn)，為簡(jiǎn)化表述，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為1。假設(shè)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t時(shí)刻的實(shí)際價(jià)值為vt，vt此時(shí)被稱為清算價(jià)值或者完全信息價(jià)值，當(dāng)t為單位時(shí)間間隔時(shí)，它可以被刻畫成均值為μ、精度為A的正態(tài)分布，即vt～N(μ,A-1)[33]。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中精度一般指方差的倒數(shù)，而統(tǒng)計(jì)學(xué)的精度一般指誤差的大小，本研究中精度為方差的倒數(shù)。假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值的分布是每一個(gè)市場(chǎng)參與者都已知的公共信號(hào)，即他們對(duì)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的先驗(yàn)信息。

2.1關(guān)于交易者類型的假設(shè)

假設(shè)交易者分為知情交易者和噪音交易者兩種類型。知情交易者能獲取資產(chǎn)的私有價(jià)值信息，假設(shè)si為第i個(gè)知情交易者獲取到的信號(hào)，服從均值為vt、精度為B的正態(tài)分布，si=vt+εi，vt為單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t時(shí)刻的實(shí)際價(jià)值，εi為均值為0、方差為B-1的正態(tài)分布。私有信號(hào)也可以理解為知情交易者具有異質(zhì)信念，異質(zhì)信念的來(lái)源可能是有限關(guān)注[34]或者是心理差異(如過(guò)度自信)[35]。在信息爆炸的時(shí)代，知情交易者接觸到的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其處理能力，因此造成注意力缺乏。知情交易者會(huì)根據(jù)自己的心理偏好選擇性地接受更愿意相信的信息[36]。中國(guó)金融市場(chǎng)中投資者情緒也是影響交易者投資決策的重要因素[37-38]。即使所有知情交易者的聰明程度和判斷標(biāo)準(zhǔn)相同，由于信息處理方式的差異，知情交易者之間也會(huì)形成暫時(shí)的異質(zhì)信念，部分知情交易者選擇賣出資產(chǎn)，部分知情交易者選擇買入資產(chǎn)，市場(chǎng)達(dá)成交易。

2.2關(guān)于市場(chǎng)出清的假設(shè)

u(Wi)=-e-ρiWi

(1)

其中，Wi為i知情交易者的財(cái)富；ρi為i知情交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，ρi越大，知情交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高。假設(shè)qi為i知情交易者購(gòu)買的資產(chǎn)數(shù)量，p為市場(chǎng)出清價(jià)格。qi>0，知情交易者買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；qi<0，知情交易者賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由上述條件可知，知情交易者達(dá)成交易后，其財(cái)富滿足

Wi=vt(qi+Qi)+Ci-pqi

(2)

定義Φi為i知情交易者的信息集合，Φi=(Ci,Qi,si)。知情交易者根據(jù)私有信息提交訂單數(shù)量和報(bào)價(jià)，這些訂單按照統(tǒng)一的市場(chǎng)出清價(jià)格執(zhí)行。定義i知情交易者的策略集為{qi(p;Φi)}，市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)滿足如下條件。

條件1市場(chǎng)出清時(shí)超額需求為0，滿足

(3)

其中，Xj為第j個(gè)噪音交易者的交易量。

條件2給定其他知情交易者的策略集下，滿足知情交易者效用最大化原則為

(4)

條件1滿足市場(chǎng)出清條件，條件2滿足知情交易者效用最大化。知情交易者利用貝葉斯規(guī)則更新信念，市場(chǎng)出清價(jià)格不僅決定市場(chǎng)交易量，也傳遞知情交易者的理性預(yù)期信息。本研究假設(shè)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，交易者是市場(chǎng)均衡價(jià)格的接受者，單個(gè)交易者的需求不會(huì)對(duì)市場(chǎng)出清價(jià)格產(chǎn)生影響。

2.3關(guān)于異常波動(dòng)停牌的假設(shè)

一般來(lái)說(shuō)，連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)保證了交易的連續(xù)性，但當(dāng)市場(chǎng)不存在噪音交易或信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制下不存在市場(chǎng)均衡，極端情況下會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰[41-42]。此時(shí)，異常波動(dòng)停牌通過(guò)暫時(shí)中斷股票交易，相當(dāng)于延長(zhǎng)了市場(chǎng)出清的時(shí)間間隔。這有利于降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，并且降低訂單隨機(jī)到達(dá)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)和大額訂單對(duì)價(jià)格的沖擊[43]。實(shí)施停牌制度有利于市場(chǎng)重新達(dá)到均衡。中國(guó)股市散戶眾多，投資者欠成熟，當(dāng)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，知情交易者難以獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而不會(huì)進(jìn)行交易，市場(chǎng)出清價(jià)格的波動(dòng)性較大[26]。當(dāng)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大變化或有重大消息未公布時(shí)，與公司相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本價(jià)值也會(huì)隨之變化，這也同樣會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出清價(jià)格的劇烈波動(dòng)[9]。因此，噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性的增加是引發(fā)市場(chǎng)異常波動(dòng)的重要因素[26]。

異常波動(dòng)停牌對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即延長(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔有利于增加交易者數(shù)量(提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率)，但同時(shí)增加了資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，理性交易者會(huì)權(quán)衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與資產(chǎn)價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。為簡(jiǎn)化表述，假設(shè)不停牌的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔為單位1，異常波動(dòng)停牌的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔為τ(τ>1)。假設(shè)在τ時(shí)間間隔內(nèi)，共有K個(gè)交易者到達(dá)市場(chǎng)，K=wτ，w為交易者的市場(chǎng)到達(dá)率，反映交易者對(duì)該停牌風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易興趣。

3價(jià)格發(fā)現(xiàn)分析

停牌和不停牌兩種狀態(tài)可以看作市場(chǎng)出清時(shí)間間隔不同的集合競(jìng)價(jià)過(guò)程[16]。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值服從如下隨機(jī)游走過(guò)程，即

vt=vt-1+ξt且E(vt)=μ

(5)

根據(jù)交易者類型的假設(shè)，噪音交易者的交易沒(méi)有依據(jù)任何有用的信息。根據(jù)正態(tài)分布特征和貝葉斯學(xué)習(xí)原理，i知情交易者會(huì)將單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t時(shí)刻的價(jià)值視為均值為v0、條件方差為σ2的正態(tài)分布，即

v0=E(vt|Φi)=μγ+si(1-γ)

(6)

(7)

假設(shè)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，單個(gè)交易者的需求不會(huì)對(duì)市場(chǎng)出清價(jià)格產(chǎn)生影響，求解知情交易者效用最大化時(shí)的資產(chǎn)需求量等價(jià)于最大化如下等式，即

(8)

根據(jù)最優(yōu)化條件f′(qi)=0可知，知情交易者提交訂單的策略為價(jià)格的線性函數(shù)，即

qi(p)=ai-bip

(9)

知情交易者的對(duì)沖需求和噪音交易者的流動(dòng)性需求避免了市場(chǎng)崩潰。在集合競(jìng)價(jià)期間，每個(gè)交易者提交訂單后電子訂單自動(dòng)撮合交易，定義超額需求為

(10)

其中，EQ為超額需求。假設(shè)p*為市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的市場(chǎng)出清價(jià)格，滿足EQ(p*)=0，因此可以得到

(11)

不難得出

E(p*)=E(v0)=E[μγ+si(1-γ)]

=E[μγ+vt(1-γ)+εi(1-γ)]=μ

(12)

因此市場(chǎng)出清價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)量。定義v0為知情交易者基于當(dāng)前信息集推斷出的資產(chǎn)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)量[26]，定義Var(p*-v0)為p*與v0之間偏離程度，Var(p*-v0)為價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。由于知情交易者的初始稟賦與噪音交易者的流動(dòng)性需求相互獨(dú)立，可知

(13)

當(dāng)市場(chǎng)不存在異常波動(dòng)停牌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率為

故中華腹地的武陵傳統(tǒng)聚落，不論是氣韻美或和諧美，往往為巧借因勢(shì)，依據(jù)其原生態(tài)的峽谷地域以及特有的八大體系的武陵文化，并結(jié)合周易環(huán)境美學(xué)中風(fēng)水學(xué)原理，在進(jìn)行整體考量后，于自然、偶然間隨著歷史的發(fā)展而形成。因此，可以暫得這樣一個(gè)結(jié)論，聚落的構(gòu)成包含了諸多的因素，其中不僅僅是周易美學(xué)等社會(huì)文化，還與自然環(huán)境、人類的參與及時(shí)代背景等密切相連。不過(guò)，單從美學(xué)角度來(lái)說(shuō)，周易風(fēng)水原理對(duì)于傳統(tǒng)聚落的確起到了極為重要的作用。

(14)

當(dāng)市場(chǎng)存在異常波動(dòng)停牌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率為

(15)

命題1異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率都與知情交易者比例正相關(guān)。

(16)

命題1的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，市場(chǎng)的知情交易者比例越高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高，說(shuō)明市場(chǎng)參與者越多并不一定總會(huì)增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。因?yàn)槿绻袌?chǎng)增加的交易者主要是噪音交易者，如牛市期間，吸引大量沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的新投資者到市場(chǎng)中，噪音交易者的訂單會(huì)增加價(jià)格信號(hào)中的噪音，從而降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

中國(guó)學(xué)者的實(shí)證分析表明，在中國(guó)金融市場(chǎng)中異常波動(dòng)停牌增加了復(fù)牌后的股價(jià)波動(dòng)[2,9,31]。本研究結(jié)論也為這一現(xiàn)象提供了理論依據(jù)，如果公司在沒(méi)有重大信息要發(fā)布的條件下，由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較高導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，停牌并不能降低投資者之間的信息不對(duì)稱程度，相反由于交易中斷而使知情交易者的學(xué)習(xí)過(guò)程受阻，而加劇了信息的不確定性，因此會(huì)增加復(fù)牌后股價(jià)波動(dòng)。

4流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是投資者在交易過(guò)程中考慮的重要因素。根據(jù)GARBADE et al.[29]對(duì)流動(dòng)性的定義，流動(dòng)性好的資產(chǎn)應(yīng)該具備兩個(gè)特征：第一，無(wú)論投資者是購(gòu)買資產(chǎn)還是賣出資產(chǎn)，都能以較小的折價(jià)進(jìn)行成交，即成交價(jià)格與當(dāng)期的均衡價(jià)格偏離幅度較小(價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較高)。第二，均衡價(jià)格在給定的較短時(shí)間段內(nèi)應(yīng)大體保持不變(資產(chǎn)價(jià)值的不確定性較小)。異常波動(dòng)停牌相當(dāng)于延長(zhǎng)了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔，這雖然有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率(當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí))，但同時(shí)也增加了投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值不確定性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。理性投資者會(huì)權(quán)衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與資產(chǎn)價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，偏好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小的交易機(jī)制。在經(jīng)典的瓦爾拉斯均衡中，市場(chǎng)出清價(jià)格等于基礎(chǔ)價(jià)值。但在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，由于投資者在交易時(shí)間和空間上的限制，不是所有潛在的投資者都能同時(shí)參與交易，訂單的隨機(jī)到達(dá)導(dǎo)致供給與需求暫時(shí)不匹配，市場(chǎng)出清價(jià)格與資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值會(huì)發(fā)生偏離。因此，投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)取決于價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性兩方面。市場(chǎng)出清的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，參與集合競(jìng)價(jià)的投資者越多，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高，而時(shí)間間隔的增加會(huì)增加資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。

(17)

(18)

(19)

其中，V1為存在異常波動(dòng)停牌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，V2為不停牌情形下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5數(shù)值模擬

無(wú)論是異常波動(dòng)停牌還是不停牌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)出清價(jià)格都是真實(shí)價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)量。為便于直觀理解，本研究對(duì)異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行數(shù)值模擬，將噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度作為調(diào)節(jié)變量。

5.1異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬

表1價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬的參數(shù)設(shè)定Table 1Setting Parameters of Simulationfor Price Discovery Efficiency

根據(jù)命題3，當(dāng)信息不對(duì)稱程度較低時(shí)，異常波動(dòng)停牌與不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的差異取決于停牌時(shí)間，圖2直觀的展示了這一結(jié)果，此時(shí)信息不對(duì)稱程度較低，設(shè)定A=2、B=1、τ可自由變化。隨著市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的增加，定價(jià)誤差先增加再逐漸減小。這是因?yàn)殡S著市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的增加，雖然交易者數(shù)量在增加，但同時(shí)知情交易者的信息精度也在不斷減少，因此這兩種效應(yīng)同時(shí)決定了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

(a)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)定價(jià)誤差變化(b)信息不對(duì)稱程度較低時(shí)定價(jià)誤差變化

圖2市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響Figure 2Effects on Time Interval of Market Clearing on Price Discovery Efficiency

結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)中的實(shí)證依據(jù)，陳舒寧等[31]認(rèn)為中小板股票的異常波動(dòng)停牌會(huì)吸引噪音交易者的關(guān)注，對(duì)股票產(chǎn)生助漲助跌的效果，因此異常波動(dòng)停牌制度降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；胡婷等[2]進(jìn)一步研究了滬深兩市異常波動(dòng)停牌的實(shí)施效果，認(rèn)為停牌阻礙了交易的連續(xù)性，同時(shí)增加了信息的不確定性，因此導(dǎo)致復(fù)牌后股票的波動(dòng)性增加。本研究結(jié)論與這些實(shí)證結(jié)果一致，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性較低時(shí)，由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較高導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌會(huì)降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，導(dǎo)致更高的股價(jià)波動(dòng)。

5.2異常波動(dòng)停牌和不停牌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模擬

綜合考慮價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小的交易機(jī)制的市場(chǎng)質(zhì)量更高。因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者實(shí)際成交的折價(jià)越低。異常波動(dòng)停牌相對(duì)于不停牌的優(yōu)點(diǎn)是延長(zhǎng)了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔，在信息不對(duì)稱程度較大的情況下有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率(取決于停牌時(shí)間和信息不對(duì)稱程度的相對(duì)大小)，缺點(diǎn)是增加了資產(chǎn)價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這兩種效應(yīng)決定了投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一部分對(duì)參數(shù)的設(shè)定見(jiàn)表2。

表2流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模擬的參數(shù)設(shè)定Table 2Setting Parameters of Simulation for Liquidity Risk

5.3異常波動(dòng)停牌的熔斷點(diǎn)設(shè)定與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬

噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值不確定性的變化是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)出清價(jià)格異常波動(dòng)的重要原因[26]。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》，異常波動(dòng)指股票連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±20%。2012年上海證券交易所取消了異常波動(dòng)停牌1小時(shí)的規(guī)定，為進(jìn)一步考慮熔斷點(diǎn)的設(shè)定對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響，將觸發(fā)異常波動(dòng)的條件設(shè)定為定價(jià)誤差增加20%。參數(shù)設(shè)定見(jiàn)表3。

(a)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化(b)信息不對(duì)稱程度較低時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化

表3異常波動(dòng)停牌熔斷點(diǎn)的參數(shù)設(shè)定Table 3Setting Parameters of Circuit Breaker on Abnormal Volatility Trading Halt

圖4(a)給出由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)變化導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬結(jié)果。設(shè)定初始情形下的知情交易者比例為1(若設(shè)定為其他值并不影響結(jié)論)，若定價(jià)誤差增加20%，則會(huì)觸發(fā)異常波動(dòng)停牌，停牌時(shí)間為3。從圖形看，隨著噪音交易風(fēng)險(xiǎn)的增加(知情交易者比例降低)，相對(duì)于不停牌，異常波動(dòng)停牌定價(jià)誤差會(huì)增加，這說(shuō)明由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較大、資產(chǎn)價(jià)值不確定性較小導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌會(huì)使價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率降低。圖4(b)給出由資產(chǎn)價(jià)值不確定性變化導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬結(jié)果。假設(shè)初始情形下資產(chǎn)價(jià)值的不確定性較低(公共信息精度為3，設(shè)定為其他值并不影響結(jié)論)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性增加時(shí)，定價(jià)誤差會(huì)逐漸增大。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值不確定性增加幅度較小時(shí)(圖4(b)中公共信息精度大于2的部分)，由于異常波動(dòng)停牌阻礙了交易的連續(xù)性，此時(shí)會(huì)增加定價(jià)誤差，減少價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值不確定性增加幅度較大時(shí)(圖4(b)中公共信息精度小于1.5的部分)，由于增加的交易者數(shù)量對(duì)定價(jià)誤差的減少效應(yīng)更明顯，此時(shí)會(huì)增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

(a)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響(b)資產(chǎn)價(jià)值不確定性對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響圖4熔斷條件下異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬結(jié)果Figure 4Simulation Results for Price Discovery Efficiency onAbnormal Volatility Trading Halt and Continuous Call Auction under the Condition of Circuit Breaker

上述結(jié)論對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中熔斷點(diǎn)的設(shè)定具有重要啟示。如果熔斷幅度設(shè)定過(guò)小，資產(chǎn)價(jià)值不確定性增加較小就會(huì)觸發(fā)異常波動(dòng)停牌，反倒降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，這與設(shè)置異常波動(dòng)停牌的初衷相悖。美國(guó)市場(chǎng)第一次連續(xù)觸發(fā)第1級(jí)別熔斷和第2級(jí)別熔斷后，就擴(kuò)大了熔斷點(diǎn)的幅度。2016年初中國(guó)股票市場(chǎng)在實(shí)行熔斷機(jī)制的第一周就多次觸發(fā)熔斷，日內(nèi)交易時(shí)間甚至不足20分鐘，證監(jiān)會(huì)在巨大壓力下宣布暫停指數(shù)熔斷機(jī)制。楊曉蘭等[30]通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為中國(guó)的熔斷機(jī)制存在明顯的磁力效應(yīng)。結(jié)合本研究結(jié)論，中國(guó)市場(chǎng)不僅存在個(gè)股10%的漲跌停機(jī)制，還設(shè)定5%和7%的指數(shù)熔斷，較小的熔斷幅度進(jìn)一步增加了定價(jià)誤差，為磁力效應(yīng)提供了理論依據(jù)。從市場(chǎng)傳染的角度，有學(xué)者認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)中個(gè)股漲跌停限制與杠桿的制度組合在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)組合中其他股票的拋售行為，從而造成股價(jià)大幅下跌[45-47]。因此，與美國(guó)市場(chǎng)相比，中國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)熔斷機(jī)制不僅存在熔斷點(diǎn)設(shè)置幅度過(guò)小的問(wèn)題，還存在個(gè)股漲跌停限制導(dǎo)致的市場(chǎng)傳染效應(yīng)。

6結(jié)論

本研究圍繞異常波動(dòng)停牌的經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)，通過(guò)引入噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，探討不同條件下實(shí)施停牌的市場(chǎng)出清過(guò)程。本研究利用理論模型方法探討異常波動(dòng)停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并給出異常波動(dòng)停牌提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件及其微觀解釋。研究結(jié)果表明，①由于資產(chǎn)價(jià)值不確定性較大、噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較小導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，雖然有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，但增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；②由于噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較大、資產(chǎn)價(jià)值不確定性較小導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，雖然有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也使價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率降低；③由于較大的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和較大的資產(chǎn)價(jià)值不確定性導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，既有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，又降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，停牌實(shí)施效果的關(guān)鍵在于噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值不確定性的大小。對(duì)于信息不對(duì)稱程度較高的股票，停牌有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；而對(duì)于噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，停牌有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本研究結(jié)論具有豐富的政策含義，它為解釋投資者在2015年中國(guó)股市出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)期間呼吁休市以及2016年初中國(guó)股市熔斷機(jī)制失效的現(xiàn)象提供了理論視角。

本研究的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在3個(gè)方面。①對(duì)異常波動(dòng)停牌的原因進(jìn)行區(qū)分，將基本面信息與行為金融因素納入到統(tǒng)一的理論框架中，研究不同條件下異常波動(dòng)停牌對(duì)投資者交易行為的影響；②綜合考慮異常波動(dòng)停牌的后果，分別分析異常波動(dòng)停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，克服了以往模型只考慮單一后果的不足；③討論時(shí)間間隔對(duì)市場(chǎng)出清過(guò)程的影響，異常波動(dòng)停牌相當(dāng)于延長(zhǎng)了市場(chǎng)出清的時(shí)間間隔，在信息不對(duì)稱程度較高或訂單流極度不平衡的情況下有利于形成新的市場(chǎng)出清價(jià)格。

本研究也存在一些不足，現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中異常波動(dòng)停牌的原因和停牌后市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化遠(yuǎn)比本研究假設(shè)的情況復(fù)雜，進(jìn)而可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差。同時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)交易機(jī)制存在特殊性，如漲跌停和融資融券制度，本研究只單獨(dú)分析異常波動(dòng)停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響，今后有必要進(jìn)一步考慮杠桿與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的傳染效應(yīng)，以便更深入地研究熔斷機(jī)制在現(xiàn)實(shí)中的運(yùn)行情況。