何躍

“新經(jīng)濟(jì)”、“中國(guó)制造2025”、“無(wú)紙化社會(huì)”等熱詞勾勒出一幅中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新圖景，在這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，股票市場(chǎng)的投資理念也將發(fā)生翻天覆地的變化。為此，高盛公司建立了一個(gè)Top-Down的選股模型，從4485家中國(guó)上市公司中挑選出1500多家，構(gòu)成“新中國(guó)”股票池，分屬于18個(gè)子行業(yè)，再?gòu)倪@些子行業(yè)中挑出了50只股票，稱之為“新漂亮50”?！靶缕?0”既代表高盛給出的2018投資建議，也象征著中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，可作為剖析和研究市場(chǎng)的基本指引。

篩選“新中國(guó)”標(biāo)的

高盛通過(guò)以下Top-Down分析的邏輯和流程，確定了“新中國(guó)”概念投資標(biāo)的：

首先，將分析范圍限定為中國(guó)的上市公司，涉及4500家企業(yè)，總市值約11.9萬(wàn)億美元，包括A股、港股、紅籌股和美股；將所有的公司按照全球行業(yè)分類系統(tǒng)（GICS）四級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分行業(yè)。

然后，剔除2014-2016年收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率在10%以下的公司，以及2017-2019年根據(jù)IBES一致性預(yù)測(cè)，收入年復(fù)合增長(zhǎng)率在10%以下的公司；剔除與同業(yè)公司相比，研發(fā)支出占比較低、現(xiàn)金回報(bào)率較低、固定資產(chǎn)占比較高，以及收益與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較高的企業(yè)。

高盛從而挑選出公司數(shù)目不足5家的子行業(yè)，以確保成分股在每個(gè)子行業(yè)中具有足夠的代表性。

“新中國(guó)”股票的特征

高盛認(rèn)為，作為新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的標(biāo)桿，“新中國(guó)”標(biāo)的具有業(yè)績(jī)優(yōu)良，增長(zhǎng)潛力大，盈利質(zhì)量高等特點(diǎn)。高盛總結(jié)出“新中國(guó)”標(biāo)的企業(yè)具有如下特征：（1）收入和利潤(rùn)具有較大的增長(zhǎng)潛力；（2）ROE和凈利潤(rùn)率上表現(xiàn)出極強(qiáng)的盈利能力；（3）財(cái)務(wù)杠桿較低，現(xiàn)金流良好；（4）在相同的PEG指標(biāo)下，具有更高的絕對(duì)估值水平；（5）科技、醫(yī)療健康和非必須消費(fèi)品上市公司具有明顯優(yōu)勢(shì)，而金融企業(yè)則相對(duì)較少，尤其是銀行；（6）與可類比市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)相比，絕對(duì)收益和相對(duì)收益都比較可觀。

“漂亮50”股票的篩選

高盛表示，雖然 “新中國(guó)”股票池中挑選出來(lái)的1500多家公司都非常吸引人，但是對(duì)大多數(shù)投資者而言，同時(shí)購(gòu)買這些公司的股票是不可能的。鑒于此，高盛從中篩選出了50只績(jī)優(yōu)大盤股（市值大于50億美元）構(gòu)建“漂亮50”組合。

“漂亮50”組合為投資者提供了把握國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新需求和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型機(jī)遇的投資主題范圍，這50只股票具有如下特征：儲(chǔ)備了大量專利，創(chuàng)新潛力較大，通常表現(xiàn)為研發(fā)支出較高；以輕資產(chǎn)的商業(yè)模式經(jīng)營(yíng)，現(xiàn)金回款較好，一般用固定資產(chǎn)比率及CROCI指標(biāo)衡量；收益對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的敏感性較低。與整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相比，從上至下的選股過(guò)程，表現(xiàn)出收益率波動(dòng)性的遞減。

高盛還考慮了合理的盈利增長(zhǎng)率和估值水平。在篩選標(biāo)準(zhǔn)中加入了對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率（小于50倍）和PEG指標(biāo)（小于2.5倍）的限制，從而防止為公司的成長(zhǎng)潛力支付過(guò)高溢價(jià)。這里的成長(zhǎng)指基于IBES一致性預(yù)測(cè)，2017-2019年間復(fù)合增長(zhǎng)率在15%以上。

基于上述標(biāo)準(zhǔn)挑選出的標(biāo)的包括25只A股和25只境外上市股票。為了讓組合更具有代表性，避免單只股票的集中度較高而增加風(fēng)險(xiǎn)，高盛選擇按未來(lái)12個(gè)月的盈利水平對(duì)成分股進(jìn)行加權(quán)，且單只股票權(quán)重不超過(guò)10%。

作為一個(gè)有效的投資組合，新中國(guó)“漂亮50”共涉及18個(gè)子行業(yè)，充分做到了分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，它們的日均交易額在4.7億美元左右，動(dòng)態(tài)PE 19倍，2017-2019年EPS的復(fù)合增長(zhǎng)率為23%，具有業(yè)績(jī)優(yōu)良同時(shí)估值不高的特點(diǎn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)上看，股價(jià)從2012年至今平均翻了3倍多。與此同時(shí)，增長(zhǎng)率較高和收益亮眼并不意味著投資者承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，“漂亮50”與“舊中國(guó)”組合的投資收益率波動(dòng)狀況類似。

盡管對(duì)一些投資者而言，他們并不看好該組合中的某只股票（正如20世紀(jì)70-80年代之間，美國(guó)的“漂亮50”名單同樣有漲有跌），但是，高盛認(rèn)為從整體上出發(fā)，該組合代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革在金融市場(chǎng)上的體現(xiàn)，是投資者在即將來(lái)臨的2018年應(yīng)該重倉(cāng)的領(lǐng)域。

“漂亮50”在新增長(zhǎng)時(shí)代成功的準(zhǔn)則

為了完善Top-Down的篩選結(jié)構(gòu)，高盛在標(biāo)的公司的選取中增加了對(duì)三個(gè)基本指標(biāo)的考量，這三個(gè)指標(biāo)與公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力、盈利能力及股權(quán)回報(bào)率息息相關(guān)，也是“漂亮50”在中國(guó)新增長(zhǎng)時(shí)代來(lái)臨之際成功的準(zhǔn)則。

R&D/revenue： 研發(fā)支出/收入 指標(biāo)。創(chuàng)新建立在不斷的嘗試和失誤之上，這需要持續(xù)和源源不斷的資本堆積，研發(fā)項(xiàng)目因此常常在尚未取得成果之時(shí)，就被提前中止。較高的研發(fā)支出并不是一定能取得成效，但這是保證競(jìng)爭(zhēng)力的先決條件，要求企業(yè)自身具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃和持續(xù)的資本投入能力。

Business model：商業(yè)模型。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸從資本集中型轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)驅(qū)動(dòng)型，公司的成本結(jié)構(gòu)也勢(shì)必發(fā)生相應(yīng)變化。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、靈活的成本結(jié)構(gòu)和需求拉動(dòng)的商業(yè)模型會(huì)在新增長(zhǎng)時(shí)代逐漸流行和繁榮起來(lái)。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率就是反映這種特征的有效指標(biāo)。

Cash return：現(xiàn)金回報(bào)。僅僅以上述兩個(gè)指標(biāo)為篩選標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)表現(xiàn)出對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的偏好傾斜，形成偏誤。實(shí)際上，無(wú)論技術(shù)如何迭代和創(chuàng)新，任何一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)體都不能缺少生產(chǎn)供應(yīng)商，技術(shù)只能作為提高生產(chǎn)效率的手段。因此，高盛引入了投資資本的現(xiàn)金回報(bào)率指標(biāo)（CROCI），作為衡量制造業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中價(jià)值增值能力的高低。同樣，僅僅用CROCI指標(biāo)篩選“新中國(guó)”股票的局限性在于，一些企業(yè)仍然處于投資階段而非收益階段，對(duì)這些標(biāo)的而言，只能通過(guò)研發(fā)支出占比和預(yù)期的盈利增長(zhǎng)率來(lái)判斷。endprint

“漂亮50”投資組合可能存在的局限

高盛認(rèn)為，一方面由于BAT市值占整個(gè)組合的6成左右，體量較大，人們擔(dān)心這會(huì)影響組合的有效性和客觀性，但其實(shí)這個(gè)問(wèn)題并不存在。剔除BAT后，整個(gè)組合仍保持高達(dá)359%的平均收益率，估值水平也同樣維持在低位，僅有EPS的預(yù)期增長(zhǎng)率略微偏低，但這并不構(gòu)成重大影響。

另一方面，是對(duì)未考慮人力資本投入的質(zhì)疑。與資本的簡(jiǎn)單投入相比，雇傭到優(yōu)秀而有才的員工，才能更加充分地發(fā)揮研發(fā)投入的價(jià)值。在這個(gè)層面上講，人力資本投資對(duì)商業(yè)模式的創(chuàng)新及新產(chǎn)品的開發(fā)而言是至關(guān)重要的。

關(guān)于“新中國(guó)”和“舊中國(guó)”的故事

高盛表示，“新中國(guó)”和“舊中國(guó)”的二級(jí)市場(chǎng)在基本面、估值和市場(chǎng)表現(xiàn)方面具有如下區(qū)別：

首先，科技是重要的，但在“新中國(guó)”卻不僅僅只有科技。盡管在我們選出的股票池中，科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的總市值占到了一半以上，但這并不妨礙其他行業(yè)同樣是“新中國(guó)”概念整體的組成成分。例如，非必須消費(fèi)類企業(yè)和金融企業(yè)就貢獻(xiàn)了“新中國(guó)”標(biāo)的總收入的50%以上，其利潤(rùn)也接近整體利潤(rùn)的一半，這表明在除了科技以外的其他領(lǐng)域，同樣能找到大量投資機(jī)會(huì)。

“新中國(guó)”標(biāo)的具有較高的歷史業(yè)績(jī)水平，潛力巨大。過(guò)去5年標(biāo)的企業(yè)在頂線（top-line）和底線（bottom-line）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上都有相當(dāng)出色的表現(xiàn)，“新中國(guó)”標(biāo)的的利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19%，相比之下“舊中國(guó)”僅為4%；如果從預(yù)期出發(fā)，IBES對(duì)“新中國(guó)”標(biāo)的2017-2019年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為年復(fù)合增長(zhǎng)率在17%-24%之間，而“舊中國(guó)”僅為10%-13%之間。

“新中國(guó)”股票池內(nèi)部企業(yè)間的增長(zhǎng)速率不同。2017年上半年，電子商務(wù)、家庭娛樂和物流等行業(yè)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)翻番，然而醫(yī)療健康、電子產(chǎn)品和半導(dǎo)體行業(yè)的盈利情況卻不盡如人意，出現(xiàn)一定程度的下滑。這表明“新中國(guó)”標(biāo)的池內(nèi)的企業(yè)也并非是完全一致的，至少表現(xiàn)出一定的周期性。

“新中國(guó)”標(biāo)的可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但在“流動(dòng)性沖擊”下會(huì)顯得十分脆弱?！靶轮袊?guó)”標(biāo)的對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率變化并不敏感，這在一定程度上映射出它們的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)潛力。但是，任何潛在的、可能引起流動(dòng)性緊縮的因素，都會(huì)成為影響標(biāo)的股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素，正如歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的那樣，“新中國(guó)”標(biāo)的股票的收益率與7天回購(gòu)利率、中國(guó)金融狀況指數(shù)（FCI）之間存在強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)性。

與“舊中國(guó)”股票相比，“新中國(guó)”股票的波動(dòng)性相差不大，但收益率更高。市場(chǎng)普遍接受的一個(gè)觀點(diǎn)是，“新中國(guó)”標(biāo)的的投資者風(fēng)險(xiǎn)敞口更大，因?yàn)槠浠久娓茫鴿撛诘墓蓹?quán)回報(bào)率也更高。盡管這種說(shuō)法在個(gè)股層面上或許是正確的，但數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去的幾年中，“新中國(guó)”標(biāo)的和“舊中國(guó)”標(biāo)的收益率波動(dòng)相差不大。endprint