牛耘+楊洋

摘要：本文介紹了分級基金的特性即其杠桿性，通過對其份額配對轉(zhuǎn)換機制和折算套利機制的闡述分析，得到了其杠桿機制的運行規(guī)則。

關(guān)鍵詞：分級基金；杠桿；折算；份額

一、引言

分級基金在我國起步較晚，但是最近幾年發(fā)展比較迅速。原因在于分級基金最獨特的優(yōu)勢即杠桿性，滿足了不同偏好的消費者的需求。它將收益風(fēng)險重新分類，把基礎(chǔ)份額進(jìn)一步劃分為A份額（優(yōu)先份額）和B份額（進(jìn)取份額）。根據(jù)收益分配的規(guī)則，一般A份額獲得約定的收益，剩余的風(fēng)險和收益都由B 份額承擔(dān)，相當(dāng)于A份額持有人出借資金給B份額持有人進(jìn)行投資獲得利息的過程。分級基金作為一種新型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其獨特的杠桿優(yōu)勢，使得它在基金產(chǎn)品領(lǐng)域獨樹一幟。本文內(nèi)容將對我國分級基金的運行機制、杠桿機制和分級基金績效的評價體系三個方面對其進(jìn)行闡述。

二、分級基金的運行機制

對于分級基金績效的分析，必須建立在充分認(rèn)識并把握其有效運作形式的基礎(chǔ)之上。分級基金的運行機制可以從分級基金的運作方式上展開。分級基金的運作方式不同，相對應(yīng)的套利機制的運用也會有所不同。我國目前的分級基金運作方式主要有兩種，封閉式分級基金和開放式分級基金。封閉式分級基金主要是將基金份額分成兩種風(fēng)險收益不相同的基金份額。封閉式分級基金通常有一個封閉期，子基金份額在場內(nèi)掛牌交易，但是不能開放進(jìn)行申購贖回。封閉期解除之后，這兩類份額要按照期初約定的收益方式進(jìn)行收益的分配。開放式分級基金存在兩種市場：場內(nèi)市場和場外市場。場內(nèi)市場主要是有基礎(chǔ)份額和由基礎(chǔ)份額分級而成的兩個子基金份額，場外市場僅有基礎(chǔ)份額。因此，對于開放式分級基金而言，在基金合同成立之后，所有的基礎(chǔ)份額都可以進(jìn)行日常的申購、贖回，而由基礎(chǔ)份額分級而成的子基金份額只能在交易所上市交易，不能進(jìn)行申購、贖回。開放式分級基金有一個特有的運作機制：份額配對轉(zhuǎn)換機制，這一機制使A類、B分級基金最大的特色在于其自身的杠桿性，這決定了分級基金獨特的運行機制---套利機制。之所以會產(chǎn)生套利機制，原因在于開放式分級基金的申購贖回存在兩個市場，場內(nèi)和場外市場。場內(nèi)外兩個市場的價格不同，就給投資者帶來了套利機會。分級基金的套利機制主要有兩種：配對轉(zhuǎn)換機制和折算機制。

（一）配對轉(zhuǎn)換機制

份額配對轉(zhuǎn)換套利機制在基金的合同存續(xù)期內(nèi)，投資者可以根據(jù)自己的意愿，將自己持有的母基金份額按一定比例拆分為兩份子基金，也可以將持有的兩份子基金份額按一定比例合并為母基金份額。即分級基金可以進(jìn)行分拆和合并，這就是分級基金的配對轉(zhuǎn)換機制。分級基金的三類份額可通過份額配對轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)來實現(xiàn)相互之間的份額轉(zhuǎn)換。當(dāng)可交易的分級基金份額其交易價格的折溢價水平導(dǎo)致整體折溢價類份額與基礎(chǔ)份額互相轉(zhuǎn)換，從而帶來可能的套利機會。因此下文中主要是對開放式分級基金的套利機制進(jìn)行的探討。

（二）折算機制

定期折算主要是在訂立基金合同時，約定在每年的某一個固定日期，分級基金中的A 類基金凈值要重新歸為1，超過1的部分按照一定的折算比例返還到投資者等額的母基金份額當(dāng)中。這樣做目的是保證分級基金 A類份額與B類份額的初始份額比例，從而可以保證優(yōu)先份額獲得約定的收益。

不定期折算是為了抑制分級基金B(yǎng)份額的杠桿過大或者過小。不定期折算主要有兩種：向下折算和向上折算。向下折算機制是指當(dāng)分級基金B(yǎng)類份額凈值低于約定閥值（一般為0.25），A、B兩種子基金份額凈值會重新歸為1。當(dāng)B的份額凈值大幅度下降的時候，B份額的杠桿會被放大。如果市場單邊下跌，B份額的高杠桿可能會導(dǎo)致巨額虧損；而如果B份額凈值太低，則可能失去向 A份額支付固定收益的能力。向上折算機制總要是當(dāng)母基金的份額凈值過高（一般高于2.00）時，A、B兩種子基金的份額凈值會重新歸為1。因為母基金的份額凈值上升會導(dǎo)致B份額的杠桿下降。

分級基金的運行機制主要是針對其自身的套利機制而言。份額配對轉(zhuǎn)換機制和折算套利機制都是建立在開放式分級基金的基礎(chǔ)之上，并通過母基金份額與子基金份額之間、子基金與子基金份額之間的相互轉(zhuǎn)換，形成一種套利模式，通過杠桿形式，來創(chuàng)造利益。但無限放大利益的同時也伴隨著巨大的風(fēng)險。分級基金的杠桿機制是對其運行機制的充分運用，通過杠桿來放大收益，由此來實現(xiàn)其杠桿效益。而這也是分級基金區(qū)分于其他基金產(chǎn)品的關(guān)鍵所在。

三、分級基金的杠桿機制

分級基金的杠桿機制是其區(qū)別于其他基金的主要因素。正是由于這一杠桿作用，當(dāng)市場處于上升階段時，B類基金的投資者可以獲取高于指數(shù)的上漲幅度，給投資者帶來巨大收益，因此分級基金 B得到了投資者的青睞。杠桿越高，指數(shù)上漲時所帶來的凈值增長就越大。對于分級基金杠桿機制的分析，主要建立在對分級基金杠桿形式的了解基礎(chǔ)之上。分級基金最主要的特色就在于其獨有的杠桿形式。分級基金的杠桿主要有初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿。

（1）初始杠桿

根據(jù)《分級基金產(chǎn)品審核指引》規(guī)定，分級基金必須限定份額的初始杠桿率以及最高杠桿率。初始杠桿是基金發(fā)行時設(shè)定的杠桿比例。

初始杠桿=（A類基金份額數(shù)+B 類基金份額數(shù)）/B類基金份額數(shù)

初始杠桿的大小直接影響凈值杠桿和價格杠桿的比例。

（2）凈值杠桿

凈值杠桿=母基金總凈值/B份額總凈值=（母基金份額數(shù)×母基金凈值）/（B類份額數(shù)×B類份額凈值）=（母基金凈值/B類份額凈值）×初始杠桿

從上述公式可以看出，初始杠桿直接影響凈值杠桿的大小。凈值杠桿的大小還受母基金凈值和B類份額凈值的影響。該杠桿主要反映了B類份額凈值變化的波動情況。由于杠桿作用，當(dāng)母基金凈值上漲時，B份額凈值也會加速上漲，凈值杠桿隨之減?。环粗畡t增大。凈值杠桿與母基金凈值呈U型。

（3）價格杠桿

凈值杠桿只能反映B類份額凈值變化的波動情況，而分級基金的子基金份額一般在二級市場上交易，投資者在投資B份額時會受到二級市場價格波動的影響。這必然會受二級市場高折溢價率的影響，使得凈值無法真實反映價格。

價格杠桿=母基金總凈值/B份額總市值=（母基金份額數(shù)×母基金凈值）/（B類份額數(shù)×B類份額價格）=（母基金凈值/B類份額價格）×初始杠桿=凈值杠桿/（1+溢價率）

價格杠桿主要反映的是B類份額價格對母基金凈值表現(xiàn)的變化倍數(shù)，把折溢價率考慮在內(nèi)，更能滿足投資者對分級基金信息的需求。由此可以看出，分級基金的三大杠桿形式之間存在著緊密的聯(lián)系，而每個杠桿形式都受母基金和子基金的份額數(shù)及凈值的影響，其間可以自由轉(zhuǎn)換，相互影響。分級基金的杠桿機制作為區(qū)別于其他基金產(chǎn)品的特性，對其進(jìn)行理論的分析是必不可少的。分級基金的理論基礎(chǔ)正是建立在現(xiàn)代投資組合理論、風(fēng)險偏好理論及有效市場假說理論的基礎(chǔ)之上。

四、小結(jié)

本文從分級基金績效的運行機制及杠桿機制方面入手，闡述了分級基金區(qū)別于其他基金產(chǎn)品的特點杠桿性。該特性決定了分級基金的投資方式、管理方式等有別于其他類型的基金產(chǎn)品。分級基金的份額配對轉(zhuǎn)換套利機制與折算套利機制，都是分級基金產(chǎn)品的主要套利模式，而該模式又是以其獨特的杠桿形式存在。初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿之間存在著緊密的聯(lián)系，相互轉(zhuǎn)換，以不同的形式相互影響。

作者簡介：牛耘（1994-）女，山西嵐縣人，山西財經(jīng)大學(xué)2015（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生

楊洋（1991-）女，山西晉城人，山西財經(jīng)大學(xué)2015（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生