（副教授），，（副教授）

一、問題的提出

2005年，證監(jiān)會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，旨在規(guī)范上市公司股權激勵行為，建立健全激勵與約束相結合的中長期激勵機制，完善上市公司法人治理結構。這一方案得到了政府的高度關注，市場反應積極（周仁俊、高開娟，2012），越來越多的上市公司開始推出其股權激勵計劃。

在代理理論下，需要運用激勵機制來解決管理層與股東之間的代理問題。而股權激勵恰好使激勵對象與企業(yè)共享利潤、共擔風險，促進管理層從增加股東財富的角度出發(fā)制定決策，從而減少甚至消除短期行為，有利于公司實現長遠發(fā)展目標。作為一種長期激勵機制，股權激勵在國外得到了廣泛的應用。在國內，內生于國有資產管理體制和政府行政干預的薪酬管制（陳冬華等，2005）被認為是目前國有企業(yè)高管層激勵制度低效或無效的主要原因。

第二輪國企改革完成了現代企業(yè)股份制改革，完善了國有資產管理體制，加快了國企政企分開的步伐。但國有資本獨大、政企不分的癥結依然存在，國有企業(yè)經營體制上的“行政化”特征依然明顯。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》堅持了市場化改革的方向，允許混合所有制企業(yè)內部實行員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體，這不僅為管理層持股提供了明確的政策支持，也為解決國企改革中的行政化和低效化問題提出了新的思路。

本文將在這一特殊背景下，以上海家化為例，通過對其混合所有制改革前后治理行為的對比分析，特別是依托財務績效等顯性因素來分析其高管持股比例的變化，探究國企在混合所有制改革中如何借助管理層持股這一治理手段來降低委托代理成本，提高運作效率，從而為國有企業(yè)的混合所有制改革提供一定的參考建議。

二、管理層持股與國有企業(yè)改革

1.管理層持股的價值效應。在現代企業(yè)制度中，所有權與控制權的分離，使得股東與管理者的利益不完全一致，管理者為了追求個人私利，通常會增加在職消費（周仁俊等，2010）、進行過度投資（Jensen，1986；Stulz，1990；Jensen、Meckling，1976）和盲目擴大公司規(guī)模（Shen et al.，2016）等，從而損害股東利益。只有將“剩余所有權”和“控制權”最大限度地對應，設計一個經理與股東之間的剩余分享機制（張維迎，1996），真正將財產激勵與利益激勵合理組合、相互制衡，才能使公司內各所有者之間實現激勵相容（李維安，2016）。管理層持股通過促進管理者與股東的利益趨同，即管理者持有公司的股份，來抑制其管理上的短視行為（Francis、Smith，1995）、降低風險回避偏好（Denis，1995），在提升公司績效的同時實現管理層利益最大化。Dechow et al.（1995）在研究中指出，總經理擁有公司的股權越多，其在離任前削減研究與開發(fā)支出的可能性越小，這與此前很多研究中指出的管理層持股具有顯著的利益協(xié)同效應的結論是一致的，而且管理層持股比例越高，高管的戰(zhàn)略決策會越注重企業(yè)的長期價值和成長。

然而從已有研究來看，管理層持股對公司績效的影響除了具有“利益匯聚”效應，還具有“管理者防御”效應。還有學者指出，管理層持股與公司價值之間并非簡單的線性關系，而是存在一定的區(qū)間效應（McConnell、Servaes，1990；Griffith et al.，2002；Cui、Mark，2002），即公司價值會隨經理人員持股比例的增加呈現出先增加、后下降的態(tài)勢。之所以會出現不一樣的結果，可能是因為受到了多種因素的影響，包括公司風險（Demsetz、Lehn，1985）、公司績效（Kole，1996）、公司特征（Himmelberg et al.，1999）乃至政治、法律（Holderness，2002）等。

在我國國有企業(yè)改革的過程中，管理層持股這一協(xié)調管理層與股東利益的關鍵治理機制受到了諸多學者的關注。但我國無論在制度背景、法律環(huán)境還是公司治理結構方面，都與西方有顯著的差別，因此對于我國上市公司能否借助于管理層持股來達到降低代理成本、提高公司績效的目的，結論尚不統(tǒng)一。陳勇等（2005）的實證研究顯示，實施股權激勵后上市公司的業(yè)績總體上略有提升，但并不顯著，這與魏剛（2000）、李增泉（2000）等的研究結論相一致。王華和黃之駿（2006）、于東智（2003）、王克敏和陳井勇（2004）等的研究則顯示，經理人股權激勵對企業(yè)績效具有積極作用，張奏萍（2014）通過研究認為股權激勵與公司績效存在正相關關系。顧斌、周立燁（2007）對管理層持股的長期效應進行了分析，發(fā)現股權激勵給上市公司帶來的長期效應并不明顯。俞鴻琳（2006）則發(fā)現國有控股公司高管持股對公司業(yè)績有消極影響。辛宇、呂長江（2012）認為國有企業(yè)的股權激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質，無法發(fā)揮其應有的激勵效果。導致研究結果不一致的原因是，我國上市公司管理層持股的制度環(huán)境不同（程仲鳴等，2008；沈紅波等，2012）。

2.國有企業(yè)改革與管理層持股激勵。國有企業(yè)改革是我國整個經濟體制改革的中心環(huán)節(jié)，是改革成敗的關鍵。相較于發(fā)達國家，處于經濟轉軌階段的中國國有企業(yè)，不僅是政府用于克服市場缺陷、實現社會目標的特殊宏觀經濟政策工具，還是政府參與經濟的重要手段（黃速建，2014），用于解決轉軌國家和發(fā)展中國家特有的市場失靈問題。在我國國有企業(yè)改革的30年歷程中，大致經歷了國有國營到放權讓利、政企分開與兩權分立、現代企業(yè)制度與抓大放小、股份制成為公有制的主要實現形式四個階段。在改革不斷取得階段性成果、進程不斷加深的過程中，囿于國內外環(huán)境的復雜性和動態(tài)性，以及在國有企業(yè)中長期積累的固有矛盾，一些深層次的矛盾和問題也逐漸顯現，尚未建立有效的激勵約束機制就是其中之一（黃速建、余菁，2015）。國有企業(yè)向現代企業(yè)轉變過程中出現的所有權和控制權分離，以及由此帶來的經營管理者與所有者之間的信息不對稱問題，使得對經營管理者的激勵約束成為國有企業(yè)改革中的一項重要內容，只有建立有效的激勵約束機制，才能保證國有企業(yè)在享有企業(yè)家職能分工產生的高效率的同時，避免經營管理者與國有企業(yè)所有者目標不一致的問題。

十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出了將混合所有制改革作為基本經濟制度的重要實現形式，標志著國有企業(yè)改革在原有基礎上進一步深化。特別是允許混合所有制企業(yè)內部實現員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體，為解決國有企業(yè)改革中的一些固有矛盾提供了新的思路。與西方國有企業(yè)相比，我國國有企業(yè)的經營管理者不是真正意義上具有獨立利益的職業(yè)經理人，他們不是一種獨立的存在，而是同時擁有行政級別的國家干部。國有企業(yè)的干部管理體制一直是困擾國有企業(yè)改革的難點，從而導致我國一直未能形成一種針對國有企業(yè)經營管理者獨立利益的切實可行的以提高企業(yè)經濟效益為導向的報酬激勵機制。伴隨著經濟體制改革的不斷深化，競爭性行業(yè)生產資料的來源已經基本實現了市場化，然而人力資源的市場化定價機制尚未得到建立和完善。國有企業(yè)的激勵機制往往是伴隨著國有企業(yè)的股份制改造而產生和發(fā)展的，其中產權問題是關鍵，會直接影響股權激勵方案的設計初衷，進而影響公司內部的治理行為。

因此，只有不斷完善法人治理結構，從結構和制度上激勵管理層，才能推動國有企業(yè)混合所有制改革的真正落地。

三、研究方法

本文擬采用單一解釋型案例研究方法，之所以采用這一研究方法，主要是基于以下兩點考慮：第一，單一案例研究主要用于證實或證偽已有理論假設某一個方面的問題，恰好符合本文的研究初衷，即通過上海家化混合所有制改革中管理層持股的績效表現，來驗證管理層持股的價值效應；第二，本文希望借助上海家化公開披露的管理層持股的相關數據資料，開展理論檢驗（Theory-Testing），驗證這一治理機制在國有企業(yè)混合所有制改革中的執(zhí)行情況和實踐情況，可以說研究課題與案例研究方法是相匹配的。

選擇上海家化作為案例研究對象主要是基于以下兩個方面的考慮：第一，上海家化聯(lián)合股份有限公司（600315.SH）創(chuàng)立于1898年，主要從事化妝品和日用化學品的開發(fā)、生產和銷售，1990年，銷量已位居全國化妝品業(yè)之首。2001年3月，上海家化在上海證券交易所上市，成為我國首家化妝品行業(yè)上市公司。2006年，進行股權分置改革。2008年，上海市國資委根據《關于進一步推進上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》，按照市場化方式，整體出售了上海家化，以推動一般性競爭領域國資的調整退出，意義重大，這使得該案例在混合所有制改革的研究中具有一定的代表性。第二，上海家化的股權激勵開展得較早（從2006年至今），為本研究積累了較多數據。較大樣本的歷史統(tǒng)計數據對于研究一家公司有一定的優(yōu)勢，可以克服不同樣本的結構特性帶來的內生性問題。公司股權激勵政策并不連續(xù)，在樣本期間經歷了持股波動，這有助于分析最佳持股區(qū)間。

本案例的數據主要源自以下兩個方面：一是通過互聯(lián)網、公開出版論文、書籍等二手資料獲取相關數據和資料；二是上海家化的公開披露信息。

四、案例描述

1.上海家化簡介。上海家化聯(lián)合股份有限公司（600315.SH）創(chuàng)立于1898年，主要從事化妝品和日用化學品的開發(fā)、生產和銷售；1990年，上海家化已位居全國化妝品業(yè)之首；2000年，上海家化集團誕生；2001年3月在上海證券交易所上市，成為我國首家化妝品行業(yè)上市公司；2006年，進行股權分置改革；2011年，進行混合所有制改革，同年12月，整體改制完成，平安信托出資51.09億元獲得上海家化100%的股權。旗下“美加凈”“六神”“佰草集”“玉澤”“啟初”“雙妹”“高夫”“家安”等多個品牌獲得眾多殊榮，是我國民族化妝品的品牌榜樣。

上海家化為老牌國有企業(yè)，多次響應國家關于國企改革的號召進行改制。在混合所有制的推動下，上海家化進行了徹底的改革，從原來的100%由上海國資委擁有的企業(yè)變成一家民營企業(yè)，平安信托2011年收購上海家化100%股份，成為其第一大股東。在我國基金參與公司治理的典型例子并不多，一般治理方式為通過運用其股東地位和股東大會的位置來投票以參與公司重大事項的決策與執(zhí)行。但在上海家化這一案例中，平安通過其權利向董事會派駐了董事，進而影響高級管理人員的數量、權利、重要性及在公司中的持股比例等。

2008年9月，上海市國資委發(fā)布了《關于進一步推進上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》，受其影響，上海家化2010年開始推行國資改革事宜，將混改提上議事日程。2010年12月5日，上海家化發(fā)布停牌公告。2011年10月10日，上海家化100%國有股權掛牌結束，上海平浦投資有限公司、海航商業(yè)控股有限公司、上海復星產業(yè)投資有限公司三家公司在上海聯(lián)合產權交易所辦理了受讓登記，成為上海家化的意向受讓人。最終平安集團勝出，承諾五年內保持管理層穩(wěn)定，同時將在家化品牌推廣、渠道網點建設、產業(yè)鏈完善、拓展客戶資源及網絡營銷渠道等方面給予幫助；幫助上海家化申請獲得直銷牌照，打造直銷體系；幫助家化加快產業(yè)并購、進入珠寶等時尚產業(yè)領域，實現家化全面發(fā)展。2011年11月7日，上海家化對外公告顯示，平安信托下屬上海平浦投資有限公司以51.09億元的價格成功收購了上海家化100%股權，中國平安成為上海家化的實際控制人。2011年12月27日，上海市國資委下發(fā)批復同意股權轉讓，上海家化和上?；菔⒌膰泄蓶|身份變更為非國有股東。自此，上海家化完成混改。

2.上海家化高管股權激勵政策。迄今為止，上海家化共提出了五套股權激勵方案，前三套在國有控股條件下提出，后兩套在混改后提出。表1為上海家化各時期的股權激勵方案及內容。

國有控股企業(yè)股權激勵存在眾多限制，在提出前三套方案時用時較長，且股權激勵集中于管理層。國有控股企業(yè)的管理層多數集決策、控制、執(zhí)行、監(jiān)督等多重職能于一身，所以此時的股權激勵更像是自定激勵規(guī)則、自我激勵，傾向于將股權激勵變?yōu)橐环N福利或利益輸送手段。在混改后，上海家化變成一家主要由民營資本控股的企業(yè)，第四、五套股權激勵方案激勵人員增多、范圍變廣，激勵股份大幅增加，這些指標都遠高于國有控股背景下的方案，這是家化改制后逐漸市場化的體現。此兩套激勵方案對科研、營銷等中高層人員激勵頗多，大大提升了員工薪酬的市場化程度，有利于將員工利益與公司利益相統(tǒng)一，尤其是第五套方案，激勵對象涉及全員，員工參與度和積極性大幅提高。本文重點分析高管持股情況，表2為上海家化歷年高管持股比例。

表2 上海家化歷年高管持股比例

根據表2繪制的折線圖（圖1）清楚地顯示，2012年實施第四套和第五套高管股權激勵方案后，高管持股比例上升了一倍。2012年年底12位持股高管人均持股33萬股，平均持股市值達1690萬元，加上薪酬，每位高管獲1729萬元激勵。2013年年底董事長葛文耀離開，上海家化進入“謝文堅”時代。2014年公司經歷人事變動及經營策略調整，原財務總監(jiān)、研發(fā)團隊核心人員、電商管理團隊等都離開了公司，可以說是高管等人員變動最頻繁的一段時間，因此至2014年年底高管持股比例持續(xù)下降，11位高管人均持股24.7萬股，人均市值847萬元。2015年6月公司長期股權激勵計劃，同時包括股票期權與限制性股票激勵計劃、員工持股計劃獲得通過。2016年年底高管持股比例有所上升，四位持股高管平均持股市值494萬元。但總體而言，高管持股比例沒有超過總股本的1%。盡管如此，股權激勵仍大大激發(fā)了高管熱情，在換帥易主、混改等動蕩變革時期為公司業(yè)績提升做出了重要貢獻。

圖1 上海家化歷年高管持股比例折線

圖2顯示了上海家化上市以來的股票價格，從上海家化歷年的股價走勢圖可以看出，在2006年實施股權激勵后，上海家化的股價明顯高于同期上證指數。2008年1月股權激勵公告推動公司股價上升。2011年混改后，隨著2012年5月股權激勵的推進、產品市場業(yè)績突出、董事長葛文耀未離職，股民信心穩(wěn)定，股價創(chuàng)出歷史新高。隨后公司雖然經過董事長更換、高管大幅變動、經營策略調整等風波，但2015年6月股權激勵再次助推股價高企。

五、上海家化的高管股權激勵度

對于特定企業(yè)，高管持股比例是否越高越好，是否對企業(yè)業(yè)績有持續(xù)提升作用？從理論上分析，高管持股與企業(yè)績效既可能正相關（利益趨同），也可能負相關（利益侵占）。本文選取上海家化混改前后相關數據，對這一問題進行分析。

圖2 上海家化上市以來股票價格

1.描述性統(tǒng)計。由于本文研究的是同一樣本不同時期的特征，所以選用財務指標凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）進行分析，并引入總資產周轉率、凈利潤增長率、資產規(guī)模、資產負債率四項作為控制變量。表3為上海家化的ROE、EPS數據。通過配對樣本檢驗，得到如表4所示的結果。由結果可知：高管持股比例（Rate）、ROE、EPS三個指標在混改前后變化都較顯著，但相比之下，EPS指標比ROE指標在混改前后變化更為顯著，故下文將選用EPS指標來探究混改條件下高管持股比例的影響因素。將混改前后EPS指標進行對比，如圖3所示。

圖3 每股收益折線

由圖3可知，從整體上看，混改后EPS值大大高于混改前EPS值，且混改后EPS增幅也遠大于混改前EPS增幅。從各年看，混改后各年EPS值均大于混改前，尤其在2015年迎來了EPS峰值。在平安信托獲得上海家化100%股權后，2013年上海家化內部出現了控制權爭奪事件，原董事長葛耀華被免職，平安人員進駐上海家化管理層，在此適應期，EPS雖有略微下降，但仍保持著發(fā)展勢頭，隨即在2014年EPS又上升。混改改變了所有制形式，相應地改變了高管結構與公司治理主要模式，其中一定會出現委托代理問題，降低股東與管理層之間委托代理成本的有效方法便是高管持股，那么高管持股多少才能使得EPS保持上升勢頭并提高公司治理質量、改善企業(yè)績效呢？本文將進一步對該問題進行分析。

表3 ROE、EPS數據

表4 配對樣本檢驗結果

2.回歸分析。由于高管持股與企業(yè)績效之間存在一種曲線關系，在不同的持股比例區(qū)間公司績效呈現不同的變化趨勢，即為一種三次方或二次方的曲線關系，因此本文將模型設定為：

上式中，ε為隨機誤差項。變量定義見表5。

表5 變量定義

由表6可知，模型（1）R2為0.991，模型（2）R2為0.908，三次方的擬合略優(yōu)于二次方，選擇模型（1）。

因變量Y可由以X為自變量的三次方程和以C為控制變量的線性方程相加得出，即將模型（1）分拆為兩部分進行回歸。首先對以X為自變量的三次方程進行回歸，可得表7。由表7可得：Y（1）=10.232-70.745X+172.905X2-131.287X3。

對以C為控制變量的線性方程進行回歸，可得表8。由表8可得：Y（2）=-32.236+1.458C1+0.011C2-0.016C3+1.013C4。由表8可以看出，常數、混改后總資產規(guī)模、混改后凈利潤增長率及混改后總資產周轉率與混改后EPS顯著相關，但混改后資產負債率與混改后EPS的相關性并不顯著。

表6 曲線估計二次方、三次方結果

表7 以X為自變量的回歸分析結果（Post-EPS）

表8 以C為控制變量的回歸結果（EPS）

將Y（1）與Y（2）相加可得：

對方程兩邊求導，并令Y'=0，得：

再對兩邊方程求導，得Y''=0，解得：

由以上分析可得，股權激勵效用圖形的駐點（極小值與極大值）對應的X分別為0.32454%和0.55346%，拐點為0.439%。

綜上，高管持股與公司績效間存在著三次方關系，由回歸方程可知：高管持股比例在（0，0.32454%）和（0.55346%，1）時，公司績效隨高管持股比例上升而下降；高管持股比例在（0.32454%，0.55346%）時，公司績效隨高管持股比例上升而上升。就高管持股與公司績效的正負效應而言，當高管持股比例低于0.32454%時，高管持股的綜合效應為負，即利益趨同效應小于利益侵占效應；高管持股比例在0.32454%～0.55346%時，高管持股的綜合效應為正，即利益侵占效應小于利益趨同效應；高管持股比例高于0.55346%時，高管持股的綜合效應再次為負，即利益趨同效應小于利益侵占效應。

六、結論

通過前文對混改及高管股權激勵效應的文獻分析，結合上海家化的高管持股數據進行案例分析，得出以下結論：①高管持股與公司績效存在顯著相關關系。高管持股可以大大緩解企業(yè)的委托代理矛盾，但需要注意的是激勵與約束不能混淆與分離，約束其實是一種負激勵，只有二者相互作用才能促進企業(yè)發(fā)展。②國有企業(yè)股權激勵方案由于受到國資委、證監(jiān)會等機構的限制，以及大股東“一手遮天”弊端的阻礙，國有控股背景下的股權激勵方案往往是一種高管自我狂歡的手段。但當企業(yè)混改時，其他性質的所有制資本進入企業(yè)，大大增加了股權激勵的力度、擴大了范圍及效果。③通過對上海家化股權激勵數據的分析，確定了高管持股與公司績效存在三次方曲線關系，不同區(qū)間高管持股激勵效應正負不同。高管持股比例在（0.32454%，0.55346%）時，高管持股的綜合效應為正；持股比例在（0，0.32454%）和（0.55346%，1）時，高管持股的綜合效應為負。如果決策得當，可以大大減少國有企業(yè)在改制過程中殘留的行政化、低效化現象，提高財務績效和國有資產經營效率。

諸多學者已研究得出股權激勵存在一定的區(qū)間效應，但如何尋找適合自身的持股區(qū)間，上海家化的分析模式為企業(yè)提供了借鑒。每家企業(yè)在自身結構性特征條件下都有適合的高管持股度，混改企業(yè)可以在一定持股數據積累的基礎上或借鑒同類企業(yè)，依據上海家化的分析模式，尋求合適的高管持股比例區(qū)間，以有助于高管激勵政策的有效實施，產生期望績效，提升公司治理水平和公司價值。

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