（副教授），

一、引言

從委托代理理論角度來看，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離會帶來委托代理問題，為此公司構(gòu)建了內(nèi)部治理機制，如加強企業(yè)內(nèi)部控制、建立合理的高管薪酬機制。公司通過制定以業(yè)績?yōu)楦吖苄匠曛饕饬繕藴实闹贫?，將股東與高管的利益緊密聯(lián)系在一起，從而形成最優(yōu)薪酬契約，可見薪酬—業(yè)績敏感性是高管薪酬機制的核心。目前關(guān)于薪酬—業(yè)績敏感性的研究大多從公司內(nèi)部治理出發(fā)，鮮少從外部機制角度來研究。相關(guān)實證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性存在非對稱的現(xiàn)象，高管薪酬與上升業(yè)績的敏感性顯著高于其與下降業(yè)績的敏感性（盧銳，2008；方軍雄，2009；步丹璐、張晨宇，2012），可見僅依靠內(nèi)部治理機制難以有效解決委托代理問題，因此必須借助外部力量進行監(jiān)督。

隨著現(xiàn)代通信技術(shù)的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，媒體作為在法律和制度之外的“第四種權(quán)力”，因其具備覆蓋面廣、傳播速度快、渠道廣、影響度深的特點，在上市公司外部監(jiān)督治理過程中扮演著日益重要的角色，也為上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的外部治理機制提供了難得的研究機會。研究表明，財經(jīng)媒體作為有效信息的傳播者，通過提供透明的公共信息，在一定程度上可以實現(xiàn)對企業(yè)的外部監(jiān)督，與公司內(nèi)部治理形成互補效應。財經(jīng)媒體關(guān)注可以通過發(fā)揮其信息中介職能和外延的輿論監(jiān)督職能，降低投資者的信息風險，有效發(fā)揮媒體治理作用，很可能促進公司形成最優(yōu)薪酬契約。此外，在高管薪酬法律體系方面，國資委自2003年成立以來，一直在構(gòu)建和完善薪酬與業(yè)績考核相聯(lián)系的激勵約束機制，頒布了大量的法律法規(guī)，國有企業(yè)高管的薪酬水平長期受到政府的嚴格管制。

從外部環(huán)境來看，盡管存在影響力大、滲透性強的財經(jīng)媒體對上市公司高管薪酬的持續(xù)關(guān)注，以及大量行政法規(guī)對國有上市公司高管薪酬的管制，但在媒體缺乏強制力、媒體關(guān)注的監(jiān)督環(huán)境受相關(guān)利益集團干擾的有限條件下，高管薪酬與其經(jīng)營業(yè)績的敏感性到底如何？媒體關(guān)注對高管薪酬—業(yè)績敏感性有何影響？在“限薪令”背景下，媒體關(guān)注是否會推動高管薪酬趨向合理，強化薪酬—業(yè)績敏感性？財經(jīng)媒體關(guān)注這一外部因素如何發(fā)揮其公司治理作用？本文依托當前我國特殊的資本市場條件，對財經(jīng)媒體關(guān)注和上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的關(guān)系進行分析，以期探析財經(jīng)媒體關(guān)注對我國上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。本文的研究有助于豐富公司治理的內(nèi)外部機制與薪酬激勵理論，推動公司治理趨于完善。

二、理論分析與研究假設

在我國，上市公司高管薪酬因其關(guān)系到社會公平、貧富差距與腐敗等國計民生話題，一直受到社會各界的廣泛關(guān)注，大部分投資者關(guān)注的焦點不僅在于薪酬高低，更在于薪酬機制的合理性。在市場機制有效的前提下，由供（高管）需（上市公司）均衡形成的薪酬水平是最合理的，是能反映高管經(jīng)營貢獻、與經(jīng)營績效掛鉤的薪酬。但我國資本市場具有一定的特殊性，早期大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而成，高管人員普遍實行行政工資級別制度的經(jīng)理人薪酬管制，這種與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績脫鉤的、不合理的貨幣薪酬會導致非貨幣形式的在職消費成為高管人員的替代性選擇（陳冬華等，2005）。而且在股權(quán)分置改革之前，大股東無法在二級市場獲得股票價差收益，因此通過優(yōu)化薪酬契約制度來激勵高管的動機不足，高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性十分微弱。

隨著我國經(jīng)濟體制市場化改革的深入發(fā)展和股權(quán)分置改革的完成，國有上市公司的行政工資級別制度逐步瓦解，非國有上市公司占比逐漸增大，大股東和高管的利益實現(xiàn)方式都發(fā)生了重大變化。上市公司股東對人力資本（尤其是高級職業(yè)經(jīng)理人）的重視以及經(jīng)濟發(fā)展、通貨膨脹等因素，促使高管薪酬總量和增幅皆呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢。為了有效激勵管理層，越來越多的上市公司建立起“經(jīng)營者收入與企業(yè)績效掛鉤”的激勵性薪酬制度。在國有資本控股企業(yè)中：一方面，政府不斷削弱控制權(quán)、增大企業(yè)的自主經(jīng)營權(quán)；另一方面，國資委也通過頒發(fā)大量行政法規(guī)，大力推動國有上市公司構(gòu)建薪酬與業(yè)績相掛鉤的激勵約束機制。由此，本文提出如下研究假設：

H1：上市公司高管薪酬與業(yè)績具有正向敏感性。

基于代理理論，企業(yè)可以通過內(nèi)外部治理機制對受托者（管理層）進行約束和激勵，以提高委托者與受托者的利益一致性。眾多學者已經(jīng)證實媒體關(guān)注在揭示會計丑聞、保護投資者、抑制盈余管理、優(yōu)化公司內(nèi)部控制等多方面具有外部治理作用。Duck、Zingales（2002）認為，媒體關(guān)注是對資本市場治理不健全的重要補充，媒體通過搜集和傳播上市公司信息，來保護投資者及其他利益相關(guān)者的利益。2007年次貸危機引起的金融危機爆發(fā)以后，媒體對數(shù)百家國內(nèi)企業(yè)高管薪酬進行了鋪天蓋地的報道，而在其背后的卻是“慘淡的業(yè)績”，類似“高管薪酬只增不降，業(yè)績不見增長”“窮廟富方丈”的報道也層出不窮。財經(jīng)媒體對上市公司高管薪酬的關(guān)注重點并非薪酬水平本身，而是薪酬制度的不合理，上市公司高管“天價薪酬”現(xiàn)象頻發(fā)，有些上市公司的薪酬管理甚至處于無序、失控的狀態(tài)（德勤，2012）。與其經(jīng)營業(yè)績不匹配的薪酬在本質(zhì)上不能反映高管對企業(yè)真實的經(jīng)營貢獻，不合理的高管薪酬難以僅靠公司內(nèi)部治理來恢復到正常水平。

財經(jīng)媒體報道的與高管薪酬相關(guān)的不合理契約機制、違法舞弊行為及由此引發(fā)的社會輿論壓力能在一定程度上對不合理的高管薪酬進行糾偏。具體而言，財經(jīng)媒體發(fā)揮監(jiān)督效應的路徑有以下幾種：首先是市場壓力機制（于忠泊、田高良，2012），媒體關(guān)注度越高的上市公司越在意聲譽的維護，進而自覺優(yōu)化薪酬機制，提高薪酬—業(yè)績敏感性，改善公司治理；其次是聲譽機制（李焰、王琳，2013），媒體曝光經(jīng)理人的自利機會主義行為、瀆職行為等，會嚴重影響其個人社會聲譽和職業(yè)生涯前景，其極有可能通過改正不正當行為來維護個人利益；最后還有行政介入機制，違規(guī)報道還可能影響政府監(jiān)管部門的聲譽，從而引發(fā)行政機構(gòu)介入（李培功、沈藝峰，2010）。由此，本文提出如下研究假設：

H2：財經(jīng)媒體關(guān)注會強化高管薪酬—業(yè)績敏感性。

國資委自2003年成立以來，同有關(guān)部門共同頒發(fā)了大量法規(guī)，以不斷完善（國有）企業(yè)績效評價和薪酬管理機制，其目的在于通過制度安排，使高管薪酬與企業(yè)績效掛鉤，保障薪酬的合理性、對已產(chǎn)生薪酬中的非合理部分進行糾偏，避免企業(yè)自定薪酬。2009年1月六部門聯(lián)合發(fā)布了被稱為中國版“限薪令”的《金融類國有和國有控股企業(yè)負責人薪酬管理辦法》，其中規(guī)定國有企業(yè)金融機構(gòu)2008年度高管年度薪酬不得高于2007年的90%，若當年業(yè)績還有所下降，高管薪酬再下調(diào)10%。財政部在頒布“限薪令”時一再強調(diào)，高管薪酬的發(fā)放要結(jié)合我國國情、當前的經(jīng)濟形勢、行業(yè)的發(fā)展以及企業(yè)自身的實際，并規(guī)定將金融類高管人員的年薪（稅前）控制在280萬元內(nèi)，同時將高管人員的平均薪酬水平與一般職工平均薪酬水平的差距控制在10～12倍。高管薪酬自披露以來每年都是市場關(guān)注的熱點，隨著上市公司經(jīng)營業(yè)績和高管薪酬的同時公布，在嚴格、量化的高管薪酬管制背景下，財經(jīng)媒體對超標的天價薪酬、業(yè)績與薪酬變動非對稱性等違規(guī)行為的報道便有了法律準繩。一旦有關(guān)高管薪酬的違規(guī)行為被媒體曝光，迫于市場輿論聲討和證監(jiān)會監(jiān)管要求的雙重壓力，公司會結(jié)合“限薪令”的規(guī)定，盡快對薪酬契約進行調(diào)整，盡量降低公司的聲譽風險，減少短視和冒進行為。由此可見，“限薪令”的頒布使財經(jīng)媒體在強化高管薪酬—業(yè)績敏感性方面發(fā)揮其外部監(jiān)督管理作用的法制環(huán)境更加明朗，更能進一步優(yōu)化高管薪酬契約的有效性。由此，本文提出如下研究假設：

H3：相比于之前，“限薪令”頒布后財經(jīng)媒體的關(guān)注更能顯著強化高管薪酬—業(yè)績敏感性。

三、樣本選取與模型構(gòu)建

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源。為考察媒體關(guān)注對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響，本文選取2003～2015年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。為避免異常數(shù)據(jù)的不利影響和提高研究結(jié)論的可靠性，對初始樣本進行了如下篩選：①剔除ST、?ST等處于財務異常狀態(tài)的公司樣本；②剔除金融保險證券行業(yè)的公司樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終得到的有效年度樣本為18565個。

本文媒體關(guān)注數(shù)據(jù)手工提取自“中國知網(wǎng)重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”，高管持股、高管薪酬、獨立董事比例、兩職合一、第一大股東持股數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余公司治理數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，并使用Excel 2007進行基礎性的數(shù)據(jù)預處理，運用Stata 13.0進行統(tǒng)計分析。

2.變量定義。

（1）被解釋變量：高管薪酬。參考已有文獻，本文用排名前三的董事、監(jiān)事和高管薪酬總額（Djgcomp3）衡量上市公司高管的貨幣薪酬水平?？紤]到少數(shù)上市公司存在高管不領取薪酬的情況，本文用高管薪酬加1取自然對數(shù)的方式計量高管薪酬。

（2）解釋變量。媒體關(guān)注（Media），本文以主流財經(jīng)媒體對上市公司的報道次數(shù)作為媒體關(guān)注的計量指標。具體地，手工搜集了“中國知網(wǎng)重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”各年度對上市公司的報道次數(shù)，作為媒體關(guān)注（Media）的代理變量。具體涉及的重要財經(jīng)報紙包括《中國證券報》《證券時報》《證券日報》《21世紀經(jīng)濟報道》《中國經(jīng)營報》《經(jīng)濟觀察報》《上海證券報》《第一財經(jīng)日報》。以上述8份報紙當年對每一家上市公司報道次數(shù)加1取自然對數(shù)衡量上市公司媒體關(guān)注度。

公司業(yè)績，本文用總資產(chǎn)報酬率（Roa）來衡量，用息稅前利潤除以平均總資產(chǎn)計量。

（3）控制變量。借鑒已有文獻，本文控制了公司規(guī)模（Lnasset）、第一大股東持股（Sh1）、管理費用率（Managefees）、高管持股（Mshare）、財務杠桿（Debtassetratio）、兩職合一（Heyi）、獨立董事比例（Pindirector）等多個會影響高管貨幣薪酬水平的公司特征變量和公司治理變量。為了消除極端值可能帶來的不利影響，本文對主要變量進行了上下1%的Winsorize處理。主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.模型構(gòu)建。為驗證本文假設，構(gòu)建以下回歸模型，并且在模型中加入了媒體關(guān)注與公司業(yè)績的交乘項對全樣本進行回歸分析，以考察媒體關(guān)注度對上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響：

本文主要考察媒體關(guān)注和公司業(yè)績的交乘項與高管貨幣薪酬水平之間的關(guān)系，并以2009年“限薪令”為時間節(jié)點進一步探析薪酬—業(yè)績敏感性。若該交乘項的回歸系數(shù)（α3）顯著為正，則支持假設2，即媒體關(guān)注有利于增強高管薪酬—業(yè)績敏感性。

四、實證分析

表2 描述性統(tǒng)計

2.相關(guān)性分析。表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可以看出，除了公司規(guī)模與高管薪酬、公司規(guī)模與媒體關(guān)注的相關(guān)系數(shù)超過0.4，其他各變量的相關(guān)系數(shù)均遠小于0.5，說明回歸模型不存在嚴重的多重共線性，從而能夠保證后續(xù)多元回歸分析結(jié)果的可靠性。其中，公司業(yè)績（Roa）和高管薪酬（Djgcomp3）顯著正相關(guān)（顯著性水平達到1%），初步證明樣本公司存在高管薪酬—業(yè)績敏感性，表明高管薪酬水平會隨著公司業(yè)績的好壞而增減。媒體關(guān)注（Media）和高管薪酬（Djgcomp3）在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)。公司規(guī)模、兩職合一以及高管持股均與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率、管理費用率與高管薪酬存在顯著負相關(guān)關(guān)系，均和預期相符。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

3.多元回歸分析。本文首先考察媒體關(guān)注對公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。表4給出了相應的回歸結(jié)果。表4第（1）列Roa的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明在控制相關(guān)影響后，企業(yè)業(yè)績對高管薪酬具有顯著正向影響，H1得到印證。表4第（2）列Media的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，說明媒體關(guān)注度越高的公司高管薪酬水平也越高。表4第（3）列回歸結(jié)果顯示，交乘項Roa×Media的系數(shù)為-0.003且在5%的水平上顯著，符號與預期相反，H2未得到支持。實證結(jié)果表明，在我國財經(jīng)媒體關(guān)注并不能強化上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性，相反，媒體關(guān)注顯著弱化了高管薪酬—業(yè)績敏感性?？赡艿脑蚴窃谛匠隀C制的形成機理中，媒體關(guān)注提高了企業(yè)的知名度以及高管的個人聲譽，而正是這種聲譽給上市公

1.描述性統(tǒng)計。主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可知，Djgcomp3最小值是0，最大值是38000000，標準差是1723344.71，這說明各上市公司的高管薪酬存在很大差距，“零薪酬”和“天價薪酬”并存。Sh1的最大值是100%，最小值是0.29%，說明各上市公司第一大股東持股比例差異顯著。Heyi平均值是0.22，中位數(shù)是0，表明董事長和總經(jīng)理兩職合一的上市公司比重大約為22%。Pindirector最大值是0.8，最小值是0，平均值（0.36）與中位數(shù)（0.33）較為接近且標準差較小。Media最大值是3302，最小值是0，標準差是92.01，這表明媒體對上市公司的關(guān)注度存在顯著差異。司高管薪酬帶來了超出業(yè)績貢獻的“聲譽溢價”，進而削弱了上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的正向敏感性。這一點也可由表4第（2）列的回歸結(jié)果得到證實，即媒體關(guān)注對高管薪酬有積極影響。“聲譽溢價”弱化了高管薪酬—業(yè)績敏感性，這也進一步驗證了上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性可能存在粘性特征的觀點（楊德明、趙璨，2012）。

表4媒體關(guān)注度與高管薪酬—業(yè)績敏感性的OLS回歸分析結(jié)果

為進一步考察“限薪令”出臺前后，媒體關(guān)注對上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響是否有差異，本文將樣本劃分為“限薪令”出臺前后兩組，并進行了分組回歸，結(jié)果見表4的第（4）、（5）列。不難發(fā)現(xiàn)，在“限薪令”出臺之前（2009年及以前），交乘項Roa×Media的系數(shù)為-0.004，并且在5%的水平上顯著，說明在“限薪令”出臺之前，媒體關(guān)注顯著削弱了上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性。在“限薪令”出臺之后（2010年及以后），交乘項Roa×Media的系數(shù)為正，但不顯著。說明“限薪令”出臺之后，媒體關(guān)注弱化上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的效應不再明顯。從以上變化中可以看出：財經(jīng)媒體對我國上市公司高管薪酬機制的影響會受到行政介入、政府管制的影響，這與楊德明、趙璨（2012）通過實證檢驗得出媒體治理作用有賴于政府主管部門的介入、李培功和沈藝峰（2010）提出的我國媒體是借助行政介入實現(xiàn)其外部監(jiān)督功能的觀點也基本吻合。4.穩(wěn)健性檢驗。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）變換高管薪酬計量方法。用高管前三名薪酬總額加1取自然對數(shù)（Managercomp3）替換 Djgcomp3，重新回歸的結(jié)果見表5第（1）、（2）列，可以發(fā)現(xiàn)主要變量的符號、顯著性未發(fā)生變化。（2）改變回歸方法。用Tobit回歸替換OLS回歸，由于有部分上市公司高管零薪酬，被解釋變量具有截尾的特征，本文采用Tobit模型重新做了回歸，結(jié)果見表5第（3）、（4）列。在重新對本文的所有回歸進行重新測試后的檢驗結(jié)果并沒有出現(xiàn)顯著的差異，表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2003～2015年我國非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于財經(jīng)媒體關(guān)注的信息中介職能和輿論監(jiān)督職能，聚焦當前上市公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績的敏感性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績具有一定的相關(guān)性，但財經(jīng)媒體關(guān)注這一外部監(jiān)督力量并未強化高管薪酬—業(yè)績敏感性；以2009年中國版“限薪令”為界，在大力實行高管薪酬管制的情況下，媒體關(guān)注也未明顯提升薪酬契約有效性。實證研究結(jié)果表明，財經(jīng)媒體關(guān)注并未強化我國上市公司薪酬—業(yè)績敏感性，相反財經(jīng)媒體關(guān)注為上市公司高管帶來了薪酬的“聲譽溢價”。

1.媒介環(huán)境容易受到各種內(nèi)外部因素干擾，財經(jīng)媒體對上市公司高管的薪酬監(jiān)督缺乏強制性。在外部環(huán)境方面，我國資本市場目前仍處于市場化的轉(zhuǎn)軌時期，政府處于資源配置的核心地位，財經(jīng)媒體容易受行政干預的影響而無法做到真正的公正、客觀，財經(jīng)媒體輿論監(jiān)督職能的有效性受到外部因素的嚴重制約。在公司內(nèi)部治理方面，媒體關(guān)注對于上市公司高管薪酬雖然具有輿論監(jiān)督的功能，但是沒有強制約束力，實質(zhì)上無法干涉企業(yè)的治理決策，通常還需要借助法律或者行政介入才能發(fā)揮治理效應。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.媒體報道帶來了“聲譽溢價”，導致高管薪酬與企業(yè)業(yè)績脫鉤。從實證分析數(shù)據(jù)可以看出，財經(jīng)媒體傾向于關(guān)注規(guī)模較大的上市公司，而這類上市公司高管薪酬原本基數(shù)就較大，財經(jīng)媒體的關(guān)注會增加企業(yè)和高管的曝光率，給上市公司高管帶來一定的無形資產(chǎn)——“聲譽溢價”?！奥曌u溢價”在一定程度上將會有利于高管薪酬維持在較高水平，不易隨經(jīng)營業(yè)績滑坡而下降，高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績的約束機制受到干擾，也就導致了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績脫鉤。

3.財經(jīng)媒體關(guān)注本身存在報道失真、“媒體尋租”等問題，官方媒體與獨立媒體之間存在顯著差異。財經(jīng)媒體關(guān)注能發(fā)揮強化高管薪酬契約有效性這一監(jiān)督職能本身就隱含著一個假設，即財經(jīng)媒體關(guān)注上市公司高管薪酬本身動機單純，報道的角度公正，提供的信息真實。而在我國，媒體被納入地方黨委和政府行政體制內(nèi)，大多數(shù)財經(jīng)媒體都是官方媒體，承載著輿論引導、政策宣傳的政治化職能，在某些敏感話題上會有所顧忌，與獨立媒體相比在自由發(fā)聲的獨立性方面稍遜一籌。另外，媒體對違規(guī)行為的報道還會受到企業(yè)自身政治關(guān)聯(lián)的牽制，甚至存在“媒體尋租”、“媒企合謀”、有償沉默的動機，其發(fā)揮監(jiān)督職能的效應進一步減弱。由此可見，財經(jīng)媒體在外部治理過程中自身可能扮演著一種“雙向不獨立”的角色，與經(jīng)濟獨立和思想自由的獨立媒體還有一段距離。

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