劉海影

總體看來，美歐日經(jīng)濟形勢不如去年，全球經(jīng)濟的不樂觀因素在增加

2018年的美國經(jīng)濟，將會如何表現(xiàn)？2017年初，我們的自反饋預測模型給出的預測，大多數(shù)得到驗證，如美元轉(zhuǎn)弱、港股上揚、債券走熊、美國經(jīng)濟走強等等當時的非主流意見。今年，該模型給出如下八大預測，以及兩大黑天鵝事件。

預測一：特朗普減稅大獲成功？

不會。

特朗普上臺之后與上臺之前一樣，充滿爭議。毫無疑問，特朗普任期中美國政治左右派分野達到近年來最高程度，按照其前戰(zhàn)略師班農(nóng)的說法，“美國現(xiàn)在面臨的唯一問題是，到底是要選擇左翼民粹主義，還是選擇右翼民粹主義”。在民主黨人的全力狙擊下，特朗普競選承諾兌現(xiàn)程度有限，稅改可能成為其最大的國內(nèi)成績單。

特朗普減稅政策，可以總結為“兩減兩免一增一改”，即減低個人稅邊際稅率與公司稅率，免除企業(yè)AMT，免除奧巴馬醫(yī)保強制個人參保，增加稅收抵扣，全球征稅改為屬地征稅。

這一減稅政策，對美國經(jīng)濟有多大影響？有利的影響主要體現(xiàn)為三方面：

減稅有利于控制美國政府規(guī)模與開支。長期以來，美國政府規(guī)模與開支無限制增長，一些部門與委員會一旦被創(chuàng)造出來，就再也不會消失，不論當初創(chuàng)立它的理由是否存在。這些無效部門會進一步導致越位監(jiān)管的增加。與此現(xiàn)象相關的浪費、低效、腐敗、過度監(jiān)管等都傷害了美國經(jīng)濟的活力與競爭力。政治學研究表明，政府很難自我設限，將開支約束在合理的范圍內(nèi)。換言之，不論政府收入以多快的速度增長，政府都有能力將其花光。要約束上述負面現(xiàn)象，減稅是必要條件。

減稅有利于增強美國企業(yè)競爭力與資本開支意愿。美國此前執(zhí)行的企業(yè)稅率，至少在名義水平上，高居發(fā)達國家之首，被很多研究者詬病為影響了企業(yè)資本開支意愿與競爭力。減稅對此應有正面效果。不過，美國企業(yè)的實際稅率遠低于名義稅率，本次減稅帶給企業(yè)的好處也不會如表面上（從35%稅率降低到20%）那么大。

減稅有利于實業(yè)與資本回流美國。

與此同時，減稅有兩個重要的負面影響。首先，由于富裕階層負擔了美國稅收的主要部分，本次減稅受益人更多的是富裕階層，而不是中下階層。這無助于美國已經(jīng)比較嚴重的貧富收入分配不均問題。其次，本次減稅可能導致赤字規(guī)模的擴張。假設稅基擴張有限，減稅要么導致福利、國防開支等的削減，要么導致財政赤字的擴張。

鑒于美國預算中強制性支出占比超過61%，本次減稅很難做到“赤字中性”，也就是說，赤字大概率會增加。按照稅收聯(lián)合委員會（JCT）的測算，十年內(nèi)減稅總額約1.4萬億美元，赤字增加約1.0萬億美元。

減稅增赤，能夠成功嗎？其實這是一個老問題，100多年前英國經(jīng)濟學家李嘉圖很早已經(jīng)提出了一個命題，即政府無論是以稅收的形式還是以公債的形式來取得公共收入，其效果是一樣的。這就是著名的李嘉圖等價假說。

關于這個命題經(jīng)濟學家爭論了上百年，可以說是宏觀經(jīng)濟學中討論最廣泛的問題，可惜的是，迄今為止沒有一致意見。但不論如何，大部分經(jīng)濟學家同意，減稅具有正面效應，而其被增加的赤字抵消的程度很可能不是100%。

換言之，特朗普減稅對經(jīng)濟無疑具有推動作用，但其作用大小，受到控制赤字成功幅度的影響。如果按照中性預測，減稅1.4萬億美元，增赤1.0萬億美元，對美國經(jīng)濟推動力有限，估計在十年內(nèi)可以推高美國經(jīng)濟0.7%，平均每年不到0.1%。這意味著，特朗普減稅政策，即使能夠得到通過，其取得的成功也將是有限的。

預測二：美國通脹達到2%目標？

不會。

美聯(lián)儲設定核心通脹2%的目標，如果2018年能夠達標，美聯(lián)儲可望實施其加息節(jié)奏。但這一目標無法達成。主要原因在于美國工薪增速的低迷。理論上講，美國核心通脹在很大程度上取決于美國工薪增速是否能夠加速上行。

美國經(jīng)濟作為內(nèi)向型經(jīng)濟，消費需求占經(jīng)濟規(guī)模的70%以上，工薪水平能否持續(xù)上升，其重要性不亞于就業(yè)市場是否擴張。2008年金融危機之后，美國經(jīng)濟增速遲遲不能回歸到歷史軌跡，最重要的原因之一，正是美國工薪增速大幅度低于歷史水平，以至于美國經(jīng)濟長期受困于內(nèi)需不足。

事實上，不僅美國經(jīng)濟有此困擾，其他發(fā)達國家均有類似狀況。

2008年金融危機打擊之下，失業(yè)率飆升而工資增速回落，問題在于，隨后的經(jīng)濟復蘇中，失業(yè)率大幅回落，幾乎恢復到2008年之前最好狀況，但工資增速卻持續(xù)低迷，再也沒有能夠恢復到之前水平。一般情況下，就業(yè)市場好轉(zhuǎn)的時候，工薪增速也會上升，2008年之后的情況卻構成經(jīng)濟學家為之爭論不休的“謎”。

謎底，筆者相信，與近年來美國勞動生產(chǎn)率低企有關。

按照IMF的研究，2008年之后，美國勞動生產(chǎn)率提升速度僅有過去歷史水平的一半，甚至低于上世紀70年代美國經(jīng)濟陷入“滯脹”困境的時期。與此相伴隨的，是就業(yè)市場增加的崗位很多集中在服務業(yè)、非全職工作等勞動生產(chǎn)率低企的崗位上。美國勞動生產(chǎn)率的低迷，不是與全球化相關，而是與全球化退潮相關。

我們對美國出口增速與非農(nóng)勞動生產(chǎn)率的量化分析表明，出口增速領先于非農(nóng)勞動生產(chǎn)率的變化。作為全球技術領先、成本劣勢的經(jīng)濟體，美國勞動生產(chǎn)率的提升，很大程度上與全球其他國家勞動生產(chǎn)率的提升密切相關，其影響力渠道即全球貿(mào)易。近年來全球貿(mào)易的低迷，尤其是2012年以來全球貿(mào)易快速下墜，與美國勞動生產(chǎn)率的低速緊密相關。

在這種背景下，我們的模型預計，2018年美國工薪增速仍舊不盡如人意，其核心通貨膨脹也無法達到2%的目標值。

預測三：美國經(jīng)濟增長加速？

不會。

按照美聯(lián)儲的預測，2018年美國經(jīng)濟增速為2.5%，高于2017年（預計）的2.3%。這一樂觀預測得到IMF、OECD等組織的呼應。endprint

在12個月之前，IMF等機構對美國經(jīng)濟在2017年的表現(xiàn)持悲觀態(tài)度，事實卻是今年美國經(jīng)濟的加速；24個月前，同一批機構對2016年美國經(jīng)濟充滿期待，結果卻是美國增速跌落至1.5%低位。這些機構大多使用以DSGE為核心的預測模型，內(nèi)嵌著過分強烈的趨勢跟隨特征，難以推斷經(jīng)濟內(nèi)在聯(lián)系所決定的動態(tài)波動。

按照我們的模型分析，工薪增速不景氣之下，2018年美國面臨內(nèi)需不足的困境，產(chǎn)能利用率將有所下滑。同時，伴隨著中國2016年-2017年刺激效應的減弱，美國以及全球PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）可能開始從高點下滑，全球范圍內(nèi)的加庫存周期走弱，進一步強化需求放緩。

第三方面，在中美貿(mào)易關系惡化、全球資本流動減速等因素影響下，2018年全球貿(mào)易增速很可能比2017年滑坡，也將影響美國經(jīng)濟需求。綜上而言，2018年美國經(jīng)濟增速很可能低于2017年，預計增長約2.0%左右。

預測四：美聯(lián)儲加息三次？

不會。

2018年支持美聯(lián)儲加息的動力主要來自美聯(lián)儲渴望貨幣政策回歸正常的決心，這種決心獲得可以受到失業(yè)率降低的支持，卻無法得到核心通脹上揚的支持?？紤]到美聯(lián)儲很可能高估了2018年美國經(jīng)濟表現(xiàn)，在年中附近，美聯(lián)儲將會發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行其加息三次的固有計劃將會是困難的。我們的模型預測2018年美聯(lián)儲僅加息1次-2次。

預測五：美元升值？

不會。

去年底，伴隨著美聯(lián)儲進入加息通道以及特朗普當選掀起的憧憬，大部分機構認定美元將會延續(xù)之前的升值趨勢，升值可能加速，我當時的看法恰好相反。事后來看，2017年美元錄得8.4%的跌幅。

現(xiàn)在，市場繼續(xù)以類似的理由看多美元，但是，很可能美元2018年仍舊無法強勁上揚：美聯(lián)儲加息不及預期、美國經(jīng)濟減速等都可能成為美元受壓的因素。

預測六：美股大幅回撤？

會的。

2017年美國上市公司每股盈利降低，但在估值水平擴張的支持之下，美股繼續(xù)其第九年的牛市征程。2018年，美國上市公司每股盈利仍將面臨壓力，而支持估值水平擴張的因素有所減弱。兩者的疊加，2018年內(nèi)美股有機會遭遇超過10%的大幅回撤。

預測七：歐日經(jīng)濟繁榮

不會。

美國、中國作為全球最大的經(jīng)濟體，對歐洲與日本經(jīng)濟具有重要影響。中國的信貸飆升、房地產(chǎn)放量與企業(yè)加庫存運動，都拉升了全球需求，間接推動了全球貿(mào)易復蘇；美國的就業(yè)市場擴張、短期利率上升則具有更大的影響。隨著2018年美國經(jīng)濟減速、中國信用擴張速度降低，兩個國家經(jīng)濟影響的疊加之下，歐洲與日本經(jīng)濟2018年都面臨一定的減速壓力，歐洲經(jīng)濟增長約1.3%，低于去年的1.7%，日本經(jīng)濟增長約0.9%，低于去年的1.7%。

美國短期利率的不斷上揚，將會推動歐洲與日本負利率收窄，中長期利率也有小幅走升可能；另一方面，歐洲與日本內(nèi)需情況仍舊不佳，核心通貨膨脹仍將徘徊在零值附近。

預測八：全球資本市場動蕩

會的。

2017年全球股市全體走牛，迭創(chuàng)新高，2018年卻會出現(xiàn)分化。日本股市在企業(yè)盈利與估值水平擴張之下可能繼續(xù)迎來一個好年份，美國、歐洲則可能遭遇震蕩，尤其是歐洲股市，壓力可能更大一些，美國股市在整理之后有可能繼續(xù)其牛市征程。

香港股市在度過了牛氣沖天的一年之后將會迎來相當長一段時間的震蕩與整理，可能直到2018年下半年才有機會。石油、黃金、有色等國際定價商品在2018年難有趨勢性上漲機會，獲利空間有限。

這八大預測是基于我們模型對基準路徑的推演，多年的經(jīng)濟研究經(jīng)驗告訴我們，經(jīng)濟未來具有巨大的不確定性，最終走出來的路徑，有可能與我們的基準路徑有不少出入。那么，2018年，有哪些可能的黑天鵝事件？

黑天鵝一：美聯(lián)儲快速加息

雖然我的基準預測是美聯(lián)儲只會加息1次-2次，但在2018年美聯(lián)儲的確有可能快速加息，例如加息3次-4次。出現(xiàn)這一場景的動力如下：

第一，2008年美國金融危機之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表呈現(xiàn)了史無前例擴張，從8000億美元左右水平上升到4.5萬億美元左右。這一行為固然有其必要性，仍舊在不少經(jīng)濟學家中引發(fā)爭論，美聯(lián)儲內(nèi)部也存在呼聲，希望盡可能回歸到正常狀態(tài)。這種正常狀態(tài)，包含縮表、加息兩個方面的考慮。目前縮表路徑已經(jīng)明確，加息方面則存在爭論。不少經(jīng)濟學家認為，應該趁著經(jīng)濟發(fā)展形勢還不錯的時候，在不引起重大不利變化的前提下，盡可能提升利率到歷史中軸附近水平。這樣做的好處是，一旦未來美國經(jīng)濟再度遭遇困境，美聯(lián)儲可以重新祭出減息大招——而如果不提前加息，屆時就沒有子彈可打。

第二，相比于離任主席耶倫，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾更偏鷹派。鮑威爾沒有學術背景，其華爾街履歷令其看待經(jīng)濟運行的方式與學院派經(jīng)濟學家不同。在公開場合，鮑威爾表達了對逐步加息、謹慎退出刺激政策、放松監(jiān)管的偏好，并在過去四年時間中，投票支持耶倫的每一次加息決策。綜合來看，鮑威爾比耶倫更偏鷹派立場，在面對同樣的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的時候，有可能比耶倫更傾向作出加息決定。

第三，抵抗加息的一個宏觀變量是核心通貨膨脹。按照我的基準預期，核心通貨膨脹在2018年不會飆升。抑制通脹上升的主要因素，在于勞動生產(chǎn)率增速緩慢。在可以預見的未來，這一因素仍舊有力。另一方面，如果勞動力市場的收緊最終影響到企業(yè)雇傭競賽，工薪增速仍舊有可能在生產(chǎn)率提升緩慢的情況下加快。按照我們的基準預測，上半年美國經(jīng)濟表現(xiàn)應該還不錯，這種情況下，上半年的核心通貨膨脹速度也可能提供加快加息的理由。

考慮三個因素的疊加，對于美國經(jīng)濟、甚至全球經(jīng)濟而言，一個黑天鵝的確可能是，美聯(lián)儲在上半年尚算理想的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基礎上，過分樂觀，以至于全球加息3次-4次。

如果這一事件的確發(fā)生，其自然后果可能是美國經(jīng)濟大幅不及預期、全球經(jīng)濟受拖累下滑、全球資本市場大幅動蕩、跨境資本流動巨幅降低等。這將對2018年全球經(jīng)濟與金融場景造成根本性的改變。

黑天鵝二：美元大幅升值

在基準路徑中，伴隨著美國經(jīng)濟減速、風險溢水的平穩(wěn)、利差水平降低等因素，美元在2018年更可能貶值。這一基準判斷具有重要意義，也會有力地影響別的經(jīng)濟指標的預判。一只黑天鵝也可能從美元身上升起：美元出現(xiàn)意料之外的升值。

導致美元升值的因素主要是政治的。假設朝鮮核彈危機失控、或者伊朗局勢糜爛、或者意大利大選出現(xiàn)意外結果、或者歐洲央行緊縮速度慢于市場預期、或者美聯(lián)儲加息4次，都有可能導致美元升值。

（作者為朝陽永續(xù)研究院首席經(jīng)濟學家，編輯：蘇琦）endprint