趙嫻　黃薇

摘要：由于我國的資本市場起步較晚，企業(yè)的融資渠道較窄，企業(yè)為了在激烈的競爭中謀求更好的發(fā)展，企業(yè)不得不以在海外上市的方式獲得海外融資，但直接境外上市會受到證監(jiān)會等相關的監(jiān)管部門限制。企業(yè)就通過VIE構架的方式在海外間接上市，自新浪成功通過VIE構架海外上市后，VIE受到了我國新興行業(yè)的追捧，特別是互聯(lián)網(wǎng)公司。但我國監(jiān)管部門在VIE構架的監(jiān)管仍處于空白階段，使得VIE構架存在很大的風險，財務風險是VIE構架尤為突出的風險。

關鍵詞：可變利益實體；財務風險；應對策略

一、VIE構架及財務風險概述

VIE構架（Variable Interest Entities，可變利益實體）是2001年發(fā)生“安然”丑聞之后產(chǎn)生的一個新概念，在“安然”事件之前，一家公司對另一家公司擁有多數(shù)投票權才會要求合并報表。在發(fā)生“安然”事件之后，只要符合VIE的標準就必須合并報表。VIE構架指的是若一家公司被判定為不以持有另一家公司股權的方式來控制該公司，則擁有控制權的一方必須在財務報表中合并反映另一個實體的運營情況。VIE構架進入中國后又有了新的發(fā)展，它指的是一種在境外間接上市的法律構架，境外實體并不是通過資產(chǎn)或股權來控制境內(nèi)實體而是通過一系列合同控制境內(nèi)運營實體。中國最早使用VIE 結構的新浪在利用VIE構架上市的前一年的財務狀況根本滿足不了國內(nèi)的上市條件，也與在國外直接IPO 的要求相差甚遠。新浪在境內(nèi)成立一個技術服務公司，外國投資者通過入股海外控股公司來控制國內(nèi)的技術服務公司，技術服務公司通過獨家合作協(xié)議的方式把境內(nèi)的運營實體與離岸公司連接起來，最后達到運營實體與離岸公司合并財務報表的目的。在此之后，百度、搜狐、盛大網(wǎng)絡、攜程等大批中國互聯(lián)網(wǎng)背景公司紛紛采用該模式在海外進行上市。

風險最早是由國外傳入中國的，“人們對客觀事情不確定性是否發(fā)生的現(xiàn)實體現(xiàn)”這是美國的威內(nèi)特早在它的文章《Economic Theory of Risk and Insurance》中對風險所作的定義。曾獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎莫頓和博迪認為“風險即不確定性，但是不確定性是風險的必要條件而非充分條件；任何一種存在風險的情況都是不確定的，但在沒有風險的情況下也存在不確定性。”由于VIE構架的復雜性、境內(nèi)外會計處理方法以及政策法規(guī)的不同，所以VIE構架存在諸多的不確定性， VIE構架是存在一定的風險性的，在財務方面的風險尤其突出。財務風險是伴隨在公司的整個運營過程中的，企業(yè)在經(jīng)營過程中常常會受到社會宏觀環(huán)境、國家經(jīng)濟政策以及該企業(yè)所處的行業(yè)影響和企業(yè)內(nèi)部控制不健全、財務人員風險意識淡薄、投資決策不合理和缺乏科學性、財務管理制度不完善等。企業(yè)管理者應該盡可能的找出財務風險產(chǎn)生的原因，采用相應措施加以控制，避免財務結果的惡化以及財務狀況的惡化。

二、VIE構架的財務風險分析

（一）籌資性財務風險

1. 股票籌資風險

自2010年以來，由于民間調(diào)查、媒體和機構的職責和質疑、以及監(jiān)管機構的頻繁調(diào)查，以及之前所發(fā)生的“支付寶事件”等，使得曾經(jīng)很受外國投資者追捧的中國概念股陷入了誠信危機。境內(nèi)的創(chuàng)始股東可以利用不穩(wěn)定的控制關系將國外投資者的股票變得分文不值，這使得境外投資者對中國概念股產(chǎn)生了不信任，從而導致企業(yè)股票的嚴重下跌。同時利用VIE構架上市的公司股權構成復雜，大股東的未流通股比例遠遠超過中小股東的持股比例，這樣就很容易造成一股獨大，大股東未經(jīng)披露的關聯(lián)方占用公司融資，導致資本流動性降低。

2. 退出風險

我國利用VIE構架在海外上市的企業(yè)都是在國際風投的幫助下實現(xiàn)了首輪融資，國外風投要進行投資時他們看中的是實時的收益估值以及未來戰(zhàn)略前景，風投的目的不是為了對企業(yè)進行控股，他們考慮的是公司的一次性的變現(xiàn)匯報和企業(yè)未來的高額增值，投資者通常在企業(yè)實現(xiàn)收益后通過股權轉讓來獲取收益。當企業(yè)在經(jīng)營過程中有一些國家政策影響的風險出現(xiàn)時，風險就會被風險評估高估，國外風險投資者們就會不再增加資金支持，甚至直接撤回資金。這對于我國諸多利用VIE構架海外上市需要大量資金的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說也是一大風險。

（二）經(jīng)營性財務分險

1. 經(jīng)營權與控制權分離風險

阿里巴巴海外董事會與境內(nèi)管理層的支付寶爭奪就屬于經(jīng)營權管理層和控制權的爭奪，因為上市公司對VIE沒有控股權，可能無法參與經(jīng)營或參與經(jīng)營管理。所以在境內(nèi)經(jīng)營權和境外管理權的爭奪中經(jīng)營管理層更具優(yōu)勢。在VIE構架中海外上市主體股東有境內(nèi)原始股東和國外投資方以及大股東們，企業(yè)發(fā)展到一定程度比較成熟以后，境內(nèi)的主體可能會面臨國家的審查和政策的監(jiān)管，當企業(yè)不需要過分依賴境外的資金或與國內(nèi)合作享受更大優(yōu)惠政策時，企業(yè)就會拆分境外股，實現(xiàn)回歸。

2. 信息披露風險

利用VIE構架上市的公司境外上市實體與境內(nèi)經(jīng)營實體的地域不同，而且利用VIE構架上市的公司內(nèi)部結構較為復雜，因此在進行信息披露時通常都會延遲。海外投資者通常通過公司的財務信息披露來決定是否投資該公司，如果信息披露不及時將會給公司造成損失。境內(nèi)和境外的信息披露習慣不一樣，境外的信息披露透明度較高，必須及時的披露真實的經(jīng)營業(yè)績和重大事項。關于財務信息的更正更是要在第一時間向外界公布，否則就有可能被認定為重大事項披露失真或錯誤。在公司重大信息披露認定錯誤時，財務報表中小小的紕漏將有可能導致嚴重的財務和企業(yè)名譽的損失甚至導致企業(yè)停牌或受到法庭的制裁。

（三）政策性財務風險

1. 外匯管制風險

利用VIE構架上市的公司一般都會牽扯到資金在境內(nèi)和境外的輸送，比如境外公司對境內(nèi)公司的注資，境內(nèi)公司對境外公司的利潤轉移等。該過程往往會受到我國外匯管理局的監(jiān)管，境內(nèi)自然人需要辦理我國外匯管理局審批的外匯管理證，而且在VIE協(xié)議發(fā)生變化時還需要做出相應的變更和注銷，如果公司無法得到外匯管理機構的行政批準，境內(nèi)外的資金輸送轉移通道就會被截斷，那么VIE構架就有可能面臨整個構架癱瘓的風險。在2011年，同樣也利用VIE構架上市的世紀佳緣首次對境內(nèi)的子公司北京覓緣科技信息公司出資時，由于北京覓緣由于未能及時取得國家外匯管理局審批的外匯登記證而導致融資失敗，最后打亂了世紀佳緣的上市計劃，不得不進行公司構架重組。

2. 稅務風險

利用VIE構架實現(xiàn)海外上市公司的核心環(huán)節(jié)之一是實現(xiàn)境內(nèi)運營實體利潤的有效轉移。在VIE構架中一般都會包含很多家利益相關企業(yè)，不同的企業(yè)存在不同的企業(yè)所得稅稅率，因此就會有企業(yè)利用不同企業(yè)的稅率來安排商業(yè)活動，這樣的避稅行為通常會引起稅收征管部門的注意及強力監(jiān)管，這將會給企業(yè)帶來稅收上的風險。同時，境內(nèi)運營企業(yè)的利潤需要通過海外外商獨資企業(yè)提供技術服務的方式來轉移，這樣企業(yè)不僅需要繳納企業(yè)所得稅還需要企業(yè)繳納營業(yè)稅等。這樣就可能使企業(yè)負擔多重稅收，某些利用VIE構架上市的公司就會把利潤轉移到納稅比較低的地區(qū)或國家，在股息分配上做節(jié)稅處理，這樣將有可能面臨稅收部門的逃稅漏稅的指控。

（四）投資性財務風險

境外資本通過VIE構架對國家限制或禁止的行業(yè)進行投資，因為互聯(lián)網(wǎng)、傳媒行業(yè)的上升黃金周期較短，所以眾多急需資金發(fā)展而又不滿足國內(nèi)上市條件的企業(yè)都選擇了利用VIE構架上市。我國商務部、證監(jiān)會等對VIE沒有明確的定論，默許VIE的存在，中國法律法規(guī)中并沒有VIE的法律概念和相關司法解釋。境外公司與境內(nèi)公司之間不存在股權控制關系。所以VIE構架存在的諸多風險都有可能造成投資的失敗。

三、基于VIE構架的財務風險應對策略

（一）籌資性財務風險應對策略

在籌資風險中存在股票籌資風險和退出風險。我們應該不斷加強企業(yè)的合約精神，因為缺少合約精神不僅會造成VIE構架下的境外投資者的損失甚至對中國投資失去信心，還會造成境內(nèi)運營實體的資金股價暴跌等后果。在曾經(jīng)發(fā)生的新東方股價暴跌說明了境內(nèi)運營實體的言行舉止都會影響到境外投資者的利益，不斷提升合約精神，嚴格按照協(xié)議中的約定進行。利用VIE構架上市的企業(yè)可以在公司內(nèi)部設立風險準備金，每年從凈利潤中按照一定比例來提取，這部分錢不僅可以使企業(yè)在虧損時彌補虧損，也可以在企業(yè)的風投退出時幫助企業(yè)完成獲得新的融資和貸款，不至于企業(yè)在外國投資者退出時無法運營下去。

（二）經(jīng)營性財務風險應對策略

經(jīng)營風險分為了經(jīng)營權與控制權分離風險和信息披露風險。對于經(jīng)營權與管理權風險企業(yè)可以向公司的員工發(fā)放股權，被發(fā)放到股權的員工可以參與到企業(yè)的經(jīng)營管理決策中，這樣員工看到的將不是企業(yè)的短期經(jīng)營利益，而是企業(yè)的長遠發(fā)展方向。企業(yè)應該設立獨立的內(nèi)部審計部門，對企業(yè)的經(jīng)營情況和財務信息進行有效地監(jiān)督，加強對董事會的重大事項和經(jīng)營計劃的監(jiān)督審計，部門之間相互監(jiān)督，相互制約，確保財務信息的及時性、完整性和真實性。企業(yè)還應該熟悉上市所在地的會計準則，結合國內(nèi)的會計準則，建立和完善VIE構架的合并報表規(guī)則，避免因為規(guī)則的不熟悉導致財務信息紕漏。

（三）政策性財務風險應對策略

關于外匯管制風險的應對策略，在VIE構架下的資本轉入和利益轉出都存在一定的法律風險。在增資前，按照我管外匯管理局的流程辦理外匯管理證，避免因為外匯管理證沒辦到位而導致企業(yè)增資失敗甚至被吊銷執(zhí)照。同時針對跨國交易的匯率波動問題，應該在轉匯操作等方面更加嚴謹規(guī)范，積極應對外匯管制的突發(fā)情況，及時掌握外界經(jīng)濟情況，對外匯政策進行有效地預測和分析，這樣財可以將財務風險降到最低。對于稅收風險，企業(yè)對稅法進行更加深入的了解，合理進行稅收籌劃以及嚴格按照法律法規(guī)來進行納稅。合理利用VIE構架中某個實體的稅收優(yōu)惠政策，以達到降低納稅的目的。同時充分了解稅收政策，盡量避免因為操作失誤而導致的稅收滯納金和罰款。

（四）投資性財務風險應對策略

利用VIE構架上市的企業(yè)風險是長期存在，對于投資者來說，投資者應該對企業(yè)進行詳細的分析，測評企業(yè)是否應該投資。同時我國的法律法規(guī)應該完善對于VIE構架模式的監(jiān)管，在事前監(jiān)督更加明細化，不在事后監(jiān)管。對VIE構架的使用范圍進行明確規(guī)定，使VIE構架模式更加健康的發(fā)展。通過適當?shù)恼叽胧?，加大資本市場對于中小型高科技等新興企業(yè)的扶持力度，使優(yōu)秀的新興企業(yè)能夠得到發(fā)展。對于企業(yè)來說，企業(yè)應該了解VIE構架中存在的高風險，不盲目利用VIE構架上市，在企業(yè)運營中合理有效地規(guī)避風險。這樣才能把投資風險降到最低，吸引更多的投資幫助企業(yè)得到更好的發(fā)展。

四、結語

在企業(yè)的發(fā)展中都會存在財務風險，企業(yè)應該科學積極地識別風險，及時采取有效措施來應對風險，把風險降到最低對企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展至關重要。VIE構架使企業(yè)越過了國內(nèi)上市的復雜程序成功在海外上市獲得融資，使企業(yè)得到了快速的發(fā)展。但近年所發(fā)生的支付寶、新東方事件等將VIE構架所蘊含的風險暴露無遺，我國監(jiān)管部門對于VIE構架的含糊不清態(tài)度使得VIE構架更加暴露在巨大的風險中。利用VIE構架上市的企業(yè)應該完善VIE構架中的內(nèi)部缺陷，同時有關部門應該出臺相應措施來對VIE構架進行監(jiān)管，這樣才能使利用VIE構架上市的企業(yè)在保護投資人的合法權益、國家經(jīng)濟安全、防止稅收資產(chǎn)的基礎上獲得更好的發(fā)展。

參考文獻：

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*基金項目：云南省哲學社會科學研究項目“網(wǎng)絡跨界創(chuàng)業(yè)的新型發(fā)展特點與引導機制研究”（項目編號：QN2015066）。

（作者單位：云南師范大學。黃薇為通訊作者）