孫景蔚，潘榮榮

（杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

高端裝備制造業(yè)占中國裝備制造業(yè)的比重已經達到了20%，在一些重點和率先發(fā)展的領域已經超過了40%①數(shù)據來源：http：//news.ifeng.com/a/20151021/45886183_0.shtml.。高端裝備制造業(yè)的發(fā)展對提升中國制造業(yè)國際競爭力、促進中國由制造業(yè)大國向制造業(yè)強國轉變具有關鍵作用?！吨袊圃?025》、《中國國民經濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》等都提出，要抓緊進行中國高端裝備制造業(yè)核心和關鍵技術的自主研發(fā)，要著力推進高端裝備制造業(yè)組織結構的優(yōu)化調整，以便更有效地發(fā)揮高端裝備制造業(yè)的支撐、帶動和引領作用。無論是加強核心和關鍵技術的自主研發(fā)還是優(yōu)化調整產業(yè)的組織結構，都需要有充足的資金投入和高效的資金運用作保障。中國高端裝備制造業(yè)近年來的融資狀況如何，資金投入和運用效率是否能夠滿足產業(yè)高速發(fā)展的需要，產業(yè)融資效率的發(fā)展趨勢有何特征等，這些問題亟待認真研究。本文擬以2014年第一季度和2017年第一季度中國高端裝備制造業(yè)A股上市公司發(fā)布的財務數(shù)據為依據，對中國高端裝備制造業(yè)的融資效率展開比較研究，以期對上述問題作出科學地回答和評判。本文的研究對于全面把握中國高端裝備制造業(yè)的融資成本和資金使用效率，準確了解其發(fā)展中所存在的資金籌措及運用效率問題等具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻評述

國外經濟理論界對現(xiàn)代企業(yè)融資問題都非常關注。著名的MM定理提出者Modigliani&Miller（1956）[1]說過，只有在完美的資本市場條件下，企業(yè)的市場價值才會與它的資本結構或融資結構無關，反之則有關。Jensen&Meckling（1976）[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結構實際上取決于其股權的代理成本和債權的代理成本之間的權衡。Grossman&Hart（1982）[3]發(fā)現(xiàn)，當經營者在企業(yè)的持股比例較低時，債務可視為一種擔保機制，能降低由于所有權與控制權分離而產生的代理成本，因為債務融資與股權融資相比，其使企業(yè)破產的概率較大，而破產對經營者不利，因此債務融資不僅可以緩和股東和經營者之間的潛在利益沖突，而且還可以促使經營者努力改善經營績效，降低企業(yè)未來的融資成本。Myers&Majluf（1984）[4]發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱情況下，企業(yè)經營者會按照啄食順序選擇融資方式，即他們會盡量先用企業(yè)積累的自有資金去投資，其次是發(fā)行債券，直到因債券增發(fā)有可能引發(fā)企業(yè)較大的財務風險時，才會考慮發(fā)行股票。Titman&Wessels（1988）[5]對 1972—1982 年美國制造業(yè)上市公司的資本結構進行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獨立性、融資成本、資金需求變化等是影響上市公司融資結構的因素，而公司的盈利能力則與其負債比率負相關。Baker&Wurgler（2004）[6]發(fā)表論述說明，在不成熟的資本市場上，若相機抉擇的行為持續(xù)影響了企業(yè)的資本結構，則是企業(yè)長時期相機抉擇行為的累積結果。由上述文獻可以看出，國外經濟理論界對企業(yè)融資問題的研究視野十分寬廣，涵蓋了融資結構、資本市場信號傳遞、融資方式等多個方面，雖然如此，但是他們關注的落腳點卻幾乎都與融資成本、資金運用效率等有關，這說明融資效率在企業(yè)融資問題中居于關鍵地位。

盡管國外理論界對企業(yè)融資及其效率問題十分關注，但卻沒有明確提出“融資效率”這個概念，提出并系統(tǒng)探討這一概念內涵的是中國學者。曾康霖（1993）[7]是國內較早提出并運用“融資效率”概念的文獻，在這篇文獻中作者采用比較分析法，對當時的直接融資和間接融資的效率和成本進行了比較分析，探究了當時社會融資中以間接融資為主的原因。宋文兵（1998）[8]提出融資效率的內涵包括交易效率和配置效率兩個方面，作者按照這一界定比較分析了股票市場和銀行信貸市場的融資效率，發(fā)現(xiàn)股票融資在效率和風險上并不優(yōu)于以銀行為中介的間接融資。盧福財（2000）[9]認為融資效率理論上應包含三個方面的內容：即企業(yè)資金融入效率、企業(yè)法人治理效率和企業(yè)資金融出效率。他把企業(yè)資金融入效率定義為“以最高成本—收益比率和最低風險為企業(yè)提供生產經營所需資金的能力”；把企業(yè)法人治理效率定義為“融資方式對企業(yè)制度運作效率的作用和影響”；把企業(yè)資金融出效率定義為“融資方式以最低的成本和風險為資金融出者帶來最大收益的能力”。按照這一認識，則融資效率的主體不僅包括資金的融入者，而且還涉及融資中介和資金的融出者，融資效率本質上反映的是建立在多方主體基礎之上的“融資方式或融資制度在實現(xiàn)儲蓄向投資轉化過程中所表現(xiàn)出的能力和功效”。趙守國等（2011）[10]也認為融資效率的內涵需要從多個層面來把握，在微觀層面上，它體現(xiàn)為微觀個體內部運營機制受到來自某一種融資方式或者融資結構所產生的作用及功效；而在宏觀層面上，它表現(xiàn)為資源的配置效率，反映到企業(yè)的業(yè)績上，而業(yè)績好壞又會引導社會資源的配置方向。

李京文等（2014）[11]以北京市戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司為樣本，選取2011年以后十個季度的財務數(shù)據，測算并分析了這些公司的融資效率，并認為它們的融資效率整體偏低。周紅根（2015）[12]以2009—2013年中國A股市場上的高端裝備制造業(yè)上市公司為樣本，采用融資約束強度、技術資本比例以及公司績效等指標測度樣本公司的融資效率，發(fā)現(xiàn)融資約束強度和技術資本比例、公司績效之間存在負相關關系。張延良（2015）[13]采用上市公司數(shù)量、市場股本總額、股票年籌資總額、股票年周轉率、凈資產年收益率等五項指標測度了金磚國家的宏觀融資效率并進行了比較分析，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的宏觀融資效率在金磚國家中處于相對較低的水平。何麗娜（2016）[14]采用規(guī)模經濟、投資冗余度等指標測度了我國民營企業(yè)中工業(yè)類和信息技術類兩組樣本企業(yè)的融資效率，認為不同類別企業(yè)的融資效率差異較大，并認為導致這種差異的原因是不同類別企業(yè)的融資結構和融資方式的不同。由上面這些文獻可以看到，DEA方法已經成為測度企業(yè)融資效率較普遍采用的一種方法，當前的文獻研究只局限于北京市，其關注的焦點在融資效率的影響因素上，沒有對融資效率水平及其發(fā)展趨勢進行深入分析，所以這些文獻無法讓我們從整體上把握我國高端裝備制造業(yè)的融資效率目前的水平、狀況和發(fā)展特點，要了解這些問題的最新進展情況，尚需要進行進一步地深入分析。

三、測算方法與指標選擇

（一）測算的DEA模型選擇

數(shù)據包絡法DEA是一種對存在多種輸入和多項產出的決策單元的相對效率進行評價的有效方法，其基本原理是有效率的決策單元組成了一條包絡線，即效率前沿線，若決策單元落在效率前沿線上則其效率值為1；若決策單元落在效率前沿線的內部，則為相對無效率，其效率值在0到1。

考慮到我國高端裝備制造業(yè)正處于高速成長期，本文用規(guī)?？勺兊腄EA模型進行其融資效率的測度分析即BCC模型，具體模型形式如下：

（二）測算指標選取及數(shù)據說明

運用上述方法進行效率測度時，投人變量和產出變量的選擇非常重要。為了科學準確地測度企業(yè)的融資效率，在測度指標的選取上便不僅要有反映企業(yè)融資績效的指標，而且還要有反映企業(yè)融資結構、融資方式行為的指標，以這些指標分別作為產出變量和投入變量，運用DEA方法對融資效率進行測度，則可以保證測度的科學性和準確性。本文選取的測度指標見表1。

表1 運用DEA方法測算融資效率所選取的指標

其中，投入指標包括：（1）總資產：在總體上反映企業(yè)的整體資產規(guī)模以及融資規(guī)模；（2）資產負債率：表明企業(yè)資本結構的合理程度，以及對企業(yè)融資效率的影響；（3）財務費用：反映上市公司在融資過程中所支付的融資成本。企業(yè)在生產經營過程中的融資費用，除了一少部分計入資產總額外，絕大部分都會計入財務費用中，是企業(yè)進行凈利潤核算的項目，因此選擇財務費用作為衡量指標可以體現(xiàn)企業(yè)的融資成本對企業(yè)融資效率的影響；（4）速動比率：是指企業(yè)的流動資產能夠隨時變現(xiàn)用于償還流動負債的能力。

產出指標包括：（1）凈資產收益率：表明企業(yè)使用資金獲取報酬的能力，比率越高，表面盈利能力越強；（2）每股收益：即企業(yè)股東的收益，每股收益越高表明盈利能力越強；（3）總資產周轉率：表示企業(yè)在資金運作過程中，運作期間的資金流入與流出的速度，還表明了企業(yè)對其總資產的使用效率，周轉率越高盈利能力越強；（4）營業(yè)總收入增長率：反映了企業(yè)的經營效率，營業(yè)增長率越高企業(yè)主營業(yè)務獲利能力越強。

上述測度指標的數(shù)據來源于2014年和2017年在滬深交易所上市的高端裝備制造業(yè)上市公司發(fā)布的財務數(shù)據，剔除掉一些數(shù)據披露不完整、ST股以及發(fā)生并購與重組從而造成其經營業(yè)績出現(xiàn)大幅度變動的不正常企業(yè)之后，共剩下30家上市公司。這些公司主要分布在軌道交通、海洋工程等5個行業(yè)（見表2），數(shù)據來自上述挑選的30家上市公司年報中的利潤表、資產負債表、現(xiàn)金流量表以及權益表，30家企業(yè)的指標數(shù)據因為來源一致而具有可比性。

表2 按產業(yè)分類樣本上市公司

使用DEAP2.1軟件進行測算時，尚需要滿足兩個前提條件：一是決策單元的數(shù)量要大于投入指標數(shù)量與產出指標數(shù)量之和的兩倍，本文中所選取的決策單元數(shù)量為30，明顯大于投入指標數(shù)量與產出指標數(shù)量之和的兩倍，因此完全符合該條件；二是輸入到DEAP2.1軟件中的數(shù)據必須為非負數(shù)，本文將原始數(shù)據中所有出現(xiàn)負數(shù)的指標（凈資產收益率、每股收益、營業(yè)總收入增長率以及財務費用）按如下公式（1）進行了轉換，經過這樣無量綱化處理后的數(shù)據未改變原有數(shù)據的本質特性，且取值都在正值區(qū)間，保證了數(shù)據的非負性。

其中，Mj=max（xi1，xi2，…xij）；mj=（xi1，xi2，…xij）；y∈[0，1]

四、測算結果及其分析

運用DEA的規(guī)?？勺兡Ｐ停˙CC）對所選取的我國高端裝備制造業(yè)30家樣本企業(yè)2014年第一季度和2017年第一季度的融資效率分別進行了求解，現(xiàn)將求解結果比較分析如下。

（一）融資綜合效率分析

θ是樣本公司的融資綜合效率。綜合有效程度可以依據θ值的大小分成五類，具體劃分見表3，有效程度從強到弱，依次為最有效、較有效、有效、無效、較無效。

2014年第一季度30家樣本上市公司中有15家公司的θ值為1（處在效率前沿面上），有效及以上程度的公司數(shù)占比達到了94%，其中最有效的公司數(shù)占比為50%，該季度的θ均值為0.957，標準差為0.069 4。但是，到了2017年第一季度，30家樣本上市公司中只有11家公司的θ值為1（處在效率前沿面上），有效及以上程度的公司數(shù)占比下降為77%，其中最有效的公司數(shù)量占比下降到了37%，該季度θ均值為0.833 0，比2014年第一季度出現(xiàn)了大幅下降；標準差為0.177 5，比2014年第一季度出現(xiàn)了大幅上升（見表3）。從對樣本的期初與期末數(shù)據的對比分析中可以發(fā)現(xiàn)，期間樣本公司融資的綜合效率不但出現(xiàn)了明顯下降，而且效率值分布的離散程度出現(xiàn)了大幅度上升。

表3 樣本公司的融資綜合效率

（二）融資純技術效率分析

α是各樣本公司融資純技術效率水平，有效程度可以按照α值的大小分為五類，具體劃分區(qū)間見表4，有效程度從強到弱，依次為最有效、較有效、有效、無效、較無效。

表4 樣本公司的融資純技術效率

2014年第一季度樣本公司中有19家公司的α值為1（落在效率前沿面上），其中有4家是總效率小于1，但純技術效率為1，如隧道股份、許繼電氣、中航動控和中國衛(wèi)星。純技術效率最有效的公司數(shù)比例為 63%，有效及以上程度的公司數(shù)比例為97%。該季度的α均值為0.971，標準差為0.061 7，表明效率值分布較集中。但是到了2017年第一季度，樣本公司只有13家公司的α值為1（落在效率前沿面上），其中純技術效率最有效的公司比例數(shù)為 43%，有效及以上程度的公司數(shù)占比為73%。該季度α均值為0.867 0，比2014年第一季度出現(xiàn)了大幅下降；標準差為0.16，比2014年第一季度出現(xiàn)了大幅上升（見表4）。從對樣本的期初與期末數(shù)據的對比分析中可以發(fā)現(xiàn)，期間樣本公司融資的純技術效率不但出現(xiàn)了明顯下降，而且效率值分布的離散程度出現(xiàn)了大幅度上升。

（三）融資純規(guī)模效率分析

β是指樣本公司融資純規(guī)模效率水平，有效程度可以按照β值的大小分成五類，具體劃分區(qū)間見表5，有效程度從強到弱，依次為最有效、較有效、有效、無效、較無效。

表5 樣本公司的融資純規(guī)模效率

2014年第一季度有15家樣本公司的β的值為1（見表5），其中純規(guī)模效率最有效、較有效公司占比分別為50%，該季度的β均值為0.985，標準差為0.023 8。但是到了2017年第一季度，樣本公司中純規(guī)模效率最有效和較有效的公司占比分別下降為47%和37%，出現(xiàn)了無效和較無效的公司，數(shù)量比例分別為13%和3%，該季度的β均值為0.966，比2014年第一季度略有下降；方差為0.065 6，比2014年第一季度出現(xiàn)了大幅上升。從對樣本的期初與期末數(shù)據的對比分析中可以發(fā)現(xiàn)，期間樣本公司融資的純規(guī)模效率不但出現(xiàn)了下降，而且效率值分布的離散程度出現(xiàn)了大幅度上升。

（四）融資效率的規(guī)模收益情況分析

2014年第一季度規(guī)模收益不變的公司占比最大，為50%；其次是規(guī)模收益遞增的公司，占比為47%；規(guī)模收益遞減的公司最少，僅1家，占比為3%。到了2017年第一季度，規(guī)模收益不變的公司占比下降為47%，規(guī)模收益遞增的公司占比下降為43%，規(guī)模收益遞減公司占比上升為10%（見表6）。從對樣本的期初與期末數(shù)據的對比分析中可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司融資的規(guī)模收益遞增和不變公司的數(shù)量在下降，而規(guī)模收益遞減公司的數(shù)量在上升。

表6 樣本公司的融資規(guī)模收益情況

（五）投入產出松弛變量分析

我們通過模型計算出了各時期非DEA有效的樣本公司的松弛變量（見表7），用以分析樣本公司的投入冗余和產出不足?？梢园l(fā)現(xiàn)在2014年第一季度，樣本公司中存在資產和資產負債率的投入冗余的公司較多，占比分別為37%和30%，存在速動比率的投入冗余的公司占比為7%，沒有一家公司財務費用存在投入冗余；在產出指標中，存在營業(yè)收入增長率和總資產周轉率的產出不足的公司較多，占比分別為27%和20%。但是到了2017年第一季度，樣本公司中存在資產、資產負債率和速動比率的投入冗余的公司占比都出現(xiàn)了較大幅度的下降，分別下降為23%、27%和0，存在財務費用的投入冗余的公司占比則出現(xiàn)了大幅上升，達到了為27%；同時，各產出指標均出現(xiàn)了公司存在產出不足的情況，特別是存在總資產周轉率、凈資產收益率和營業(yè)收入增長率的產出不足的公司占比出現(xiàn)了較大幅度上升，分別上升了30、13和10個百分點。

表7 樣本公司的松弛變量值

五、研究結論與政策建議

實證結果表明，在我國高端裝備制造業(yè)30家樣本上市公司中，處于效率前沿面上的公司數(shù)量占比較多，其綜合效率、純技術效率和純規(guī)模效率的均值都位于0.83以上，而大多數(shù)非效率公司的生產點則與效率前沿面的差距不明顯。這表明大多數(shù)公司的資金運用效率很好，能夠有效地使用資金并使其產出達到較高水平，但同時也有一些不容忽視的問題。第一，我國高端裝備制造業(yè)上市公司融資的綜合效率、純技術效率和純規(guī)模效率的水平處于下降階段。這不但表現(xiàn)為均值水平的下降，而且還表現(xiàn)為處在效率前沿面上公司的數(shù)量和占比的下降，這是一個值得警惕的現(xiàn)象，需要進行深入研究，探究導致下降的具體原因。無論是宏觀還是微觀方面的原因，都必須探究清楚并對癥下藥，以扭轉下降的趨勢。第二，我國高端裝備制造業(yè)30家樣本上市公司，存在著普遍的規(guī)模收益遞增與投入冗余并存的現(xiàn)狀。而投入冗余并非指資金投入過多，相反的，大多數(shù)企業(yè)均處于規(guī)模收益遞增的階段，這表明之所以會出現(xiàn)投入冗余，有很大的原因是因為資金的利用效率欠佳，并沒有落實到更有效的項目中去。企業(yè)處于規(guī)模收益遞增階段時，增加資金投入，會使產出以較大比例增加；如果資金的利用率得到提高，則產出的比例會更大。

為了促進我國高端裝備制造業(yè)的發(fā)展，使之在我國的經濟結構調整和產業(yè)升級中更有效地發(fā)揮支撐、帶動和引領作用，針對其融資效率上反映出的問題，我們提出以下政策建議：首先，要大力優(yōu)化我國高端裝備制造企業(yè)的資本結構和產出規(guī)模，同時拓寬企業(yè)融資渠道，提高資金使用效率，從宏觀和微觀兩個方面促進產業(yè)融資效率的改善，盡快扭轉融資效率下降的趨勢。其次，建立我國高端裝備制造業(yè)上市公司企業(yè)融資風險預警系統(tǒng)，及時對融資效率低下且連續(xù)多年得不到改善的公司進行風險預警，降低其可能給整個產業(yè)和市場帶來的不利影響和風險。再次，加快建立資本市場退出機制，讓一部分融資效率長期得不到改善的高端裝備制造業(yè)上市公司有序退出資本市場，以避免給整個產業(yè)和市場造成大的不利影響和風險。

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