本刊記者 林然

保險(xiǎn)股開年以來(lái)表現(xiàn)不盡如人意，市場(chǎng)分歧也逐步凸顯。對(duì)開門紅的擔(dān)憂擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，看空邏輯從年金到壽險(xiǎn)長(zhǎng)周期對(duì)代理人的影響再到全年保費(fèi)增速及新業(yè)務(wù)價(jià)值增速，悲觀情緒總在股價(jià)下跌中自我強(qiáng)化?；仡欁罱粋€(gè)季度的股票走勢(shì)，有一個(gè)很明顯的特征：在短期數(shù)據(jù)的強(qiáng)擾動(dòng)之下，保險(xiǎn)的長(zhǎng)期邏輯逐漸無(wú)人問(wèn)津，取而代之的是一些充斥著不確定性因素的短期資訊。

市場(chǎng)對(duì)于開門紅顯然過(guò)度擔(dān)憂了，各大上市險(xiǎn)企已經(jīng)在淡化開門紅沖量的做法，因?yàn)殚_門紅的價(jià)值貢獻(xiàn)相當(dāng)?shù)汀４送?，?dāng)期保費(fèi)對(duì)于保險(xiǎn)公司全年內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不大，上市險(xiǎn)企2018年內(nèi)含價(jià)值保持快速增長(zhǎng)不會(huì)受此影響，保費(fèi)維持增長(zhǎng)是錦上添花。同時(shí)，保障型保單的加速發(fā)展，將為未來(lái)行業(yè)的發(fā)展提供更加穩(wěn)定的利潤(rùn)保證。

市場(chǎng)對(duì)于開門紅過(guò)度擔(dān)憂

從券商統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2007年至2016年保險(xiǎn)公司1月新單占全年新單的比例平均不到20%，尤其是2014年之前，平均值只有12.6%。2014年是壽險(xiǎn)行業(yè)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，保險(xiǎn)公司的發(fā)展從這一年開始出現(xiàn)巨大的分野，“負(fù)債驅(qū)動(dòng)型”保險(xiǎn)公司低調(diào)潛行，“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型”保險(xiǎn)公司風(fēng)帆正舉，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上則是中短存續(xù)期及理財(cái)型年金的大幅興起。平安、太保等公司雖然好于整個(gè)行業(yè)的大干快上，但被這股潮流裹挾，沖量型的保費(fèi)依然增長(zhǎng)明顯。2014年-2016年1月的保費(fèi)收入占比直接上沖到30%以上，預(yù)計(jì)2017年這一比例與2016年接近。靜態(tài)的看，一月份乃至一季度確實(shí)影響巨大，但這種開門紅的巨大影響是前幾年行業(yè)發(fā)展特殊階段中被強(qiáng)化的，在2017年行業(yè)回歸“保險(xiǎn)姓?！钡拇蟊尘跋?，這種簡(jiǎn)單的趨勢(shì)外推顯然是武斷的。

今年一月份的保費(fèi)數(shù)據(jù)同比下滑在20%左右是正常的。由于行業(yè)自身的轉(zhuǎn)型和134號(hào)文的監(jiān)管影響，這是一個(gè)擠水分的過(guò)程，尤其在類似“秒殺”的這種開門紅營(yíng)銷活動(dòng)期間，考慮營(yíng)銷費(fèi)用后，所售新單的新業(yè)務(wù)價(jià)值幾乎為零。開門紅低于預(yù)期，正是對(duì)保險(xiǎn)消費(fèi)回歸理性，保障型保險(xiǎn)需求釋放的驗(yàn)證。

未來(lái)1月保費(fèi)收入占比大概率回歸到15%-20%的區(qū)間內(nèi)，保險(xiǎn)公司基于今年的策略失誤也會(huì)及時(shí)調(diào)整全年的營(yíng)銷節(jié)奏和方案。由于保障需求釋放較理財(cái)型更為平穩(wěn)和剛性，未來(lái)保費(fèi)收入的增速在剔除基數(shù)影響后會(huì)趨于平穩(wěn)，而新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)依然維持在15%-20%的區(qū)間。

保障型保單發(fā)展加速

隨著中產(chǎn)崛起驅(qū)動(dòng)保障型需求爆發(fā)，中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模在未來(lái)5年將迅速擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)保費(fèi)同比增速將保持在20%以上。在此過(guò)程中，壽險(xiǎn)行業(yè)的龍頭公司依靠目前的市場(chǎng)份額就可享受利潤(rùn)的快速提升，與其他行業(yè)的龍頭公司在存量市場(chǎng)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)提升利潤(rùn)的模式有本質(zhì)不同。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)步入快速成長(zhǎng)周期，是多方面合力推進(jìn)的結(jié)果。以萬(wàn)能險(xiǎn)為主的保險(xiǎn)新貴的興風(fēng)作浪后逐步出清，監(jiān)管的趨嚴(yán)使得傳統(tǒng)險(xiǎn)企保障型回歸成為必然。當(dāng)然，在此之前，各大險(xiǎn)企同樣大力參與了理財(cái)型保單市場(chǎng)，但保障型依舊長(zhǎng)期是業(yè)務(wù)核心。2012年頒布，2016年開始執(zhí)行的償付能力二代才是根本推動(dòng)器。在償付能力一代下，保險(xiǎn)公司發(fā)展保障型業(yè)務(wù)，面臨保單前期長(zhǎng)時(shí)間虧損、持續(xù)消耗股東資本的壓力，通過(guò)持續(xù)再融資來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)是被迫選擇，不利于保險(xiǎn)姓保。償二代的實(shí)行，高利潤(rùn)率的長(zhǎng)期保障型保單可以確認(rèn)剩余邊際而內(nèi)生資本，實(shí)質(zhì)上是變成了輕資本業(yè)務(wù)，讓股東價(jià)值獲得了實(shí)質(zhì)性改變。

中國(guó)正不可避免地走入老齡化社會(huì)。截至2016年，65歲以上人口占比達(dá)10.80%，創(chuàng)歷史新高，而老年人口撫養(yǎng)比達(dá)到14.96%，也創(chuàng)下歷史新高。勞動(dòng)人口承接的養(yǎng)老壓力開始擴(kuò)大，重壓之下自身健康需求也會(huì)因此而激發(fā)。另外人均GDP雖然逐漸走高，2016

年已達(dá)到人均53980元，但增速卻逐漸走低，2016年為7.42%，未來(lái)人均GDP增速將逐年趨穩(wěn)。這即意味著勞動(dòng)人口在面對(duì)巨大的養(yǎng)老壓力下，自身收入放緩，這也將進(jìn)一步刺激保障保險(xiǎn)需求的爆發(fā)。

中國(guó)平安：龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯

從規(guī)模角度看，2016年末平安營(yíng)收和總資產(chǎn)規(guī)模分別領(lǐng)先第二名30%和107%；從增速角度看，2011-2016年平安、太保、國(guó)壽、新華的營(yíng)收復(fù)合增速分別為23.4%、11.1%、7.4%、6.0%，集團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模及增速均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)集中度2011-2016年持續(xù)下行，2017年以來(lái)在保監(jiān)會(huì)嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下壽險(xiǎn)龍頭市場(chǎng)份額逐步回升；2017年1月到10月，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)前四大企業(yè)市占率提升3個(gè)百分點(diǎn)至44.9%，其中平安壽險(xiǎn)市占率為14.2%，近5年穩(wěn)中有升。

平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值規(guī)模和增速高于其余三家險(xiǎn)企，2011-16年平安新業(yè)務(wù)價(jià)值年復(fù)合增速達(dá)24.7%，驅(qū)動(dòng)內(nèi)含價(jià)值實(shí)年復(fù)合增速20.1%；2011-2016年和2017年上半年，新業(yè)務(wù)價(jià)值分別貢獻(xiàn)內(nèi)含價(jià)值增的65.0%和44.7%。新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的模式，有利于內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。同時(shí)，新保保費(fèi)與新業(yè)務(wù)價(jià)值率雙提升，驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值高增。2011-16年，新保保費(fèi)復(fù)合增速為14.4%，同時(shí)在平安價(jià)值轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略下新業(yè)務(wù)價(jià)值率上升13.2個(gè)百分點(diǎn)至37.4%，兩者共同驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖：目前A股交易在1.0x2018PEV，處于歷史偏低水平

此外，中國(guó)平安多年以來(lái)一直花重金進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)+AI技術(shù)的探索。過(guò)去10年在科技創(chuàng)新上投入資金超過(guò)500億元，超過(guò)絕大多數(shù)的科技類公司。根據(jù)相關(guān)人士透露，陸金所、平安好醫(yī)生，最早或?qū)⒃?018年上半年完成港股上市，而包括平安壹賬通等科技公司已經(jīng)完成前期融資，進(jìn)入IPO也是箭在弦上。旗下優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的上市，或?qū)?duì)平安帶來(lái)價(jià)值重估。