■婁良波

由哈佛學(xué)派的Bain（1951）提出的“結(jié)構(gòu)—行為—績(jī)效”（SCP：Structure-Conduct-Performance）分析范式指出，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定市場(chǎng)中企業(yè)的行為，企業(yè)行為進(jìn)一步影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。對(duì)于財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)而言，完整的SCP范式包含兩個(gè)部分，即市場(chǎng)集中度直接決定保險(xiǎn)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)程度，競(jìng)爭(zhēng)程度又間接決定了財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與整個(gè)財(cái)險(xiǎn)體系經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。學(xué)者們對(duì)于SCP范式的前半部分展開(kāi)了充分的研究，并得出了一致的結(jié)論。而對(duì)于SCP范式的后半部分，則存在著較大爭(zhēng)議，隨著研究的深入，逐漸形成了“集中脆弱論”（Concentration-Fragility）與“ 集 中 穩(wěn) 定 論 ”（Concentration-Stability）兩種觀點(diǎn)。具體到我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)，現(xiàn)存的研究主要集中于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)于保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，而鮮有文章對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系進(jìn)行探討?；诖?，本文以我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)2006～2015年55家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)非平衡面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，引入工具變量的同時(shí)采用兩階段最小二乘法（2SLS）就市場(chǎng)集中度對(duì)我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響進(jìn)行考察，以期為保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)商業(yè)治理提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的保險(xiǎn)類(lèi)文獻(xiàn)主要集中于研究市場(chǎng)集中度對(duì)保險(xiǎn)公司績(jī)效表現(xiàn)的影響，Chidambaran（1997）等運(yùn)用美國(guó)180個(gè)保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，以損失系數(shù)作為績(jī)效表現(xiàn)的代理變量并在此基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)了保險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效表現(xiàn)之間的關(guān)系，研究結(jié)論表明集中度越高企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越差。Bajtelsmit（1998）等對(duì)美國(guó)私人客車(chē)保險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)行研究，提供的證據(jù)表明，市場(chǎng)集中度對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)盈利能力有顯著的正向影響，集中度更高的州往往具有更高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Choi&Weiss（2005）調(diào)查了1992～1998年間美國(guó)財(cái)產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)效率更高的保險(xiǎn)公司通過(guò)收取較低的價(jià)格并獲得更高的利潤(rùn)從而獲得更大的市場(chǎng)份額，導(dǎo)致市場(chǎng)集中度增加。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于保險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效表現(xiàn)影響的研究結(jié)論與國(guó)外存在較大差異。劉江峰和王虹(2005)、曹乾(2006)和陳燕華(2007)分別對(duì)我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和人身險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)行研究，得出的結(jié)論均不支持市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效表現(xiàn)之間存在顯著關(guān)聯(lián)性。林升（2010）等對(duì)我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)輛保險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)行的研究證實(shí)了產(chǎn)業(yè)組織理論，指出市場(chǎng)集中度的下降是導(dǎo)致車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保利潤(rùn)率下降的重要原因。

關(guān)于市場(chǎng)集中度對(duì)保險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性影響的研究文獻(xiàn)較少，Shim（2015）分別對(duì)美國(guó)財(cái)產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)市場(chǎng)公司以及州際層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)論支持“集中脆弱論”的觀點(diǎn)，認(rèn)為更高的市場(chǎng)集中度導(dǎo)致保險(xiǎn)公司更低的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。學(xué)者們對(duì)于銀行業(yè)市場(chǎng)集中度和穩(wěn)定性的研究起步較早，并積累了大量的研究文獻(xiàn)，因此本文的文獻(xiàn)綜述主要圍繞銀行業(yè)展開(kāi)。盡管學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了廣泛的研究，但是關(guān)于市場(chǎng)集中度對(duì)銀行財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的影響仍舊沒(méi)有形成共識(shí)，“集中脆弱論”和“集中穩(wěn)定論”均得到了實(shí)證經(jīng)驗(yàn)的支持。

“集中穩(wěn)定論”方面，Montgomery（1985）認(rèn)為，在更集中的市場(chǎng)中經(jīng)營(yíng)的銀行可以通過(guò)行使市場(chǎng)勢(shì)力賺取更高的利潤(rùn)，高利潤(rùn)有助于銀行建立資本緩沖區(qū)以防止不利的金融沖擊，從而降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。Allen&Gale（2004）的研究指出，集中程度高的銀行市場(chǎng)更不容易受到金融危機(jī)的沖擊。此外，Keeley（1990）、Fungacova&Weill（2009）分別運(yùn)用美國(guó)、俄羅斯銀行的數(shù)據(jù)展開(kāi)研究，均指出市場(chǎng)勢(shì)力會(huì)顯著降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)方面，冀志斌（2013）首次運(yùn)用我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析得出銀行集中度的提高對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定性的增強(qiáng)具有促進(jìn)作用。邱兆祥和安世友（2012）以熵值法衡量我國(guó)銀行市場(chǎng)集中度并在此基礎(chǔ)上研究了其對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)論表明銀行系統(tǒng)的安全性有賴(lài)于更高的市場(chǎng)集中度。

“集中脆弱論”方面，Chong（1991）發(fā)現(xiàn)銀行集中可能會(huì)增加銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。Caminal&Matutes（2002）研究表明，較少的競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致銀行倒閉的概率較高。Schaeck&Cikak（2007）、Soedarmono（2013）等分別利用歐洲國(guó)家以及亞洲國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，均得到了銀行集中度與銀行體系風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)論。從國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)來(lái)看，陸雅琴（2015）以我國(guó)銀行面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究得出當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，降低銀行集中度有助于我國(guó)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。唐鵬（2015）認(rèn)為市場(chǎng)集中度的上升會(huì)提高我國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因此應(yīng)增強(qiáng)銀行系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)氛圍。

二、研究設(shè)計(jì)

（一 ）變量選取

1.市場(chǎng)集中度（Concentration）

從已有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）、熵指數(shù)（EI）、市場(chǎng)集中比率CRn指數(shù)在分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)作為衡量市場(chǎng)集中度的指標(biāo)得到了廣泛的應(yīng)用。主要原因在于上述三種指標(biāo)對(duì)于數(shù)據(jù)分布沒(méi)有嚴(yán)格假設(shè)條件，且計(jì)算較為簡(jiǎn)單，同時(shí)能夠全面反映市場(chǎng)信息。此外，三種指標(biāo)計(jì)算方法雖存在一定差異，卻又能互補(bǔ)缺陷，如相較于CRn指標(biāo)HHI和EI指數(shù)能充分考慮市場(chǎng)中所有的企業(yè)對(duì)集中度的影響，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)份額較大的企業(yè)賦予更大的權(quán)重，而EI指數(shù)又在HHI的基礎(chǔ)上彌補(bǔ)了其對(duì)單位變動(dòng)敏感的不足。三類(lèi)指標(biāo)均涉及到各企業(yè)在整個(gè)市場(chǎng)中所占的市場(chǎng)份額，實(shí)證分析過(guò)程中，保費(fèi)收入和總資產(chǎn)所占的比例均可以用來(lái)衡量財(cái)險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額。因此，本文同時(shí)采用上述三類(lèi)指標(biāo)分析財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度的同時(shí)分別使用保費(fèi)收入占比和總資產(chǎn)占比表示各財(cái)險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額以檢驗(yàn)本文實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性。

（1）赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）。其計(jì)算方法為所有樣本公司市場(chǎng)份額的平方和，式（1）中Xit表示第i家財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)t年保費(fèi)收入或總資產(chǎn)，N為t年整個(gè)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)總數(shù)。HHI取值范圍在0～1之間，取值越大，表明我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中程度越高。

（2）熵指數(shù)（EI）。計(jì)算公式如式（2），其中pit表示在t年度內(nèi)以總資產(chǎn)或保費(fèi)收入衡量的我國(guó)第i家財(cái)險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額，與HHI指數(shù)相比，其取值范圍更廣泛，同時(shí)與大多數(shù)集中度指標(biāo)相反，熵指數(shù)數(shù)值越小表明市場(chǎng)集中度越高。

（3）市場(chǎng)集中比率（CRn）。本文中，市場(chǎng)集中比率是指樣本區(qū)間內(nèi)以總資產(chǎn)或保費(fèi)收入規(guī)模排名的前n家財(cái)險(xiǎn)公司歷年總和占整個(gè)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)總資產(chǎn)或保費(fèi)收入的比例，反映了前n家占主導(dǎo)地位的保險(xiǎn)公司的集中程度，其取值介于0～1之間，同赫芬達(dá)爾指數(shù)一致，市場(chǎng)集中比率越高代表市場(chǎng)集中程度越高，壟斷勢(shì)力越強(qiáng)。式（3）中，Xi定義與HHI指數(shù)一致，N表示樣本年份內(nèi)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)保險(xiǎn)公司數(shù)目總和，n代表選取的居于主導(dǎo)地位的保險(xiǎn)公司數(shù)目，為檢驗(yàn)變量取值變化對(duì)研究結(jié)論的影響，本文n值分別選取4、8、12①本文分別以Hhia和Hhip，Eia和Eip，CR4A、CR8A、CR12A和CR4P、CR8P、CR12P表示資產(chǎn)和保費(fèi)的赫芬達(dá)爾指數(shù)、資產(chǎn)和保費(fèi)的熵指數(shù)、資產(chǎn)和保費(fèi)的市場(chǎng)集中比率。。

基于研究的理論基礎(chǔ)，若我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度與財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性之間呈正相關(guān)關(guān)系，即HHI、CRn變量系數(shù)顯著為負(fù)，EI變量系數(shù)顯著為正，則以我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，本文的研究結(jié)論支持“集中脆弱論”的觀點(diǎn)；若相關(guān)系數(shù)與上述顯著相反，則本文的研究結(jié)論支持“集中穩(wěn)定論”觀點(diǎn)。此外，基于對(duì)以上三種指標(biāo)性質(zhì)的分析，實(shí)證過(guò)程中，本文以CRn數(shù)作為市場(chǎng)集中度的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.財(cái)務(wù)穩(wěn)定性（lnZscore）

保險(xiǎn)是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，對(duì)于財(cái)險(xiǎn)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)穩(wěn)定要求財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面對(duì)巨額賠付時(shí)能夠有充足的資本，同時(shí)經(jīng)受住由于市場(chǎng)投資、經(jīng)營(yíng)環(huán)境波動(dòng)帶來(lái)的資本損失以及長(zhǎng)期持續(xù)維持清償?shù)哪芰Α１疚膮⒖糞him（2011）、Laeven&Levine（2009）等的模型，采用Z-score衡量我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。Z得分通常用來(lái)衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)特殊國(guó)情背景下，截至到目前為止并沒(méi)有發(fā)生過(guò)保險(xiǎn)公司由于破產(chǎn)而退出市場(chǎng)的實(shí)例，但在以建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度為導(dǎo)向的保險(xiǎn)業(yè)改革方向下，未來(lái)我國(guó)也將建立有序、健全的保險(xiǎn)公司退出機(jī)制（陳華和張艷，2010）。

根據(jù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)理論，將財(cái)險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)無(wú)法抵補(bǔ)虧損的概率表示為其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，分別以α和β表示凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益，-β即代表經(jīng)營(yíng)損失，A為總資產(chǎn)，ROA為財(cái)險(xiǎn)公司總資產(chǎn)收益率，EAR（Equity to Asset Ratio）為股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比率。同時(shí)以U=E（ROA）、δ=σ（ROA）表示資產(chǎn)收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差，假設(shè)ROA分布函數(shù)f(ROA)服從正態(tài)分布，則財(cái)險(xiǎn)公司破產(chǎn)概率為：

求得Z-score計(jì)算公式如下：

考慮到本文樣本數(shù)據(jù)的周期長(zhǎng)度，在計(jì)算σ（ROA）時(shí)以ROA三年移動(dòng)數(shù)據(jù)計(jì)算，進(jìn)行滾動(dòng)處理。收入的大幅波動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的成本是增加了其違約的概率，同時(shí)也使其被迫提高外部資本以確保償付能力。從Z-score的推導(dǎo)公式來(lái)看，Z值隨財(cái)險(xiǎn)公司盈利能力和資本比率的提高以及資本回報(bào)率的波動(dòng)而增大，同時(shí)Z值與企業(yè)破產(chǎn)概率成反比，Z值越大表明企業(yè)違約概率越低，從而對(duì)于財(cái)險(xiǎn)公司而言較高的Z分?jǐn)?shù)意味著較高的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性?？紤]到樣本公司Z得分的偏度，本文借鑒Shim（2015）、Laeven&Levine（2009）的研究方法，以Z-score的自然對(duì)數(shù)值（lnZscore）衡量我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。

3.控制變量

對(duì)于財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，除市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以外，還有其他因素也在發(fā)揮重要影響。

（1）公司規(guī)模（lnTA）。根據(jù)破產(chǎn)理論，公司規(guī)模與破產(chǎn)概率及破產(chǎn)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越小，破產(chǎn)概率及成本越高。但在實(shí)證文獻(xiàn)中，企業(yè)規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響并不明確，Adam&Buckle（2003）、Shim（2011）等人的研究得出了相互矛盾的證據(jù)。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，財(cái)險(xiǎn)公司規(guī)模越小，意味著其承保業(yè)務(wù)的范圍和種類(lèi)越小，因此面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。但是從監(jiān)管的角度而言，相對(duì)于小型保險(xiǎn)公司監(jiān)管者更不希望大型保險(xiǎn)公司破產(chǎn)甚至清算。同時(shí)考慮到大型公司遭遇危機(jī)后對(duì)社會(huì)造成的巨大影響和深遠(yuǎn)后果，對(duì)大型公司施加的監(jiān)管力度也更為嚴(yán)格，因此大型保險(xiǎn)公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)更小。公司規(guī)模對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有何種影響取決于上述兩種因素作用的強(qiáng)弱，需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究。本文參照大多數(shù)文獻(xiàn)的做法以總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值作為衡量我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司規(guī)模的指標(biāo)。

（2）產(chǎn)品多元化（Phhi）。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司產(chǎn)品多元化程度，與式（1）計(jì)算方法相同，將Phhi值定義為保險(xiǎn)公司各險(xiǎn)種保費(fèi)收入的平方和。式（1）中Xit為t年度內(nèi)某產(chǎn)險(xiǎn)公司第i種保險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)收入，N為保險(xiǎn)公司當(dāng)年總險(xiǎn)種數(shù)，Phhi值越小表明保險(xiǎn)公司產(chǎn)品多元化程度越高。學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品多元化對(duì)保險(xiǎn)公司穩(wěn)定性影響的研究結(jié)論仍未達(dá)成一致，Berryst?lzle（2012）發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)有助于降低保險(xiǎn)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。Hoyt(1991)等發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品多元化程度高的保險(xiǎn)公司平均回報(bào)率較低，相對(duì)于經(jīng)營(yíng)特定險(xiǎn)種的壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言總體盈利波動(dòng)幅度更大。因此，產(chǎn)品多元化與財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性之間的關(guān)系有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（3）地域多元化（Ghhi）。同樣采用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量財(cái)險(xiǎn)公司地域多元化水平，將式（1）中Xit定義為t年度內(nèi)各產(chǎn)險(xiǎn)公司在第i個(gè)省的保費(fèi)收入，N為我國(guó)歷年省份總數(shù)，以我國(guó)自然省份分類(lèi)，N=31。顯然，Ghhi數(shù)值越大，代表保險(xiǎn)公司地域多元化程度越低。從其對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響來(lái)看，地域多元化程度越高，表明財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)范圍越廣泛，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。較低的地域多元化意味著財(cái)險(xiǎn)公司收入來(lái)源單一，難以保證盈利能力的穩(wěn)定性，一旦受到外部或同行競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的沖擊，財(cái)險(xiǎn)公司將面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，地域多元化對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響仍不明確。

（4）車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比（Auto）。作為大多數(shù)財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的主要來(lái)源，車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入的比例可以同時(shí)反映財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及其在保險(xiǎn)產(chǎn)品上的創(chuàng)新能力。由于車(chē)險(xiǎn)占比過(guò)高，因此其保費(fèi)收入的波動(dòng)將對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定情況產(chǎn)生重要影響。車(chē)險(xiǎn)占比過(guò)高，表明產(chǎn)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)于依賴(lài)單一險(xiǎn)種，不利于風(fēng)險(xiǎn)分散，因此本文認(rèn)為車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有負(fù)向影響。

（5）賠付率（Lar）。以財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)年賠付支出占保費(fèi)收入的比值衡量，Lar指標(biāo)反映了財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的管理能力。賠付率越高表明財(cái)險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的管理能力越差，從承保業(yè)務(wù)中獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的能力越低，從而其整體穩(wěn)定也將受到影響。因此，本文預(yù)測(cè)賠付率對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有負(fù)向影響。

（6）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Agr）。其計(jì)算方法如式（6），asseti，t，asseti，t-1別表示第 t年和 t-1 年財(cái)險(xiǎn)公司總資產(chǎn)。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張需要承擔(dān)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，其承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，本文預(yù)測(cè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有負(fù)向影響。

（7）保險(xiǎn)公司資產(chǎn)性質(zhì)（Nature）。由于我國(guó)特殊的國(guó)情，實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，中外資保險(xiǎn)公司面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和監(jiān)管情況存在一定差異，因此在分析影響我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的因素時(shí)有必要納入公司性質(zhì)。本文中，資產(chǎn)性質(zhì)作為虛擬變量，主要有兩種取值，若為中資，則Nature=1；若為外資，則取值為0。

（二 ）估計(jì)方法與實(shí)證模型

基于上述分析，為檢驗(yàn)市場(chǎng)集中度對(duì)我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響，本文構(gòu)建如模型：

其中，t表示樣本區(qū)間內(nèi)的t年度；i代表t年度第i家財(cái)險(xiǎn)公司；Cont為財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度指標(biāo)；εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)；α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α8為各變量回歸系數(shù)。

本文首先采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS回歸檢驗(yàn)市場(chǎng)集中度對(duì)我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響。進(jìn)一步的，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性往往也對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，例如，市場(chǎng)穩(wěn)定性程度越高，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越穩(wěn)健，監(jiān)管者越愿意保持市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不變以維持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，從而可能設(shè)置更為嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件。Bajtelsmit（1998）、Shim（2015）等人的研究也表明，市場(chǎng)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定型之間的反饋效應(yīng)會(huì)造成OLS回歸的內(nèi)生性問(wèn)題，由于市場(chǎng)集中度不是外生的，將使得回歸結(jié)果出現(xiàn)偏誤和不一致。因此，本文在檢驗(yàn)市場(chǎng)集中度內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，通過(guò)采用工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘（2SLS）回歸以處理OLS實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程的內(nèi)生性問(wèn)題。實(shí)證分析過(guò)程中工具變量須滿(mǎn)足兩個(gè)要求：（1）工具變量必須與內(nèi)生的解釋變量相關(guān)；（2）工具變量與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。企業(yè)特征、行業(yè)增長(zhǎng)和總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的滯后或歷史平均指標(biāo)常用來(lái)作為工具變量。本文按照上述思路分別選取工具變量指標(biāo)，為確保工具變量的合理性，在進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)后，最終確定以財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增長(zhǎng)率（avePgr）和我國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的3年移動(dòng)平均值（aveGDP）作為財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度的工具變量。

（三 ）數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以在我國(guó)經(jīng)營(yíng)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司為研究對(duì)象，樣本不包含中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司，同時(shí)在樣本選取的過(guò)程中，考慮如下因素：（1）刪除持續(xù)公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)少于三年的公司。（2）刪除全部或部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取或存在異常的保險(xiǎn)公司①如當(dāng)年公司所有者權(quán)益為負(fù)值或保費(fèi)收入增長(zhǎng)處于明顯異常狀態(tài)等。。（3）對(duì)于新成立的公司，其開(kāi)業(yè)初期費(fèi)用較高，承保業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，因此為避免企業(yè)生命周期不同對(duì)研究結(jié)果造成的影響，刪除樣本區(qū)間內(nèi)新成立財(cái)險(xiǎn)公司首年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。最終獲得279個(gè)觀測(cè)值，樣本區(qū)間為2006～2015年②計(jì)算Z-score值需要計(jì)算各樣本三年移動(dòng)數(shù)據(jù)數(shù)，因此最終進(jìn)行回歸的數(shù)據(jù)區(qū)間為2008～2015年。，為非平衡面板數(shù)據(jù)，歷年觀測(cè)樣本數(shù)存在一定差別。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、各公司官網(wǎng)公開(kāi)披露數(shù)據(jù)以及中國(guó)保監(jiān)會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。表1為實(shí)證分析過(guò)程中關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)（2008～2015年）

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一 ）實(shí)證結(jié)果

本文采用Stata14.0對(duì)模型（7）進(jìn)行回歸，表2分別列出了以HHI和EI指數(shù)衡量的市場(chǎng)集中度指標(biāo)的OLS和2SLS實(shí)證估計(jì)結(jié)果，內(nèi)生解釋變量為相應(yīng)的市場(chǎng)集中度。首先看實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，表明以當(dāng)前我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)分析市場(chǎng)集中度對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性影響的實(shí)證過(guò)程中不能忽視市場(chǎng)集中度的內(nèi)生性；Partial R2和F-test檢驗(yàn)拒絕了弱工具變量的假設(shè)，表明工具變量與內(nèi)生性解釋變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性；Sargen過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的p值進(jìn)一步證實(shí)了工具變量的有效性。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，本文選取的工具變量有效。

表2 市場(chǎng)集中度與我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性

進(jìn)一步看模型回歸結(jié)果，以資產(chǎn)和保費(fèi)收入的HHI指標(biāo)衡量的市場(chǎng)集中度與財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性之間的系數(shù)均顯著為負(fù)，以EI指數(shù)衡量的結(jié)果均顯著為正，表明市場(chǎng)集中度對(duì)我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有負(fù)向影響，市場(chǎng)集中度越高，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定程度越低，本文實(shí)證結(jié)論支持“集中脆弱論”的觀點(diǎn)。

財(cái)險(xiǎn)公司規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的回歸結(jié)果顯著為正，說(shuō)明大型財(cái)險(xiǎn)公司具有更高的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。產(chǎn)品多元化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有顯著的正向影響，表明產(chǎn)品多元化程度較低有利于財(cái)險(xiǎn)公司保持較低的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。地域多元化指標(biāo)回歸結(jié)果均不顯著，說(shuō)明目前為止經(jīng)營(yíng)區(qū)域多元化還不足以顯著影響我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有顯著的負(fù)向影響，從我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)情況來(lái)看，各財(cái)險(xiǎn)公司對(duì)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)“趨之若鶩”，主要在于車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入較易獲取，事實(shí)上由于產(chǎn)品的同質(zhì)性以及創(chuàng)新難度較高導(dǎo)致車(chē)險(xiǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)總體上很難盈利。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比過(guò)高不利于企業(yè)保持財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。財(cái)險(xiǎn)公司賠付率對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有顯著的負(fù)向影響，與假設(shè)結(jié)果一致，說(shuō)明財(cái)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力越強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性程度越高?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)增長(zhǎng)過(guò)快將導(dǎo)致保險(xiǎn)企業(yè)積累較多風(fēng)險(xiǎn)，不利于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性的提升。

最后，資產(chǎn)性質(zhì)變量回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明相較于外資產(chǎn)險(xiǎn)公司，總體而言中資財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性程度更高，這與我國(guó)當(dāng)前國(guó)情有關(guān)，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放時(shí)間較短，當(dāng)前外資公司受到更多的經(jīng)營(yíng)限制以及市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，同時(shí)基于跨國(guó)背景，外資公司往往需要更長(zhǎng)時(shí)間適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)穩(wěn)定性較低。

（二 ）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步以市場(chǎng)集中比率作為市場(chǎng)集中度的代理變量進(jìn)行同樣的回歸分析，以檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌！？梢钥闯觯瑹o(wú)論是以資產(chǎn)還是保費(fèi)收入的CRn指標(biāo)衡量的市場(chǎng)集中度均對(duì)我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有顯著的負(fù)向影響，支持了市場(chǎng)集中度越高財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定程度越低的結(jié)論，表明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與政策建議

（一 ）研究結(jié)論

本文以我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)55家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)2006～2015年面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，引入工具變量的同時(shí)運(yùn)用2SLS估計(jì)方法實(shí)證分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的關(guān)系，研究表明市場(chǎng)集中度對(duì)我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有顯著的負(fù)向影響，市場(chǎng)集中度越高，財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定程度越低，研究結(jié)論支持“集中脆弱論”的觀點(diǎn)。財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響因素中，公司規(guī)模越大、企業(yè)產(chǎn)品多元化程度越低、對(duì)承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理控制能力越強(qiáng)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)速度越平緩以及車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比越低將有利于提升財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。此外，從企業(yè)性質(zhì)看，中資產(chǎn)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定程度優(yōu)于外資產(chǎn)險(xiǎn)公司。

（二 ）政策建議

1.近年來(lái)隨著全球金融自由化浪潮的推進(jìn)，我國(guó)政府也逐步放松了對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的管制，同時(shí)降低外資準(zhǔn)入限制，這在一定程度上促進(jìn)了我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)集中度的下降。本文研究結(jié)論證實(shí)“集中脆弱論”假說(shuō)在我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的適用性，財(cái)險(xiǎn)業(yè)去集中化有利于提高財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，因此我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)去集中化的發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，同時(shí)提升財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。

2.公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，意味著產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)適當(dāng)增加資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展是有利的。同時(shí)企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)增長(zhǎng)可能增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)財(cái)務(wù)上的不穩(wěn)定。這表明高資產(chǎn)的財(cái)險(xiǎn)公司具有高財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的原因在于公司規(guī)模大的企業(yè)更加注重經(jīng)營(yíng)、管理水平的提升，而不是一味追求規(guī)模的急速擴(kuò)張。

3.改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)取得的成就有目共睹。資產(chǎn)規(guī)模不斷提升，公司數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，保險(xiǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展也進(jìn)一步加劇了財(cái)險(xiǎn)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度，多元化經(jīng)營(yíng)成為大多數(shù)企業(yè)應(yīng)對(duì)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境的戰(zhàn)略選擇。一方面，財(cái)險(xiǎn)公司積極涉足新的業(yè)務(wù)，拓展自身產(chǎn)品種類(lèi)，追求產(chǎn)品多元化程度的提升；另一方面，資產(chǎn)規(guī)模提升的同時(shí)伴隨著企業(yè)分支機(jī)構(gòu)數(shù)目的高速增長(zhǎng)，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)開(kāi)拓新市場(chǎng)的沖動(dòng)與渴求不斷增強(qiáng)，相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)區(qū)域多元化程度也有了快速提高。但是以追求風(fēng)險(xiǎn)分散和績(jī)效提升為目的的多元化經(jīng)營(yíng)行為不應(yīng)以產(chǎn)品同質(zhì)化、競(jìng)爭(zhēng)惡性化為落腳點(diǎn)，財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)在專(zhuān)注現(xiàn)有產(chǎn)品以及營(yíng)業(yè)區(qū)域的同時(shí)根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展程度和實(shí)際經(jīng)營(yíng)需要合理提升多元化水平，同時(shí)有效權(quán)衡產(chǎn)品多元化以及地域多元化戰(zhàn)略選擇。

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