韓京芳，潘傳快，向修海

（1.武漢紡織大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，武漢 430200；2.長(zhǎng)江期貨有限公司，武漢 430015）

0 引言

金融衍生品是以未來基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（利率、匯率、股票指數(shù)等）或某種事件發(fā)生（信用違約等）為標(biāo)的的金融合約。金融衍生品一直被認(rèn)為具有許多積極經(jīng)濟(jì)功能，如價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，它時(shí)常被認(rèn)為是“金融核武器”，在某些重大危機(jī)事件發(fā)生后往往被指責(zé)為“幕后黑手”，如在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后它變成了“壞孩子”的形象。產(chǎn)生這種分歧的主要原因在于，目前對(duì)金融衍生品的研究主要集中在微觀層面，缺乏將金融衍生品微觀功能與宏觀經(jīng)濟(jì)作用相連接的理論研究。例如主流的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型在分析市場(chǎng)微觀主體行為時(shí)并沒有重視企業(yè)使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面仍然沿用Markowitz（1952）[1]理論，假設(shè)任何風(fēng)險(xiǎn)都可以通過市場(chǎng)組合分散或?qū)_掉，模型中的經(jīng)濟(jì)個(gè)體（企業(yè)和代表性家庭）在作經(jīng)濟(jì)決策時(shí)無須關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)管理，這顯然有悖現(xiàn)實(shí)。本文主要目的正是針對(duì)這一缺陷做一些開創(chuàng)性嘗試，在動(dòng)態(tài)一般均衡模型框架中引入金融衍生品交易，深入分析它的風(fēng)險(xiǎn)管理功能對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用機(jī)制及其效應(yīng)。

1 微觀企業(yè)基本模型

本文基于企業(yè)異質(zhì)性投資假設(shè)，同時(shí)引入借貸約束和企業(yè)使用金融衍生品對(duì)沖，構(gòu)建微觀企業(yè)基本模型。假設(shè)市場(chǎng)存在一系列的企業(yè)，每個(gè)企業(yè)指標(biāo)為i，其中i∈[0，1]。每個(gè)企業(yè)面臨如下問題其中mt為家庭消費(fèi)者的邊際效用之比，即跨期邊際替代率為家庭消費(fèi)者的時(shí)間偏好率，Mt為其邊際效用）；Dt(i)為第i個(gè)企業(yè)的凈利潤或分紅。

期權(quán)引入前，假設(shè)市場(chǎng)存在一個(gè)股票價(jià)值指數(shù)：Pt

企業(yè)的分紅方程為：

對(duì)于企業(yè)的外部借貸融資Bt+1(i)，它會(huì)侵蝕企業(yè)股東權(quán)益，依此可假設(shè)企業(yè)面臨借貸融資約束：Bt+1(i)≤為第t期結(jié)束后的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)所有決策已經(jīng)作出后的價(jià)值，包括下期資本投資要求、分紅和歸還外部借貸融資。該約束條件可以看成企業(yè)的外部借貸融資與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之比不能超過一定的杠桿率κ，也即社會(huì)所能達(dá)到的最高融資杠桿系數(shù)，在某種程度上代表了社會(huì)的金融發(fā)展程度。

綜上，企業(yè)的最優(yōu)化問題可歸納為決定勞動(dòng)投入Lt(i)、實(shí)體投資It(i)、股指期權(quán)投資Qt(i)、新的資本數(shù)量Kt+1(i)、外部借貸融資數(shù)量Bt+1(i)使企業(yè)利潤最大化，即求解下列問題：

上述問題的約束條件在前面已討論過，但在此需要強(qiáng)調(diào)的是第三個(gè)約束條件，它是指企業(yè)i的衍生品套保額度值不能超過企業(yè)的當(dāng)期產(chǎn)出，其合理性來源于：一是現(xiàn)實(shí)中每個(gè)企業(yè)為了避免由于衍生品的過度使用帶來額外投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，從而在實(shí)際操作中均嚴(yán)格規(guī)定套保額度上限，并且上限一般不會(huì)超過實(shí)際所需；二是該約束可以避免企業(yè)無限賣空行為導(dǎo)致模型存在套利（因?yàn)?/p>

2 動(dòng)態(tài)一般均衡模型

本文通過借鑒Froot等（1993）[2]、Wang和Wen（2009）[3]的研究方法，以微觀企業(yè)基本模型為基礎(chǔ)，加入代表性家庭消費(fèi)部門構(gòu)建小規(guī)模動(dòng)態(tài)一般均衡模型。

2.1 消費(fèi)部門

假設(shè)代表性家庭選擇消費(fèi)和勞動(dòng)以最大化效用：

求解上述問題，得到一階條件為：

2.2 一般均衡條件及長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)方程

市場(chǎng)出清條件包括：

根據(jù)大數(shù)定律，在均衡狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)中各類異質(zhì)性企業(yè)(ηH和ηL)的比例分別為p和1-p，所有總量變量和方程將以此為權(quán)重進(jìn)行加總。約束條件變?yōu)椋?/p>

其中產(chǎn)出為：

均衡狀態(tài)下最優(yōu)投資為：

消費(fèi)的歐拉方程合并得到：

對(duì)于本文的技術(shù)沖擊，在此，遵循文獻(xiàn)中的常見設(shè)定，假設(shè)它的自回歸過程為：

3 數(shù)值模擬分析

3.1 參數(shù)校準(zhǔn)

本文均衡模型參數(shù)可分為兩部分，其中一部分根據(jù)現(xiàn)有主流文獻(xiàn)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況得到，文獻(xiàn)可參見Kydland 和 Prescott（1982）[4]、Blanchard 和 Gali（2007）[5]、Ieland（2004）[6]。不同文獻(xiàn)的參數(shù)校準(zhǔn)值具有一致性，如時(shí)間偏好率β為0.99，資本貼現(xiàn)率δ為0.025，勞動(dòng)供給彈性系數(shù)σ為0（不可分的勞動(dòng)力），勞動(dòng)的厭惡系數(shù)τ為2.95，技術(shù)沖擊的自相關(guān)系數(shù)為0.95，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.1（單位為百分比）。資本的產(chǎn)出份額來自于Fernald（2012）[7]的實(shí)時(shí)更新計(jì)算，即α為0.33。

對(duì)于本文特有的參數(shù)值，首先，整個(gè)社會(huì)企業(yè)價(jià)值變量的長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)值設(shè)為2%，根據(jù)前面理論分析，在不存在期權(quán)衍生品和存在兩種情況下，標(biāo)準(zhǔn)差分別設(shè)為0.5%（它是技術(shù)沖擊的5倍）和0.25%。其次，設(shè)企業(yè)最高杠桿系數(shù)κ為6，設(shè)邊際投資效率系數(shù)ηH和ηL分別為0.95和0.6，不同類型企業(yè)保持當(dāng)前狀態(tài)的概率πLL和πHH分別為0.9和0.85。η值的設(shè)定主要是為了比較明確區(qū)分兩類企業(yè)，強(qiáng)化投資的異質(zhì)性。概率值的設(shè)定是為了避免企業(yè)過于頻繁地轉(zhuǎn)換，即企業(yè)的類型變化具有一定的穩(wěn)定性，這比較符合現(xiàn)實(shí)情形。為了模擬多種可能情形，后面會(huì)針對(duì)企業(yè)異質(zhì)性系數(shù)和最高杠桿系數(shù)進(jìn)行敏感性分析。

表1 一般均衡經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的參數(shù)校準(zhǔn)值

給定上述參數(shù)校準(zhǔn)值，可得到穩(wěn)態(tài)方程中各個(gè)變量的長(zhǎng)期均衡穩(wěn)態(tài)值（見表2），其結(jié)果與實(shí)際經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和其他文獻(xiàn)通過長(zhǎng)期均衡校準(zhǔn)得到的結(jié)果非常接近。這為進(jìn)一步研究本文特有變量η*穩(wěn)態(tài)值提供了基礎(chǔ)，原則上，它作為企業(yè)選擇投資的門限臨界值，其值越高意味著在長(zhǎng)期均衡中企業(yè)的投資越高。下面分別研究它與最高杠桿系數(shù)（又稱為金融發(fā)展程度系數(shù)）κ和期權(quán)衍生品使用規(guī)模系數(shù)g的關(guān)系。

首先，金融發(fā)展程度(κ)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在“陡峭駝峰效應(yīng)”，即在金融發(fā)展程度很低時(shí)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響存在加速提升(η*陡峭增加)（見圖1）；當(dāng)金融發(fā)展程度κ增加到一定程度后，其長(zhǎng)期均衡效應(yīng)會(huì)發(fā)生趨勢(shì)性質(zhì)變，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用開始回落，并且隨著金融發(fā)展程度逐漸增加到某一水平（κ=10），其效應(yīng)也將穩(wěn)定在某一個(gè)水平附近（η*=0.87）。另外，金融衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，如果同時(shí)考慮它對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)的作用（即γ＝0.6情形），金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效應(yīng)顯然高于沒有衍生品這種工具情形。

圖1 η＊穩(wěn)態(tài)值與最高杠桿系數(shù)κ（金融發(fā)展程度）的關(guān)系

其次，期權(quán)衍生品使用規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)發(fā)展存在遞增的正效應(yīng)，即期權(quán)衍生品使用規(guī)模(γ)越高，門限臨界值η*越大，長(zhǎng)期投資越高（見圖2）。但是如果考慮到金融發(fā)展程度，其效應(yīng)存在顯著差別：當(dāng)金融發(fā)展程度(κ=6)較高時(shí)，雖然衍生品的使用對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效應(yīng)呈直線型增加，但是絕對(duì)效應(yīng)遠(yuǎn)低于金融發(fā)展程度很低(κ=1)情形。這種非對(duì)稱效應(yīng)說明在金融發(fā)展程度較低時(shí)，衍生品的使用存在加速效應(yīng)，它可以彌補(bǔ)金融發(fā)展不足，通過影響企業(yè)價(jià)值擴(kuò)大企業(yè)的融資能力；在金融發(fā)展程度很高時(shí)，金融發(fā)展程度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展效應(yīng)對(duì)衍生品使用存在替代效應(yīng)。

圖2 η＊穩(wěn)態(tài)值與衍生品使用規(guī)模系數(shù)g的關(guān)系

3.2 脈沖響應(yīng)分析

給定上述參數(shù)校準(zhǔn)值，結(jié)合穩(wěn)態(tài)均衡方程，就可以求解理性預(yù)期方程和進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。本文形式上涉及到兩個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，即所有企業(yè)面臨的總技術(shù)沖擊θt和整個(gè)社會(huì)企業(yè)價(jià)值。但從上面企業(yè)的期權(quán)投資收益分析來看：一方面，的隨機(jī)性主要來源于θt；另一方面企業(yè)的期權(quán)衍生品對(duì)沖行為可以使得變得穩(wěn)定，即波動(dòng)性減小。為了使模擬變得簡(jiǎn)單易行，數(shù)值模擬假設(shè)與技術(shù)沖擊θt有相同形式的過程（包括自相關(guān)系數(shù)和隨機(jī)項(xiàng)），即平穩(wěn)的AR(1)過程。

下頁圖3給出了當(dāng)技術(shù)沖擊面臨一單位標(biāo)準(zhǔn)差偏離，在存在期權(quán)對(duì)沖(γ=0.6)和沒有期權(quán)對(duì)沖(γ=0)時(shí)，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、就業(yè)相對(duì)于長(zhǎng)期均衡值偏離的變化。首先，從圖3中可以看到各個(gè)變量在使用期權(quán)對(duì)沖情況下偏離長(zhǎng)期均衡的幅度明顯小于沒有使用期權(quán)對(duì)沖情形（除了消費(fèi)），最高偏離幅度相差百分比：總產(chǎn)出為-13.42%、消費(fèi)為0%、投資為-40.28%、就業(yè)為-59.50%。其次，消費(fèi)在前15期，期權(quán)使用降低效應(yīng)并不明顯，但長(zhǎng)期來看，消費(fèi)的偏離在此后加速回復(fù)（在沖擊發(fā)生第17期后，有衍生品情形顯著低于沒有情形）。另外，其他所有變量都在沖擊發(fā)生后逐漸回復(fù)到長(zhǎng)期均衡值附近，并且在使用期權(quán)對(duì)沖情形下，收斂過程中始終都沒有超過沒有期權(quán)情形。

圖3 各主要宏觀變量對(duì)技術(shù)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的脈沖響應(yīng)分析

表3分別給出了本文模型所得到的各個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)）。從中可以看到，在存在期權(quán)對(duì)沖時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差降幅最大的是就業(yè)，達(dá)到了56.36%，接下來依次是利率、投資、資本、產(chǎn)出和消費(fèi)，其結(jié)論與脈沖響應(yīng)分析保持一致。從波動(dòng)變化幅度比較來看，所有變化顯著的變量都與企業(yè)投入產(chǎn)出決策直接相關(guān)，這可能與本文假設(shè)只有企業(yè)可使用衍生品對(duì)沖有關(guān)。

表3 模型各主要變量的標(biāo)準(zhǔn)差比較

3.3 異質(zhì)性和金融發(fā)展系數(shù)的敏感性分析

首先，將邊際投資效率系數(shù)ηH和ηL分別調(diào)整為0.9和0.85，而不同類型企業(yè)保持當(dāng)前狀態(tài)的概率保持不變（πLL和πHH分別為0.9和0.85）。此情形下，企業(yè)的投資效率都比較高，并且企業(yè)所處的狀態(tài)也非常穩(wěn)定，這對(duì)應(yīng)于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的繁榮時(shí)期，其衍生品的使用對(duì)經(jīng)濟(jì)各變量的標(biāo)準(zhǔn)差降低程度見表4。與表3相比，使用期權(quán)情況下宏觀變量的絕對(duì)水平有小幅下降，相對(duì)下降幅度部分有所提高。

表4 異質(zhì)性企業(yè)狀態(tài)穩(wěn)定性調(diào)整時(shí)各變量的標(biāo)準(zhǔn)差

如果將邊際投資效率系數(shù)ηH和ηL分別調(diào)整為0.7和0.6，不同類型企業(yè)保持當(dāng)前狀態(tài)的概率保持不變，此情形對(duì)應(yīng)于經(jīng)濟(jì)處于衰退期。從表4可以看到，與前一種情形類似，只是使用期權(quán)情況下變量的絕對(duì)水平下降幅度和相對(duì)下降幅度更大，即衍生品的波動(dòng)平滑降低效應(yīng)更有效。

系數(shù)κ即代表企業(yè)的最高杠桿比率，也代表了社會(huì)金融發(fā)展程度，因?yàn)樵撝翟酱螅砻髌髽I(yè)可以獲得最大杠桿能力越高，則金融發(fā)展程度越高；該值越小，表明企業(yè)受到外部融資能力限制，不能獲得充分自由的杠桿比率，即金融發(fā)展程度越低。表5顯示了在其他參數(shù)保持不變，κ取不同值（表示不同的金融發(fā)展程度）時(shí)，期權(quán)衍生品的使用對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。從表5可以看到，當(dāng)金融發(fā)展程度不高（κ=1）時(shí)，衍生品的使用對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并不是全面的降低，除利率波動(dòng)外，其他變量的波動(dòng)都增加了；但當(dāng)金融發(fā)展程度較高時(shí)，所有變量波動(dòng)都大幅降低，尤其是在杠桿系數(shù)非常高（κ=12）時(shí)，相對(duì)降低幅度比普通情形都大（見表5），這表明衍生品的使用對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到了明顯降低作用。綜上分析，衍生品功能發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的降低不僅與與衍生品自身的使用規(guī)模有關(guān)，更重要的還與一國經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展程度高度相關(guān)。結(jié)合前面二者對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)發(fā)展的效應(yīng)分析，進(jìn)一步證明了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用離不開衍生品的功能發(fā)揮。

表5 金融發(fā)展參數(shù)增加和減小時(shí)各變量標(biāo)準(zhǔn)差

4 結(jié)論與建議

本文在經(jīng)典的動(dòng)態(tài)一般均衡模型框架中同時(shí)引入借貸約束和金融衍生品投資，分析了金融衍生品對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的平滑機(jī)制和效應(yīng)。結(jié)果表明：在金融發(fā)展程度高時(shí)，金融衍生品對(duì)總體經(jīng)濟(jì)降低幅度非常顯著；但在金融發(fā)展程度很低時(shí)，金融衍生品不是降低而是增加經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因此，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展需要同時(shí)兼顧其他金融市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展?？紤]到我國衍生品的實(shí)際發(fā)展規(guī)模，結(jié)合本文的理論分析結(jié)論，對(duì)我國衍生品市場(chǎng)建設(shè)提出如下建議：

首先，壯大金融衍生品發(fā)展規(guī)模，完備金融市場(chǎng)體系。如果要發(fā)揮金融衍生品對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的作用，必須首先將金融衍生品發(fā)展到一定規(guī)模，激發(fā)金融衍生品的創(chuàng)新活力，才能形成規(guī)模效應(yīng)，真正發(fā)揮其應(yīng)有作用。只有大力發(fā)展金融衍生品，才能與其他金融市場(chǎng)形成完備的經(jīng)濟(jì)體系，實(shí)現(xiàn)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的國家戰(zhàn)略目標(biāo)；其次，優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生品，合理規(guī)劃場(chǎng)外衍生品格局。場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的作用尤為關(guān)鍵，一個(gè)高度規(guī)范化、透明的、有組織、有監(jiān)管的市場(chǎng)，對(duì)于自身風(fēng)險(xiǎn)有合理的制度進(jìn)行控制，對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的整合都具有積極作用。優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生品不僅符合國家戰(zhàn)略需要，而且也遵循了金融衍生品市場(chǎng)本身發(fā)展邏輯。最后，合理配置監(jiān)管資源，構(gòu)建開放靈活、與時(shí)俱進(jìn)的監(jiān)管體系。金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展離不開監(jiān)管指導(dǎo)，具體包括監(jiān)管設(shè)施建設(shè)、法律體系建設(shè)、監(jiān)管環(huán)境營造等。