主持人：

天風(fēng)證券研究所固定收益首席分析師 孫彬彬

特邀專家：

民生銀行信用卡中心金融同業(yè)部副總經(jīng)理（主持工作） 陳曉

華潤深國投信托同業(yè)金融總部副總經(jīng)理（主持工作） 白洋

中國資產(chǎn)證券化論壇執(zhí)委會(huì)主席、中倫律師事務(wù)所金融部負(fù)責(zé)人 劉柏榮

中國資產(chǎn)證券化論壇秘書長、德勤華永前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主管合伙人 陶?qǐng)?jiān)

華僑城資本公司投資部投資副總裁 劉海軍

主持人：當(dāng)前不同資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的條件差異比較大，從投資的角度看，估值一般都有比較大的偏差，請(qǐng)問白洋女士怎么看待ABS產(chǎn)品的定價(jià)問題？

白洋：信托公司在ABS業(yè)務(wù)中主要擔(dān)任特殊目的載體（SPV）和受托管理人的角色，在法律上實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，并對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行存續(xù)期管理。

作為受托管理人，信托公司比較重要的工作職責(zé)是進(jìn)行信息披露。信息披露的質(zhì)量與投資者做出投資決策、后續(xù)在二級(jí)市場上交易及交易如何定價(jià)高度相關(guān)。目前信托公司在ABS過程已經(jīng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行了歸集、預(yù)測，可以向投資者提供一些數(shù)據(jù)，并進(jìn)行投資模型的搭建和分析。但信息披露還有一些可以加強(qiáng)的地方。例如對(duì)未來現(xiàn)金流的歸集、預(yù)測方面，信托公司遇到一些問題，沒有辦法特別準(zhǔn)確地預(yù)測。這些問題包括：原始權(quán)益人何時(shí)清倉回購，清倉回購的公允價(jià)值如何確定；在持續(xù)購買結(jié)構(gòu)項(xiàng)目中，雖然制定了持續(xù)購買資產(chǎn)池總體收益要求和期限要求，但沒有辦法精確控制新購買資產(chǎn)的收益水平和剩余期限；在參數(shù)設(shè)定方面，如早償率，無論是對(duì)公貸款還是個(gè)人住房抵押貸款，都很難預(yù)測早償率，但早償率對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的剩余期限影響比較大，可能對(duì)證券估值產(chǎn)生影響。

信托公司作為受托管理人，獨(dú)自預(yù)測、披露資產(chǎn)池回收現(xiàn)金流，也較為缺乏市場公信力，但是如果沒有這些預(yù)測，又很難做出較為準(zhǔn)確的估值。ABS的估值是對(duì)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，除對(duì)未來現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測比較困難外，選擇折現(xiàn)率也比較難。對(duì)于折現(xiàn)率，次級(jí)檔對(duì)標(biāo)哪些收益率曲線較為合適？次級(jí)檔投資者如果不投ABS的次級(jí)檔，可能會(huì)去投非標(biāo)，那么是否需要對(duì)標(biāo)非標(biāo)資產(chǎn)？

最后，作為受托管理人，我想提幾點(diǎn)建議：一是建議有市場公信力的機(jī)構(gòu)，如中央結(jié)算公司、中債資信等機(jī)構(gòu)給市場出具一個(gè)ABS產(chǎn)品的估值標(biāo)準(zhǔn)；二是建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善ABS信息披露標(biāo)準(zhǔn)，如果管理人披露的信息與標(biāo)準(zhǔn)不一致，應(yīng)向投資者做出說明和備注；三是建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任ABS存續(xù)期的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，獨(dú)立于原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行后期專業(yè)性的主動(dòng)管理；四是建議受托管理人加強(qiáng)ABS系統(tǒng)建設(shè)，ABS系統(tǒng)能夠匹配和支持各種參數(shù)設(shè)定，在獲得資產(chǎn)池?cái)?shù)據(jù)信息后，能夠通過系統(tǒng)進(jìn)行資產(chǎn)池回收款的預(yù)測。

主持人：請(qǐng)問陶?qǐng)?jiān)先生，從存續(xù)期的財(cái)務(wù)報(bào)表角度，如何看ABS產(chǎn)品信息披露質(zhì)量？

陶?qǐng)?jiān)：根據(jù)過去十余年我在會(huì)計(jì)師事務(wù)所跟蹤的ABS存續(xù)期審計(jì)案例，可以得出這樣的結(jié)論：存續(xù)期的財(cái)務(wù)報(bào)告、受托報(bào)告的閱讀者非常有限，因?yàn)槔锩娲嬖诤芏喾浅；A(chǔ)的問題沒有得到統(tǒng)一，如報(bào)表科目和編制基礎(chǔ)。此外，一些產(chǎn)品的存續(xù)期財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告甚至?xí)霈F(xiàn)延遲披露的情況，比如原定每年4月底披露，通過發(fā)一個(gè)簡單的公告，就延遲到6月底披露。試想，如果是一個(gè)上市公司，交易所會(huì)如何處理？投資者對(duì)這家公司財(cái)務(wù)狀況的信任程度會(huì)發(fā)生怎樣變化？“肯定出現(xiàn)了問題”，這是我作為一個(gè)報(bào)告閱讀者、跟蹤者的第一反應(yīng)。

雖然我國ABS產(chǎn)品信息披露法規(guī)看上去很細(xì)，但往往注重首次發(fā)行說明書中應(yīng)該披露的內(nèi)容，關(guān)于存續(xù)期信息披露的內(nèi)容不多，要求進(jìn)行審計(jì)的規(guī)定更少。事實(shí)上，發(fā)行期間已經(jīng)有很多中介機(jī)構(gòu)作了盡職調(diào)查，我們更關(guān)心的是存續(xù)期有沒有合理的披露，以及對(duì)資產(chǎn)池狀況和資金使用情況的及時(shí)反饋，讓更多的評(píng)級(jí)公司或市場交易機(jī)會(huì)的參與者能夠找到相關(guān)信息。而目前投行給原始權(quán)益人在設(shè)計(jì)ABS產(chǎn)品時(shí)預(yù)留的每年持續(xù)評(píng)級(jí)和審計(jì)的收費(fèi)水平，根本無法支持有成效的工作。

這個(gè)難點(diǎn)從根本上是證券化過程中原始權(quán)益人及服務(wù)商的結(jié)構(gòu)安排問題。在境外，原始權(quán)益人基本上不做資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或服務(wù)報(bào)告的編制機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗哪芰υ谟诮?jīng)營，如果要編制服務(wù)商報(bào)告，需要有專門的人力和系統(tǒng)投入；由信托公司、銀行投行部或證券公司的資管部門建立系統(tǒng)把原始權(quán)益人和監(jiān)管銀行賬戶對(duì)接，并設(shè)專人去編制相應(yīng)的服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)告，并能自行檢查校驗(yàn)；最后基于準(zhǔn)確的服務(wù)數(shù)據(jù)和報(bào)告形成對(duì)外披露的資產(chǎn)管理報(bào)告和受托人報(bào)告，進(jìn)而形成經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。在我國目前的審計(jì)過程中，審計(jì)師主要依賴受托人提供的報(bào)告。由于物理和系統(tǒng)的局限性，審計(jì)留痕和可追蹤性較弱，即便審計(jì)師保持職業(yè)審慎，對(duì)原始權(quán)益人服務(wù)報(bào)告的部分信息核對(duì)到原始憑證，也無法對(duì)一些比較重要的事實(shí)進(jìn)行進(jìn)一步審核。

就像剛才白洋女士提到的，如果投資者想進(jìn)一步交易，就要請(qǐng)受托管理人做估值，這實(shí)際上不是一個(gè)正規(guī)做法。正規(guī)做法應(yīng)該是通過已披露的市場信息作出交易判斷，而不是向受托管理人私下要數(shù)據(jù)，實(shí)際上也要不到。比如，我們?cè)谧銎囐J款、住房貸款、不良貸款A(yù)BS審計(jì)時(shí)，發(fā)現(xiàn)這個(gè)地區(qū)的違約率已經(jīng)上升了，有一些房貸已逾期30～90天，甚至90天以上。對(duì)于一家銀行而言，就要計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備，但是在存續(xù)期報(bào)告中，沒有類似的減值準(zhǔn)備計(jì)提，因?yàn)檫@可能超出了受托管理人的判斷范圍。如果已知有違約情況，而且違約跡象比入池時(shí)候更顯著的話，理論上假定要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)重新發(fā)一單，需要做更多的次級(jí)，給更高的利率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，我和其他會(huì)計(jì)師的共識(shí)是，目前存續(xù)期給予投資者的信息實(shí)在太少了。原始權(quán)益人可能沒有這個(gè)能力做有效信息的提供方，需要有第三方中介機(jī)構(gòu)或者金融機(jī)構(gòu)某部門去用智能化、系統(tǒng)化的方式做數(shù)據(jù)采集和報(bào)告編制。

主持人：大家目前比較關(guān)注類REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）項(xiàng)目底層債權(quán)的合規(guī)構(gòu)建，下面請(qǐng)劉柏榮先生根據(jù)最新政策，給大家分享一下？

劉柏榮：最近幾年，業(yè)內(nèi)對(duì)公募REITs的呼聲很高，其中對(duì)“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”方案論證比較充分，在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（企業(yè)資產(chǎn)證券化）框架下先行啟動(dòng)類REITs項(xiàng)目，而后與公募基金進(jìn)行對(duì)接，是相對(duì)可行的方案。為此，類REITs在市場上已經(jīng)大行其道。在類REITs發(fā)展過程中，涉及一個(gè)比較棘手的實(shí)際問題，即如何構(gòu)建私募基金管理人與其所投資的項(xiàng)目公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。我借此機(jī)會(huì)分享一下我們的看法。

目前國內(nèi)類REITs項(xiàng)目總體交易框架相對(duì)成熟，不過國內(nèi)法規(guī)與監(jiān)管政策變化快，其中，底層債權(quán)投資方式的合法合規(guī)是一個(gè)值得關(guān)注的重要問題。過去一些項(xiàng)目常采用私募基金直接向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款的安排，但由于基金管理人不具有貸款業(yè)務(wù)資格，這類股東借款屬于企業(yè)間拆借的民間借貸。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，以及銀保監(jiān)會(huì)會(huì)同公安部、國家市場監(jiān)督管理總局、人民銀行聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范民間借貸行為維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融秩序有關(guān)事項(xiàng)的通知》等規(guī)定，從以下四個(gè)方面來看，其合法有效性、合規(guī)性還是存在較大的不確定性：一是合法有效的民間借貸需是“為生產(chǎn)經(jīng)營之目的”，而類REITs項(xiàng)目中的股東借款往往是為節(jié)稅而非日常經(jīng)營等目的；二是基金管理人往往管理多只私募基金，并經(jīng)常采用這種股東借款的業(yè)務(wù)，易被認(rèn)定為經(jīng)常性的從事本應(yīng)該是屬于特許行業(yè)的放貸業(yè)務(wù)；三是借款利率須不超過24%的法定上限；四是借款資金來源須為出借人的自有資金，而類REITs項(xiàng)目的資金來源就為私募基金募集的資金，而非自有資金。

針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，我們提出了“可轉(zhuǎn)換債借款”的優(yōu)化方案，來構(gòu)建底層債權(quán)的投資。具體來說，借款人（而非出借人）有權(quán)利決定將借款債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，對(duì)私募基金管理人而言，本質(zhì)上就是一種權(quán)益性投資，區(qū)別于金融機(jī)構(gòu)開展的借款業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)較小，即使借款行為可能被認(rèn)定為無效的風(fēng)險(xiǎn)情形，也可選擇行權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)以保護(hù)各方利益。目前我們?cè)诤芏嗟念怰EITs項(xiàng)目上，已開始采用這種方案。

主持人：近兩年信貸ABS的規(guī)模相較企業(yè)ABS小一些，請(qǐng)問陳曉先生怎么看待這個(gè)問題？

陳曉：一方面是歷史的原因。我國資產(chǎn)證券化是從2005年開始試點(diǎn)的，2008年全球金融危機(jī)后暫停，2012年重啟試點(diǎn)，期間發(fā)行的基本都是信貸ABS產(chǎn)品，起步更早。到2014年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)文進(jìn)一步完善了企業(yè)ABS的業(yè)務(wù)管理規(guī)定，把原有的審批流程優(yōu)化為備案流程，之后企業(yè)ABS產(chǎn)品開始大規(guī)模涌現(xiàn)。所以說，企業(yè)ABS天生比信貸ABS有后發(fā)優(yōu)勢，當(dāng)政策和市場成熟之后，伴隨實(shí)體企業(yè)本身也已積累了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，企業(yè)ABS的規(guī)模也就超越了信貸ABS。

另一方面是因?yàn)閮烧咴紮?quán)益人或發(fā)起人的出發(fā)點(diǎn)不同。對(duì)于企業(yè)ABS的原始權(quán)益人而言，發(fā)行這一產(chǎn)品主要是從融資角度考慮，2016年以來企業(yè)ABS超過信貸ABS與這一直接融資途徑的價(jià)格及效率優(yōu)勢提升有較強(qiáng)的關(guān)系。而信貸ABS的發(fā)起人作為持牌金融機(jī)構(gòu)，考慮的因素則更多，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓之后的對(duì)價(jià)是因素之一，但重要的因素還有資本規(guī)模、信貸資產(chǎn)規(guī)模、不良率水平等。但隨著近年來各大金融機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)規(guī)模的增加和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需求日趨迫切，總體上信貸ABS的發(fā)行量呈現(xiàn)上漲趨勢，特別是2018年前三季度，其規(guī)模與企業(yè)ABS規(guī)模基本持平，增幅明顯大于企業(yè)ABS。

對(duì)于目前信貸ABS發(fā)行量比企業(yè)ABS略少的情況，希望未來能作出一些調(diào)整和優(yōu)化。

一方面，希望信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別未來能進(jìn)一步擴(kuò)大，畢竟資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)。大家可以看一下目前美國的資產(chǎn)證券化市場，以信用卡ABS為例，金融危機(jī)之后其規(guī)模是總體下降的，但是消費(fèi)類ABS的規(guī)模，包括汽車貸款、學(xué)生貸款等ABS業(yè)務(wù)有的保持穩(wěn)定，有的則穩(wěn)中有升，說明這個(gè)大方向仍然是得到了市場檢驗(yàn)的，小額分散、高度同質(zhì)的資產(chǎn)未來還有很多可以擴(kuò)大的空間。未來隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展和金融技術(shù)手段的成熟，商業(yè)銀行在零售業(yè)務(wù)方面的流程會(huì)不斷優(yōu)化，種類會(huì)不斷豐富，規(guī)模也會(huì)不斷擴(kuò)大，這對(duì)于金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)于信貸ABS資產(chǎn)類型的豐富，對(duì)于金融市場的發(fā)展都是很有幫助的。

另一方面，期待在信用卡ABS的結(jié)構(gòu)，包括主信托模式、循環(huán)購買、出表認(rèn)定等方面，進(jìn)一步探索創(chuàng)新。比如，目前國內(nèi)信貸ABS主要還是一些靜態(tài)的生息資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，而從其他市場經(jīng)驗(yàn)來看，存在把生息資產(chǎn)和非生息資產(chǎn)一起入池的模式，發(fā)起人可以隨著生息資產(chǎn)和非生息資產(chǎn)的比例、資產(chǎn)期限的變化去主動(dòng)調(diào)整。在銀行間市場開展這種模式，以及對(duì)應(yīng)能否出表、對(duì)資本約束的影響等問題還在積極研究之中。我們期待不久的未來能有明顯的技術(shù)突破，這對(duì)于ABS產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模擴(kuò)大可能會(huì)有更多的幫助。

主持人：請(qǐng)問劉柏榮先生，您怎么看待銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心在信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化等方面的一些嘗試？

劉柏榮：一般來講，證券化是將現(xiàn)金流重新包裝成可交易證券的投資銀行技術(shù)（repackaging the cash flow into the tradable securities），結(jié)構(gòu)化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組與分離。證券化一般來說都是結(jié)構(gòu)化，但結(jié)構(gòu)化不一定都是證券化，證券化是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)果，是結(jié)構(gòu)化的進(jìn)一步延伸。

銀登中心以結(jié)構(gòu)化的思路，致力于交易文件的標(biāo)準(zhǔn)化，是一個(gè)非常了不起的嘗試。銀登中心根據(jù)最新的監(jiān)管政策，更新了適用于所有市場成員的《信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)主協(xié)議》，明確將標(biāo)準(zhǔn)化的流轉(zhuǎn)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議內(nèi)嵌于業(yè)務(wù)系統(tǒng)中，并要求市場成員采用電子化簽署的方式達(dá)成交易并使協(xié)議生效，在此基礎(chǔ)上，為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化過程中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓文件提供了全套標(biāo)準(zhǔn)參考文本，大大提高了市場的流轉(zhuǎn)效率，推進(jìn)了標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。

值得一提的是，《信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)主協(xié)議》重新定義了基礎(chǔ)資產(chǎn)“交易確認(rèn)書”的法律地位、所載明的流轉(zhuǎn)標(biāo)的的權(quán)利特征、基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本信息查詢等要素，在市場條件成熟時(shí)，將“交易確認(rèn)書”憑證化、票據(jù)化、估值化，作為繼續(xù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)性文件。

銀登中心組織業(yè)內(nèi)法律、會(huì)計(jì)專家進(jìn)行深入的研討，對(duì)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)過程中涉及的相關(guān)法律問題、會(huì)計(jì)問題，形成了統(tǒng)一的意見，并簽署了相關(guān)的備忘錄。這對(duì)于引導(dǎo)市場規(guī)范化發(fā)展，對(duì)于流轉(zhuǎn)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)提形成行業(yè)共識(shí)等，都將發(fā)揮重要的作用。

總之，我堅(jiān)信銀登中心在市場標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)過程中將發(fā)揮非常大的作用。尤其是小微貸款、提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的新增貸款，可以通過銀登中心平臺(tái)進(jìn)行流轉(zhuǎn)，支持民營企業(yè)的發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

主持人：剛才幾位金融機(jī)構(gòu)專家都發(fā)表了觀點(diǎn)，我們也想聽聽來自企業(yè)的聲音。華僑城是國內(nèi)第一單準(zhǔn)REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源方，現(xiàn)在真正意義上的REITs還沒有啟動(dòng)，請(qǐng)問劉海軍先生站在企業(yè)角度，怎么看待這個(gè)全新的事物？

劉海軍：我從企業(yè)的角度大概談?wù)勔恍┬枨蠛筒僮髦杏龅降膯栴}。華僑城是做文化旅游的，有大量優(yōu)質(zhì)的一二線城市商業(yè)資產(chǎn)和旅游資產(chǎn)，有比較好的現(xiàn)金流，我們想把這一塊資產(chǎn)通過REITs的形式去跟投資者分享收益，對(duì)我們企業(yè)也能起到降杠桿的作用。我們今年注冊(cè)了一單100億元的租賃住房REITs，目前正在積極準(zhǔn)備發(fā)行，但是碰到很多技術(shù)難題。為什么出現(xiàn)這種情況？主要原因還是市場環(huán)境的問題。

第一，優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)太少，而且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的租金回報(bào)率遠(yuǎn)低于目前的無風(fēng)險(xiǎn)利率。我覺得只有在經(jīng)濟(jì)下行、資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重、無風(fēng)險(xiǎn)利率回到比較低的水平時(shí)，REITs才會(huì)有比較好的市場機(jī)會(huì)。

第二，現(xiàn)在很多國資企業(yè)的資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)在做權(quán)益類產(chǎn)品出表時(shí)，要求資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值不能低于賬面價(jià)值，但現(xiàn)在有一些資產(chǎn)如果以市場化價(jià)格評(píng)估的話，評(píng)估價(jià)值會(huì)低于賬面價(jià)值，那么收益率肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋不了的。

第三，最大的問題我覺得其實(shí)也是最核心的問題，就是稅收?，F(xiàn)在所有類REITs產(chǎn)品在交易環(huán)節(jié)的所得稅，特別是土地增值稅根本免不了，國內(nèi)也沒有相關(guān)的立法規(guī)則或解釋說明，導(dǎo)致市場比較悲觀。

從企業(yè)的角度來看，要形成一個(gè)比較好的真正意義上的REITs市場、權(quán)益性不動(dòng)產(chǎn)市場，國內(nèi)還有很多配套需要完善，包括信息披露、后續(xù)頭部管理等。

我們認(rèn)為，市場投資者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)底層信息披露有些不放心，對(duì)此有一種比較好的解決方式是，由原始權(quán)益人持有劣后，市場投資者持有優(yōu)先，設(shè)計(jì)一個(gè)安全墊?，F(xiàn)在沒有做出這種產(chǎn)品的原因是什么？一是大家對(duì)于REITs市場沒有看清；二是相關(guān)稅收優(yōu)惠政策沒有出來。

主持人：REITs怎么出表，怎么做到形神兼?zhèn)?，是一個(gè)相對(duì)技術(shù)性的問題，請(qǐng)?zhí)請(qǐng)?jiān)先生談一下看法。

陶?qǐng)?jiān)：很多人認(rèn)為美國REITs很好，都是免稅的。其實(shí)，我們只看到了其他國家好的地方，沒有看到它們的原始權(quán)益人做出了多少權(quán)利上的讓渡。國外REITs的管理人是獨(dú)立于原始權(quán)益人做積極管理的，REITs可以永續(xù)交易，不需要原始權(quán)益人或大股東回購。所以我們不能片面地看其他國家好的一方面，這背后是立法和交易規(guī)則制定層面的權(quán)衡。

此外，我們看到新加坡的REITs在交易方面的確是免稅的，但前提是，基礎(chǔ)資產(chǎn)一定是新加坡的物業(yè)，轉(zhuǎn)讓形成新加坡的REITs，這個(gè)交易環(huán)節(jié)是免稅的，運(yùn)營環(huán)節(jié)也是免稅的。新加坡所有的政策導(dǎo)向都是支持房地產(chǎn)和物流地產(chǎn)的，這是免稅的基礎(chǔ)前提，美國也是如此。在新加坡的上市REITs中，全部以中國物業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目不到五單，中國企業(yè)到新加坡發(fā)行REITs也沒有享受到中國境內(nèi)稅收優(yōu)惠，中國境內(nèi)土地增值稅也需要交，只不過在新加坡發(fā)行RETIs后運(yùn)營期間的投資收益不需要交稅。所以，一個(gè)國家的REITs發(fā)展與稅收規(guī)則和特定的政策環(huán)境相關(guān)，中國目前的房地產(chǎn)政策并不是全面促進(jìn)，這與新加坡、美國的方向不同，稅收方面可能會(huì)在住房租賃方面有所突破。

僅從交易結(jié)構(gòu)來看，國外REITs和國內(nèi)類REITs非常像，下面部分是重組，上面部分是發(fā)行。但細(xì)節(jié)又不相像：國內(nèi)類REITs的重組過程非常長，持有人結(jié)構(gòu)比較單一；國外REITs重組比較簡單，持有人結(jié)構(gòu)比較多元。

從發(fā)行環(huán)節(jié)看，國外REITs有三類投資者。首先是債務(wù)投資者——投資銀行，它可以提供貸款，出資45%～55%作為項(xiàng)目融資。其次是權(quán)益投資者，其中原始權(quán)益人一般持有不到45%，剩下的55%可以由其他投資者持有，權(quán)益部分不分層。原始權(quán)益人如果持有45%，是否需要合并報(bào)表？不需要。因?yàn)樾录悠翿EITs的交易守則提到，必須持有50%的權(quán)益部分，并擁有超過2/3的表決權(quán)比例才能決定REITs管理人變更及經(jīng)營決策的改變，所以立法形成了控制的定義。國內(nèi)類REITs是分層結(jié)構(gòu)，雖然優(yōu)先級(jí)投資者作為債務(wù)投資者對(duì)超額收益不感興趣，但作為可變回報(bào)的獲得方，還是要納入控制權(quán)比例計(jì)算，及進(jìn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則30%可變回報(bào)的判斷。國內(nèi)沒有交易制度的引導(dǎo)性規(guī)定，僅由會(huì)計(jì)師來判斷可變回報(bào)，因此出表比較難。2017年新派公寓類REITs的交易結(jié)構(gòu)中，劣后級(jí)出資達(dá)到55%，著眼于物業(yè)的資本增值，優(yōu)先級(jí)也能在低收益率情況下享受相對(duì)合理的租金回報(bào)，這個(gè)融資結(jié)構(gòu)就比較像境外REITs。

從重組環(huán)節(jié)看，國內(nèi)REITs涉及很多載體，包括項(xiàng)目公司、契約式基金、專項(xiàng)計(jì)劃，中間可能有若干SPV，而境外REITs的項(xiàng)目公司上面有一個(gè)SPV就可以了，整個(gè)過程比較清晰。從專項(xiàng)計(jì)劃與契約式基金的債權(quán)債務(wù)關(guān)系來看，國內(nèi)擔(dān)心項(xiàng)目公司有額外的借款或者其他舉債和擔(dān)保，導(dǎo)致跟私募基金構(gòu)建的股權(quán)融資得不到保障。國外是通過公司治理來保障REITs的受托經(jīng)營關(guān)系。國內(nèi)如何改進(jìn)？我建議在項(xiàng)目公司中嵌入獨(dú)立董事，原始權(quán)益人擔(dān)任服務(wù)機(jī)構(gòu)的，只能在授權(quán)的期限和經(jīng)營范圍內(nèi)履行相應(yīng)職責(zé)，每年考核服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)績，項(xiàng)目公司保留替換服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)利，通過項(xiàng)目公司和契約式基金的治理結(jié)構(gòu)來限制對(duì)外舉債和擔(dān)保的權(quán)利。新加坡之所以是REITs聚集地，正是因?yàn)橛泻芏喃@得牌照的專業(yè)REITs管理人。如果國內(nèi)公司到新加坡設(shè)REITs并希望繼續(xù)擔(dān)任管理人，這些公司往往會(huì)在新加坡申請(qǐng)一個(gè)REITs受托管理人的牌照。而我國現(xiàn)在的服務(wù)機(jī)構(gòu)還是原始權(quán)益人的團(tuán)隊(duì)，證監(jiān)會(huì)和交易所很難直接監(jiān)管到位。

此外，國內(nèi)類REITs的轉(zhuǎn)讓生效時(shí)點(diǎn)和轉(zhuǎn)讓方式與境外也不一樣。境外REITs是在資產(chǎn)賣出，買方繳稅并支付50%的價(jià)款后，資產(chǎn)才進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，一旦資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成，REITs很快就可以完成發(fā)行。國內(nèi)類REITs有重組的設(shè)計(jì)，但只有當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃募集到資金，才會(huì)變成生效的交易。國內(nèi)類REITs是有期限的，房地產(chǎn)的生命周期又遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融份額的到期日，所以如果不能構(gòu)建與資產(chǎn)端等同的生命周期，那么必然要有回購方存在，而回購權(quán)利金、回購時(shí)點(diǎn)、回購條件都會(huì)對(duì)出表判斷造成很大的影響。最后，很多原始權(quán)益人既想轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，又擔(dān)心資產(chǎn)流失，這本來就是矛盾的，也為出表制造了困難。

總結(jié)一下，國內(nèi)類REITs現(xiàn)在的交易結(jié)構(gòu)與國際上很像，出表標(biāo)準(zhǔn)也很像，但細(xì)節(jié)都是不像的。我們希望交易所或者政策制定機(jī)構(gòu)出臺(tái)一些指導(dǎo)文件，包括REITs信托合約或者資產(chǎn)管理合約的基本架構(gòu)，對(duì)控制權(quán)比例的判定要求等，以避免通過各種不同的契約來進(jìn)行約束，最后又沒有真正執(zhí)行契約規(guī)定的細(xì)節(jié)。這是制度層面的大命題。

責(zé)任編輯：李波 羅邦敏