中國(guó)地方政府債務(wù)的功與過(guò)

中國(guó)地方政府債務(wù)是一個(gè)充滿(mǎn)了巨大爭(zhēng)議的問(wèn)題，無(wú)論是對(duì)其規(guī)模估算、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，還是處置途徑，都有諸多不同甚至截然相反的看法。

與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，談及中國(guó)的地方政府隱性債務(wù)，不可忽視的是中國(guó)地方政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演的獨(dú)特角色。中國(guó)地方政府的企業(yè)化運(yùn)作是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要解釋之一，這與中央、地方在經(jīng)濟(jì)上的分稅制安排及GDP激勵(lì)機(jī)制密切相關(guān)。其中，最重要的方面就是中國(guó)地方政府在基建上的投入?；A(chǔ)設(shè)施的完善極大改善了中國(guó)的投資環(huán)境。關(guān)于基建對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正外部性的學(xué)術(shù)和實(shí)證都比較充分。特別值得關(guān)注的是，中國(guó)具備全球少有的較為完整的產(chǎn)業(yè)體系，在中國(guó)的產(chǎn)業(yè)集聚中，地方政府發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。以克魯格曼等為代表的新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)派指出，產(chǎn)業(yè)集聚的重要因素有企業(yè)數(shù)量、人力資本、消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力和交通運(yùn)輸條件。中國(guó)地方政府推動(dòng)的招商引資、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)吸引了企業(yè)的集聚，人力資本的改善也來(lái)自于政府持續(xù)的教育資源投入，而產(chǎn)業(yè)配套和集聚能力與交通運(yùn)輸?shù)母纳聘敲芮邢嚓P(guān)。我們選取了兩個(gè)行業(yè)，一個(gè)是出口導(dǎo)向的電子通信設(shè)備制造業(yè)，另一個(gè)是交通運(yùn)輸裝備制造業(yè)，觀察其區(qū)域產(chǎn)業(yè)集聚與鐵路公路密度的關(guān)系，用氣泡的大小來(lái)反映其產(chǎn)業(yè)聚集度，氣泡越大，表明產(chǎn)業(yè)聚集水平越高。圖1至圖4顯示，從2000年到2010年，除了北京以外，其他省份的產(chǎn)業(yè)聚集度與其交通條件正相關(guān)，廣東、浙江和江蘇的這種相關(guān)性尤為顯著。

當(dāng)然，在基建上的巨大投入也形成了債務(wù)的快速增長(zhǎng)，特別是隱性債務(wù)的增長(zhǎng)，進(jìn)而使得中國(guó)的宏觀杠桿率較高。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的估算，截至2017年底中國(guó)地方政府隱性債務(wù)約為24.8萬(wàn)億元（見(jiàn)圖5）。我們從資產(chǎn)端和資金端分別進(jìn)行了估算，2015—2017年新增的地方政府隱性債務(wù)約為26萬(wàn)億元（見(jiàn)圖6），考慮到資產(chǎn)端形成的跨年度性，估計(jì)實(shí)際形成的隱性債務(wù)約為30萬(wàn)億元。

從國(guó)際比較的角度來(lái)看，國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，截至2018年一季度，中國(guó)政府部門(mén)杠桿率為47.8%，顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家（109%）甚至發(fā)展中國(guó)家（49.7%）的平均水平。但由于其統(tǒng)計(jì)口徑僅包括核心債務(wù)工具——貸款、債券、貨幣和存款，因此該指標(biāo)不能完全反映地方政府隱性債務(wù)。相對(duì)而言，IMF涵蓋了較為全面的政府債務(wù)，但即便考慮了隱性債務(wù)而采用IMF的數(shù)據(jù)，中國(guó)政府部門(mén)的杠桿率也并不顯著的高。如果按照我們估算的30萬(wàn)億元隱性債務(wù)，中國(guó)政府部門(mén)的杠桿率為70%，仍然顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家109%的平均水平。

中國(guó)地方政府債務(wù)的真問(wèn)題是什么

如上所述，盡管從2009年以來(lái)中國(guó)地方政府債務(wù)擴(kuò)張加速，但從其絕對(duì)額和國(guó)際比較來(lái)看，高得并不顯著。那么各方面對(duì)中國(guó)地方政府債務(wù)的擔(dān)憂(yōu)實(shí)質(zhì)上反映的真問(wèn)題是什么呢？

（一）擴(kuò)張的隱蔽性、預(yù)算軟約束及對(duì)金融秩序的扭曲

2009年以來(lái)，地方政府通過(guò)各種影子銀行體系的債務(wù)擴(kuò)張不太透明，融資和資金使用過(guò)程缺乏有效的監(jiān)督，形成了實(shí)際上的預(yù)算軟約束。除了對(duì)公共財(cái)政資源的侵蝕，預(yù)算軟約束對(duì)金融秩序的扭曲極為突出?；谖⒂^數(shù)據(jù)的學(xué)術(shù)研究也發(fā)現(xiàn)，2009年以來(lái)中國(guó)資源配置效率進(jìn)一步惡化，而且與地方政府獲得直接融資權(quán)密切相關(guān)。地方政府不僅將金融資源導(dǎo)入基建投資，也會(huì)導(dǎo)入與其有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，從而導(dǎo)致金融資源配置從私企向國(guó)企傾斜，從高效私企向低效私企傾斜，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)潛在增速，并導(dǎo)致宏觀杠桿率的進(jìn)一步攀升。今年以來(lái)，政策所指向的去地方政府和國(guó)企的杠桿之所以異化為對(duì)民營(yíng)企業(yè)去杠桿，最終反而被動(dòng)抬升民營(yíng)企業(yè)的杠桿率，與地方政府債務(wù)擴(kuò)張的扭曲密切相關(guān)。如果不從根本上將地方政府及其關(guān)聯(lián)信用管住，每一次的緊縮必然以民營(yíng)企業(yè)為代價(jià)。

（二）2012年以后債務(wù)形成的基建產(chǎn)出在快速下降

盡管基建在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮了很大的積極作用，但這一作用在2012年之前更為明顯，此后其效率明顯下滑。圖7顯示，2012年之后，基建投資占GDP比重不斷攀升，但經(jīng)濟(jì)增速卻持續(xù)走低。

（三）2011年以后政府利息支出增速超過(guò)名義GDP增速

正是由于中國(guó)地方政府債務(wù)的隱蔽性，目前30萬(wàn)億元的隱性債務(wù)通過(guò)債券市場(chǎng)發(fā)行的約為5.5萬(wàn)億元，80%通過(guò)非公開(kāi)市場(chǎng)融資導(dǎo)致其融資成本偏高。從債務(wù)可持續(xù)性角度來(lái)看，2015年債務(wù)置換的核心就是降低融資成本。遺憾的是，2015年依托PPP、政府性基金的財(cái)政再擴(kuò)張，導(dǎo)致財(cái)政紀(jì)律再次松弛，隱性債務(wù)再度回歸高成本擴(kuò)張之路。根據(jù)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，財(cái)政用于國(guó)內(nèi)外債務(wù)付息的支出（包括國(guó)債和地方政府債付息支出）增速自2011年開(kāi)始持續(xù)高于名義GDP增速（見(jiàn)圖8）。我們測(cè)算了加入地方政府主要隱性債務(wù)（城投債、銀行貸款、信托貸款、委托貸款）付息支出后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，自2012年開(kāi)始政府部門(mén)債務(wù)付息支出占名義GDP增量的比重快速上行，實(shí)行債務(wù)置換后有所緩和。2017年政府債務(wù)付息支出達(dá)到1.9萬(wàn)億元，已經(jīng)占到名義GDP增量的22.8%（見(jiàn)圖9）。

（四）地方政府債務(wù)擴(kuò)張所推動(dòng)的地方國(guó)企膨脹

今年以來(lái)，市場(chǎng)比較多地在討論“國(guó)進(jìn)民退”。事實(shí)上，如果進(jìn)一步細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，可以看到“國(guó)進(jìn)民退”突出的表現(xiàn)為地方國(guó)企的“進(jìn)”。中國(guó)企業(yè)杠桿率主要高在地方國(guó)企。杠桿率從總量上來(lái)看的確并不顯著的高，但其問(wèn)題在于地方政府及國(guó)企的債務(wù)高企。2009年之后，中國(guó)國(guó)有企業(yè)數(shù)量急劇增加，盡管?chē)?guó)資委直管央企的數(shù)量在減少，但基于地方政府信用擴(kuò)張的地方國(guó)企的數(shù)量是顯著膨脹的。從2009年開(kāi)始，地方國(guó)企的資產(chǎn)增速達(dá)25%左右，即便在2011年后有所下降，但明顯高于央企和其自身的歷史水平（見(jiàn)圖10）。

正在發(fā)生的未來(lái)

2014年9月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）拉開(kāi)了全國(guó)范圍內(nèi)整治地方政府性債務(wù)的序幕。此后，圍繞著“修明渠，堵暗道”的基本原則，各部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了多個(gè)文件推動(dòng)地方政府性債務(wù)的管理和化解。然而，由于缺乏對(duì)地方政府的根本約束，PPP等明渠再次成為暗道。真正轉(zhuǎn)折性的變化發(fā)生在2017年7月的金融工作會(huì)議，會(huì)議明確了未來(lái)五年對(duì)財(cái)政紀(jì)律的嚴(yán)厲整肅，提出對(duì)地方政府債務(wù)終身追責(zé)、倒查責(zé)任，由此對(duì)中國(guó)地方政府隱性債務(wù)存量化解和增量變化都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。事實(shí)上，一系列影響在2018年已經(jīng)初現(xiàn)端倪。

（一）基建增速的斷崖式下滑

2018年初至今，基建投資增速出現(xiàn)了前所未有的崩塌式下滑。截至9月，基建投資名義增速（含水電）已降至1.36%（見(jiàn)圖11），2017年全年是14.9%?？紤]價(jià)格因素后，實(shí)際增速已經(jīng)為負(fù)。這是地方政府的預(yù)算約束重新被關(guān)進(jìn)籠子帶來(lái)的短期陣痛，但同時(shí)也意味著中國(guó)的基建增速將告別2009年以來(lái)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，未來(lái)將進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的新常態(tài)。

（二）未來(lái)5～10年可能會(huì)看到更多“國(guó)退民進(jìn)”的發(fā)生

2018年8月，兩個(gè)與地方政府性債務(wù)相關(guān)具有突破意義的文件下發(fā)各地，即《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（中發(fā)〔2018〕27號(hào)）和《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號(hào)），要求地方政府在5～10年內(nèi)化解其隱性債務(wù)，并對(duì)2017年7月中央金融工作會(huì)議上提出的隱性債務(wù)終身問(wèn)責(zé)倒查責(zé)任進(jìn)行了全面落地，在對(duì)應(yīng)的處置方案中提出可以妥善處置存量資產(chǎn)。債務(wù)問(wèn)責(zé)之劍的高懸將倒逼地方政府出讓部分運(yùn)營(yíng)低效的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。我們?cè)谝恍┑胤焦嫉碾[性債務(wù)處置方案中，已經(jīng)看到計(jì)劃通過(guò)處置資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)（見(jiàn)表1）。

（三）提升基建和財(cái)政資金的使用效率

中國(guó)宏觀杠桿率的攀升與基建投資占GDP比重的提高密切相關(guān)，這表明基建的投資效率有待提升。中國(guó)目前基建效率在空間布局上存在著較大的改進(jìn)空間。西部地區(qū)基建投資過(guò)剩集中體現(xiàn)在傳統(tǒng)的“鐵公基”上。以公路和鐵路為例，截至2014年，西部地區(qū)每萬(wàn)人公路里程48.7公里，高于中部地區(qū)的33.9公里和東部地區(qū)的21.5公里；西部地區(qū)1.18公里的每萬(wàn)人鐵路運(yùn)營(yíng)里程也高于東、中部地區(qū)。鐵路和公路的運(yùn)營(yíng)里程存在明顯的和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平倒掛的現(xiàn)象，這反映的是政策面意圖通過(guò)西部大開(kāi)發(fā)等戰(zhàn)略將基建投資等向西部地區(qū)傾斜，以縮小中國(guó)的區(qū)域差距乃至尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極。大規(guī)模的基建投入的確改善了西部原本較為落后的基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀，也是西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)高增的重要推動(dòng)力，但持續(xù)攀升的基礎(chǔ)設(shè)施存量與GDP之比（見(jiàn)圖12）表明西部地區(qū)基建增速或已超過(guò)與經(jīng)濟(jì)增速相適宜的水平。西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施資本存量在總體過(guò)剩的同時(shí)，城市公共設(shè)施建設(shè)相比東部地區(qū)明顯不足，人均城市道路長(zhǎng)度、人均城市供水量和人均公共交通車(chē)輛等公共設(shè)施指標(biāo)都低于東部地區(qū)。為此在當(dāng)前的基建補(bǔ)短板中，西部地區(qū)應(yīng)將更多資源轉(zhuǎn)向污水處理、城市管廊、城市公共交通等與公共設(shè)施相關(guān)的政府類(lèi)項(xiàng)目。同時(shí)，全國(guó)層面應(yīng)適度調(diào)整基建資源過(guò)度向西部地區(qū)集中的現(xiàn)狀。

（四）構(gòu)建更具可持續(xù)的地方政府激勵(lì)約束機(jī)制

如前所述，地方政府債務(wù)形成背后的推手是以GDP為導(dǎo)向的考核機(jī)制。事實(shí)上，地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配在很大程度上也與此相關(guān)。GDP的考核導(dǎo)向極大拓展了地方政府本應(yīng)承擔(dān)的事權(quán)范圍。因此如果要從根本上約束地方政府債務(wù)的擴(kuò)張，除了財(cái)權(quán)和事權(quán)匹配，核心是在取消GDP競(jìng)賽后，如何形成更為持續(xù)的對(duì)地方政府的科學(xué)激勵(lì)機(jī)制。黨的十九大提出了高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，相應(yīng)的地方政府激勵(lì)機(jī)制也摒棄了GDP的單一考核目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系將是一個(gè)囊括環(huán)保、增長(zhǎng)質(zhì)量、收入分配等多方面的綜合指標(biāo)。這將引導(dǎo)地方政府適度調(diào)整其增長(zhǎng)沖動(dòng)，相應(yīng)的債務(wù)增長(zhǎng)將從根本上得到控制。當(dāng)然，與此同時(shí)，由于地方政府還承擔(dān)著部分基本公共服務(wù)的職能，基于城鎮(zhèn)化及人口老齡化的發(fā)展，地方政府在公共服務(wù)均等化上的支出將只增不減，其融資需求仍然現(xiàn)實(shí)存在。因此，開(kāi)大地方政府一般債和專(zhuān)向債的正門(mén)，徹底堵上高成本難以監(jiān)管的融資后門(mén)，是解決地方政府增量債務(wù)的有效出路。

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

專(zhuān)家簡(jiǎn)介

牛播坤，博士，華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。2007—2011年供職于中國(guó)保監(jiān)會(huì)政策研究室，主要從事宏觀金融政策研究。2011年8月加入華創(chuàng)證券，曾先后擔(dān)任非銀行金融首席分析師、宏觀首席分析師、宏觀策略研究主管、華創(chuàng)研究所副所長(zhǎng)。2013、2015年兩次獲得新財(cái)富最佳分析師第五名，2015年獲中國(guó)證券分析師金牛獎(jiǎng)第四名，2018年獲金牛獎(jiǎng)最具價(jià)值分析師。