12月12日晚間，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布2017年第70次會議審核結(jié)果公告顯示，上海悉地工程設(shè)計顧問股份有限公司(以下簡稱“悉地”)首發(fā)未獲通過。這是建筑設(shè)計行業(yè)自漢嘉、筑博之后第三家被否的有知名度和代表性的民營建筑設(shè)計企業(yè)。

悉地2016年3月份披露招股說明書，謀求主板上市，擬發(fā)行4 800萬股，募集資金7.79億元。其間收到了來自證監(jiān)會的38條反饋意見。今年3月，據(jù)說由于保薦人更換，申請中止審核，重新提交資料。7月份，預(yù)披露更新，12月12日上會被否。

證監(jiān)會發(fā)審委對上海悉地設(shè)計提出了五大問題，概括起來其實是三個方面，前三個問題都涉及到并購，質(zhì)疑是否有“捆綁上市”的嫌疑，第四個問題是業(yè)績持續(xù)下滑的問題，第五個是對境外子公司PTW的一個被訴的民事案件信息披露不充分，也與并購有關(guān)。

“上不逢時”

悉地IPO被否在建筑設(shè)計行業(yè)產(chǎn)生了非常大的震動。記者認為，悉地被否的第一大原因是“上不逢時”。作為建筑設(shè)計領(lǐng)域極具知名度的民營領(lǐng)軍企業(yè)，其以“水立方”為代表的諸多標志性項目、引領(lǐng)設(shè)計院管理創(chuàng)新等作為企業(yè)上市所必需的業(yè)績、行業(yè)影響力和引領(lǐng)性等必備條件也沒能“幸免于難”：數(shù)據(jù)顯示，新一屆發(fā)審委自10月17日上任以來到“雙12”，共召開了16次會議，審核了61家公司的IPO申請，通過率僅為55.73%。繼11月7日出現(xiàn)“6否5”的過會率新低后，11月29日首現(xiàn)3家公司全被否的零通過率，讓市場各方深刻領(lǐng)會到新一屆發(fā)審委“無禁區(qū)、零容忍”的審核風(fēng)格。為了避開這個風(fēng)頭，部分待審公司絞盡腦汁拖延時間，其中包括請人“自黑”，借機臨停等。悉地沒有“急剎車”，估計是“箭在弦上不得不發(fā)”，得到這個結(jié)果不知是否已有心理準備。據(jù)員工說，在上會之前，公司并未為成功后的慶祝做出任何安排。

是否有“捆綁上市”之疑

悉地在上市之前有大量的收購和投資行為，從招股說明書看，有十多家股東公司，控股、參股公司有30多個，最大規(guī)模的并購是2013年收購蘇州市政（后更名悉地蘇州）和青島騰遠，2014年收購聚星科技和PTW，公司收入和利潤絕大部分來自于子公司悉地深圳、悉地蘇州和青島騰遠。這些收購行為及形成的業(yè)績所帶來的商譽和無形資產(chǎn)以及對收購公司管理有效性的問題，成了證監(jiān)會的“把柄”。

通過并購方式擴大市場增大業(yè)績，在行業(yè)內(nèi)漸成趨勢。并購行為會引來較高的關(guān)注度，但并購之后的運作以及成功與否鮮有報道，一般也只有上市公告里才能略知一二，主要是業(yè)績方面。從業(yè)界的角度看，并購有幾大目的：資質(zhì)、市場、團隊、業(yè)績、產(chǎn)值等。但證監(jiān)會從商譽、無形資產(chǎn)、控制權(quán)、對賭等角度提出更深層次的問題。

反饋意見中第一條是商譽和無形資產(chǎn)的比例問題：悉地在申報材料后，對報告期內(nèi)財務(wù)報表作了調(diào)整，將無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例由調(diào)整前的22.24%調(diào)整為19.46%。據(jù)專業(yè)人士分析，一般情況下企業(yè)的無形資產(chǎn)比例很少超過20%，而且上市也有這個要求，除非在報告期內(nèi)進行了大量的并購，形成了大量的合并報表商譽，才會導(dǎo)致這種情況。而悉地恰好屬于這種情況，被問“內(nèi)控制度是否完善且得到有效執(zhí)行”。第二條是對收購公司商譽計提減值的問題：對收購聚星科技和PTW后實際凈利潤大于預(yù)測數(shù)，在申報時未對此形成的商譽計提減值，但后來又全額計提減值。被問到其合理性，質(zhì)疑收購資產(chǎn)相關(guān)的內(nèi)部控制制度是否有效。第三條是對子公司控制權(quán)的問題：上海悉地收入和利潤絕大部分來自于子公司悉地深圳、悉地蘇州和青島騰遠，被問對上述子公司的經(jīng)營和財務(wù)管理是否不受子公司少數(shù)股東的影響，擁有絕對的控制權(quán)。

業(yè)績持續(xù)下滑，應(yīng)收賬款持續(xù)增長

招股書顯示，2014-2016年，上海悉地實現(xiàn)營業(yè)收入22.03億元、18.91億元和18.31億元，年均復(fù)合下降率8.8%；同期凈利潤為2.95億、2.25億元和1.84億元，年均復(fù)合下降率21.0%。對此，上海悉地稱“受市場需求景氣波動的影響”。

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為13.9億元、16.9億元和19.0億元，各期末同比增幅分別為38.38%、22.05%和11.99%，占營業(yè)收入的比例分別為63%、89.5%和103.5%。公司3年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.84、1.23和1.02，逐年下降，且低于可比上市公司平均值。被要求解釋外部的經(jīng)營環(huán)境是否已經(jīng)發(fā)生了重大變化，是否對公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；信用期外應(yīng)收賬款持續(xù)增長的原因及合理性。悉地解釋，公司應(yīng)收賬款余額逐年擴大的原因是：約定付款進度與實際付款之間的差異導(dǎo)致應(yīng)收賬款回收期延長。

在第一輪的證監(jiān)會反饋意見中還提到2013年至2016年1-6月，悉地員工人數(shù)分別為5 042人、5 167人、4 328人、3 888人，呈較明顯的下降趨勢。被財經(jīng)類媒體質(zhì)疑離職率高得有些“離譜”。

從2014-2016年期間，正是我國房地產(chǎn)行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟波動和宏觀調(diào)控政策的影響的拐點，“活難找，錢難收，人難留”是普遍現(xiàn)象，悉地這三年的數(shù)據(jù)正是行業(yè)總體面的真實寫照。很不巧，悉地上市正趕在了這三年。建筑市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)指數(shù)非常高，房地產(chǎn)的黃金20年已過，建筑設(shè)計企業(yè)傳統(tǒng)盈利模式的可持續(xù)絕對是一個問題。但是各方面數(shù)據(jù)反映，2017年以來，景氣度又有所回升，建筑設(shè)計企業(yè)的業(yè)績又開始增長，行業(yè)信心指數(shù)也有所提高。尤其經(jīng)過這三年的洗牌，市場集中度有所提升，品牌企業(yè)還是有一定的生存空間的。另外在這三年中，為了轉(zhuǎn)型，悉地管理創(chuàng)新業(yè)務(wù)創(chuàng)新，比如實施事業(yè)合伙人制、投入鄉(xiāng)村營造等，并沒有刻意為了上市而維持現(xiàn)狀停滯不前，轉(zhuǎn)型前期必然會形成一個波段的低點，但一旦轉(zhuǎn)型成功，必然進入上升期。

其他方面

之前就有媒體分析，悉地募投資金7億主要用于BIM、營銷網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)中心等，其中有45%用于補充流動資金，這是一個相當(dāng)大的比例，有可能降低其IPO成功率。業(yè)內(nèi)默認的一條規(guī)則是，補充營運資金不宜超過30%，超過30%，企業(yè)被否幾率會上升；通常情況下，占比超過40%以上，說明公司資金鏈有一定的緊張。

根據(jù)以上分析，悉地設(shè)計未能成功上市，大量的收購、控股等被質(zhì)疑“捆綁上市”是關(guān)鍵問題，這是發(fā)審委從為投資者負責(zé)的角度做出的否決。此外，業(yè)績連續(xù)下滑，可持續(xù)發(fā)展能力存疑，招股說明書沒有能夠給出解決方案也是重要原因。

對行業(yè)的啟示

山鼎、啟迪、中衡等規(guī)模在1～4億元的企業(yè)IPO成功無疑對設(shè)計企業(yè)進入資本市場起到了極大的推動作用。大量企業(yè)掛上新三板，最終目標還是主板。還將有多少企業(yè)會繼續(xù)上市征程？目前正在排隊的還有漢嘉設(shè)計，2015年6月漢嘉又一次提交申請，尚未有結(jié)果。華陽國際從新三版摘牌欲轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板，尚未提交申請。估計還有不少正在行動中的，以下投行人士的分析也許值得關(guān)注：

新發(fā)審委審核角度更廣且更注重實質(zhì)，核心關(guān)注點除了涉及之前一貫關(guān)注的企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性及盈利能力持續(xù)性和真實性等，還涉及到技術(shù)壁壘真實性、股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后定價差異、業(yè)務(wù)區(qū)域拓展障礙等多個細致維度。就業(yè)績問題而言，近期被否的企業(yè)也有規(guī)模和凈利潤表現(xiàn)不錯的企業(yè)，說明規(guī)模并非是審核的唯一標準，“3 000萬凈利潤規(guī)模是否為隱形門檻”“業(yè)績?yōu)橥酢憋@然不是IPO項目的“護身符”；財務(wù)規(guī)范性、內(nèi)控有效性、商業(yè)模式合理性等依然是審核要點。而且對不同凈利規(guī)模的項目“一視同仁”。

建筑設(shè)計公司要上市嗎？

2012年2月漢嘉設(shè)計不幸成為“先烈”，2016年10月深圳筑博被否后，2017年12月悉地又折戟，這幾個案件例題確實值得思考。證監(jiān)會雖然審核時應(yīng)該會考慮到行業(yè)差異，但不變的是遵循資本的邏輯，設(shè)計行業(yè)的發(fā)展邏輯、評判標準與資本市場的邏輯、標準有非常大的差異。業(yè)界對建筑設(shè)計企業(yè)上市一直有一些不同的聲音，主要關(guān)注點一是智力型企業(yè)資本運作的問題，二是設(shè)計企業(yè)到底缺不缺錢。從主板和新三板披露的信息中其實看不到建筑設(shè)計企業(yè)“缺錢”的事實，投房產(chǎn)、買理財，管理層薪資水平甚至遠高于大部分行業(yè)。就悉地而言，作為一個資本市場的外行，不免會問，應(yīng)收賬款數(shù)倍于其募投資金，花點工夫把錢收回來不就有了，費那么大勁上市干嘛？可以說是被資本綁架了嗎？

作為此問題的回應(yīng)，日前，悉地董事會發(fā)表告全體員工書，遺憾地告訴大家，公司上市申請因故未通過，感謝全體同事為此所做的努力。同時表明今年到目前公司業(yè)績穩(wěn)步增長，上市被否并不影響公司業(yè)務(wù)的正常開展。希望大家堅持不懈，眾志成城，將遺憾轉(zhuǎn)化為動力，不斷提升業(yè)務(wù)盈利能力，繼續(xù)推進公司上市計劃。

（來源：《建筑時報》2017-12-15李武英）