付鵬

選擇資管產(chǎn)品的核心原則在于風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)測(cè)，而不能僅關(guān)注產(chǎn)品的收益率，在投資時(shí)需要預(yù)測(cè)未來(lái)1～2年各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)情況。

狹義上的資管產(chǎn)品主要包括信托、證券資管、基金子公司資管、期貨公司資管和私募基金，投資門(mén)檻都是100萬(wàn)元，并且受到相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，采取私募發(fā)行方式，即針對(duì)合格投資者而非大眾投資者。隨著人們理財(cái)意識(shí)的逐漸提高，近幾年來(lái)資管產(chǎn)品成了大眾投資的熱門(mén)選擇。然而，資管產(chǎn)品本身的專(zhuān)業(yè)化程度高，種類(lèi)繁多，表現(xiàn)良莠不齊，產(chǎn)品選擇的難度較大，大眾投資者在投資時(shí)須格外謹(jǐn)慎。

通常來(lái)說(shuō)，選擇資管產(chǎn)品的核心原則在于風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)測(cè)，而不能僅關(guān)注產(chǎn)品的收益率。值得注意的是，資管產(chǎn)品的期限通常較長(zhǎng)，中途不允許提前贖回，所以在投資時(shí)需要預(yù)測(cè)未來(lái)1～2年各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)情況。

小心應(yīng)對(duì)四大挑戰(zhàn)

對(duì)于資管市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2018年絕對(duì)是一個(gè)挑戰(zhàn)年，必須小心應(yīng)對(duì)。其面臨的挑戰(zhàn)主要集中在以下4個(gè)方面。

去杠桿背景下的錢(qián)荒

2017年全年的M2貨幣投放大幅減少，從以往的11%～15%，降至9%左右，根本上減少了社會(huì)資金的投放和運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，10年期長(zhǎng)期國(guó)債收益率突破4%，上海同業(yè)拆借利率（Shibor）1年期在4.7%以上，遠(yuǎn)超同期1年期貸款利率，形成了倒掛現(xiàn)象，這些都說(shuō)明市場(chǎng)的資金成本在顯著上漲。而由于美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入加息通道，預(yù)期2018年將至少加息3次，相信中國(guó)在2018年將面臨很大的加息壓力，央行開(kāi)閘放水的機(jī)會(huì)很小，市場(chǎng)資金緊張情緒將會(huì)延續(xù)，資金成本繼續(xù)高漲，這將對(duì)資管產(chǎn)品的運(yùn)行造成極大影響。

監(jiān)管新規(guī)的挑戰(zhàn)

2017年11月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》的發(fā)布對(duì)整個(gè)資管行業(yè)來(lái)說(shuō)是顛覆性的，第一次將各種資管統(tǒng)一監(jiān)管，并且改變了很多游戲規(guī)則。例如打破剛性?xún)陡?、禁止期限錯(cuò)配、停止資金池運(yùn)作、降低結(jié)構(gòu)化和杠桿率。提高合格投資者門(mén)檻等。其中，打破剛性?xún)陡秾?duì)于投資者的影響很大，投資者今后在挑選產(chǎn)品時(shí)不能只看收益不看風(fēng)險(xiǎn)。而更深層次的影響則是在資金層面和產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，例如，銀行的廉價(jià)資金將有很多方向不能投資，導(dǎo)致市場(chǎng)的整體資金供給發(fā)生變化，從而加大資管行業(yè)產(chǎn)品的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)輪動(dòng)的挑戰(zhàn)

如果從2014年8月房地產(chǎn)限購(gòu)政策松綁開(kāi)始算起，到目前為止，為期3年的地產(chǎn)超級(jí)周期已經(jīng)結(jié)束，接下來(lái)會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)期。尤其是嚴(yán)格的限購(gòu)和限售政策，以及較高的首付要求和貸款利率，使房地產(chǎn)投資困難重重。而股市方面，2017年上證指數(shù)上漲6.5%，其中代表大市值成分股的中證100指數(shù)漲幅為30.2%，如果按照國(guó)際通行的計(jì)算成分股表現(xiàn)來(lái)看，A股顯然是屬于牛市狀態(tài)，而且是結(jié)構(gòu)性牛市。同時(shí)，A股也出現(xiàn)了明顯的二八現(xiàn)象，廣大中小創(chuàng)股票虧損尤為嚴(yán)重，而擁抱藍(lán)籌的公募基金普遍賺錢(qián)，基民投資表現(xiàn)明顯優(yōu)于股民。這說(shuō)明資產(chǎn)輪動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始，在房產(chǎn)冷卻時(shí)，新的投資熱點(diǎn)將在股市興起。

風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)

2017年，資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)，一些資產(chǎn)類(lèi)別出現(xiàn)了整體的虧損和兌付問(wèn)題。例如，定增類(lèi)產(chǎn)品受到監(jiān)管政策的影響，普遍出現(xiàn)了被迫延期。投資新三板的資管產(chǎn)品普遍嚴(yán)重虧損，有些甚至虧損到0.14凈值。而投資上市公司的項(xiàng)目也不容樂(lè)觀，尤其是高杠桿融資上市公司開(kāi)始出現(xiàn)集團(tuán)化違約，例如樂(lè)視、億陽(yáng)等大型上市公司紛紛曝險(xiǎn)。這些公司的共同特點(diǎn)是利用上市公司平臺(tái)融資過(guò)度，杠桿過(guò)高，結(jié)果資金鏈斷裂無(wú)以為繼。隨著年尾資金的進(jìn)一步緊張，越來(lái)越多的上市公司出現(xiàn)資金問(wèn)題，直接反映在資管產(chǎn)品上就是出現(xiàn)違約。例如陸金所代銷(xiāo)的資管產(chǎn)品違約事件，實(shí)質(zhì)上就是上市公司龍力生物違約，到期未及時(shí)償還本息。這些事件都不是偶發(fā)，而是由于整體資金市場(chǎng)緊張及監(jiān)管政策愈發(fā)嚴(yán)格所致。而在2018年，資金形勢(shì)將進(jìn)一步趨緊，以樂(lè)視為代表的大量高息借款項(xiàng)目會(huì)在2018年陸續(xù)到期，面臨很強(qiáng)的兌付壓力，因此這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件將不斷爆發(fā)。

2018年投資建議

根據(jù)以上形勢(shì)分析，建議2018年資管產(chǎn)品采取偏保守的投資策略，在固定收益產(chǎn)品上選擇兌付能力強(qiáng)的資產(chǎn)，浮動(dòng)收益產(chǎn)品上可以配置股市的藍(lán)籌品種。

固定收益產(chǎn)品

一般來(lái)說(shuō)，固定收益類(lèi)資管品種可分為政信、地產(chǎn)、股權(quán)三大類(lèi)。其中安全性最高、兌付記錄最好的是政信類(lèi)，特別是那些經(jīng)歷過(guò)2015年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)且仍保持100%兌付記錄的。政信類(lèi)產(chǎn)品經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，目前已經(jīng)呈現(xiàn)百花齊放的局面，從管理人來(lái)說(shuō)，信托、證券資管、基金子公司資管、期貨公司資管和私募基金都有發(fā)行管理；從具體投資類(lèi)型來(lái)看，有BT類(lèi)、PPP類(lèi)、其他類(lèi)等。值得注意的是，政信的主要風(fēng)險(xiǎn)兌付能力取決于其投資類(lèi)型。

BT類(lèi)政信 BT類(lèi)政信是最為傳統(tǒng)的政信模式，核心是代建——移交，是一種債權(quán)關(guān)系。BT類(lèi)政信通常有應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，該應(yīng)收賬款是融資方對(duì)承建政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而形成的，主要還款來(lái)源是政府財(cái)政，所以有較強(qiáng)的保障能力。同時(shí)，融資方和擔(dān)保方均為國(guó)有企業(yè)，而且是政府投融資平臺(tái)公司，實(shí)力強(qiáng)大。這類(lèi)借款一般期限較長(zhǎng)，常見(jiàn)的是2年期，主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于政府的財(cái)政還款能力，也是多年來(lái)保持100%兌付記錄的品種。目前，該類(lèi)品種主要為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，也有部分私募基金有發(fā)行，本質(zhì)相同，從管理人角度來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)差別。例如對(duì)應(yīng)同一個(gè)地級(jí)市政府應(yīng)收賬款的BT類(lèi)融資，有時(shí)候切割為幾個(gè)部分，分別由信托、證券資管、私募基金發(fā)行，但還款來(lái)源是相同的，并無(wú)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別，但是因?yàn)橥ǖ蕾M(fèi)用的關(guān)系，給予客戶(hù)的投資收益會(huì)有所區(qū)別。

PPP類(lèi)政信 PPP模式是最近幾年中央大力推進(jìn)的新的政府基建融資形式，其本質(zhì)是一種股權(quán)而非債權(quán)。即地方政府基建項(xiàng)目通過(guò)招標(biāo)后，可以由民企或者國(guó)企中標(biāo)，自行融資投資建設(shè)，等到項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)生公共服務(wù)，政府分期購(gòu)買(mǎi)這些公共服務(wù)。PPP類(lèi)本身的項(xiàng)目，一般均為能產(chǎn)生公共服務(wù)的盈利性基建項(xiàng)目，常見(jiàn)的有包括軌道交通、道路建設(shè)、污水處理、學(xué)校、醫(yī)院、產(chǎn)業(yè)園和特色小鎮(zhèn)等。與僅作為代建的BT類(lèi)不同，PPP的中標(biāo)方是股權(quán)運(yùn)營(yíng)并享受長(zhǎng)期分紅。一般來(lái)說(shuō)，PPP整體項(xiàng)目運(yùn)作時(shí)間長(zhǎng)、資金回收慢，前期需要幾年的巨額投入建設(shè)，依靠后期運(yùn)營(yíng)回收資金，參與PPP項(xiàng)目的民企的實(shí)力通常較強(qiáng)。由于PPP項(xiàng)目和傳統(tǒng)的BT項(xiàng)目有諸多不同點(diǎn)，且運(yùn)作期限長(zhǎng)，同時(shí)中央規(guī)定地方政府不能借PPP項(xiàng)目違規(guī)舉債，強(qiáng)調(diào)其股權(quán)融資的特點(diǎn)，政府也不能違規(guī)提供擔(dān)保，因此，目前從信托產(chǎn)品層面很少有PPP的項(xiàng)目。相對(duì)的，在一些私募基金和資管里的PPP項(xiàng)目，由于其自身特點(diǎn)，決定了它們的投資穩(wěn)定性不如債權(quán)性質(zhì)的BT類(lèi)。

其他類(lèi) 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是不屬于上述兩種性質(zhì)的產(chǎn)品，很多其實(shí)只是參與政府基建的工商企業(yè)流動(dòng)資金借款。這類(lèi)產(chǎn)品在資管市場(chǎng)很多，相對(duì)比較復(fù)雜，也很容易引起混淆。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，某企業(yè)是建筑公司，中標(biāo)了一條道路的一段工程，那么在施工中就形成了對(duì)招標(biāo)方的應(yīng)收賬款，于是該公司用這筆應(yīng)收賬款對(duì)外進(jìn)行融資，其股東和法人提供擔(dān)保，政府平臺(tái)公司進(jìn)行回購(gòu)。這類(lèi)產(chǎn)品看似BT類(lèi)，但其實(shí)是更低一級(jí)層次的BT項(xiàng)目。上文提到的BT類(lèi)政信，其融資方和擔(dān)保方都是政府平臺(tái)國(guó)企，應(yīng)收賬款的直接債務(wù)人是政府。而現(xiàn)實(shí)中，一般這些政府平臺(tái)國(guó)企是作為招標(biāo)方，再去尋找施工方來(lái)建設(shè)，所以這類(lèi)產(chǎn)品的應(yīng)收賬款，其實(shí)就是施工方對(duì)于政府平臺(tái)國(guó)企的應(yīng)收賬款。當(dāng)整個(gè)項(xiàng)目完工，并驗(yàn)收合格后，政府平臺(tái)國(guó)企會(huì)回購(gòu)這些項(xiàng)目。雖然錢(qián)最終都是來(lái)源于政府，但是這類(lèi)產(chǎn)品的回購(gòu)是有條件的，即必須按照項(xiàng)目合同完成施工并驗(yàn)收合格，也就是一種項(xiàng)目回購(gòu)。BT類(lèi)政信實(shí)際上是融資回購(gòu)，即針對(duì)這筆借款，到期就要支付，往往項(xiàng)目還在運(yùn)行中，并沒(méi)有全部建設(shè)完成。再加上融資方有很多是民企，實(shí)力遠(yuǎn)不如政府平臺(tái)國(guó)企，所以這類(lèi)產(chǎn)品存在一定風(fēng)險(xiǎn)，期限通常在1～2年。

政信產(chǎn)品的選擇，筆者僅推薦BT類(lèi)政信，追求最為穩(wěn)健的兌付能力。鑒別方法有兩個(gè)：第一，融資方和擔(dān)保方是否是國(guó)企而且是政府投融資平臺(tái)公司，第二，是否有對(duì)應(yīng)政府的應(yīng)收賬款。推薦選擇地級(jí)市政府下面的區(qū)級(jí)項(xiàng)目，融資方和擔(dān)保方都有AA評(píng)級(jí)，如果其中一個(gè)是發(fā)行過(guò)債券的更佳。另外還需要考慮政府的財(cái)政收入能力，一般來(lái)說(shuō)地方財(cái)政收入大于30億元是起步門(mén)檻，如果大于100億元更佳。如果融資方和擔(dān)保方中有一個(gè)是民企或企業(yè)股東和法人，那么一定不是傳統(tǒng)的BT政信，這類(lèi)產(chǎn)品一般以2年期為主。

地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目也是常見(jiàn)的固定收益品種，包括針對(duì)某一個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的融資，針對(duì)地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)資金貸款融資等。目前，預(yù)計(jì)地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入平穩(wěn)期，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)太大。篩選地產(chǎn)類(lèi)產(chǎn)品主要把握兩點(diǎn)：一是地產(chǎn)商本身的實(shí)力大小，例如在百?gòu)?qiáng)排名里是前10強(qiáng)，還是前50強(qiáng)，還是前100強(qiáng)；二是看項(xiàng)目地、還款來(lái)源，以及抵押物的情況。一般來(lái)說(shuō)，三、四線城市的項(xiàng)目安全性相對(duì)小一些，一、二線城市安全性大，土地抵押也比較穩(wěn)定。從地產(chǎn)商角度來(lái)看，歷史經(jīng)驗(yàn)是排名最靠前的第一梯隊(duì)的項(xiàng)目比較安全，地產(chǎn)商融資能力強(qiáng)，例如萬(wàn)科、恒大等，而出現(xiàn)問(wèn)題的往往是中小型地產(chǎn)商。另外，地產(chǎn)商的負(fù)債率也需要重點(diǎn)考慮，尤其是在最近一年是否突擊拿地持有大量地王，如果有則需要回避。

因此，地產(chǎn)項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)是，盡量選擇一線大牌地產(chǎn)商，也就是所謂的第一梯隊(duì)，項(xiàng)目地點(diǎn)在一、二線城市，最好是一線城市和省會(huì)城市，土地抵押足夠。如果是走流動(dòng)資金貸款的，需要有地產(chǎn)商集團(tuán)公司擔(dān)保，例如常見(jiàn)的恒大類(lèi)項(xiàng)目，這類(lèi)產(chǎn)品通常是1年期的，作為短期產(chǎn)品比較不錯(cuò)。

股權(quán)類(lèi)項(xiàng)目是最近幾年大力發(fā)展的固定收益品種，一般和上市公司或者擬上市公司有關(guān)系，包括上市公司擔(dān)保的流動(dòng)資金貸款、上市公司股權(quán)抵押的流動(dòng)資金貸款、涉及資本運(yùn)作的一些產(chǎn)品等。由于監(jiān)管的嚴(yán)格以及資金成本的日益高漲，一些上市公司項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，由于這類(lèi)產(chǎn)品大部分都是流動(dòng)資金貸款，也就是信用貸款，或者是名股實(shí)債，在目前來(lái)說(shuō)，并不是優(yōu)選投資標(biāo)的，建議投資者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。

浮動(dòng)收益產(chǎn)品

浮動(dòng)收益類(lèi)的資管產(chǎn)品其實(shí)有很多，其中大部分是股權(quán)投資運(yùn)作，也有的是地產(chǎn)運(yùn)作的。出于對(duì)股市進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市的形勢(shì)判斷，建議選擇2017年業(yè)績(jī)優(yōu)良的私募證券基金，對(duì)股市進(jìn)行直接配置。至于投資一級(jí)市場(chǎng)的資管產(chǎn)品，例如Pre-IPO、定向增發(fā)等，則取決于具體股票和背后資產(chǎn)運(yùn)作方，視情況和客戶(hù)自己的投資偏好來(lái)定，其中一些品種還是具有一定的投資機(jī)會(huì)。