路青

無論是長期還是短期，前期的業(yè)績排名所能體現(xiàn)的信息非常有限，不管基金當(dāng)前的業(yè)績排名如何，均很難判定下一期該基金的表現(xiàn)。因此，只通過基金現(xiàn)有的排名購買基金的策略值得商榷。

對于普通投資者來說，購買基金并沒有太多資料可以參考，而基金的歷史業(yè)績往往可以作為直觀依據(jù)，幫助投資者評判一只基金的“好壞”。也正因如此，投資者會寄希望于這些前期業(yè)績居前的基金，期望它們可以延續(xù)之前的良好表現(xiàn)。

但是，擁有過一段時(shí)間優(yōu)異成績的基金是否意味著下一階段的業(yè)績也依然可以領(lǐng)先市場？追高的策略是否真的可以取得超額收益？為了解決這個(gè)問題，本文將研究相鄰階段股票型基金排名的變動情況，通過研究排名靠前的基金在下一年度的排名變化來判斷依靠排名選基金這一策略的有效性。

中長期基金排名：動量與反轉(zhuǎn)并存

首先，以年為單位觀察基金的業(yè)績排名。為了準(zhǔn)確衡量股票型基金在兩年內(nèi)業(yè)績排名的變動情況，從2007年開始依次算出基金的業(yè)績排名，同時(shí)將每年的業(yè)績排名分為5個(gè)檔次，第一檔是排名前1/5的基金，并依此類推，見表1。

在5×5大小的轉(zhuǎn)換矩陣中，第1行第2列的值對應(yīng)的是在當(dāng)年處于第1檔的基金在下一年處于第2檔的概率值，以此類推，第m行第n列的值對應(yīng)當(dāng)年排名處于第m檔的基金在下一年處于第n檔的概率值。若當(dāng)年的業(yè)績排名對下一年沒有任何影響，則下一年基金處于每一個(gè)檔次的概率都是均等的。因此，在兩年排名相互獨(dú)立的假設(shè)條件下，轉(zhuǎn)換概率矩陣內(nèi)每一個(gè)行的5個(gè)概率的理論值均為20%。而如果兩年之間基金的業(yè)績具有良好的連續(xù)性，也就是業(yè)績排名好的繼續(xù)好，差的繼續(xù)差，主對角線的每一個(gè)數(shù)值應(yīng)接近100%。也就是說，兩年之間基金業(yè)績表現(xiàn)的連續(xù)性越強(qiáng)，則主對角線平均數(shù)越大，即動量效應(yīng)越強(qiáng)。

如表1在10年的樣本區(qū)間內(nèi)，轉(zhuǎn)換矩陣中處于業(yè)績排名第1檔的基金在下一年落入5檔的概率為24.99%，而第1檔的基金依舊保留在第1檔的概率則僅為18.80%。上面兩個(gè)結(jié)果顯示了表現(xiàn)最好的基金在下年會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。同樣我們觀察第5檔的基金，其最大和第三大的轉(zhuǎn)換概率是23.95%和21.74%，且分別對應(yīng)兩個(gè)極端，即會出現(xiàn)動量和反轉(zhuǎn)。此外，矩陣中25個(gè)概率值普遍在15%～25%之間波動，與20%的參照值比較接近，與100%相差甚遠(yuǎn)。因此，從整體來看，連續(xù)兩年基金業(yè)績排名相互之間依然比較獨(dú)立，無法通過前一年的排名直接預(yù)測下一年的排名。

同時(shí)，不同年份基金排名的轉(zhuǎn)換情況也不盡相同，下面以股票型基金2011—2012年和2015—2016年為例進(jìn)行對比（見表2）。在2011年處于第1檔的基金有著25.97%，顯著超過20%的概率在2012年仍然處于業(yè)績排名第1檔，同時(shí)變動到第2檔的基金也達(dá)到22.08%，兩個(gè)概率之和超過了1/2，而變動到第5檔的概率僅為12.99%。從2011年到2012年，第5檔依然留在第5檔的概率高達(dá)39.73%，而轉(zhuǎn)換到第1檔的概率僅為12.99%。轉(zhuǎn)換矩陣的主對角線上對應(yīng)著基金排名不發(fā)生變化的概率值普遍大于20%，平均值為25.81%，顯著大于相互獨(dú)立狀態(tài)下的20%，因此每一檔的基金業(yè)績都與上一年有著較大的正相關(guān)性，在2012年存在明顯的動量效應(yīng)。這是由于2011—2012年的股票型基金市場具有較大的延續(xù)性，基金的業(yè)績排名的變化相對較小。

反觀，2015—2016年，由于市場整體大幅波動，大部分股票均出現(xiàn)了不同程度的變動，基金排名發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，在2015年處于排名前1/5的基金中有24.50%在2016年處于排名后1/5，而在2015年，排名處于后1/5的基金分別有35.00%和36.71%在2016年時(shí)落入了排名第一檔和第二檔，兩年的業(yè)績顯現(xiàn)出了較大的負(fù)相關(guān)性。因此在這兩年時(shí)間里出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

綜上所述，在2012年和2016年，基金的排名存在明顯的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

業(yè)績排名前10%的基金：無明顯動量效應(yīng)

為了進(jìn)一步衡量看排名選基金策略的具體效果，下面將分析當(dāng)年業(yè)績排名處在前10%的股票型基金在下一年的收益情況，并與同期市場上所有股票型基金的表現(xiàn)進(jìn)行對比。

首先，將排名前10%的基金下一年凈值增長的平均數(shù)與所有基金的平均數(shù)比較。如表3所示，在10年的樣本區(qū)間中，大部分時(shí)間（7年）里前10%基金的平均凈值增長都低于所有基金的平均凈值增長?？傮w來說，業(yè)績排名前10%的基金下一年的凈值漲跌情況與市場上所有基金的整體情況幾乎一致，而數(shù)值方面也十分接近，并無領(lǐng)先。

通過比較可以發(fā)現(xiàn)，即使是排名最靠前的基金也不能保證在接下來的時(shí)間里戰(zhàn)勝平均水平，整體來看，基金的業(yè)績并不存在明顯的動量效應(yīng)。

市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換對基金排名的影響

考慮到基金短期的優(yōu)異業(yè)績或許更能反映基金在一段時(shí)間內(nèi)凈值漲跌的趨勢，并且有延續(xù)這種勢頭的可能性，可以通過更短期的業(yè)績排名，例如6個(gè)月甚至更短的時(shí)間（如1個(gè)季度）作為投資參考（見下頁表4）。

2015年二季度到三季度，市場從牛市到熊市發(fā)生了很大的反轉(zhuǎn)，由概率轉(zhuǎn)移矩陣可以看出，在二季度業(yè)績排名第5檔的基金有86.57%落到了3季度的第1檔，而在二季度排名第一檔的基金僅有7.46%保持在第1檔，但有29.06%落在了3季度中的第5檔。受到β的影響，很多加大β在牛市中賺得越多的基金，在切換到熊市風(fēng)格時(shí)，未能及時(shí)調(diào)整也會虧得越多。相反，在牛市中保持越保守的基金，在熊市到來時(shí)也能排名一躍變成第一梯隊(duì)。因此，當(dāng)市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)，概率矩陣表現(xiàn)出了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2017年一季度到二季度，市場風(fēng)格未發(fā)生顯著變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，在一季度中業(yè)績排名第1檔的基金有56.70%在2季度仍然保持在第1檔，在一季度中的第5檔基金有45.39%仍留在第5檔。主對角線平均有39.71%，即平均有39.71%的基金從一季度到二季度保持在原來的排名檔次不變。如果允許上下變動一個(gè)檔次（例如，允許一季度第2檔的基金在二季度浮動在第1～3檔次），那么有74.87%的基金從一季度到二季度變動在1個(gè)檔次之內(nèi)。這充分表明，如果市場風(fēng)格波動較小，那么基金業(yè)績排名的可持續(xù)性很強(qiáng)，可以作為參考標(biāo)準(zhǔn)。但是，現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)市場風(fēng)格在相對長時(shí)間內(nèi)毫無波動的情況較少，這直接導(dǎo)致了基金業(yè)績排名的可參考性有限。

依靠中短期排名選基金靠譜嗎

表5顯示了以6個(gè)月為時(shí)間單位，排名在前10%的基金在接下來6個(gè)月的業(yè)績和股票型基金整體市場情況的比較，不難看出勝率的波動性較大，有時(shí)能夠達(dá)到90%以上，有時(shí)則低至30%以下。而前10%的基金在下一階段超過其他基金的概率為52%，與之前1年觀察期的結(jié)果基本一致。值得注意的是，3～6個(gè)月對于基金來說是一個(gè)較短的周期，其在此期間的表現(xiàn)具有較大的隨機(jī)性。

而從10年的整體表現(xiàn)上來看，無論是3個(gè)月還是6個(gè)月，概率值都表現(xiàn)出兩個(gè)階段基金業(yè)績并沒有很大的關(guān)聯(lián)，因此很難通過基金的中短期業(yè)績排名來預(yù)測其下一階段的表現(xiàn)（見表6）。

本文分別通過股票型基金一年的中長期排名及中短期排名作為挑選基金的參考，在10年的樣本區(qū)間內(nèi)，雖然每階段內(nèi)基金業(yè)績的排名隨著市場行情的跌宕起伏會發(fā)生較大的變化，并且有時(shí)會出現(xiàn)動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是這兩種截然相反的效應(yīng)在較長的10年樣本區(qū)間內(nèi)能夠相互抵消。通過總體轉(zhuǎn)換概率矩陣的數(shù)值不難看出，基金在下一個(gè)階段的業(yè)績與上一階段的關(guān)聯(lián)性較小，無論是長期還是短期，前期的業(yè)績排名所能體現(xiàn)的信息非常有限。

此時(shí)，更加專業(yè)和深入的分析顯得很有必要，例如可以結(jié)合基金的短期、中期和長期的業(yè)績排名進(jìn)行篩選，篩選出無論在熊市、牛市還是震蕩行情下都能表現(xiàn)出色的基金，此外還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、基金公司、基金經(jīng)理等因素。基金作為一種長期投資理財(cái)?shù)墓ぞ?，除了需要可觀的回報(bào)，長期的穩(wěn)定性也非常重要，而前期的業(yè)績并不能在后期有所保證。

本文由好買基金研究中心供稿。