高宇

摘要： 目前PPP模式在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中得到了應(yīng)用廣泛，取得了巨大的成功。而在目前推廣的PPP項(xiàng)目中，雙角色主體現(xiàn)象普遍，本文通過(guò)研究PPP項(xiàng)目中雙角色主體的類型及其對(duì)應(yīng)的投機(jī)行為，以PPP基金的視角探索基金進(jìn)入項(xiàng)目的形式以及解決雙角色問(wèn)題的意義，并提出了雙角色問(wèn)題的解決措施及管理建議。

Abstract： PPP is widely used in the infrastructure construction of China and has achieved great success. Dual roles is ubiquity in current PPP projects. From analyzing the types of dual roles in PPP projects and their corresponding speculative behaviors， this paper discusses the form of PPP funds entering PPP projects and its positive effects in resolving dual role problems. Based on the research results， this paper proposes some measures and management suggestions in resolving dual role problems.

關(guān)鍵詞： PPP項(xiàng)目；雙角色主體；PPP基金；投機(jī)行為

Key words： PPP projects；dual role；PPP funds；speculative behavior

中圖分類號(hào)：F284 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）35-0053-03

0 引言

PPP模式的推廣和運(yùn)用是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的助推器。各地政府通過(guò)PPP模式引入了社會(huì)資本的大量資金，對(duì)地方開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)項(xiàng)目起到了重要的作用。同時(shí)，模式的推廣也拓展了項(xiàng)目的融資渠道，形成了多元化、持續(xù)性的資金投入機(jī)制；有利于盤(pán)活社會(huì)存量資本、整合社會(huì)資源、激發(fā)民間投資活力。截至2017年6月，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)入庫(kù)項(xiàng)目13554個(gè)，總投資額16.4萬(wàn)億，且入庫(kù)項(xiàng)目呈逐月增加趨勢(shì)，表明PPP項(xiàng)目需求不斷擴(kuò)大。

隨著PPP模式發(fā)展的日益成熟，項(xiàng)目投融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，項(xiàng)目的利益主體已經(jīng)不在局限于本職工作，而是以多重角色的方式參與到項(xiàng)目中去，諸如：承建商、運(yùn)營(yíng)商、供應(yīng)商等專業(yè)服務(wù)主體以投資項(xiàng)目的方式進(jìn)入項(xiàng)目公司并兼任投資方的角色，這樣導(dǎo)致項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變的復(fù)雜。而部分利益相關(guān)方通過(guò)操縱PPP項(xiàng)目的投融資和資金的進(jìn)入方式，從項(xiàng)目中獲取到超額收益，尤其是對(duì)PPP項(xiàng)目中出現(xiàn)的雙角色主體而言，在承擔(dān)本職專業(yè)工作的同時(shí)入股項(xiàng)目公司，通過(guò)多重收益獲取超額利潤(rùn)。由于中國(guó)特殊的市場(chǎng)體制和公司屬性，大多數(shù)具有國(guó)有背景的主體處于政府的保護(hù)與支持下，導(dǎo)致在PPP項(xiàng)目中，各主體不能公平正常地實(shí)施各自的權(quán)利義務(wù)。鑒于此，本文針對(duì)PPP項(xiàng)目中雙角色主體問(wèn)題，從融資結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，探索PPP項(xiàng)目公司的融資結(jié)構(gòu)及雙角色主體進(jìn)入PPP項(xiàng)目的方式，以保證雙角色主體在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)投資收益最大化的同時(shí)規(guī)避其不良行為。

1 雙角色問(wèn)題的提出

1.1 文獻(xiàn)綜述

在PPP項(xiàng)目中，有學(xué)者認(rèn)為由雙角色主體組成的利益聯(lián)盟能為PPP項(xiàng)目融資帶來(lái)優(yōu)勢(shì)[1]。Faruqi和Smith[2]認(rèn)為讓具有專業(yè)技能的承建商入股項(xiàng)目公司成為投資者，可以降低項(xiàng)目全壽命周期的成本和實(shí)施時(shí)間、提升項(xiàng)目的質(zhì)量及未來(lái)收益。但是，PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本和政府的目標(biāo)存在沖突，且存在不合理的股權(quán)安排、分紅和激勵(lì)機(jī)制等，這些都將導(dǎo)致社會(huì)資本產(chǎn)生投機(jī)行為。PPP項(xiàng)目中雙角色主體同時(shí)作為甲方和乙方，可能干涉股權(quán)的分配和決策的制定，規(guī)避作為乙方的投機(jī)責(zé)任，導(dǎo)致其他利益相關(guān)者的利益受損。Askar和Gab-Allah[3]在其研究中指出：社會(huì)資本成為雙角色主體是以獲得工程服務(wù)合同款或運(yùn)營(yíng)服務(wù)合同款為目的，這樣不利于項(xiàng)目的穩(wěn)定。

所以，合理的股權(quán)分配可以激勵(lì)和規(guī)范社會(huì)資本的投資行為[4]。孫慧等人[5]運(yùn)用博弈論的方法得出了PPP項(xiàng)目中政府給予激勵(lì)措施時(shí)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，多數(shù)研究探討的是PPP項(xiàng)目公司層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，政府和社會(huì)資本都是直接投資于項(xiàng)目公司；而且多數(shù)研究都是基于外部激勵(lì)或者控制權(quán)的視角[6][7]分析雙角色的投機(jī)問(wèn)題的。目前，國(guó)家政策大力支持私募基金作為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重要融資工具，鼓勵(lì)民間資本采取私募等方式發(fā)起設(shè)立主要投資于重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)的產(chǎn)業(yè)基金。馮珂等人[8]探析了新型城鎮(zhèn)化背景下的PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立及運(yùn)作模式，從更立體的角度介紹了社會(huì)資本進(jìn)入PPP項(xiàng)目的形式。但是，鮮有研究探索以PPP基金形式進(jìn)入項(xiàng)目解決雙角色主體的投機(jī)行為問(wèn)題。通過(guò)基金的形式引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入PPP項(xiàng)目，將雙角色主體中投資方的角色放置于基金層面，從而將雙角色主體的另一專業(yè)服務(wù)角色（承建商、運(yùn)營(yíng)商、供應(yīng)商）從項(xiàng)目層面隔離開(kāi)來(lái)，進(jìn)而規(guī)避了傳統(tǒng)融資模式雙角色主體都集中于PPP項(xiàng)目層面而可能產(chǎn)生的投機(jī)行為。

1.2 雙角色主體的分類

PPP項(xiàng)目需要各方面的專業(yè)技術(shù)，同時(shí)涉及眾多利益相關(guān)方，比如政府、社會(huì)投資人、承建商等。每個(gè)利益主體進(jìn)入PPP項(xiàng)目都擁有不同的權(quán)利與義務(wù)，政府在PPP項(xiàng)目中一般擁有PPP相關(guān)政策的制定、程序?qū)徟?、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)管等權(quán)利義務(wù)；純投資者則需要考慮進(jìn)入PPP項(xiàng)目的方式、項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等；專業(yè)公司在PPP項(xiàng)目中主要指承建商、供應(yīng)商、運(yùn)營(yíng)商三類，雖然這三類專業(yè)公司在PPP項(xiàng)目中具體的權(quán)利義務(wù)不盡相同，但是三類專業(yè)公司的最終目的都是為了完成相應(yīng)的服務(wù)合同獲得合同款項(xiàng)。endprint

由于PPP項(xiàng)目進(jìn)入門(mén)檻較高，能滿足相應(yīng)要求的社會(huì)資本相對(duì)較少，大多為一些金融機(jī)構(gòu)和國(guó)企。目前，PPP項(xiàng)目的發(fā)展趨向于參與方角色多元化、項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。一些專業(yè)服務(wù)公司不僅僅滿足在PPP項(xiàng)目中提供專業(yè)服務(wù)，而是積極爭(zhēng)取作為社會(huì)投資人承擔(dān)投資的角色。如此，專業(yè)服務(wù)公司一方面可以通過(guò)項(xiàng)目專業(yè)服務(wù)獲得服務(wù)款項(xiàng)，另一方面可以通過(guò)金融投資獲得股權(quán)分紅。本文將這種“投資-專業(yè)公司”復(fù)合角色稱為雙角色主體，根據(jù)為項(xiàng)目提供不同的專業(yè)服務(wù)將雙角色主體劃分為三類，即“投資-承建商”、“投資-供應(yīng)商”和“投資-運(yùn)營(yíng)商”。

1.3 雙角色主體在PPP項(xiàng)目中存在的問(wèn)題

社會(huì)資本以雙角色主體進(jìn)入PPP項(xiàng)目，在PPP項(xiàng)目中既當(dāng)甲方又當(dāng)乙方，容易滋生出許多的問(wèn)題：①多數(shù)進(jìn)入PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本是具有國(guó)有背景的企業(yè)，這類國(guó)有企業(yè)進(jìn)入PPP項(xiàng)目兼具政府和社會(huì)資本雙重身份，容易導(dǎo)致PPP項(xiàng)目在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。②雙角色主體參與PPP項(xiàng)目的投資，會(huì)掌握許多項(xiàng)目投資決策的信息，這些信息可能被雙角色主體的專業(yè)公司所利用做出損害其他利益相關(guān)方的投機(jī)行為。③由于PPP項(xiàng)目未來(lái)的不確定性，很難在最初的合同中明確的劃分各利益相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)，不完善的合同會(huì)導(dǎo)致法律風(fēng)險(xiǎn)和利益分配不均的風(fēng)險(xiǎn)等，雙角色主體會(huì)試圖通過(guò)投機(jī)行為降低未來(lái)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，如不合理的索要服務(wù)合同款項(xiàng)、提前收回投資和轉(zhuǎn)移后期運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等行為。④社會(huì)資本一般難以在短期內(nèi)收回投資成本，如果政府沒(méi)有完善的補(bǔ)償機(jī)制和支持措施，投資人則會(huì)出現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目未來(lái)收益信心不足的表現(xiàn)，投機(jī)行為也隨之產(chǎn)生。

具體而言，不同的雙角色主體做出的投機(jī)行為也不盡相同，“投資-承建商”雙角色主體的投機(jī)行為主要包括在項(xiàng)目決策階段抬高工程量，在項(xiàng)目建設(shè)階段收回企業(yè)的初始投資金額，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。其中，社會(huì)資本在運(yùn)營(yíng)階段投機(jī)比較多，比如為了不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不履行前期合同約定的責(zé)任和義務(wù)，甚至在獲取超額利潤(rùn)后以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等方式退出項(xiàng)目公司?！巴顿Y-供應(yīng)商”雙角色主體主要的投機(jī)行為包括在項(xiàng)目建設(shè)期，在不對(duì)稱信息情況下，故意抬高設(shè)備、材料的價(jià)格；或者在運(yùn)營(yíng)期，提出不合理的設(shè)備維護(hù)費(fèi)用等，通過(guò)這些投機(jī)行為獲得超額收益，收回投資成本?！巴顿Y-運(yùn)營(yíng)商”雙角色主體主要的投機(jī)行為包括在不對(duì)稱信息情況下，向服務(wù)購(gòu)買(mǎi)者（政府或市場(chǎng)）提出不合理的服務(wù)價(jià)格或補(bǔ)償，以此來(lái)收回初始投資。

2 雙角色主體進(jìn)入PPP項(xiàng)目的形式

2.1 直接進(jìn)入PPP項(xiàng)目

PPP項(xiàng)目以項(xiàng)目公司為平臺(tái)進(jìn)行融資，項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目全壽命周期的活動(dòng)，包括設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)等。社會(huì)資本通過(guò)股東協(xié)議直接向PPP項(xiàng)目公司以股權(quán)形式注資，其余款項(xiàng)通過(guò)銀行貸款等方式籌集。這些入股項(xiàng)目公司的社會(huì)資本，可能會(huì)參與到項(xiàng)目的日常經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，形成雙角色主體。“投資-承建商”雙角色主體PPP項(xiàng)目結(jié)構(gòu)圖（詳見(jiàn)圖1）展示了以“投資者-承建商”雙重角色出現(xiàn)在PPP項(xiàng)目的主體，即A企業(yè)既以股權(quán)形式投資PPP項(xiàng)目，又是該項(xiàng)目的建設(shè)方。

2.2 以PPP基金形式進(jìn)入

根據(jù)發(fā)起方的不同，PPP基金被劃分為三類，即政府公共部門(mén)主導(dǎo)的PPP基金、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的PPP基金、財(cái)務(wù)投資者主導(dǎo)的PPP基金。其中，專業(yè)投資者主導(dǎo)的PPP基金發(fā)起人多為基建類央企、國(guó)企等，并按照專業(yè)性質(zhì)的不同可以劃分為四類：一是擁有雄厚資金實(shí)力、融資渠道優(yōu)勢(shì)的綜合性專業(yè)投資者；二是具備豐富項(xiàng)目建設(shè)施工管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資者，如承包商、專業(yè)分包商等；三是可以提供專業(yè)設(shè)備和材料，并掌握項(xiàng)目關(guān)鍵技術(shù)的專業(yè)投資者；四是擁有良好運(yùn)營(yíng)管理能力的專業(yè)投資者。雙角色主體可以作為社會(huì)投資者或者聯(lián)合其他社會(huì)資本發(fā)起PPP基金，并通過(guò)基金投資PPP項(xiàng)目，又可以作為專業(yè)服務(wù)公司直接進(jìn)入PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)，提供相應(yīng)專業(yè)服務(wù)。PPP基金形式下雙角色主體項(xiàng)目結(jié)構(gòu)圖詳見(jiàn)圖2。

3 PPP基金在解決雙角色問(wèn)題時(shí)的作用

3.1 PPP基金與傳統(tǒng)融資模式融資結(jié)構(gòu)差異對(duì)比分析

傳統(tǒng)的PPP融資模式股權(quán)結(jié)構(gòu)一般為股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的形式，其中股權(quán)融資由社會(huì)資本直接入股項(xiàng)目公司，債權(quán)融資是指項(xiàng)目公司通過(guò)向商業(yè)銀行貸款獲得資金。但是，PPP項(xiàng)目投資大、期限長(zhǎng)，社會(huì)資本可能因?yàn)橘Y金有限、籌資渠道少而很難進(jìn)入。而PPP基金能夠高效地引進(jìn)各類金融工具，拓寬了金融投資者的投資渠道，因其在時(shí)間和規(guī)模上的靈活性，能夠方便各方在項(xiàng)目不同階段進(jìn)入和退出。同時(shí)，PPP基金一般追求較長(zhǎng)期的穩(wěn)定投資收益，這恰好與PPP項(xiàng)目投資回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)相吻合，能夠在項(xiàng)目不同階段滿足對(duì)資金的需求。

在融資結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)融資模式是直接以項(xiàng)目公司名義發(fā)起融資，由社會(huì)資本認(rèn)購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)而投資PPP項(xiàng)目，從而享有相應(yīng)的項(xiàng)目決策權(quán)。作為投資者和建造者的雙角色主體，其雙重角色都直接進(jìn)入PPP項(xiàng)目公司層面。而PPP基金的設(shè)立需要經(jīng)過(guò)許多必要的程序，比如發(fā)起人主導(dǎo)發(fā)起，潛在投資者審查，面向特定合規(guī)群體公開(kāi)或邀請(qǐng)招標(biāo)，最終選擇確定出資人。同時(shí)，PPP基金需要獲得行政管理部門(mén)的審查和許可，且由專門(mén)的基金管理人對(duì)PPP基金進(jìn)行管理。最終，根據(jù)具體的協(xié)議，由基金管理人及參與方共同商議決策對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行投資。

3.2 PPP基金在解決雙角色問(wèn)題時(shí)的作用

傳統(tǒng)的PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)是由公共機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)以股權(quán)、債權(quán)等形式直接投資項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司的決策權(quán)是按公司股權(quán)比例確定的，擁有多股權(quán)的社會(huì)資本能主導(dǎo)PPP項(xiàng)目的投資決策。在雙角色主體存在的PPP項(xiàng)目中，擁有絕對(duì)投資決策權(quán)的雙角色主體，能在項(xiàng)目招投標(biāo)階段，影響項(xiàng)目公司選擇自己的專業(yè)服務(wù)公司中標(biāo)。在項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)階段，可能從自身利益出發(fā)采取一些投機(jī)行為減少預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。這種傳統(tǒng)的PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)，由于結(jié)構(gòu)上的缺陷，特別是在政府或第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)又疏忽監(jiān)管的情況下，很難規(guī)避雙角色主體利用自身權(quán)利做出損害其他利益相關(guān)方和項(xiàng)目的投機(jī)行為。endprint

而PPP基金因其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、組織形式、基金管理人管理、退出機(jī)制及進(jìn)入的方式，相對(duì)于傳統(tǒng)的PPP項(xiàng)目融資模式可以更好地從融資結(jié)構(gòu)、資金到位方式等方面解決項(xiàng)目層面存在的雙角色問(wèn)題。

第一，PPP基金一般為面向特定群體非公開(kāi)募集的私募基金。在PPP基金的結(jié)構(gòu)安排上，一般由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)投資者；地方政府平臺(tái)公司、建設(shè)方、基金管理人為劣后級(jí)投資者。雙角色主體（一般為大型的國(guó)企、央企）主導(dǎo)或參與PPP基金一般擔(dān)任劣后級(jí)投資者，這樣可以讓基金投資者的利益優(yōu)先，對(duì)降低PPP基金的道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)有重要的作用。

第二，PPP基金的組織形式分為三類：公司型、契約型和合伙型。合伙型PPP基金因具備設(shè)立流程簡(jiǎn)單、不需要雙重征稅等優(yōu)勢(shì)而被采用較多。有限合伙型PPP基金由有限合伙人和普通合伙人組成，有限合伙人承擔(dān)有限的責(zé)任而且不參與基金日常管理工作；普通合伙人將承擔(dān)基金的無(wú)限連帶責(zé)任，同時(shí)負(fù)責(zé)基金的管理決策工作。相關(guān)法律規(guī)定國(guó)有企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、上市公司等不得成為普通合伙人，這樣雙角色主體（一般為大型的國(guó)企、央企）一般成為有限合伙人，且不參與PPP基金的管理。這樣的PPP基金組織設(shè)計(jì)，有效規(guī)避了雙角色主體因其擁有管理決策權(quán)，而導(dǎo)致的投機(jī)行為。

第三，PPP基金的管理一般由專門(mén)的基金管理公司或參與PPP基金的不同利益相關(guān)方共同對(duì)基金進(jìn)行管理。相對(duì)于傳統(tǒng)PPP項(xiàng)目的管理模式，這樣的管理信息透明、決策機(jī)制完善。因此，在雙角色問(wèn)題中，PPP基金的管理模式能更好地解決傳統(tǒng)項(xiàng)目融資模式“一家獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題及由此產(chǎn)生的投機(jī)行為。

第四，PPP基金的退出機(jī)制包含了退出資金的來(lái)源、退出時(shí)間以及順序。選擇發(fā)起或參與PPP基金的專業(yè)投資者以到期回購(gòu)等方式作為PPP基金的退出資金來(lái)源，專業(yè)投資者作為劣后級(jí)投資者，且持有PPP基金的時(shí)間與基金存續(xù)期相等。這樣的PPP基金退出機(jī)制極大的激勵(lì)了雙角色主體作為投資者和專業(yè)服務(wù)公司服務(wù)PPP項(xiàng)目的動(dòng)力，規(guī)避了雙角色主體的投機(jī)行為。

第五，PPP基金可以采取“母基金+子基金”的形式投資PPP項(xiàng)目，即母基金形式投資子基金，再通過(guò)子基金投資PPP項(xiàng)目?；鸬亩鄬油顿Y結(jié)構(gòu)使基金的管理更嚴(yán)格、更透明化，使雙角色主體很難擁有能夠影響到項(xiàng)目公司的決策權(quán)。

4 結(jié)論

在PPP項(xiàng)目實(shí)際操作中經(jīng)常出現(xiàn)項(xiàng)目投資者擔(dān)任專業(yè)服務(wù)提供者（承包商、運(yùn)營(yíng)商、供應(yīng)商）的雙角色情形，雙角色主體可以縮短項(xiàng)目的工期、提高項(xiàng)目的質(zhì)量、降低項(xiàng)目的成本，但也可能由于對(duì)利益的追求產(chǎn)生投機(jī)行為，導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。因此，在PPP項(xiàng)目的操作中，在大力倡導(dǎo)雙角主體參與項(xiàng)目全壽命周期管理的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善項(xiàng)目的投融資結(jié)構(gòu)、資金進(jìn)入項(xiàng)目的形式以及監(jiān)管制度等，以保證項(xiàng)目的成功實(shí)施。本文以PPP基金的視角，探索了PPP基金在解決PPP項(xiàng)目雙角色主體問(wèn)題中的作用與優(yōu)勢(shì)。以PPP基金的形式進(jìn)入項(xiàng)目可以將投資主體與專業(yè)服務(wù)商分別置于基金層面和項(xiàng)目層面分開(kāi)管理，可以降低投融資過(guò)程中雙角色主體的投機(jī)行為。同時(shí)，利用PPP基金的認(rèn)購(gòu)層級(jí)的優(yōu)勢(shì)，能夠明確雙角色主體只能擔(dān)當(dāng)劣后級(jí)投資者，隱性的約束其收益分配、股權(quán)退出的優(yōu)先級(jí)，使其必須付出努力承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)。

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