■ 崔 勁

改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)有企業(yè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。然而，盡管?chē)?guó)有企業(yè)取得了良好的業(yè)績(jī)，但在體制機(jī)制方面的弊端仍然比較突出，在激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制等方面都存在很多不足，社會(huì)資源在國(guó)有企業(yè)中沒(méi)有得到最有效利用，資源配置遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到優(yōu)化。因此，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要課題。

我國(guó)混合所有制改革起源于90年代提出的改革方案，目的是在國(guó)有企業(yè)中引入民營(yíng)資本，促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展。中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》指出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度”。在中共十九大報(bào)告中，進(jìn)一步提出“加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”，“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展發(fā)揮十分重要的作用。

一、混合所有制經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)

在中國(guó)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革（即通常所說(shuō)的“混改”），個(gè)人認(rèn)為，混合所有制改革主要包括兩個(gè)主要方面：“混”與“改”?！盎臁奔赐瓿蓢?guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的改革，把民營(yíng)資本引入國(guó)有企業(yè)，完成國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體的多元化，這是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的重要基礎(chǔ)；“改”即在產(chǎn)權(quán)混合的基礎(chǔ)上，完成國(guó)有企業(yè)體制機(jī)制的改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源配置的最優(yōu)化，這是混合所有制改革的根本目的。

民營(yíng)資本的運(yùn)行效率較高，也最為關(guān)心其投資的效益，特別是當(dāng)作為小股東身份時(shí)，民營(yíng)資本一般會(huì)更加關(guān)注自己在所投資企業(yè)中的利益，關(guān)注投資回報(bào)。絕不應(yīng)該把“混改”僅僅作為一種單純的融資行為，正常市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，由于投資風(fēng)險(xiǎn)的差異，股權(quán)融資一般不會(huì)比債權(quán)融資的成本低，“混改”應(yīng)該是國(guó)有企業(yè)的一次深度改革。當(dāng)前，資本市場(chǎng)、社會(huì)輿論與學(xué)界的關(guān)注焦點(diǎn)往往集中于混合所有制改革的第一步：即產(chǎn)權(quán)融合，其實(shí)這僅僅是企業(yè)全面改革的基礎(chǔ)，真正判斷“混改”成功與否的標(biāo)準(zhǔn)并非是能否將民營(yíng)資本引入到國(guó)有企業(yè)，而應(yīng)該是通過(guò)“混改”是否能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的帕累托改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)“混改”參與者的多贏，即常說(shuō)的達(dá)到1+1＞2的投資效果，而從資產(chǎn)評(píng)估的角度就是——產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

研究目前已經(jīng)完成的混合所有制改革項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)民營(yíng)資本大都是對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行參股，如何保障小股東的合法權(quán)益是關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，決定了民營(yíng)資本是否愿意參與國(guó)有企業(yè)的“混改”工作。如何對(duì)民營(yíng)資本入資時(shí)的小股權(quán)進(jìn)行評(píng)估與定價(jià)，如何發(fā)揮民營(yíng)資本在公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層中的作用，如何保障民營(yíng)資本的退出通道等方面是民營(yíng)資本的關(guān)注焦點(diǎn)，關(guān)系到混合所有制改革能否順利開(kāi)展。比如已經(jīng)完成民營(yíng)資本注入的中國(guó)聯(lián)通的例子，2017年10月中國(guó)聯(lián)通獲準(zhǔn)向中國(guó)人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟和興全基金共計(jì)9名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票約90億股，鎖定期為3至5年，募集資金總額約617億元，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)聯(lián)通的混合所有制改革的募資工作。由于中國(guó)聯(lián)通是上市公司，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，以不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)作為發(fā)行價(jià)格，上市公司擁有比較完備的公司治理機(jī)制，新入資民營(yíng)資本的合法權(quán)益能夠得到有效的保障，尤其重要的是，中國(guó)聯(lián)通的上市公司地位，為民營(yíng)資本提供了在鎖定期滿(mǎn)后合適的退出渠道，因此，民營(yíng)資本積極踴躍地參與中國(guó)聯(lián)通的“混改”工作。然而，對(duì)于廣大非上市國(guó)有企業(yè)而言，中國(guó)聯(lián)通混合所有制改革方案中的諸多有利因素不一定都存在，這就為國(guó)有企業(yè)“混改”工作提出了更多的課題，也為“混改”中的資產(chǎn)評(píng)估工作提出了更多的挑戰(zhàn)。

二、“混改”工作中的資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題

混合所有制改革涉及國(guó)有資產(chǎn)，根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估法》和國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理的相關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)評(píng)估工作都是重中之重，屬于法定評(píng)估的范疇，是維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)和民營(yíng)資本的合法權(quán)益，構(gòu)建“混改”企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)性工作，成為了“混改”工作中的重要環(huán)節(jié)。

經(jīng)過(guò)幾年的“混改”工作評(píng)估實(shí)踐，我們逐漸認(rèn)識(shí)到現(xiàn)階段“混改”工作資產(chǎn)評(píng)估亟需解決以下幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。

（一）估值與定價(jià)的關(guān)系

資產(chǎn)評(píng)估是在一定假設(shè)條件下開(kāi)展的估值工作，其工作成果為企業(yè)決策層與相關(guān)投資者進(jìn)行投資決策提供了價(jià)值參考依據(jù)。資產(chǎn)評(píng)估工作一般在民營(yíng)資本參與國(guó)有企業(yè)“混改”投資之前，由于交易方案、交易條件、資本市場(chǎng)情況都在不斷地變化之中，資產(chǎn)評(píng)估師僅能夠在一定的假設(shè)前提下提供評(píng)估服務(wù)，委托方與評(píng)估報(bào)告使用人參考資產(chǎn)評(píng)估師提供的評(píng)估結(jié)果，根據(jù)企業(yè)自身情況、投資雙方博弈狀況、資本市場(chǎng)供需變化、投資支付進(jìn)度等的具體因素進(jìn)行最終定價(jià)決策。因此，資產(chǎn)評(píng)估師僅對(duì)其評(píng)估結(jié)果承擔(dān)估值責(zé)任，而國(guó)有企業(yè)的決策層與投資相關(guān)方應(yīng)當(dāng)對(duì)其投資決策承擔(dān)最終的定價(jià)決策責(zé)任。

（二）“混改”資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型

在目前“混改”工作資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，一般情況下委托方委托評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型是市場(chǎng)價(jià)值，但是，“混改”成功與否的重要標(biāo)志是能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因此，在投資決策過(guò)程中的重要需求應(yīng)該是判斷“混改”后企業(yè)是否能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)的大小，并以此作為投資雙方博弈的基礎(chǔ)。因此，“混改”工作為資產(chǎn)評(píng)估師提出了更高的專(zhuān)業(yè)要求，即委托方不僅可能提出市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的需求，而且也可能提出評(píng)估投資價(jià)值的需求。

（三）“混改”資產(chǎn)評(píng)估中少數(shù)股權(quán)問(wèn)題

大量“混改”工作的方案設(shè)計(jì)都是在保持原國(guó)有資本的控股地位基礎(chǔ)上，向民營(yíng)資本讓渡部分股權(quán)，評(píng)估委托中通常是委托資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估國(guó)有企業(yè)股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而據(jù)此直接計(jì)算民營(yíng)資本的出資額。由于民營(yíng)資本在未來(lái)“混改”企業(yè)中僅占有少數(shù)股權(quán)，因此不具有實(shí)質(zhì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。比如2014年中石化銷(xiāo)售公司“混改”工作完成后，新加入的25家境內(nèi)外投資者合計(jì)擁有銷(xiāo)售公司29.99%的股權(quán)，平均每家僅占股約1.2%。如果國(guó)有企業(yè)在評(píng)估委托以及定價(jià)決策過(guò)程中都不考慮少數(shù)股權(quán)的因素，對(duì)民營(yíng)資本就可能存在不公平，從而會(huì)妨礙“混改”工作的順利開(kāi)展。因此，“混改”工作中，委托方不僅可能委托資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估企業(yè)股東全部權(quán)益的價(jià)值，也可能會(huì)委托評(píng)估企業(yè)少數(shù)股權(quán)的價(jià)值。

（四）“混改”資產(chǎn)評(píng)估中流動(dòng)性問(wèn)題

中國(guó)聯(lián)通“混改”能夠順利成功，除了中國(guó)聯(lián)通行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位等方面的有利因素以外，用于投資對(duì)價(jià)的A股股份的流動(dòng)性也是重要因素，尤其是民營(yíng)資本在“混改”完成后的企業(yè)中僅擁有少數(shù)股權(quán)的情況下，股權(quán)流動(dòng)性的重要性是顯而易見(jiàn)的。因此，在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，當(dāng)評(píng)估用于對(duì)價(jià)的股權(quán)或者其他資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，流動(dòng)性對(duì)其價(jià)值評(píng)估結(jié)果的影響，是資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)予以高度重視的因素。

（五）或有對(duì)價(jià)的問(wèn)題

解決國(guó)有企業(yè)“混改”過(guò)程中民營(yíng)資本小股權(quán)的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題，其中的途徑之一可以采用或有對(duì)價(jià)的方式，即“混改”企業(yè)實(shí)際控制方對(duì)未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況向新入資的投資方予以承諾或者對(duì)賭，以此保持民營(yíng)資本投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)的匹配性，另一方面，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)也可以通過(guò)或有對(duì)價(jià)的相關(guān)機(jī)制，約束與激勵(lì)“混改”企業(yè)管理層，實(shí)現(xiàn)所有投資人的共贏。而資產(chǎn)評(píng)估工作中，對(duì)或有對(duì)價(jià)對(duì)盈利預(yù)測(cè)的影響，為資產(chǎn)評(píng)估師的評(píng)估工作提出了新課題，既不能照搬或有對(duì)價(jià)條款直接作為資產(chǎn)評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)依據(jù)，也不能完全忽視或有對(duì)價(jià)協(xié)議中相關(guān)內(nèi)容的客觀性，必要時(shí)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)該根據(jù)協(xié)議內(nèi)容及企業(yè)實(shí)際情況，恰當(dāng)判斷或有對(duì)價(jià)協(xié)議是否構(gòu)成了一種期權(quán)，并對(duì)其價(jià)值予以恰當(dāng)判斷。

三、對(duì)“混改”資產(chǎn)評(píng)估工作的建議

資產(chǎn)評(píng)估在“混改”工作中的重要地位正日益得到重視，越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)資本逐漸認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)評(píng)估工作并非僅僅是一項(xiàng)程序性的要求，而是“混改”工作中重要的實(shí)質(zhì)性環(huán)節(jié)，通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估能夠有效緩解投資者信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，有利于約束國(guó)有企業(yè)委托代理人問(wèn)題的弊端，最終有望實(shí)現(xiàn)“混改”工作中交易費(fèi)用的降低，在一定程度上加強(qiáng)了“混改”過(guò)程的公平、公開(kāi)、公正，促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)交易的實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)與“混改”工作的客觀需求還存在著一定差距，“混改”工作資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中還存在很多不足，需要不斷加以改善。

（一）保證資產(chǎn)評(píng)估師全程參與“混改”工作

混合所有制改革為資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)需求，“混改”工作政策性強(qiáng)，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)將按照“宜改則改、宜控則控、宜參則參”的原則，以“一企一策”的方式進(jìn)行推動(dòng)。因此“混改”方案設(shè)計(jì)多種多樣，通常每個(gè)企業(yè)的 “混改”操作都具有較強(qiáng)的個(gè)性化特點(diǎn)。由于不同的方案設(shè)計(jì)會(huì)對(duì)評(píng)估假設(shè)條件及其他評(píng)估要素選擇產(chǎn)生較大影響，委托方應(yīng)當(dāng)邀請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估師在第一時(shí)間介入“混改”工作的全過(guò)程，以充分發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估師的專(zhuān)業(yè)作用，推進(jìn)“混改”工作進(jìn)程，提高評(píng)估工作質(zhì)量。

（二）提高資產(chǎn)評(píng)估師的知識(shí)要求

由于“混改”方案的多樣性，決定了對(duì)資產(chǎn)評(píng)估工作具有更高的要求，需要資產(chǎn)評(píng)估師不僅要掌握資產(chǎn)評(píng)估的理論與方法，而且還應(yīng)當(dāng)熟悉國(guó)有資產(chǎn)管理制度、熟悉資本市場(chǎng)理論與操作、掌握相關(guān)的財(cái)務(wù)、稅收、法律知識(shí)。由于估值工作是“混改”工作的重要核心工作之一，因此，如果資產(chǎn)評(píng)估師能夠有效發(fā)揮其全面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，就有可能在“混改”工作中扮演更為重要的角色，為國(guó)有企業(yè)及相關(guān)各投資方提供高質(zhì)量的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，以促進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（三）延伸資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的鏈條

判斷混合所有制改革成功與否的關(guān)鍵是未來(lái)“混改”企業(yè)的整合效應(yīng)，即是否能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有企業(yè)的體制機(jī)制轉(zhuǎn)換，提高國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行效率，實(shí)現(xiàn)投資各方資源的有效整合，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資效益與社會(huì)效益的增長(zhǎng)。在此過(guò)程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)遇，改變傳統(tǒng)評(píng)估僅能為企業(yè)提供單一評(píng)估業(yè)務(wù)的劣勢(shì)，除了為“混改”企業(yè)提供“混改”過(guò)程的資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)以外，還應(yīng)該爭(zhēng)取繼續(xù)提供“混改”后企業(yè)資源整合過(guò)程中的資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)、財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)，以及稅務(wù)籌劃咨詢(xún)、管理咨詢(xún)、投資咨詢(xún)等服務(wù)，以發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力，為“混改”工作提供估值相關(guān)的、全鏈條、系統(tǒng)性專(zhuān)業(yè)服務(wù)。

總之，混合所有制改革是未來(lái)國(guó)有企業(yè)改革的重要領(lǐng)域，“混改”工作對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)提出了更高的需求，資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)把握住發(fā)展機(jī)會(huì)，提高自身的專(zhuān)業(yè)能力，延伸評(píng)估機(jī)構(gòu)的服務(wù)領(lǐng)域，爭(zhēng)取為“混改”工作提供高質(zhì)量的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，促進(jìn)我國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展。