唐林垚

(清華大學(xué)法學(xué)院，北京 100084)

歐美公司法和證券法就公司之收購，在認(rèn)可各種收購方式共存時，更推崇要約收購，就要約收購的要約方式、觸發(fā)全面強(qiáng)制要約的持股比例、豁免情形等，都有較為明確的規(guī)定。我國《公司法》、《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》，借鑒歐美公司收購規(guī)則，結(jié)合我國國情，制定了我國公司收購規(guī)則。就我國公司收購規(guī)則看，是自愿要約與強(qiáng)制要約、全面要約與部分要約并行，公司股份與公司已發(fā)行股份共存，觸發(fā)不同要約方式的，是以收購方式確定，具有中國特色。我國公司收購規(guī)則與歐美國家相比，有何區(qū)別？孰優(yōu)孰劣？為什么不同模式下美國與歐洲各國都同樣地更推崇要約收購而非其他收購方式？為什么歐洲各國觸發(fā)全面要約收購是強(qiáng)制性的？我國要約收購豁免與歐盟及英國的全面強(qiáng)制要約豁免有何不同？我國應(yīng)當(dāng)借鑒的規(guī)則有哪些？我國應(yīng)當(dāng)堅持保留的現(xiàn)有規(guī)則有哪些？中國證監(jiān)會根據(jù)《證券法》的授權(quán)①制定的《上市公司收購管理辦法》，與《證券法》的規(guī)定是否保持一致？有何區(qū)別？有無瑕疵？本文圍繞我國公司收購規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，對比英美國家公司收購的規(guī)定與實際做法，就《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)內(nèi)容、存在的瑕疵進(jìn)行分析，提出改進(jìn)建議，以期為治理我國上市公司、為平衡收購人與目標(biāo)公司股東之間的利益、為我國上市公司收購法律法規(guī)之完善，略盡薄力。

一、要約收購：“一種新的有效策略”

(一)從協(xié)議收購、間接收購到要約收購

歐美國家治理公司的目的之一，就是維持健全、健康的公司控制權(quán)市場的存在。公司控制權(quán)取決于持有公司股份的多少。各國公司法都認(rèn)可為爭奪公司控制權(quán)而取得公司股份的各種各樣的方式。不同的收購方式對實施收購行為的公司(稱收購人)和被收購公司(稱目標(biāo)公司)股東的利益傾斜不同；對目標(biāo)公司的大股東、董事會及管理層、中小股東的利益傾斜亦不相同。

協(xié)議收購是收購人與相關(guān)股東，通過非公開地私下協(xié)議對公司的收購。間接收購是收購人通過控制公司股東，以投資、協(xié)議、私下安排等方式合并重組公司。這兩種收購，不直接涉及上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以簡化審批程序和收購程序，從而減少收購障礙，加快收購速度。就收購人與目標(biāo)公司管理層而言，采用資產(chǎn)重組、協(xié)商收購、間接控股等方式收購公司，都是收購人與目標(biāo)公司的大股東或董事會或管理層達(dá)成股份流轉(zhuǎn)的合意，這些收購方式，要么是避開監(jiān)管程序、要么“常會涉及內(nèi)幕交易等問題而為市場所詬病”[1]P859的交易信息不公開不透明的、公司上層之間合意的內(nèi)幕交易，有益于收購人與目標(biāo)公司管理層的利益，卻極容易造成并掩蓋損害目標(biāo)公司中小股東在內(nèi)的其他利害關(guān)系人的合法利益。這會導(dǎo)致有權(quán)利意識而又無可奈何的中小股東，用“腳”投票，虧本拋售公司股票，甚至?xí)?dǎo)致公司股票在股市上“崩盤”。1929年10月著名的美國股市崩盤，公司股份流轉(zhuǎn)收購的內(nèi)幕交易是其重要原因之一。②美國股市的大崩盤，導(dǎo)致了1929年-1933年的美國經(jīng)濟(jì)大衰退，共10500家銀行破產(chǎn)，占銀行總數(shù)49%，破產(chǎn)的企業(yè)更是超過了10萬家。[2]P46-79

為了讓投資者重拾信心，美國國會通過聽證會，通過了《1933年證券法》(Securities Act of 1933，15 U.S.C.77a)，要求上市公司必須公允地公開企業(yè)的狀況，以保護(hù)公司中小股東及利害關(guān)系人的利益。1954年，美國股市恢復(fù)到1929年的水平，一系列公司控制權(quán)爭奪事件也在美國開始上演。1956年，華爾街的公司收購人們(也被稱為公司的掠奪者)設(shè)計出要約收購，被稱之為是“一種新的有效策略”。

要約收購也稱公開收購，與協(xié)議收購、間接收購不同，是收購人越過目標(biāo)公司管理層，直接向所有股東公開發(fā)出收購其股份的要約，收購股份。因要約收購人不與目標(biāo)公司管理層協(xié)商，被視為對管理層懷有敵意，大都不受管理層歡迎，稱為敵意收購。敵意，是相對收購人與管理層的關(guān)系而言，對公司所有股東則公平對待，相對友好。[3]P242

20世紀(jì)60年代，要約收購在美國普遍出現(xiàn)。當(dāng)時，要約收購頗具爭議。老牌的投資銀行和律師事務(wù)所認(rèn)為，敵意收購令人厭惡，從而拒絕為敵意收購方服務(wù)；這最終導(dǎo)致愿意為敵意收購人服務(wù)的新興投資銀行和律師事務(wù)所的迅速崛起甚至全面超越，例如，今天享譽全球的世達(dá)國際律師事務(wù)所(Skadden Law Firm)。[4]P1753要約收購在美國的公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，在理論與實踐的爭議中，最終確立下來。

英國爭奪公司控制權(quán)的第一場敵意收購在1953年發(fā)生。③至此，英國的公司收購活動日益頻繁，這讓商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、大型商業(yè)機(jī)構(gòu)和倫敦證券交易所的商業(yè)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)的代表們，或多或少地有一種緊迫感，在爭奪公司控制權(quán)、爭奪公司監(jiān)管話語權(quán)的斗爭中，最終形成了著名的《英國城市收購及合并守則》(稱《城市法案》City Code)、成立了英國收購和合并委員會(稱“英國并購委員會”Panel on Takeovers and Mergers)。[5]P10

兩次世界大戰(zhàn)后，歐洲大陸成為世界頂尖金融機(jī)構(gòu)和跨國公司的聚集地。從20世紀(jì)70年代中期，歐盟委員會就統(tǒng)一歐盟內(nèi)部市場展開了激烈的討論，構(gòu)想建立統(tǒng)一的“歐洲公司收購法”、統(tǒng)一管理歐盟各成員國公司收購；到2003年《歐盟收購指令》面世，在長達(dá)數(shù)十年磨合過程中，各成員國利益團(tuán)體你爭我斗、官僚機(jī)構(gòu)相互推諉，在經(jīng)歷各成員國上百次爭吵、協(xié)商、談判后，在歐盟委員會的奔波、努力、妥協(xié)、修改和千方百計地促成下，最終在2004年5月通過?！稓W盟收購指令》大段大段地照搬英國《城市法案》，是一部“將各成員國緊密聯(lián)系在一起，求同存異的立法參考指南”。[6]P2-5

盡管《歐盟收購指令》的六項核心規(guī)則④，“在一定程度上允許各成員國選擇適用規(guī)則”，[7]P22但是，要約收購及至全面要約卻是強(qiáng)制適用的規(guī)則。

總之，要約收購相對協(xié)議收購、間接收購或其他收購，是對目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東最公平的收購方式，因此，在公司控制權(quán)爭奪中，在公司收購多種方式中，備受關(guān)注，為歐美各國極為重視和推崇，是公司收購中最常用的方式。

(二)基于不同利益面向的收購方式：全面要約與部分要約

歐美各國就上市公司的要約收購，大致有自愿要約和全面強(qiáng)制要約兩種模式。不同模式就部分要約、全面要約的規(guī)定不盡相同。

就公司收購，從公司法、證券法審判實踐和形成的慣例看，美國是一個自由主義國家，采用的是典型的自愿要約模式。收購人可以采用多種方式收購目標(biāo)公司，各種收購方式可以單獨使用、合并使用。要約收購盡管是最有利于目標(biāo)公司中小股東利益、也是各國公司收購中最常用的，但在美國，收購人仍然是可以采用或不采用要約收購方式；采用要約方式收購，則可以任意發(fā)出部分要約或者全面要約；發(fā)出部分要約，收購股份的比例不受任何限制，是由收購人自行決定的。

英國、歐盟各國以及我國，與美國的自愿要約模式完全不同，采用要約收購甚至全面強(qiáng)制要約收購模式。我國的要約收購，分全面要約與部分要約。所謂部分要約，相當(dāng)于美國的自愿要約，即指收購人向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約。當(dāng)然，我國的部分要約并非如同美國的自愿要約，發(fā)出部分要約的比例要受一定限制，如部分要約人要受持股比例的限制，即持股達(dá)一定比例時，必須發(fā)出要約。所謂全面要約，相當(dāng)于歐洲各國的全面強(qiáng)制要約，即指收購人持有目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例，必須向所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。

收購上市公司，是適用部分要約還是全面要約，對收購人與目標(biāo)公司股東的利益，恰恰相反。收購人發(fā)出部分要約，目標(biāo)公司股東預(yù)受⑤股份數(shù)量超過預(yù)定收購數(shù)量的，收購人無須收購超過預(yù)定數(shù)額的股份，只需按照收購要約約定條件、以同等比例收購預(yù)受股份。部分要約保證不分預(yù)受股份的多少和股東大小，都平等地對待所有預(yù)受股東，卻不保證股東預(yù)受的股票都能賣出。收購人按預(yù)受比例購買股票時，股東們總有股票不情愿地留在手上。由于要約人此前已經(jīng)為收購支付了法定“虛高”溢價，在收購活動完成后，股票價格往往低于要約價格，這些沒有售出的股票，其價格再沒有人有義務(wù)給予保障，即使收購人取得公司控制權(quán)，也沒有義務(wù)保證公司所有股東的所有股票都能公平地賣出。收購人發(fā)出全面要約，則必須購買目標(biāo)公司所有股東預(yù)受的全部股票。即只要股東愿意賣出的股票，收購人必須全部收購。這就能夠確保目標(biāo)公司全體股東，不分大小，都能一視同仁地有機(jī)會以公平溢價售出持有的全部股票，獲得股權(quán)溢價收益，確保愿意預(yù)受股票的中小股東們適時退出、華麗轉(zhuǎn)身。

全面要約與部分要約相比，對收購人利益相對不利。優(yōu)質(zhì)的上市公司，垂涎者多有之，許多潛在的競爭要約人⑥藏于暗處，等待條件成熟。當(dāng)收購人持股達(dá)法定比例、不得不發(fā)出要約收購時，發(fā)出全面要約，需要的資金大，獲得公司控制權(quán)的難度增加，全面強(qiáng)制要約收購成功的比率遠(yuǎn)比部分要約收購小得多。如果僅發(fā)出部分要約，預(yù)收5%股份，⑦需要的資金額度不大，以一石試水深淺，可以探明意欲收購者、可能發(fā)出競爭要約的收購者有多少，對收購進(jìn)退決策大有好處。收購人發(fā)出全面要約，有意要挫敗收購目的者大有人在。全面要約收購不成功，遠(yuǎn)比部分要約受挫給收購人造成的損失大得多。部分要約從策略、損益、資金等方面對收購人都更有利。因此，公司收購人往往不愿意實施全面要約，至少在沒有探明其他潛在的競爭要約人之前，不愿意實施全面要約。在公司收購的利益博弈中，法律更側(cè)重保護(hù)中小股東的利益，對持股達(dá)一定條件的收購人，強(qiáng)制其適用全面要約，為此，在歐盟各國，全面要約又稱為全面強(qiáng)制要約。

(三)我國要約收購的設(shè)計：強(qiáng)化對中小股東利益的保護(hù)

要約收購是一把雙刃劍，有利有弊。要約收購既可能提升目標(biāo)公司的治理水平，也可能是收購人實施綠郵詐騙⑧、挫敗競爭對手⑨、拆卸出售獲利⑩等掠奪目標(biāo)公司財富的手段。要約，不管是部分要約還是全面強(qiáng)制要約，比其他收購方式的成本更高，增加了收購的費用和代價，在保證目標(biāo)公司中小股東不同程度享受公司股份溢價的同時，也會一定程度上抑制公司收購的產(chǎn)生，不利于公司的治理和一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。不管要約收購有何弊端，相對其他收購方式，要約收購要求目標(biāo)公司管理信息公開、透明，都更有利于目標(biāo)公司的管理與治理，能夠公平地保護(hù)目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東的利益；全面要約又是保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的最佳收購方式，能夠制約相對強(qiáng)勢的收購人，均衡目標(biāo)公司股東與收購人利益。因此，歐美公司法和證券法，就公司收購，都規(guī)定有多種方式，在承認(rèn)各種收購方式共存時更推崇要約收購。

我國法律在學(xué)習(xí)和移植國外公司收購先進(jìn)經(jīng)驗之時，根據(jù)我國國情，對要約收購做有相應(yīng)的規(guī)定?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》將《證券法》第88條第1款規(guī)定的“通過證券交易”、“通過協(xié)議、其他安排”持有上市公司股份的方式，具體用專章規(guī)定為要約收購、協(xié)議收購和間接收購。我國法學(xué)理論上探討的收購方式主要有舉牌收購、要約收購、協(xié)議收購等。就公司收購方式的稱謂，盡管我國與歐美各國不同，但多種不同收購方式共存的立法與實踐，則是完全一致的。

我國公司法、證券法與歐美各國的法律一致，在規(guī)定的多種收購方式中，亦同樣規(guī)定并更推崇要約收購方式。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，要約收購，收購人購買股份支付的最低限價，不得低于收購人在發(fā)出要約前6個月內(nèi)取得該種股票支付的最高價格，這必然會推高目標(biāo)公司的股票價格，收購溢價更符合中小股東的利益；[8]P94要約收購的期限為發(fā)出要約后30日-60日，要約收購期限較長，可以保護(hù)股東不受“脅迫式要約”的侵害；持有同一種類股份的股東，只要在要約期限內(nèi)作出同意接受要約預(yù)受的股票，不管股東持有股票數(shù)量的多少，預(yù)售股份的多少，售出股票的價格都相同，這讓收購人對目標(biāo)公司所有股東不分大小、持股多寡，都必須與大股東一樣一視同仁、公平對待。由此可以說，要約收購相對協(xié)議收購和間接收購，是對目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東最公平的收購方式。由此，我國同歐洲國家一樣，規(guī)定要約收購的同時更推崇對目標(biāo)公司中小股東最有利的全面要約收購，以增強(qiáng)對目標(biāo)公司全體股東尤其是中小股東利益的保護(hù)。

二、要約收購觸發(fā)點的路徑遵循：《威廉姆斯法案》《城市法案》與我國《證券法》

(一)美國公司治理的自愿要約模式

要約收購有自愿要約和全面強(qiáng)制要約兩種模式。

美國是典型的自愿要約模式，《威廉姆斯法案》(Williams Act)和其他法律都沒有要求收購人對目標(biāo)公司股東流通股份要約收購的強(qiáng)制性規(guī)定。收購人可以直接發(fā)出要約，可以直接與目標(biāo)公司管理層協(xié)商、談判，也可以通過其他股東間接控股；是否增持股份、增持股份的比例、增持的方式等等，都由收購人自行決定；收購人可以發(fā)出任意比例的要約，沒有持股多少必須發(fā)出要約、必須收購股份比例的限制等等，沒有全面強(qiáng)制要約與部分要約之分，沒有觸發(fā)全面要約之說。美國的要約收購主要是部分要約。

美國采用自愿要約模式，表面看是明顯地偏向收購人，不利于制約收購人，不利于均衡收購人與目標(biāo)公司股東的利益，不利于目標(biāo)公司的治理。然而，在美國，管理或治理上市公司，是通過市場競爭方式進(jìn)行而不是通過要約收購、強(qiáng)制全面要約方式進(jìn)行。不管是通過相對友好的資產(chǎn)重組、公司之間的協(xié)同，還是通過其他任何方式取得目標(biāo)公司股份的收購人，只要能夠在收購后提升公司的運營效率，持股比例不管達(dá)公司股份的多少，都沒有被要求必須采取要約方式收購公司。各公司的董事會及管理層明白，如果不能盡職盡責(zé)管理好公司事務(wù)、不能將公司業(yè)績通過股票價格良好呈現(xiàn)，潛在的敵意收購方就會有可能猛撲過來并且取而代之。這種潛在的威脅，讓各公司董事會及管理層不得不兢兢業(yè)業(yè)地做好自己的本職工作，從而使公司在正常情況下都能夠得以發(fā)展和運轉(zhuǎn)。公司利潤的正常提升以及股東們能夠從公司經(jīng)營中獲得利益，當(dāng)有人有收購意圖之時，股東們就不會輕易出售持有的股票，從而使收購人的意圖難以得逞。這就同樣達(dá)到了歐洲各國以要約或者全面強(qiáng)制要約方式治理公司、維護(hù)公司大小股東利益的目的。

(二)英國與歐盟公司治理的強(qiáng)制要約模式

在英國及歐盟國家，要約收購及全面要約是強(qiáng)制適用的規(guī)則。

按照英國《城市法案》規(guī)定，在觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購門檻之前，收購人獲取目標(biāo)公司股份的方式不限，可以采用多種方式獲取目標(biāo)公司股份。協(xié)議收購、在證券二級市場上不動聲色地購買股票、直接發(fā)起要約收購等等均可。不管采用何種方式收購，一旦持有公司股份達(dá)30%，收購人必須向目標(biāo)公司在外流通所有剩余股份發(fā)出全面強(qiáng)制要約。在觸發(fā)全面強(qiáng)制要約之前，并非一定發(fā)出部分要約。但是，收購人持某公司股份達(dá)觸發(fā)全面要約之前，遭遇目標(biāo)公司(此處假設(shè)為B)懷疑時，B公司可以直接詢問收購人(此處假設(shè)為A)是否有收購企圖；被B詢問的收購人A公司，必須真實回答。如果A的回答模棱兩可，B可以請求英國并購委員會要求A立刻明確立場：公開宣布正式收購意向或公開否認(rèn)收購意向。如果A宣布收購意向，則必須在28天內(nèi)，正式發(fā)出要約收購。A收購B公司股份達(dá)30%之前，A的要約收購是被迫的也就是強(qiáng)制的，但不是全面要約，是相當(dāng)于我國法規(guī)中確定的部分要約。英國部分要約觸發(fā)點及持股比例非常明確：即A公司公開宣布收購B公司意圖即觸發(fā)部分要約，比例為A發(fā)出部分要約時持有B公司股份至達(dá)B公司股份30%之間的差額。A公司發(fā)出收購要約，B公司股價會上漲。A公司持股一直在B公司股份30%以下，就不需要發(fā)出全面要約；A公司持股一旦達(dá)到B公司股份30%，即觸發(fā)全面要約門檻，就必須向B公司在外流通所有剩余股份發(fā)起全面強(qiáng)制要約收購。顯而易見，英國部分要約不以收購方式為依據(jù)，且部分要約收購股份有上限限制。

歐盟各國與英國一樣，都有實施全面要約收購的觸發(fā)點、持股比例達(dá)觸發(fā)點時收購人必須對目標(biāo)公司所有股東持有的全部股份發(fā)出全面要約的規(guī)定。歐盟各國根據(jù)《歐盟收購指令》的規(guī)定，設(shè)定的觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門檻的持股比例，高低不同，從收購人獲得25%投票權(quán)至30%、1/3、40%、50%、66%不等；也有部分國家沒有具體規(guī)定觸發(fā)門檻的持股比例，但也明確規(guī)定：當(dāng)“收購人獲得公司多數(shù)投票權(quán)時”觸發(fā)全面強(qiáng)制要約。[9]P13-14即是說，歐盟及英國，部分要約的觸發(fā)有一定的隨意性，取決于收購人的意圖是否在持股30%前被目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)。觸發(fā)全面強(qiáng)制要約的法定持股比例，英國為公司股份30%；歐盟各成員國中，最低的比例是公司股份25%，也僅只有兩個國家；多數(shù)國家為公司股份30%及其以上。全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點持有目標(biāo)公司的股份，是公司的總股本，與公司流通股份無關(guān)、與達(dá)到持股比例的收購方式無關(guān)。

歐洲國家就部分要約收購有一定的隨意性，在于部分要約既給予收購人持股比例的自由，又使收購行為公開、公正，能夠相對公平地對待目標(biāo)公司大小股東。全面要約的推行和實施具有強(qiáng)制性，又需要有適當(dāng)?shù)挠|發(fā)門檻。其目的，也在于治理公司，維護(hù)目標(biāo)公司的正常經(jīng)營與發(fā)展，最終達(dá)到維護(hù)中小股東的利益。全面要約觸發(fā)門檻高，收購人的成本相對低，收購易于成功，容易激發(fā)收購意圖和行為，但觸發(fā)門檻高不易觸發(fā)，會使全面要約遲遲難以實施以至于無法實施；觸發(fā)門檻太低，收購成本高、難度大，不易成功，是目標(biāo)公司抵御收購行為的有效措施，是收購人實施公司收購的障礙，這就可能抑制全面要約收購的產(chǎn)生。一國鼓勵或抑制要約收購，是根據(jù)本國的國情決定的。因此，《歐盟收購指令》在強(qiáng)制推行全面要約的同時，又賦權(quán)各成員國自行確定全面要約的觸發(fā)點。

(三)我國標(biāo)新立異的要約收購觸發(fā)點

1.要約收購觸發(fā)點的內(nèi)容

我國沒有采用美國式的自愿要約，與歐洲各國一樣實行要約收購。但是，我國的要約收購，并非完全同于英國與歐盟。我國不僅有全面要約觸發(fā)點，還有部分要約觸發(fā)點。

我國《證券法》第88條第1款規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約”。該條款明確的內(nèi)容是：獲得上市公司股份的方式有證券交易、協(xié)議、其他安排，我國要約有全面要約、部分要約，收購人收購的股份有“公司已發(fā)行股份”和“公司股份”，目標(biāo)公司有兩種潛在的股東：持有公司公開發(fā)行股票的公眾股東和上市公司的所有股東；要約收購的觸發(fā)點：上市公司已發(fā)行股份30%。該條款沒有明確的內(nèi)容是，持有目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”觸發(fā)的是全面要約還是部分要約？觸發(fā)全面要約、部分要約的持股比例有無不同？《上市公司收購管理辦法》就《證券法》第88條第1款規(guī)定的要約收購觸發(fā)點，分獲得目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”的三種法定收購方式的不同，是觸發(fā)全面要約還是觸發(fā)部分要約，作出如下規(guī)定：

(1)自愿采用要約方式或者采用證券交易舉牌方式收購目標(biāo)公司股票的，都屬于要約收購。收購人以要約收購方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，即觸發(fā)部分要約，此后，要繼續(xù)增持目標(biāo)公司股份的，只能以要約方式收購，不能采用協(xié)議或者間接方式收購；自愿要約收購人可以自愿選擇全面要約或部分要約，我國法律法規(guī)沒有關(guān)于自愿要約的收購人持股達(dá)何種比例必須發(fā)出全面要約的要求。這就意味著，自愿以要約收購方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，只觸發(fā)部分要約，不觸發(fā)全面要約，不強(qiáng)制收購人實施全面要約。

(2)收購人以協(xié)議方式擁有上市公司權(quán)益達(dá)已發(fā)行股份30%要繼續(xù)收購的，必須改協(xié)議方式為要約方式增持股份，收購人可以選擇“依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約”；收購人“通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，……應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約”。即是說，協(xié)議收購人持有上市公司已發(fā)行股份30%，觸發(fā)要約收購，可以選擇全面要約或部分要約；當(dāng)增持至公司股份30%后，則必須發(fā)出全面要約。換言之，協(xié)議收購是根據(jù)持股比例，分段觸發(fā)部分要約和全面要約：持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約，持有目標(biāo)公司股份30%的，觸發(fā)全面要約。

(3)間接“收購人擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的，應(yīng)當(dāng)向該公司所有股東發(fā)出全面要約”。即是說，間接收購不觸發(fā)、不適用部分要約，收購人一旦持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，即觸發(fā)全面要約。

2.要約收購觸發(fā)點的標(biāo)準(zhǔn)

《上市公司收購管理辦法》根據(jù)《證券法》第88條第1款規(guī)定的三種收購方式、兩種要約、兩種股份，確定了以不同收購方式為依據(jù)，明確了部分要約的觸發(fā)點和全面要約的觸發(fā)點：要約收購方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，即觸發(fā)部分要約，不觸發(fā)全面要約；協(xié)議收購方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約，持股達(dá)公司股份30%的，觸發(fā)全面要約；間接收購持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)全面要約。也就是說，我國根據(jù)公司收購的方式不同，規(guī)定有部分要約觸發(fā)點和全面要約觸發(fā)點。

按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，同樣是持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，要約收購、協(xié)議收購，觸發(fā)部分要約；間接收購則觸發(fā)全面要約；反之，同樣是觸發(fā)全面要約，協(xié)議收購是持股達(dá)目標(biāo)公司股份30%，間接收購則是持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%！要約收購，只觸發(fā)部分要約，根本就不觸發(fā)全面要約。這種根據(jù)收購方式不同，同樣持有公司已發(fā)行股份30%，卻有觸發(fā)部分要約和觸發(fā)全面要約之分；同樣是觸發(fā)全面要約，卻有兩個不同持股比例的觸發(fā)點：公司已發(fā)行股份30%和公司股份30%！——這表明，我國部分要約和全面要約觸發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)，既不僅僅是收購方式，也不僅僅是持股比例，而是同時以收購方式和持股比例作為標(biāo)準(zhǔn)。

3.創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點

我國上市公司發(fā)行股票，以人民幣標(biāo)明面值。我國上市公司至今還沒有實現(xiàn)股本全流通。公司股本總額(稱公司股本)與流通股份(稱公司已發(fā)行股份)之間的關(guān)系，最小的上市公司，股本總額不低于3000萬元；公司股本總額以4億元分界，4億元以下，公司公開發(fā)行股份達(dá)股本總額25%即符合上市條件；4億元以上，公司公開發(fā)行股份達(dá)股本總額10%即符合上市條件。我國有股本總額千萬元至數(shù)百億的上市公司。股本總額不同的上市公司股份流通比例，大致有四種情形：(1)3000萬至4億元以下、公開發(fā)行股份只達(dá)最低要求、僅占公司股本總額25%的公司；(2)4億元以上，公開發(fā)行股份只達(dá)最低要求、占公司股本總額10%的公司；(3)發(fā)行股份大大超過最低發(fā)行要求、占公司股本總額25%-90%以上的公司；(4)股份總額100%全流通的公司。

我國的要約收購不觸發(fā)全面要約，這有點類似于美國的自愿要約；協(xié)議收購觸發(fā)全面要約是持有目標(biāo)公司股份總額30%，這與英國及歐盟多數(shù)國家的觸發(fā)點相差不大；間接收購全面要約的觸發(fā)點，是“收購人擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%”而不是公司股份30%！

全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點，英國為公司股份30%；歐盟各成員國中，最低的比例是公司股份25%，也僅只有兩個國家；多數(shù)國家為公司股份30%，極少數(shù)國家的觸發(fā)點甚至達(dá)公司股份50%及其以上。我國間接收購以公司已發(fā)行股份30%作為全面要約觸發(fā)點，某上市公司“已發(fā)行股份”比例越小，與“公司股份”的數(shù)量相差就越大，則觸發(fā)全面要約的持股比例就越低，收購成功的機(jī)率就越小。當(dāng)上市公司已發(fā)行股份分別為公司股本總額的10%、25%、50%，對應(yīng)的公司股份則為3%、7.5%、15%；這是我國獨有的創(chuàng)世界新低的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點。這種觸發(fā)全面要約的持股比例，需要收購目標(biāo)公司97%-85%的股份！這比持股30%發(fā)出70%的全面要約，需要支付更多收購溢價、需要籌措更多資金。這當(dāng)然會使有收購企圖的人望而卻步。這幾乎是沒有任何成功機(jī)率的荒唐荒謬的全面要約觸發(fā)點！這使以間接收購方式觸發(fā)全面要約在事實上不可能發(fā)生，我國有關(guān)間接收購的規(guī)定，也就形同虛設(shè)，成為一紙空文。

我國雖然與歐洲國家一樣，有要約收購觸發(fā)點的規(guī)定，但與歐美國家有著明顯的區(qū)別，既不同于美國的自愿要約，也不完全同于歐洲的全面強(qiáng)制要約。既有與歐洲國家一樣的根據(jù)持股比例決定觸發(fā)全面要約的內(nèi)容，也有獨創(chuàng)的根據(jù)收購方式?jīng)Q定是觸發(fā)部分要約還是觸發(fā)全面要約的規(guī)定，同時，還有創(chuàng)世界新低的要約收購觸發(fā)門檻。這就是不同收購方式觸發(fā)不同要約、適用不同觸發(fā)點的獨具中國特色的規(guī)則。

三、觸發(fā)全面要約收購門檻后的豁免

(一)嚴(yán)謹(jǐn)型要約收購豁免

針對要約收購利弊兼具的特點，各國政府根據(jù)市場變化，采取各種措施，對收購公司的要約進(jìn)行規(guī)制和監(jiān)管。全面要約收購的豁免，就是監(jiān)管和規(guī)制公司收購的方式之一，其目的在于，平衡收購人與目標(biāo)公司、公司股東的利益，保護(hù)公司收購人的合法需求、去除“僵尸企業(yè)”、鼓勵良性收購、減少要約收購導(dǎo)致的不確定性等等，最大化地發(fā)揮要約收購促進(jìn)公司治理的益處，遏制不良后果。公司收購實行自由主義模式的美國，要約收購的豁免不是規(guī)制或監(jiān)管公司收購的方式。實行全面強(qiáng)制要約的歐盟及英國，豁免則是規(guī)制要約收購的措施之一。

英國法律規(guī)定，因拯救公司、因不可避免的錯誤(inadvertent mistake)獲得股份以及持有公司50%投票權(quán)股東宣稱不接受收購時，全面強(qiáng)制要約收購規(guī)則不被觸發(fā)。該規(guī)定確定了英國豁免全面要約的三種法定情形。(1)為了避免公司被其他人惡意收購、為了拯救可能被收購的目標(biāo)公司而非是挫敗目標(biāo)公司、而非是為了獵取公司控制權(quán)，如，收購人根據(jù)經(jīng)公司股東大會批準(zhǔn)的挽救公司的方案增持股份，就是拯救目標(biāo)公司的增持行為。該種增持股份觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門檻的，豁免發(fā)出全面強(qiáng)制要約。(2)因不可避免的錯誤獲得股份，如，證券公司在經(jīng)營范圍內(nèi)承銷證券業(yè)務(wù)不暢，滯留股份超過上市公司股本30%；又如，銀行等金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營范圍內(nèi)發(fā)放貸款，借款人無力還貸，只好用質(zhì)押的股權(quán)抵債，即以股抵債；這種導(dǎo)致證券公司、貸款銀行持股達(dá)到甚至超過觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門檻的情形，是證券公司、貸款銀行不愿意發(fā)生的情形，是違背證券公司與貸款銀行意愿的，因此將其稱之為“錯誤”。這種不可避免的“錯誤”，實則是持股人不可抗力的、違背了持股人的本意和利益。這類情形的持股人，并無意收購公司、無意獵取公司控制權(quán)的意圖，如果強(qiáng)制要求其發(fā)出全面要約、收購公司剩余股份，顯然，對持股人不公平，也違背公司管理層及股東意愿和利益，不利于公司的正常運行。(3)英國全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點為持有公司股份的30%，在持有公司50%投票權(quán)股東宣稱不接受收購時，即使收購人持股達(dá)觸發(fā)點后發(fā)出全面要約，根據(jù)按份共有財產(chǎn)按占財產(chǎn)份額多數(shù)人意見處理的原理，最終也不可能獲得公司的控制權(quán)。收購人明知不能取得公司控制權(quán)還增持股份，或許是為了獲得優(yōu)質(zhì)公司豐厚的分紅或利潤，也不排除等待時機(jī)，擇機(jī)收購。但是，不管持股人持股比例多少，只要沒有公司控制權(quán)，就不可能實施對公司不利的行為?；砻馄淙嬉s，可以減輕收購人的負(fù)擔(dān)，從而不挫減其要約收購行為，也就有利于目標(biāo)公司中小股東的退出。

1971年，英國著名的諾扣斯公司收購維尼斯塔國際公司案，最終確立了全面強(qiáng)制要約豁免的上限為持股40%的規(guī)則。

《歐盟收購指令》強(qiáng)制各成員國適用全面強(qiáng)制要約收購，同時，賦權(quán)各成員國根據(jù)自身國情制定全面強(qiáng)制要約收購豁免規(guī)則。在歐盟內(nèi)部，除三個成員國沒有規(guī)定全面強(qiáng)制要約收購豁免外，每個成員國都規(guī)定了全面強(qiáng)制要約收購的各式各樣形形色色的豁免情形，主要是因婚姻、繼承、贈與獲得股份的；因公司增發(fā)、或發(fā)行新股越過增持股份的；因公司合并或分立、關(guān)聯(lián)公司之間的合并，持股觸發(fā)門檻的；因執(zhí)行公司事務(wù)持股越過觸發(fā)門檻的；因暫時獲得并持有股份而觸發(fā)門檻的；獲得觸發(fā)門檻的股份卻不享有控制權(quán)的，等等情形。[10]P26-34

與《歐盟收購指令》照抄照搬英國《城市法案》相同，歐盟各成員國就全面強(qiáng)制要約豁免的情形，大致與英國的規(guī)定類似；對觸發(fā)全面強(qiáng)制要約、越過觸發(fā)門檻的持股比例上限，一般沒有明確規(guī)定，但是都有“暫時”、“臨界值”等限制，如，愛沙尼亞、希臘、芬蘭、馬耳他等歐盟國家的，就全面強(qiáng)制要約豁免的上限、持股時間，都在原則上做有規(guī)定。雖然，“暫時”、“臨界值”對豁免觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門檻的持股比例不如英國的40%那樣明確，但是，對豁免觸發(fā)全面強(qiáng)制要約的時間和持股比例也不能說就沒有一點限制。

英國及歐盟各國對敵意收購的要約豁免，使并非所有達(dá)全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點的持股人，都一定要發(fā)出全面要約，也存在全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門檻過高、豁免門檻過低，使全面強(qiáng)制要約收購不易觸發(fā)、觸發(fā)后易于豁免，收購人要約收購容易成功、豁免收購的規(guī)定更偏重收購人利益等問題。但是，就持股達(dá)觸發(fā)門檻后對全面強(qiáng)制要約的豁免，其特點大致有：豁免的主要是針對沒有收購公司意圖的以及不可能獲得公司控制權(quán)的情形；僅僅是針對臨界值的持股比例給予暫時的豁免，即豁免有持股比例和時間的限制，不是無限度的；豁免的僅僅是全面要約而非要約，符合豁免情形、受到豁免的收購人，可以不發(fā)出全面要約，但必須以要約方式收購目標(biāo)公司的股份，絕對沒有豁免要約收購的做法。

對無收購目的的持股人或者明顯不能獲得公司控制權(quán)的收購人，強(qiáng)制其發(fā)出全面要約，要持股人、收購人溢價收購不愿意持有的股份或不能獲得控制權(quán)的股份，明顯對增持股份的人不公平，反而會抑制要約收購，影響中小股東的利益。因此，英國法律對沒有獵取目標(biāo)公司控制權(quán)的持股和不可能獵取公司控制權(quán)的增持股份的行為，予以豁免，不觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購，但觸發(fā)門檻后還要繼續(xù)增持股份的，則必須采用有利于中小股東利益的要約方式。

持股低于30%就要求收購人發(fā)出全面強(qiáng)制要約，收購難度太大成本高；達(dá)30%至51%獲得公司控制權(quán)要求收購人發(fā)出全面強(qiáng)制要約，收購難度相對下降；有豁免情形的，在持股30%-40%之間豁免全面強(qiáng)制要約，而非豁免要約；針對不同持股比例，實行不同的要約方式，只要持股達(dá)公司股份30%，收購方式就必須是要約，而非采取非要約的其他收購方式。這既有利于鼓勵收購人收購，要約收購又有利于中小股東利益。由此，我們可以深刻地感受到，英國法律針對公司收購，為發(fā)揮收購的有利作用、為均衡各方利益的那種小心異異和謹(jǐn)小慎微。

英國《城市法案》是《歐盟收購指令》的藍(lán)本，歐盟多數(shù)國家都采用了與英國相同的觸發(fā)、豁免的持股比例，一是多數(shù)國家有著共同的歐洲發(fā)達(dá)國家背景，二是英國規(guī)定的這些比例在長期的實踐中，被證明為在收購關(guān)系中為各方均能接受、能夠妥當(dāng)均衡各方利益的持股比例。

(二)寬泛型要約收購豁免

1.我國三種收購方式的豁免內(nèi)容

我國與英國、歐盟各國一樣，對持股達(dá)要約收購觸發(fā)點的情形，也有豁免的規(guī)定。但我國的豁免，既非美國自愿要約模式的全面豁免，也非英國歐盟式的全面強(qiáng)制要約豁免。

我國的要約收購方式由收購人自愿選擇適用，只要不以終止公司上市地位為目的以及不存在公司股票終止上市資格的情況，收購人可以自由選擇全面要約還是部分要約，對自愿采用要約方式收購目標(biāo)公司股份達(dá)觸發(fā)點的，豁免其發(fā)出全面要約，就不存在強(qiáng)制適用全面要約，就不需要申請豁免，這一點與美國一樣。但是，在中國，要約收購持股達(dá)觸發(fā)點后就只能采用要約方式收購而不能采用其他方式收購，又與美國的任何持股比例完全自愿采用任何收購方式，也有區(qū)別。

只有協(xié)議收購、間接收購才適用全面要約，相應(yīng)地，也就有持股達(dá)觸發(fā)點后有豁免情形的可以申請豁免之規(guī)定。我國的要約豁免情形，與歐盟或者英國規(guī)定的豁免情形大致一致；但是，與歐盟、英國豁免全面強(qiáng)制要約而非豁免要約不同，我國豁免的不是全面強(qiáng)制要約，而是豁免要約收購方式和豁免發(fā)出收購要約；豁免發(fā)出收購要約的，又分為經(jīng)申請的豁免和不經(jīng)申請的豁免?；砻庖s收購方式的，須收購人提出申請，證監(jiān)會在法定日期內(nèi)作出是否豁免的決定；取得豁免的，收購人可以不采用要約方式完成本次增持行為。經(jīng)申請豁免發(fā)出收購要約的，證監(jiān)會在法定日期內(nèi)未提出異議的，相關(guān)投資者可以申請辦理股份轉(zhuǎn)讓和過戶登記手續(xù)；不經(jīng)申請發(fā)出收購要約的，可以直接申請辦理股份轉(zhuǎn)讓和過戶登記手續(xù)。

2.我國法定豁免情形的利弊

我國的收購人或投資者增持股份比例至觸發(fā)點，經(jīng)申請或不經(jīng)申請豁免要約收購或發(fā)出要約的法定情形，包括了英國及歐盟的全面強(qiáng)制要約豁免的各種情形，大致可以歸納為投資人意志之外原因?qū)е碌墓煞菰龀?、?jīng)公司股東大會批準(zhǔn)的增持行為以及不導(dǎo)致公司實際控制權(quán)變化的增持行為和長期持股、緩慢增持股份的行為四類。予以豁免的這四類情形，各有利弊。如，投資人意志外的原因?qū)е鹿煞菰龀诌_(dá)觸發(fā)點的表明，投資人股份增持不是有控制意圖、有損害公司利益的敵意，不會影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營。經(jīng)公司股東大會批準(zhǔn)的表明，增持股份的投資者與公司意圖一致，是友善協(xié)商的結(jié)果，不會影響公司經(jīng)營、不會導(dǎo)致公司經(jīng)營波動。不導(dǎo)致公司實際控制權(quán)變化的增持，表明，目標(biāo)公司的主體地位、生產(chǎn)經(jīng)營、穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展，不會因為投資者增持股份而受威脅和影響，實際控制人增持股份還有利于公司上市地位的穩(wěn)定。長期持股、緩慢增持股份，持股人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓增持的新股，表明，持股人作為投資者，沒有短期盈利之不軌圖謀；持股人承諾增持股份1年后、每12個月增持股份限制在2%之內(nèi)，這使增持股份的速度、額度受到限制，使圖謀在短期內(nèi)獲得公司控制權(quán)的欲意無法實現(xiàn)，也讓高息貸款收購目標(biāo)公司、低價快進(jìn)高價快出拋售股份、或者以拆卸及變賣目標(biāo)公司在短期內(nèi)兌現(xiàn)獲取高收益的收購意圖，因難以實現(xiàn)而自然消解。

盡管我國的現(xiàn)行規(guī)定似乎有利于我國公司收購的治理，似乎能夠受到豁免的人，任其增持股份，都會持股不動，都不會懷有控制或收購公司的敵意、更不會有挫敗對手、贏得競爭之圖謀。但是，因為我國豁免的是要約而非僅僅是全面要約，這種豁免，未必就不會損害公司股東權(quán)益，未必就不發(fā)生公司控制權(quán)易主的情況。

如，“在一個上市公司中擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過該公司已發(fā)行股份的50%的”絕對控股股東，雖然“繼續(xù)增加其在該公司擁有的權(quán)益，不影響該公司的上市地位”，但由于對豁免的持股比例沒有上限的限制，在該絕對控股股東在需要資金擴(kuò)大公司經(jīng)營規(guī)模時，每年拿出公司部分收益分紅吸納股東；在公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大并長期盈利、公司效益逐年見長后，逐年增持股份，在不導(dǎo)致公司實際控制權(quán)變化的情形下，將其他投資股東逐漸擠出公司，卻依法豁免不發(fā)出要約收購，中小股東及其他投資者自始至終沒有獲得要約收購可以得到的溢價，其合法權(quán)益當(dāng)然受到損害。這樣的要約豁免，可以成為一時資金不足的公司的融資方式。

再如，持股達(dá)觸發(fā)點的投資者，每12個月增持不超過公司已發(fā)行股份的2%，即豁免其發(fā)出收購要約，有權(quán)不采用要約方式收購公司股份。在股權(quán)分散的上市公司中，持股不足公司已發(fā)行股份30%就已經(jīng)是公司的控股股東的情況確實存在。這類控股股東，一直以非要約方式收購公司股票，持股達(dá)30%觸發(fā)要約收購1年后，每12個月內(nèi)增持不超過該公司已發(fā)行的2%的股份，即可獲得要約收購豁免。該控股股東，堅持長期、緩慢增持公司股份，收購股票，蓄勢待發(fā)，每12個月內(nèi)增持2%股份，只要增持股份沒有達(dá)5%，依法不需要公告、不需要以要約方式收購，不支付要約收購溢價。這種實質(zhì)上的公司收購人，持續(xù)、緩慢、堅挺地一直以非要約方式收購公司，最后，輕松達(dá)到收購目的。最終，原來非經(jīng)營者的收購人成為公司的所有者，公司創(chuàng)始人反而成為收購人的打工者。這種豁免，必然導(dǎo)致收購人以合法方式侵害公司創(chuàng)始人及中小股東利益。

《上市公司管理辦法》第六章關(guān)于豁免要約收購方式和經(jīng)申請豁免發(fā)出收購要約的持股比例沒有明確規(guī)定，僅將不經(jīng)申請豁免發(fā)出收購要約的持股比例明確規(guī)定為公司已發(fā)行股份的30%；《證券法》第88條規(guī)定觸發(fā)要約收購的持股比例為公司已發(fā)行股份的30%；然而，只要未獲得豁免的，統(tǒng)一要求將持有的股份減持至“公司股份30%或者30%以下”。只要是股份非全流通的上市公司，公司已發(fā)行股份不足100%的，豁免申請人持有公司已發(fā)行股份的任何比例，都不足公司股份的30%，哪有多出公司已發(fā)行股份持有比例的公司股份可以減持？對持股比例不同的豁免申請人統(tǒng)一規(guī)定減持股份比例，是顯而易見的瑕疵。

四、我國要約收購及觸發(fā)點的保留與改進(jìn)

我國移植、學(xué)習(xí)、借鑒歐美先進(jìn)國家的公司收購規(guī)則，結(jié)合我國國情，在實踐中逐漸形成了我國自愿要約與強(qiáng)制要約、部分要約與全面要約并行，有多個不同要約觸發(fā)點及多種豁免內(nèi)容的要約收購規(guī)則。我國的公司，亦實行要約收購、推崇全面要約，注重挫敗不正當(dāng)收購行為、穩(wěn)定公司控制權(quán)、活躍公司收購、保護(hù)中小投資者、平衡收購各方合法利益；同時，在我國的要約收購規(guī)則中，也有不合理甚至荒謬的內(nèi)容。我國現(xiàn)行的要約收購規(guī)則應(yīng)當(dāng)如何修改或增減？筆者贊同這樣的說法，“正確的選擇是不能偏離現(xiàn)實世界也不能偏離法律傳統(tǒng)”。[11]P92根據(jù)我國股權(quán)分置改革、A股市場正在逐漸實現(xiàn)但尚未完全實現(xiàn)上市公司股份全流通的實際情況，就我國公司收購顯而易見的漏隙，筆者提出以下改進(jìn)愚見。

(一)改變以收購方式確定要約及觸發(fā)比例的規(guī)定

按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，同樣是持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，要約收購、協(xié)議收購，觸發(fā)部分要約；間接收購則觸發(fā)全面要約；反之，同樣是觸發(fā)全面要約，協(xié)議收購是持股達(dá)目標(biāo)公司股份30%，間接收購則是持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%！要約收購，只觸發(fā)部分要約，根本就不觸發(fā)全面要約。根據(jù)收購方式不同，同樣持有公司已發(fā)行股份30%，卻有觸發(fā)部分要約和觸發(fā)全面要約之分；同樣是觸發(fā)全面要約，卻有兩個不同持股比例的觸發(fā)點：公司已發(fā)行股份30%和公司股份30%！

我國的以收購方式和持股比例同時作為部分要約和全面要約觸發(fā)點標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，與歐洲各國僅以持股比例作為觸發(fā)點依據(jù)的做法相比，英國及歐盟各國的規(guī)定更簡明、易懂、易行，也更嚴(yán)謹(jǐn)。我國有關(guān)要約收購的規(guī)定，則更復(fù)雜、難懂，有悖不二法則；更為糟糕的是，還給由收購人自行確定收購方式、從而自行確定觸發(fā)比例留下空隙。

公司之間的收購，不管是敵意還是合意，收購人與目標(biāo)公司之間，不管以何種方式、在何時讓渡股份，都是公司法人之間的一種意思表示。收購人獲取目標(biāo)公司股份采用何種方式，我國法律并沒有限定。法律規(guī)定多種不同收購方式、學(xué)界理論界區(qū)分不同收購方式之目的，是為了更好理解不同收購方式的特性，更好地運用，以適應(yīng)公司收購的不同情況，決不是為了限制收購人使用哪一種方式。實踐中，收購人有權(quán)自行根據(jù)不同的情況和自身利益的需要，采用某一種或多種收購方式，也有權(quán)多種方式同時施行或交叉適用。收購人以多種不同合法方式收購目標(biāo)公司股份，持股達(dá)法定觸發(fā)點時，很難認(rèn)定就是某一種方式獲得的股份，很難確定是哪種方式觸發(fā)了要約收購的持股比例。采取任何法定收購方式獲得目標(biāo)公司股份并非違法之舉，都是收購人意思自治的結(jié)果，具有任意性。這就使以收購方式確定是觸發(fā)部分要約還是觸發(fā)全面要約的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一不客觀。因此，收購人獲得目標(biāo)公司股份的方式就不能作為觸發(fā)不同要約的依據(jù)。

在英國、歐盟實行全面強(qiáng)制要約的國家中，沒有任何一國是以收購方式來確定全面要約的觸發(fā)。收購方式是收購人自由選擇的結(jié)果；但是，持股比例則是客觀而不容辯駁的。將持股比例作為全面要約觸發(fā)點的標(biāo)準(zhǔn)，使全面要約的觸發(fā)點既統(tǒng)一又客觀。這正是英國、歐盟國家堅持采用以持股比例作為全面要約觸發(fā)點的重要原因。

我國法律應(yīng)當(dāng)修改以收購方式作為觸發(fā)全面要約或觸發(fā)部分要約依據(jù)的做法，應(yīng)當(dāng)將持股比例作為觸發(fā)要約、觸發(fā)全面要約的依據(jù)。在持股達(dá)觸發(fā)比例前，任由收購各方當(dāng)事人協(xié)商決定，任由收購人采取獲取股份的方式；不管是自愿要約、還是協(xié)議、間接收購，只要持股達(dá)一定比例，即觸發(fā)部分要約或觸發(fā)全面要約，收購人都須以相同價格、相同條件收受目標(biāo)公司所有股東持有的股份，實行要約規(guī)制；將持股比例作為觸發(fā)要約形成慣例或規(guī)則，由大大小小的收購人共同遵行。以持股比例作為要約、全面要約的依據(jù)，與我國法律對上市公司收購的規(guī)制并不矛盾而且是一致的。我國所有的舉牌，編制并公告不同權(quán)益變動報告書等，都是根據(jù)持股比例的不同而不同。[12]P112反復(fù)細(xì)讀《證券法》第88條第1款規(guī)定，筆者認(rèn)為，該條款透露的本意是，不管通過證券交易、投資、協(xié)議或其他安排，只要持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)到30%還要增持股份的，就應(yīng)當(dāng)依法發(fā)出要約。這是以持股比例確定要約以及要約觸發(fā)點，并非是以不同收購方式確定要約、確定觸發(fā)點。《上市公司收購管理辦法》根據(jù)收購方式確定要約及全面要約觸發(fā)點，是誤解了《證券法》第88條第1款的本意；對此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行修改，還該條款規(guī)定之本意。

(二)保留部分要約以適應(yīng)我國股權(quán)復(fù)雜的現(xiàn)實

實現(xiàn)股東利益最大化、保護(hù)中小股東利益，在各國公司收購理論中已經(jīng)達(dá)成共識、沒有爭議。[13]P152全面要約是保護(hù)中小股東利益的最佳要約收購方式。英國及歐盟各國都強(qiáng)制適用全面要約收購規(guī)則。但是，全面要約對公司收購也有負(fù)作用。全面要約的推行和實施，需要有適當(dāng)?shù)挠|發(fā)門檻。觸發(fā)門檻高，收購人的成本相對低，收購易于成功，容易激發(fā)收購意圖和行為，但門檻高不易觸發(fā)，會使全面要約遲遲難以實施以至于無法實施；觸發(fā)門檻太低，收購成本高、難度大，不易成功，是目標(biāo)公司抵御收購行之有效的措施，是收購人實施公司收購的障礙，就可能抑制全面要約收購的產(chǎn)生。有法國學(xué)者指出，“全面強(qiáng)制要約收購規(guī)則”并沒有給股東帶來效益，并充分論證了全面要約規(guī)則極大提高了收購的成本、因而抑制公司收購的產(chǎn)生原因。[14]P11-26當(dāng)沒有人收購公司，借助收購方式治理公司的立法就難以推行和實現(xiàn)，中小股東們借助公司要約收購獲得股份溢價、獲得公平對待也就不可能實現(xiàn)。

我國不能完全采取美國的自愿要約模式，也不能完全采用英國歐盟各國的全面強(qiáng)制要約模式。部分要約也是要約。只要是要約收購，就比采用協(xié)議收購或間接收購更公開透明，可以避免暗箱操作損害中小股東利益的弊病，對中小股東更有利；通過公開要約，披露收購公司信息和意圖，給目標(biāo)公司管理層敲響警鐘，促進(jìn)公司治理，提高管理效率。因此，在全面要約條件不成熟時，保留部分要約，確有必要。

保留部分要約符合我國國情。我國上市公司股份流通比例高低不一，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，各上市公司股權(quán)分散與集中的情況大不相同，只實行全面要約，有可能抑制要約收購行為，尤其是對公司股本總額大、股權(quán)相對集中、上市流通比例不大、市場化程度相對較小的上市公司，在僅持有該公司已發(fā)行股份30%甚至公司股份30%時，就觸發(fā)全面要約，收購成功的難度太大、機(jī)率太小。就收購人而言，對價值數(shù)百億的大型公司，通過部分要約，堅持不懈，日拱一卒，可以逐漸滲透進(jìn)入目標(biāo)公司，逐漸達(dá)成收購目的。當(dāng)部分要約比全面要約對收購人更為有利、在收購人實施全面要約條件不成熟時，允許收購人采用部分要約收購，比采用協(xié)議收購或間接收購方式對中小股東、對目標(biāo)公司的治理都更為有利。

(三)明確觸發(fā)部分要約和全面要約的持股比例

《上市公司收購管理辦法》對自愿要約、通過證券交易持股達(dá)上市公司已發(fā)行股份30%的要約收購，是否改用全面要約沒有明確規(guī)定，使部分要約收購比例沒有上限限制、沒有全面要約的強(qiáng)制要求，即根本就可以不觸發(fā)全面要約，這為收購人規(guī)避全面要約留有漏隙。持股達(dá)一定比例后不觸發(fā)全面要約，顯然過于傾斜于收購人的利益，沒有考慮公司中小股東如何退出的問題，會損害目標(biāo)公司中小股東的利益。

與自愿適用要約收購不觸發(fā)全面要約不同的是，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的間接收購全面要約的觸發(fā)點，又過于低，是目標(biāo)公司已發(fā)行股份的30%而不是公司股份的30%！這極大地降低了我國全面要約的觸發(fā)門檻，既與各國立法不相吻合，又完全沒有考慮收購人能否成功、沒有成功機(jī)率收購人是否會發(fā)出全面要約等問題。

英國部分要約具有強(qiáng)制性，是目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)收購人的收購意圖后，收購人就只能采用要約收購方式。英國的部分要約有持股比例上限的規(guī)定，即收購人持股達(dá)目標(biāo)公司股份30%時，就必須發(fā)出全面要約。我國應(yīng)當(dāng)參照而非完全借鑒英國的這一作法。不管目標(biāo)公司是否發(fā)現(xiàn)收購人的意圖，收購人都可以自愿選擇適用部分要約或其他收購方式。但是，不管是自愿適用要約收購、協(xié)議收購或間接收購，只要持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份一定比例、還要繼續(xù)增持目標(biāo)公司股份的，就觸發(fā)部分要約。同時，應(yīng)當(dāng)改變我國部分要約無持股上限的現(xiàn)行規(guī)定，對發(fā)出部分要約的持股比例加以明確限制，部分要約收購目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例后，必須改為全面要約。

就部分要約的持股比例，宜直接采用《上市公司收購管理辦法》關(guān)于協(xié)議收購的相關(guān)規(guī)定：觸發(fā)部分要約持股比例為公司已發(fā)行股份30%、觸發(fā)全面要約持股比例為公司股份30%，即部分要約持股比例區(qū)間為目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%-公司股份30%之間。這樣的觸發(fā)要約收購持股比例，符合《證券法》將目標(biāo)公司股份分為已發(fā)行股份和公司股份的規(guī)定，符合中國國情，也與英國《城市法案》有關(guān)要約規(guī)則的內(nèi)容完全一致，與法制健全的多數(shù)歐盟國家長期行之有效的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門檻一致，有利于中國的公司收購觸發(fā)點的規(guī)定與國際社會接軌。

我國證券市場尚欠規(guī)范、法律法規(guī)還不健全，需要政府加強(qiáng)監(jiān)管力度，加之我國上市公司股權(quán)復(fù)雜、從嚴(yán)監(jiān)控收購人信息披露，以上市公司已發(fā)行股份百分比作為監(jiān)管的不同分層，實行持有公司已發(fā)行股份5%的舉牌預(yù)警，降低監(jiān)管門檻，是可行的、必要的。但是，發(fā)出全面要約，就不能以上市公司“已發(fā)行股份”而應(yīng)當(dāng)采用“公司股份”作為觸發(fā)點。不管以何種方式收購，只要持有公司股份30%的，一律應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面強(qiáng)制要約收購。以公司股份30%為全面要約觸發(fā)點，符合實行全面要約的各國通行觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)或者相近標(biāo)準(zhǔn)，也能適應(yīng)我國公司股權(quán)分布大致情況，不會有失偏頗。

(四)增加限制要約收購豁免適用的條件

與英國及歐盟多數(shù)國家相比，我國要約收購觸發(fā)點僅為上市公司已發(fā)行股份30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于英國、歐盟的持股達(dá)公司股份30%的觸發(fā)點。盡管，觸發(fā)要約的持股比例低，對收購人不利；盡管，我國要約收購豁免與歐盟或者英國規(guī)定的情形大致一致，但是，由于豁免的內(nèi)容是要約而非僅僅是全面要約，而且，一經(jīng)豁免，就沒有豁免后持股比例上限限制，也沒有豁免期限限制，沒有恢復(fù)適用要約的要求，這就極大的有利于收購人而非目標(biāo)公司及其中小股東。這種豁免，實在過于寬泛且無度！過于偏向于公司收購人的利益而有失公平公正。這就為有實力的投資者、收購人規(guī)避法律、規(guī)避有利于中小股東利益的要約、損害上市目標(biāo)公司及其股東利益留有空隙。

當(dāng)我國法律法規(guī)取消以收購方式確定要約收購觸發(fā)點、以持股比例作為觸發(fā)要約收購的客觀標(biāo)準(zhǔn)、將觸發(fā)部分要約持股比例設(shè)置為公司已發(fā)行股份30%、確定公司收購全面要約觸發(fā)點為公司股份30%后，要約收購豁免的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)地修改。

首先，改變《上市公司收購管理辦法》不分是持有公司已發(fā)行股份30%還是公司股份30%，一律適用將“被收購公司股份減持到30%或者30%以下”的規(guī)定。當(dāng)收購人持有公司已發(fā)行股份30%，有豁免情形，經(jīng)申請未取得豁免的，應(yīng)當(dāng)采用要約方式收購股份或者將持股減持至公司已發(fā)行股份的30%以下；收購人持股達(dá)公司股份30%，有豁免情形，經(jīng)申請未獲得豁免的，必須改用全面要約方式收購或者將股份減持至公司股份30%以下。

其次，不管以何種方式收購，只要持股比例觸發(fā)部分要約或全面要約取得豁免的，豁免部分要約的，持股比例上限為公司股份30%；豁免全面要約的，要增加時間限制和持股比例限制；達(dá)到全面要約豁免持股上限的，以持股人不再增持股份為限，達(dá)全面要約豁免持股上限的收購人只要再增持股份，就應(yīng)當(dāng)向目標(biāo)公司的所有股東持股的所有股份發(fā)出全面要約。

五、結(jié)語

我國公司收購更為推崇要約收購方式，這與歐美國家的公司收購以要約收購為主的立法與實踐一致，有利于收購信息的公開、透明和目標(biāo)公司的治理，有利于平衡各方當(dāng)事人利益，保護(hù)中小股東合法權(quán)益。我國要約收購的觸發(fā)，與歐美不同：美國無觸發(fā)要約收購之說，也就沒有豁免之規(guī)定；英國和多數(shù)歐盟國家，采用持股30%的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點；我國采用收購方式和持股比例雙重標(biāo)準(zhǔn)，以至于同一持股比例、不同收購方式觸發(fā)不同要約方式：持有公司已發(fā)行股份30%，要約收購、協(xié)議收購只觸發(fā)部分要約，間接收購則觸發(fā)全面要約；同樣是觸發(fā)全面要約，協(xié)議收購持有公司股份30%，間接收購僅持有公司已發(fā)行股份30%。這就造成觸發(fā)部分要約和全面要約的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一不客觀。英國和歐盟各國，對符合法定情形的，豁免的僅僅是全面強(qiáng)制要約，對持股達(dá)觸發(fā)點予以豁免的，僅僅是“暫時的”持股達(dá)“臨界值”或者是持股達(dá)40%，超過40%或臨界值或一定時期的，不予豁免。我國的豁免，不僅僅是全面要約，而且是要約收購的豁免，甚至還包括是連要約都不必發(fā)出的“免于發(fā)出要約”的豁免！我國對持股達(dá)觸發(fā)點的豁免，過于寬泛和無度，有失公平公正。我國應(yīng)當(dāng)根據(jù)國情，保持部分要約和全面要約兩種方式；不以收購方式為依據(jù)，僅以持股比例為標(biāo)準(zhǔn)，不管是哪種收購方式，只要持股達(dá)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約，持股達(dá)公司股份30%觸發(fā)全面要約。觸發(fā)部分要約有豁免情形的，豁免部分要約；觸發(fā)全面要約有豁免情形的，豁免全面要約，豁免后增持股份要有持股比例限制和時間限制；豁免全面要約后再增持股份的或者不增持也不減持股份達(dá)一定期間的，必須發(fā)出全面要約。如此，符合《證券法》將目標(biāo)公司股份分為已發(fā)行股份和公司股份的規(guī)定，也符合中國國情；而且與英國《城市法案》要約規(guī)則內(nèi)容一致，與歐盟國家長期行之有效的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)與豁免規(guī)則一致；也有利于中國的公司收購觸發(fā)點的規(guī)定與國際社會接軌，才能不失公正地均衡收購各方的利益，達(dá)到治理公司、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

注釋：

①參見：《證券法》第101條第2款。

②1929年10月24日美國股市崩盤，股票一夜之間從頂巔跌入深淵，民眾的怒氣直指華爾街金融機(jī)構(gòu)，1920-1930年一系列的美國公司丑聞爆發(fā)。從1929-1932年7月，道瓊斯指數(shù)跌至40.56點，宣告見底。

③1953年，從俄羅斯移民到英國的商人查爾斯·克羅爾(Charles Clore)以高于市場價格向希爾鞋業(yè)零售公司的股東們發(fā)出收購要約，最終獲得希爾鞋業(yè)零售公司的控制權(quán)。參見：City Notes: The J. Sears Offer，TIMES (London), Feb.5，1953.

④ 《歐盟收購指令》的六項核心規(guī)則是：全面強(qiáng)制要約收購規(guī)則(Mandatory Bid Rule)、擠出賣空規(guī)則(Squeeze-out and Sell-out Rule)、董事會中立規(guī)則(Board Neutrality Rule)、突破規(guī)則(Breakthrough Rule)、選擇適用規(guī)則(Optional Arrangements Rule)和互惠豁免規(guī)則(Reciprocity Exception Rule)。

⑤所謂預(yù)受，是指目標(biāo)公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購期限內(nèi)、不可撤回之前，不構(gòu)成承諾。參見：《上市公司收購管理辦法》第42條第2款。

⑥所謂競爭要約人，即一個目標(biāo)公司的兩人以上的要約收購人，互為競爭要約人。此文把虎視眈眈、窺測其他收購人、把持股控制在法定比例之下，待時機(jī)、尚未發(fā)出要約收購的人，稱之為潛在的競爭要約人。

⑦ 按照我國公司收購的規(guī)定，部分要約預(yù)定收購的股份比例不低于目標(biāo)公司已發(fā)行股份的5%。參見：《上市公司收購管理辦法》第25條。

⑧ 綠郵詐騙，亦稱綠色郵件、綠色敲詐等，主要指目標(biāo)公司董事會在抵擋不了敵意收購時，為保全管理層地位，息事寧人，同意以超高價格購回收購人低價收購的目標(biāo)公司股票；收購人即在短期內(nèi)獲得高額回報；綠郵詐騙亦就特指收購人以合法收購的形式，勒索股票溢價、掠取短期盈利的欺詐收購行為。

⑨ 挫敗競爭對手的收購，一般是同行業(yè)或者是具有競爭關(guān)系的收購人，在成功收購公司后，故意降低目標(biāo)公司品牌業(yè)務(wù)經(jīng)營水平，收購人自己公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目標(biāo)公司，使目標(biāo)公司品牌很快淡出人們的視線、甚至退出某行業(yè)，收購人公司很快挫敗曾經(jīng)的競爭對手，在競爭中獲得某一行業(yè)的壟斷地位。

⑩ 拆卸出售獲利，指在股市低迷、品質(zhì)優(yōu)異的上市公司股市估值低于實際價值時，收購人為獲得公司控制權(quán)大舉收購，收購成功后，將公司有價值的部分，如，公司的專利、商標(biāo)等無形資產(chǎn)，產(chǎn)品的制造技術(shù)，不同的業(yè)務(wù)，公司的產(chǎn)品、廠房、土地等有形資產(chǎn)拆分出售，獲取巨額利潤的行為。