孫超+徐翔

摘要：近幾年來，棚戶區(qū)改造對我國住房市場發(fā)展發(fā)揮了舉足輕重的作用。本文介紹了我國棚戶區(qū)改造的背景、貨幣化安置情況以及棚戶區(qū)改造的主要資金來源，重點分析了棚改貨幣化對債券市場的影響，并從資產(chǎn)配置角度探討了未來房地產(chǎn)市場與債市走勢的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：宏觀調(diào)控 棚戶區(qū)改造 房地產(chǎn)長效機(jī)制 債券收益率

近幾年來，棚戶區(qū)改造對我國住房市場發(fā)揮了舉足輕重的作用。在棚戶區(qū)改造推進(jìn)過程中，尤其是隨著貨幣化安置比例的逐漸提高，三四線城市商品房銷售如火如荼，給“去庫存”政策提供了很大助力。根據(jù)2017年國務(wù)院常務(wù)會議以及全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議有關(guān)精神，2018—2020年我國將再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，2018年將改造各類棚戶區(qū)580萬套。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”、“完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制”。在此背景下，棚戶區(qū)改造將如何發(fā)揮作用，對未來債券市場走勢又會產(chǎn)生何種影響，本文將作粗略探討。

棚戶區(qū)改造的背景及貨幣化安置情況

我國工業(yè)化初期建設(shè)了大量結(jié)構(gòu)簡單、相對簡易的房屋，由于條件所限，其配套設(shè)施不夠完善，并且隨著時間推移，破損嚴(yán)重，消防安全隱患不斷集聚。2004年，遼寧省率先啟動了棚戶區(qū)改造。2008年，棚戶區(qū)改造被正式納入城鎮(zhèn)保障性安居工程，棚改的大幕正式拉開。2008—2012年，全國有共計1260萬戶棚戶區(qū)住房獲得改造。

2012年，國務(wù)院在《關(guān)于加快推進(jìn)棚戶區(qū)（危舊房）改造的通知》中指出，居民安置采取實物安置和貨幣補(bǔ)償相結(jié)合。隨后的2013—2014年共計改造了820萬套棚戶區(qū)住房。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中“去庫存”是重要一環(huán)。隨著與“去庫存”政策的碰撞，棚戶區(qū)改造貨幣化安置比例明顯提升。2015年全國各類棚戶區(qū)改造實際開工601萬套，貨幣化安置1.5億平方米， 占全年商品住宅銷售面積的13.4%，貨幣化安置比例為29.9%；2016年棚戶區(qū)改造開工606萬套，貨幣化安置2.5億平方米，占全年商品住宅銷售面積的18.1% ，貨幣化安置比例高達(dá)48.5%；2017年棚戶區(qū)改造開工609萬套，完成投資1.84萬億元，按照各省市數(shù)據(jù)估算下來的貨幣化安置比例在50%～60%。

政策性銀行貸款為棚戶區(qū)改造的主要資金來源

我國棚戶區(qū)改造一直依托中央、省、市三級財政統(tǒng)籌，資金壓力較大。2014年，央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL），成為支持棚改的長期且穩(wěn)定的資金來源。PSL的特點在于期限長、利率低，符合棚改這種長周期、具有較強(qiáng)社會屬性的項目。此外，PSL也拓寬了央行基礎(chǔ)貨幣投放形式。2015年“8·11”匯改以來的一段時間，我國資本外流壓力增大，外匯占款出現(xiàn)持續(xù)下滑，PSL的推出在一定程度上彌補(bǔ)了基礎(chǔ)貨幣投放不足的狀況（見圖1），通過政策性銀行可以向國家政策傾斜領(lǐng)域提供低成本資金。

央行提供的PSL資金主要用于支持國開行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口行發(fā)放棚改貸款等。2015年棚改總計完成投資1.54萬億元，其中，國開行發(fā)放貸款7509億元，占國開行信貸業(yè)務(wù)余額的14.7%；農(nóng)發(fā)行發(fā)放貸款284億元，兩者合計在棚改投資總額中的占比為51%左右。

在國家政策引導(dǎo)下，各級政府也增加對棚戶區(qū)改造和基建的投入。2008—2012年，中央及地方政府累計投入資金超過4000億元；2008—2014年，中央累計安排棚改及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)助資金3000億元。政府還通過補(bǔ)貼企業(yè)、稅費減免、信貸支持、鼓勵發(fā)行企業(yè)債等多層次的政策，鼓勵社會資本參與棚戶區(qū)改造。2015年，國開行發(fā)行國內(nèi)首筆棚改貸款信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品100億元，通過債貸組合、銀團(tuán)貸款等方式引導(dǎo)社會各類資金支持棚戶區(qū)改造建設(shè)，總額為2549億元。

2015年，棚戶區(qū)改造半數(shù)以上的資金來源于國開行等政策性銀行，棚戶區(qū)改造貸款也成為其重要生息資產(chǎn)之一。近期二級市場債券收益率處于高位，10年期國開債收益率在4.8%左右。而據(jù)國開行2016年年報披露的數(shù)據(jù)，其發(fā)放貸款的平均收益率為4.4%，資產(chǎn)負(fù)債息差收窄甚至出現(xiàn)倒掛，可能將在一定程度上遏制國開債收益率的上行。自2017年11月以來，國開行通過置換、取消長期限債券發(fā)行轉(zhuǎn)為發(fā)行短期債券，顯示出政策性銀行資產(chǎn)端收益率將在一定程度上構(gòu)成其負(fù)債成本約束，制約利率上行的空間。

棚改貨幣化助推社會融資規(guī)模居于高位

與“去庫存”的政策相吻合，棚改貨幣化在逐步減少資質(zhì)較差的棚戶區(qū)住房的同時，創(chuàng)造了改善居住條件的剛需，加快了三四線房地產(chǎn)庫存的消化。隨著棚改貨幣化政策的實施，2017年三四線城市房地產(chǎn)銷售保持強(qiáng)勁態(tài)勢，這也是支撐本輪房地產(chǎn)大周期持續(xù)時間更長的主要原因（見圖2）。

在棚改貨幣化疊加“去庫存”政策的推動下，三四線居民也普遍開始加杠桿（見圖3）。2017年以來居民貸款一直維持較高增量，其中甚至出現(xiàn)居民通過“消費貸”轉(zhuǎn)而對接房貸、違規(guī)加杠桿的現(xiàn)象。在棚改貨幣化的支撐下，全社會融資規(guī)模一直處于高位，也使得債市參與機(jī)構(gòu)從2017年年中以來一直期盼的利好落空。

目前，我國“去庫存”政策已取得初步進(jìn)展，房地產(chǎn)長效機(jī)制建設(shè)將會成為2018年的工作重點。一方面，未來去庫存任務(wù)可能會更加集中于三四線一些房地產(chǎn)庫存較大的城市，以及庫存較重的縣級城市。同時，隨著政策性銀行負(fù)債端壓力加大，余下的棚改項目推進(jìn)難度相對更大，并且從縣城來看，不管是單位房價還是市場深度都相對更弱，棚改帶來的邊際影響或?qū)⑾禄?。此外，隨著監(jiān)管層嚴(yán)查“消費貸”（見圖4），居民繼續(xù)加杠桿的空間有限，衍生的信貸需求恐較2017年會明顯下滑。

另一方面，房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立將服務(wù)于“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位，在住房的金融屬性被削弱后，將會對2017年三四線城市的投資需求產(chǎn)生明顯遏制，尤其是庫存已明顯出清的城市，政策的風(fēng)向可能會發(fā)生轉(zhuǎn)變。2017年12月召開的全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議強(qiáng)調(diào)2018年“大力發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃”，在長效機(jī)制下，棚戶區(qū)改造或?qū)⑴c住房租賃結(jié)合起來，通過棚戶區(qū)改造提供租賃市場所需的土地供應(yīng)，促進(jìn)多主體供給、多渠道保障、租購并舉住房制度的建立。而在長期租賃市場建立的情況下，新的租賃房只租不售，未來棚改貨幣化所引致的信貸需求對債市的負(fù)面影響將逐漸削弱，并且棚改貸款的低利率決定了國開債利率上行有頂。endprint

房地產(chǎn)長效機(jī)制下的租賃市場對債市的影響

從國際經(jīng)驗來看，一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)在長期實踐中建立了較為成功的公私并存住房制度，其中商品房屬于政府提供的公共服務(wù)，也是居民生存的必需品；而對于追求品質(zhì)的高收入人群而言，高質(zhì)量的商品房將由市場來分配。

從我國來看，棚戶區(qū)改造有望在解決部分人口凈流入的大中城市住房問題方面發(fā)揮重要作用。大中城市住宅用地相對較為缺乏，通過棚戶區(qū)改造可以相應(yīng)地增加土地供給，提供具有公共服務(wù)性質(zhì)的住房租賃市場。在這種情況下，發(fā)展住房租賃市場將帶來一定的新增投資，對沖連續(xù)性的房地產(chǎn)調(diào)控所帶來的影響，對債市影響偏負(fù)面。不過，如果地方政府是通過購買市場現(xiàn)存商品房來構(gòu)建租房市場，則不會刺激投資，反而將削弱對現(xiàn)有商品房市場的需求，從而降低信貸增速，對債市構(gòu)成利好。此外，筆者關(guān)注到近期有住房制度改革方面的專家提出“對于一些低收入群體而言，可以探討在實物保障的基礎(chǔ)上，完善貨幣化保障方式，通過向保障對象發(fā)放租金補(bǔ)貼等形式，增加符合條件的保障對象的租金支付能力”、“改善低收入群體的住房條件”。筆者認(rèn)為，在這種情形下，僅僅是新增棚戶區(qū)改造來對沖房地產(chǎn)投資下滑，與以往貨幣化安置方式相比，不會帶來新增的信貸需求，相對會利好債市。

資產(chǎn)配置角度下的房地產(chǎn)與債券

隨著未來房地產(chǎn)長效機(jī)制強(qiáng)化“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位，商品房的金融屬性會受到抑制，那么未來是否還能繼續(xù)從資產(chǎn)配置的角度去分析房地產(chǎn)與債券的關(guān)系？房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立確實會導(dǎo)致一些城市商品房的金融屬性消退，但一線城市以及部分重點二線城市的商品房相對稀缺，其金融屬性依舊存在。在中國香港、新加坡的實踐中，這些稀缺的私人住房反而會獲得更高增值。對于三四線城市而言，本輪房地產(chǎn)景氣度的回升便是在政策呵護(hù)下的回升，后續(xù)隨著政策退出，預(yù)計其房地產(chǎn)景氣度自然會回落。

過去幾年，市場流動性波動較大，帶來房地產(chǎn)與債券景氣度的趨同（見圖5）。2014—2016年，伴隨著持續(xù)降準(zhǔn)降息，整個金融市場流動性處于相對寬裕狀態(tài)，大類資產(chǎn)價格普遍上漲；而自2016年下半年以來，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，并伴隨著嚴(yán)格的調(diào)控政策出臺，在此情況下，房地產(chǎn)銷售同比增速逐漸見頂回落，同時債券收益率也有所走高。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閥門”。在存量資金博弈的背景下，債券與房地產(chǎn)的景氣度有望出現(xiàn)分化。2017年12月，中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“加快住房制度改革和長效機(jī)制建設(shè)是明年要著力抓好的一項重要工作”。筆者認(rèn)為，在全面建成小康社會的決勝階段，要做好風(fēng)險防范工作，房地產(chǎn)調(diào)控政策將繼續(xù)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。近期市場上有“庫存處于低位，投資恐難下滑”的觀點，但換個角度思考，在庫存處于低位的情況下，預(yù)計加強(qiáng)調(diào)控帶來尾部風(fēng)險的概率較小，監(jiān)管層將會加大力度推進(jìn)房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立。在存量市場環(huán)境下，房地產(chǎn)調(diào)控削弱了商品房成交價格與成交量，從而帶來信貸需求的萎縮，而利率是信貸供需競爭的結(jié)果，代表著資金的價格。隨著房貸需求的弱化，信貸供需關(guān)系有望好轉(zhuǎn)，從而帶動債券收益率下行，房地產(chǎn)景氣度與債券價格走勢或?qū)⒊尸F(xiàn)反向關(guān)系，預(yù)計2018年棚改帶來的“遏制”效應(yīng)將有所削弱，利率有望筑頂回落。

作者單位：孫超 中國人民大學(xué)國際貨幣研究所

徐翔 長江證券固定收益總部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏endprint