胡嘉祥+鐘暉

摘要：許多研究主要利用收益和賬面價值信息來解釋股票收益。 其他一些論文關注無形資產與股票價格的相關性。而根據(jù)我們的研究，股權估值與人力資本存在相關性。本文考察了主要財務報表提供的來自不同行業(yè)的人力資本的信息，利潤表中列支的薪酬費用對確定公司價值有重要意義。同時我們將上市公司分為勞動密集型產業(yè)，高新技術產業(yè)兩個產業(yè)。 考慮到不同行業(yè)代表了不同類型的人力資本，并以不同的方式影響股價。 由上述實證檢驗可知，對于不同行業(yè)，人力資本對企業(yè)價值的影響不同，與勞動密集型產業(yè)相比，高新技術產業(yè)更需要重視薪酬。

關鍵詞：人力資本；薪酬費用；企業(yè)估值

一、研究背景和介紹

證券市場是一個信息密集的市場。股票的價格對信息的變化非常敏感。在一定程度上，證券市場是信息交流的場所，投資者分別根據(jù)自己的知識判斷公司的價值。股票市場是一個非常復雜的系統(tǒng)，股票價格不斷變化的原因是股權估值受多種因素影響。其中，會計數(shù)據(jù)是影響股價的直接因素。會計數(shù)據(jù)在股權估價中的作用是實踐中選擇估值模型的重要理論依據(jù)，也是構建或修改模型的理論基礎。用于股權估值的會計核算數(shù)據(jù)主要是利潤表（E）和資產負債表中凈資產（BV）的賬面價值。各種研究的證據(jù)表明，股權價值與會計盈余和賬面價值相關。

這類研究忽視了人力資本的影響。因此，現(xiàn)有的關于傳統(tǒng)資產的研究不能代替具有股權估值的人力資本。人力資本與股權估值之間是否有任何關系？是否考慮到了人力資本對企業(yè)未來收益帶來的影響？相關性如何？人力資本是如何影響公司的價值？如果投資者做出一些決定要考慮人力資本，他們可以用什么方法來表示呢？迄今為止，國內外學者尚未形成統(tǒng)一的人力資本與股權估值關系研究的分析框架。本文根據(jù)前人的研究基礎，嘗試對這些問題做出解答。

在我們的文章中，我們關注人力資本，把工資和薪水看作是人力資本的一個很好的指標。 將工資變量加入傳統(tǒng)模型，分析股權估值的效果是否有所改善。

二、數(shù)據(jù)

為了具體分析不同類型的人力資本與股票價格之間的相關性，我們需要對人力資本進行衡量，本文認為工資在一定程度上可以反映一個人的人力資本的價值，由于工資是隱性人力資本，所以我們用財務報表中的薪酬費用項目來代理工資，因此，人力資本可以用利潤表中的薪酬費用來表示。

本文選取的實證分析數(shù)據(jù)來自于上海和深圳證券交易所上市所有A股公司?？紤]到2004年初中國非流通股改革在中國啟動，2004年也建立了中小板市場，我們選取2004年至2016年的上市公司數(shù)據(jù)。

三、模型和實證部分

因變量

企業(yè)的市場價值，表示為MVit，按每年年末的股票價格計算未償還股份總額。

自變量

權益的賬面價值，表示為BVit，權益賬面價值是每年年末股東權益在資產負債表上的價值。

會計盈余，記為Eit，是每年年末收益表中凈收入的價值。

雇員的工資，表示為Wit，是利潤表中的薪酬支出。它被用作人力資本的代理變量。

勞動密集型行業(yè)（以LIi表示）是一個虛擬變量，如果企業(yè)處于勞動密集型行業(yè)，值為1，否則為0。

高科技產業(yè)（HIi）是一個虛擬變量，如果企業(yè)處于高科技行業(yè)，其值為1，否則為0。

我們的假設是：

H0：人力資本與企業(yè)價值正相關。

H0：相對勞動密集型行業(yè)，高科技行業(yè)人力資本對企業(yè)價值的影響更大，相關性更強。

為了驗證相關的假設，建立如下四個模型：

回歸結果如表1：

從上表可以看出，股權賬面價值和收益率都能顯著影響股權市場價值。這兩個自變量的符號與以前的文獻是一致的。在控制賬面價值和收益的影響之后，人力資本也可以對企業(yè)的市場價值產生很大的影響。平均而言，企業(yè)的工資成本更高，市場價值更大。引入行業(yè)假說后發(fā)現(xiàn)，對于勞動密集型企業(yè)，工資成本每增加一元，股本市值增加10.36元（14.28-3.92）元。 對于高科技公司，工資成本每增加一元，其股權市值增加20.93（24.85-3.92）元。 這在統(tǒng)計上大于勞動密集型企業(yè)，這意味著高質量的勞動力實際上對企業(yè)的市場表現(xiàn)產生了更大的積極影響。

方程（4）從勞動生產率的角度研究勞動力資本的影響。自變量W / E可以被視為對勞動生產率的代理，該值越大說明勞動生產率越低。從方程（4）的回歸結果可以看出，勞動密集型的W / E系數(shù)為正（48.47～29.83 = 18.64），高新技術為負（48.47～66.01 = -17.54）這似乎很奇怪，但如果我們深思熟慮的話就不行了。對于勞動密集型行業(yè)來說，正向系數(shù)意味著勞動生產率與市場價值之間的負相關關系，而對于高科技企業(yè)而言，這種關系是正向的。它與我們的假設與直覺相一致，即具有高度教育和技能的勞動力應該對企業(yè)價值產生積極的影響，而只做重復和僵化的事情對于提高企業(yè)價值可能并不那么重要。

結論

本文考察了人力資本是否會對企業(yè)產生影響，同時探究會產生怎樣的影響。結果表明勞動密集型產業(yè)和高科技產業(yè)，人力資本均與企業(yè)價值正相關。即使如此，與前者相比，后者需要更多的關注維持其人力資本優(yōu)勢，比如公司應該設置績效考核，因為高科技企業(yè)的人力資本對企業(yè)價值的影響程度更大。而勞動密集型產業(yè)可以尋求其他生產要素替代勞動力來提高整體效率。

參考文獻：

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