馬 方，林 貴，姜宛辰

(1.長春金融高等專科學(xué)校，吉林 長春 130000； 2.浙江工貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江 溫州 325000； 3.北京師范大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，北京 100000)

一、中概股當(dāng)年走出去的原因分析

目前在海外(主要是美國)上市的中國概念股既有國有企業(yè)，也有民營企業(yè)。這些中國概念股當(dāng)時去海外上市的主要原因如下：

(一)創(chuàng)業(yè)資金國內(nèi)退出受阻

創(chuàng)業(yè)資金退出是指創(chuàng)投機構(gòu)將資金以購買股權(quán)的形式投入創(chuàng)業(yè)公司，待創(chuàng)業(yè)公司成長比較成熟之后，再賣出股權(quán)收回投資。創(chuàng)業(yè)投資以追求資本增值收益為目的，它既與以實現(xiàn)經(jīng)營利潤為目的的產(chǎn)業(yè)投資不同，也與長期股權(quán)戰(zhàn)略投資有別。創(chuàng)業(yè)投資主要追求循環(huán)投資，依靠循環(huán)投資實現(xiàn)資本的價值增值。為此，只有建立暢通的退出渠道和退出機制，創(chuàng)業(yè)資本才能順利退出，實現(xiàn)資本的循環(huán)投資。

在國際上，創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道主要有：IPO、借殼上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等。其中，IPO獲得的回報最高，是創(chuàng)業(yè)投資退出的首選渠道。美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最成熟，創(chuàng)業(yè)資本多采用創(chuàng)投基金的形式，一般期限為7—10年，期滿后，收回投資。當(dāng)某只基金的投資回報率高時，原始投資人大都愿意追加下只基金的投資，新投資人也大量涌入，如此循環(huán)下去，創(chuàng)業(yè)資本越滾越大。因此，要實現(xiàn)這一良性循環(huán)，就必須實現(xiàn)順利退出，退出是承上啟下的關(guān)鍵，這也是中概股多數(shù)走向美國納斯達克市場的原因之一。

在我國，盡管監(jiān)管當(dāng)局不斷建立與完善多元化資本市場體系，但由于資本市場發(fā)展時間較短，種種原因?qū)е翴PO退出渠道受阻，致使很多創(chuàng)業(yè)投資積壓在被投資的項目上，即便時機成熟，也要排隊，不能及時上市IPO，完成資本循環(huán)。其結(jié)果不得不依賴“殼資源”，造成炒殼資源猖獗[1]。

(二)我國創(chuàng)業(yè)板上市門檻高

在國內(nèi)不用說主板，即便是在創(chuàng)業(yè)板上市，上市的條件與美國納斯達克市場相比門檻較高。一般要求：公司最近連續(xù)兩年盈利，累計凈利潤不低于人民幣1 000萬元；或最近一年盈利，銷售收入不低于人民幣5 000萬元?；ヂ?lián)網(wǎng)多數(shù)公司在初創(chuàng)時期很難達到創(chuàng)業(yè)板要求的凈利潤指標(biāo)。而美國納斯達克市場更強調(diào)股東權(quán)益與公眾持股，只要能滿足公司治理的要求，虧損公司也能上市。具體我國創(chuàng)業(yè)板與美國納斯達克上市條件對比見表1[2]：

表1 創(chuàng)業(yè)板和納斯達克上市條件對比發(fā)行人關(guān)鍵門檻

資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所。

(三)A 股IPO審批周期長

A股IPO的審批周期長，即使公司具備上市條件，一般排隊等待時間需要3年。公司尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司在初創(chuàng)時期迫切需要大量融資，極易因漫長的排隊而喪失發(fā)展機遇。

化學(xué)實驗中許多化學(xué)反應(yīng)過程的變化十分微小，而且要求的反應(yīng)條件過高，導(dǎo)致只有小部分人能夠做到理論與實踐結(jié)合，深入理解其原理.因此在進行這些微小化學(xué)反應(yīng)實驗時，教師采用投影技術(shù)可以彌補傳統(tǒng)化學(xué)實驗教學(xué)中的不足之處.

(四)VIE結(jié)構(gòu)的搭建，助推中概股走出去

VIE結(jié)構(gòu)，在國內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，它是指海外公司通過外商獨資企業(yè)與國內(nèi)公司通過簽訂一系列協(xié)議實現(xiàn)控制國內(nèi)公司，成為國內(nèi)公司財產(chǎn)的實際控制人和利益的主要分配者。目的是規(guī)避我國《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的有關(guān)限制。具體做法是：內(nèi)資公司先在開曼群島注冊一家殼公司，該公司通過一系列“完整周密”的合同安排，取得內(nèi)資公司的實際控制權(quán)，將其全部收入和利潤轉(zhuǎn)移給殼公司。

通過“協(xié)議控制”的制度搭建，既規(guī)避了我國產(chǎn)業(yè)投資的限制性規(guī)定，又推進了我國企業(yè)海外市場上市的步伐，還能汲取海外市場先進的投資理念和管理經(jīng)驗，結(jié)合本土智慧成就了互聯(lián)網(wǎng)公司輝煌發(fā)展的十年，造就了一大批如騰訊、百度、阿里巴巴等在內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)[3]。

二、中概股紛紛私有化回歸的原因

在A股市場存在制度缺陷的情況下，中概股回歸的背后隱藏著巨大的套利空間與風(fēng)險，是投資者與A股市場的監(jiān)管政策做博弈。自前年以來，約有40多家在美上市的中概股宣布私有化退市計劃。具體原因如下：

(一)投資者結(jié)構(gòu)與投資理念不同，導(dǎo)致估值差異

中國股市大部分投資者都是散戶，他們的投機性更濃，熱衷于中小題材股的炒作，使得中小市值的股票市盈率過高，動輒幾十倍甚至幾百倍。而成熟市場股市(如美國納斯達克市場)多數(shù)是機構(gòu)投資者，中國概念股的最大持有者是共同基金。這些機構(gòu)投資者更側(cè)重于投資，對小市值股票估值偏低，熱衷于購買績優(yōu)藍籌股，而非小型題材股。許多小市值中概股的市盈率只有幾倍或十幾倍，遠低于同類A股的市盈率，引起兩市估值水平的強大反差。這種反差形成巨大的套利空間，激發(fā)中概股回歸A股市場的熱情。

中概股回歸A股市場雖然上市難，但退市更難，一旦回歸成功，其背后利益巨大。一是通過借殼買殼游戲，既可避開IPO排隊審批的風(fēng)險，又能達到曲線上市的目的；二是A股市場監(jiān)管寬松，投資者偏好炒小、炒差、炒新，尤其偏好炒題材股和回歸概念，使得中小市值個股存在十分離譜的高估值、高溢價。暴風(fēng)科技回歸后，最高漲至327.01元，創(chuàng)造了A股新股歷史的“神話”[4]。

(二)支持中概股回歸的制度安排

國內(nèi)政策支持也是中概股回歸熱潮的重要原因之一。我國為迎接中概股回歸，曾一度在深交所設(shè)立優(yōu)先準入機制，支持高科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)公司、特殊股權(quán)構(gòu)架企業(yè)上市，并進行新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點，完善股權(quán)激勵機制和再融資制度。這種制度安排無疑加速了中國概念股回歸的熱潮。

(三)監(jiān)管差異

中概股在美國納斯達克市場掛牌(IPO)相對簡單容易，但監(jiān)管成本高，估值低。一是納斯達克市場監(jiān)管嚴格，監(jiān)管成本高。美國納斯達克市場雖然上市門檻低，但監(jiān)管非常嚴格，要求及時披露信息，合法合規(guī)經(jīng)營與交易，財務(wù)報表也要真實、全面、客觀。而中國概念股在這些方面很難滿足要求，經(jīng)常面臨被調(diào)查做空的尷尬境地，無形中付出的監(jiān)管成本也相對較高。二是中國概念股在美國納斯達克市場的估值偏低，不利于市值管理，使得中概股公司價值最大化與大股東利益最大化的目標(biāo)落空。三是VIE模式的搭建，助推了中國互聯(lián)網(wǎng)公司在海外成功上市，克服了A股市場只注重利潤指標(biāo)的不足，我國監(jiān)管當(dāng)局對此做法也給予了默認。所以中國概念股目前要私有化回歸，就必須先解除VIE結(jié)構(gòu)，但問題是控股股東是誰、實際控制人的情況怎樣、有無關(guān)于股權(quán)對賭條款的承諾及合法性等事宜，監(jiān)管當(dāng)局難以求證。這些問題成為中概股回歸A股市場上市的最大難題。

可見，中概股回歸是發(fā)達市場與欠發(fā)達市場之間的制度套利游戲，是中美兩國市場巨大估值差價的必然結(jié)果。

三、借殼回歸的影響

(一)催生殼資源的炒作，投機氛圍更濃

中國概念股私有化回歸A股市場，主要通過主板、創(chuàng)業(yè)板IPO、新三板或者借殼等途徑上市。

我國A股主板、創(chuàng)業(yè)板IPO采用核準制，不但上市輔導(dǎo)周期長、成本高，而且即便達到上市的條件，從申請到審批至少也需要等待3年左右的時間，這顯然不是中概股回歸理想的選擇。

我國新三板掛牌采用注冊制，對相關(guān)財務(wù)指標(biāo)沒有具體要求，上市門檻較低。但新三板掛牌交易的交易量小、交頭不活躍、流動性差，已經(jīng)掛牌的公司有許多已退出新三板，這也不符合中概股回歸的初衷。

在主板、創(chuàng)業(yè)板IPO注冊制暫停和戰(zhàn)略新興板被擱置的背景下，考慮時間成本，借殼上市就自然而然地成為中概股回歸的最優(yōu)選項。

這種選擇導(dǎo)致A股市場的殼資源備受關(guān)注。從被借殼公司的角度來看：被借殼公司一般盈利能力較差，經(jīng)營難以為繼，具有更強賣殼的意愿。傳統(tǒng)行業(yè)公司的估值低，被借殼的概率更大；從主動“買殼”公司的角度來看：交易成本是首要因素?！百I殼”公司更傾向于收購小市值規(guī)模的借殼公司，因為這些公司上市資質(zhì)低、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、大股東持股比例較小，收購成本較低；從“買殼”公司借殼上市以后的經(jīng)營看，“殼資源”干凈與否、債務(wù)轉(zhuǎn)嫁成本是否高、殼資源成本是否高，是中概股私有化回歸不可回避的問題。

從本質(zhì)上說，“炒殼”資源概念股就是投機，買家著急買，但賣家不急著賣，殼費一天一個價，有些殼費動不動就一二十億，甚至有些“殼”平均一天漲一個億，這種“殼”資源瘋狂的投機炒作，使其價格遠遠背離它的內(nèi)在價值，催生金融資產(chǎn)泡沫[5]86。

(二)市場抽血功能更強

如果中概股集中私有化回歸，且估值過高，勢必導(dǎo)致二級流通市場一時間股票供給數(shù)量過多，抽取股市大量的資金，使A股市場供求失衡，影響股市穩(wěn)定。同時，爆炒“殼資源”還擾亂市場估值體系和新股定價。

(三)人民幣貶值的壓力大，不利于國內(nèi)證券市場的穩(wěn)定

中概股集中私有化回歸后，公司實際控制人(外商)必須先把人民幣兌換成美元，導(dǎo)致美元供不應(yīng)求，美元匯率上升，人民幣匯率下跌，無形中加大人民幣貶值的壓力。據(jù)鳳凰財經(jīng)2016年5月10日報道，目前在全球的中概股有352家，總市值高達1.4萬億美元。排除國有企業(yè)，有300多家民營企業(yè)總市值約5 000億美元有回歸的沖動，如果全部回歸A股，最低需要6 000—7 000億美元的對價，人民幣承載貶值的壓力巨大[6]。

四、中概股回歸的風(fēng)險

中概股回歸不但對A股市場產(chǎn)生巨大的負面影響，而且對擬回歸的中國海外上市公司本身也隱藏著許多潛在的風(fēng)險。

(一)私有化退市，企業(yè)和股東面臨的資金成本風(fēng)險

中概股私有化退市一般采用要約收購方式，通過兩個步驟完成退市。先是解除股東的外資身份，即通過要約收購，使大股東獲得海外殼公司90%以上的股份，然后通過簡易合并使小股東放棄海外殼公司股份獲得對價的現(xiàn)金、債券或可贖回優(yōu)先股，且這種簡易合并不需要股東大會通過，只要董事會作出決議即可實施。在私有化過程中，大股東要以現(xiàn)金形式支付一定的收購溢價，溢價的比例一般為10%—30%不等，有的甚至超過 50%。同時，企業(yè)還需要支付各種中介費用百萬甚至上千萬美元。而且退市的時間較長，最短的需要半年左右，長的在兩年以上，時間成本難以考量。所有這些都給企業(yè)和股東帶來巨大的資金成本壓力。

(二)拆除 VIE結(jié)構(gòu)，企業(yè)和股東面臨的法律、稅收風(fēng)險

VIE 結(jié)構(gòu)的搭建主要是通過各種周密的協(xié)議控制完成的，要拆除 VIE 結(jié)構(gòu)必須終止各種協(xié)議，注銷海外公司，處理股權(quán)激勵，補繳稅款等。在具體實施過程中，必然因協(xié)議的被終止、股權(quán)激勵落空、收購定價偏低等引發(fā)合資糾紛和股東糾紛，面臨被某一方提起訴訟的法律風(fēng)險。此外，在公司搭建VIE 結(jié)構(gòu)后，把利潤轉(zhuǎn)出海外公司時是按10%的預(yù)提所得稅上繳的，拆除VIE 結(jié)構(gòu)回歸后要補繳稅款。同時在拆除過程中因重組并購架構(gòu)、特殊稅務(wù)處理不合規(guī)等面臨被稅務(wù)部門稽查、調(diào)整甚至處罰的風(fēng)險。

(三)中概股回歸上市面臨的不確定性風(fēng)險

中國A股市場IPO注冊制暫停，就連“十三五”規(guī)劃中的《政府工作報告》關(guān)于IPO注冊制也只字未提?？梢娭懈殴蓵簳r無門通過IPO注冊制回歸。借殼回歸，不但殼資源昂貴，而且因殼公司沒有完全剝離原有債權(quán)債務(wù)，也會面臨債務(wù)重組失敗的風(fēng)險。更何況2015年中國股市劇烈震蕩，監(jiān)管層關(guān)于中概股回歸的態(tài)度趨于謹慎，相關(guān)的法律政策也必然加以調(diào)整，這無疑給中概股回歸帶來許多不確定性和風(fēng)險[7]。

五、針對中概股回歸的對策

中概股私有化的資本運作，主要是圍繞不同區(qū)域資本市場市盈率差異進行的套利交易，并不是依靠企業(yè)自身業(yè)績成長獲得財富紅利。中概股從發(fā)達市場逃回A股市場，是市場倒退、失靈、法律制度缺陷的集中表現(xiàn)，政府必須干預(yù)和管控，從制度建設(shè)入手，有針對性地從政策面、法規(guī)面改革A股市場。

(一)深化市場改革，強化市場監(jiān)管

一級市場的重點是，發(fā)行制度逐步由核準制過渡到注冊制，使A股新股定價、市場估值和殼資源回歸常態(tài)。為此，一是完善證券市場。加強引導(dǎo)，牢固樹立價值投資理念，改變投資者結(jié)構(gòu)，加大機構(gòu)投資者比重，積極引導(dǎo)上市公司理性融資，切實保護投資者利益，積極回報投資者；二是完善發(fā)行制度。解決上市公司一股獨大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題；三是完善監(jiān)管體系。強化事后監(jiān)管力度，切實有效保護投資者利益。二級市場的重點是，提高監(jiān)管效率和監(jiān)管水平，嚴厲打擊制造虛假信息、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法犯罪活動。

(二)強化制度建設(shè)

1.完善減持制度設(shè)計，把上市套現(xiàn)與企業(yè)長期業(yè)績掛鉤。為了謀求永續(xù)發(fā)展而非短期的套利套現(xiàn)，要求上市公司高管在能經(jīng)得起多年業(yè)績考驗的條件下方可減持。防止上市公司欺詐上市、圈錢、賣殼等行為的發(fā)生。

2.完善并購重組標(biāo)準，提高上市公司質(zhì)量，加強信息披露和事中事后監(jiān)管、保護投資者權(quán)益。一是完善上市公司控制權(quán)變更標(biāo)準和購買資產(chǎn)規(guī)模標(biāo)準，提高賣殼成本和借殼門檻，取消上市重組配套融資，提高重組方實力，抑制“殼資源”和概念炒作；二是延長股票交易鎖定期標(biāo)準?？毓晒蓶|所持股票上市流通的鎖定期為36個月，其他新進股東股票上市流通的鎖定期由原來的12個月延長至24個月；三是提高第三方如獨立財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)等在重組中的責(zé)任；四是提高證券市場的市場化程度，引入競爭機制和退出機制，實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰；五是完善信息披露制度，保證信息披露的真實、全面、客觀、合理[8]。

(三)適度安排中概股回歸，不搞一刀切

中概股集中回歸不利于中國企業(yè)海外形象，對中國證券市場穩(wěn)定發(fā)展會產(chǎn)生負面影響。因此，既要考慮人民幣貶值的壓力，又要考慮中國證券市場的容納量，適度安排回歸。證監(jiān)會應(yīng)盡快出臺中概股回歸的原則和標(biāo)準，外管局應(yīng)本著實需原則，對正常合規(guī)跨境并購的中概股應(yīng)予以支持，給予支付對價，防止單純以套利為目的的中概股回歸。

(四)積極引導(dǎo)，轉(zhuǎn)變觀念

對中概股回歸應(yīng)實施積極引導(dǎo)，轉(zhuǎn)變回歸理念。一是明確回歸的目的和標(biāo)準。使中概股公司知曉政府鼓勵什么公司回歸，反對什么公司回歸。什么公司可回歸，什么公司能回歸，回歸必須具備怎樣的條件和標(biāo)準；二是說明中國證券市場的現(xiàn)狀，包括證券與資金的供求狀況、并購重組制度安排、股民結(jié)構(gòu)與投資理念、增資擴股的相關(guān)規(guī)定以及法律、制度、政策的調(diào)整變化等，使中概股公司明確回歸對自身未來的發(fā)展到底是否有利，隱藏著那些風(fēng)險，期間付出的成本代價多高。審時度勢，對是否回歸做出正確客觀的判斷和選擇。

[1] 陳思穎.中概股東歸(一)：國內(nèi)市場有什么吸引力？[N].鳳凰科技，2015-07-14.

[2] 李雪峰.中概股回歸面臨政策收緊壓力[N].證券時報，2016-09-02(A10).

[3] 陳若然.證監(jiān)會：中概股回歸政策不變[N].南方日報，2016-09-03(A08).

[4] 陳萍萍.境外中概股危機成因及對策研究[J].會計師，2015(20).

[5] 董釗銘.中概股回歸A股市場的思考[J].經(jīng)濟視野，2016(2).

[6] 桂浩明.中概股為什么選擇回歸？[N].證券時報，2016-04-09(A03).

[7] 周智敏.中概股且回且珍惜——中概股回歸的動因及風(fēng)險分析[J].商業(yè)故事，2015(34).

[8] 李維.中概股“回歸”政策收緊預(yù)期升溫“待歸股”或?qū)⒍嗖呗跃I繆應(yīng)對[N].21世紀經(jīng)濟報，2016-05-10.