本刊記者 楊陽

近日，廣東一力集團制藥股份有限公司(以下簡稱“一力制藥”)披露了IPO招股說明書，公司擬募集資金5.25億元，用于口服固體制劑GMP生產(chǎn)線建設(shè)、營業(yè)網(wǎng)絡(luò)擴建項目以及藥物中心建設(shè)等五大項目。

股市動態(tài)分析周刊記者通過仔細(xì)研讀招股說明書，發(fā)現(xiàn)公司存在不少瑕疵。首先從業(yè)績上看，一力制藥毛利率與行業(yè)毛利率走勢大相徑庭，呈直線上升之勢，然而在這樣的環(huán)境下，公司業(yè)績依然無明顯起色，倘若毛利率無法維持高增速，業(yè)績恐有下滑的可能。財務(wù)風(fēng)險上，一力制藥多項財務(wù)指標(biāo)均處于亞健康狀態(tài)，且存明顯“短貸長投”特征。最引人注意的莫過于是公司與花城制藥的合作，目前一力制藥與花城制藥的合作存在法律爭議，且一力制藥公司于今年8月份再次上訴。報告期內(nèi)，花城制藥和一力制藥的合作產(chǎn)品占一力制藥均在營業(yè)收入的20%以上，一旦中止合作對業(yè)績的影響難以想象。此外，報告期內(nèi)一力制藥的子公司也因生產(chǎn)假藥被處罰，還曾被曝出多次環(huán)保不合規(guī)行為，這都需要投資者予以高度警惕。

業(yè)績增長乏力

根據(jù)招股說明書，2014-2016年及2017年1-6月份，一力制藥分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.8億元、6.97億元、6.46億元和3.6億元，同期凈利潤分別為4133.81萬元、6208.77萬元、6759.96萬元和6128.3萬元，從數(shù)據(jù)看表現(xiàn)尚算平穩(wěn)。然而從毛利率來看，一力制藥主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 31.37%、39.15%、38.90%和47.44%，在行業(yè)毛利率均值基本穩(wěn)定不變的情況下，一力制藥何以快速崛起成為市場的疑問，但在毛利率飆漲的情況下，公司盈利情況依然不見起色。對此市場人士分析稱，一力制藥飆漲的毛利率本就與行業(yè)趨勢相背離，倘若無法保持高的毛利率，后續(xù)企業(yè)業(yè)績或面臨下滑的風(fēng)險。

對于企業(yè)業(yè)績?yōu)楹坞y以提振這一問題，一力制藥與花城制藥以及白云山的合作模式或許一個重要的因素。報告期內(nèi)，一力制藥的主要營業(yè)盈利模式是與白云山和花城制藥開展藥品供產(chǎn)銷全流程經(jīng)營合作，然而根據(jù)招股說明書，報告期內(nèi)一力公司與花城制藥的合作存在法律爭議，且法院判決雙方的合作協(xié)議失效，一力制藥于今年8月份再次上訴。報告期內(nèi)，一力制藥和花城制藥的合作產(chǎn)品占一力制藥的營業(yè)收入均在20%以上，雙方合作一旦終止，對于一力制藥的業(yè)績影響不言而喻。令市場擔(dān)憂的是，與一力制藥有類似合作模式的不僅是花城制藥一家，第一大客戶白云山與一力制藥也是采用類似的合作模式，報告期內(nèi)一力制藥與白云山合作產(chǎn)生的營業(yè)收入占公司營業(yè)收入的比例為42.18%、41.77%、39.94%和47.21%。

此次，公司與花城制藥的合作終止不得不讓市場對一力制藥與其它客戶的合作關(guān)系表示擔(dān)憂。對此一力制藥也坦誠雖然公司與合作方白云山多年來建立了良好的合作關(guān)系，且雙方在合作協(xié)議中明確約定了雙方的權(quán)力、義務(wù)和違約的處罰，并明確在協(xié)議到期后，在同等條件下發(fā)行人擁有優(yōu)先續(xù)約權(quán)，但仍然存在合作期間白云山終止與公司合作或者在協(xié)議到期后不再續(xù)簽新的合作協(xié)議而導(dǎo)致發(fā)行人業(yè)績下滑的風(fēng)險。

更重要的是，一力制藥雖然揭示了這一潛在風(fēng)險，但并未有具體的應(yīng)對措施，報告期內(nèi)白云山對一力制藥的業(yè)績影響有增無減，從花城制藥與一力制藥合作破裂先例看，投資者對于后續(xù)白云山與一力制藥合作的風(fēng)險不可小覷。遺憾的是，截至發(fā)稿，一力制藥并未對股市動態(tài)分析周刊就上述問題發(fā)出的采訪提綱作相關(guān)回復(fù)。

內(nèi)部控制不足

除了業(yè)績增長乏力以及合作模式風(fēng)險暴露之外，一力制藥的財務(wù)隱憂同樣不能忽視。根據(jù)招股說明書，一力制藥報告期內(nèi)短期借款數(shù)目巨大，且遠(yuǎn)高于長期借款金額，結(jié)合在建工程較大來看，一力制藥或存“短貸長投”的現(xiàn)象。對此專業(yè)人士分析，“短貸長投”的根源在于企業(yè)往往缺乏資金管理和使用計劃，導(dǎo)致企業(yè)缺乏足夠的、易變現(xiàn)的流動資產(chǎn)，在固定資產(chǎn)折舊完畢或需要擴大投資和生產(chǎn)規(guī)模時，只能臨時依靠銀行借款。如果企業(yè)盈利能力下降，經(jīng)營活動現(xiàn)金流匱乏，就會使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，償債能力惡化，陷入難以自拔的財務(wù)困境。

從一力制藥的各項財務(wù)指標(biāo)也可以看出企業(yè)當(dāng)前面臨的困境。2014-2016年末及2017年6月末，一力制藥資產(chǎn)負(fù)債率為60.76%、59.63%、56.92%和 51.33%，而同行可比公司的平均值則分別為23.32%、26.54%、29.95%和25.28%，也就是說，一力制藥的資產(chǎn)負(fù)債率比行業(yè)平均值高出了逾30個百分點；另外，一力制藥各期末的流動比率分別為0.79、0.95、1.05和1.04，同行業(yè)公司平均值為5.64、4.19、3.75和3.36；速動比率為0.47、0.58、0.57和0.48，而同行業(yè)公司平均值為4.55、3.35、3.03和2.66。

不僅在資金管理上存在不足，公司的內(nèi)部控制同樣令市場擔(dān)憂。據(jù)悉，一力制藥控股子公司還在報告期內(nèi)曾因產(chǎn)品質(zhì)量而受到處罰，廣東藥監(jiān)局2016年1月份發(fā)布的《行政處罰決定書》顯示，一力羅定制藥生產(chǎn)的批號為150101的銀杏葉片經(jīng)廣東省藥品檢驗所檢驗為假藥；品號為140501的銀杏葉片被檢驗為劣藥，廣東省藥監(jiān)局對一力羅定制藥給予合計沒收產(chǎn)品60259盒，沒收違法所得41.04萬元。此外，該子公司在報告期內(nèi)還存在三次被環(huán)保部門采取責(zé)令改正行政監(jiān)管措施的情形，原因分別是一力羅定制藥處理后所排放廢水中的生化需氧量超標(biāo)、排放的廢水化學(xué)需氧量超標(biāo)和未取得排污許可證就排放污染物。盡管上述違法事件并未造成嚴(yán)重的社會影響，但無疑這從側(cè)面也暴露了一力制藥的內(nèi)部控制存在一定問題，在IPO審核愈發(fā)嚴(yán)格的情況下，很難說不會影響到一力制藥的IPO進程。

一力制藥部分財務(wù)數(shù)據(jù)一覽